鲁达
有效市场假说的危机挑战
《三傻大闹宝莱坞》的经济启示：金融危机之下，有效市场假说不再有效；只有植根于现实土壤，经济理论之树才能常青。
理论是什么？高悬庙堂以供膜拜之物，还是植根历史可供采摘之实？在我看来，这要取决于是什么样的理论。社会科学与自然科学最大的区别就在于，自然科学的理论天造地设，只可能被理解错误，实际上却存在着永恒正确的基准，人类的所有努力，都是尽量去接近真理法则，例如哥白尼、布鲁诺和爱因斯坦的经典故事。社会科学的理论则并非天然存在，而是随着人类文明的发展，在历史经验的积累、浓缩、抽象和升华中得以形成，社会科学的理论面临的最大问题不是理解上的偏差，而是其自身在社会发展过程中的演化。特别是对于经济学这样新生的社会科学，没有永恒正确的理论，只有与现实不断碰撞、在校准和修正中逐渐趋于完善。
对于自然科学和社会科学而言，共同的一点则在于：不管理论本身是否正确，脱离实际地去理解理论，将理论悬于现实的庙堂之上，最终都只会让理论失去生命。印度电影《三傻大闹宝莱坞》就用一个非常有趣的故事给我们展现了接地气和不接地气的差别。兰乔是一个非典型的聪明学生，智商过人却不循规蹈矩，热衷于天才式的恶作剧，别人可能都知道“加盐的水更具有导电性”，兰乔却会把这样的理论用于现实；而“消音器”则是一个传统意义上的好学生，擅长死记硬背，成绩优异，与特立独行的兰乔截然相反。这两个学生约定十年后一决高下，看看哪种风格更能获得成功。结果很显然，在兰乔创造性的成功面前，“消音器”循规蹈矩换来的事业显得如此不值一提。
这部最具盛名的宝莱坞喜剧，实际上给理论与现实的碰撞提供了最直白的案例。尊重理论，最好的方式不是将其束之高阁，而是在理解、质疑、改进和应用之中赋予其生命。只有在现实的土壤里，理论之树才会常青。
对于经济学而言，2008—2013年百年难遇的金融危机给许多经典理论带来了致命挑战。这看似是经济学的不幸，实则是理论突破自我之大幸。现实与理论的背离恰恰从研究范式上带来了警醒，再经典的理论也不可能永远正确，在现实中不断完善、保持创新，理论才会与时俱进、获得新生。
在诸多经典理论中，有效市场假说受到的危机挑战最为强烈。这是因为，在一定程度上有效市场假说是金融市场理论皇冠上的明珠，是理解金融市场运行的基点。有效市场假说（EMH）在20世纪60年代最早由美国经济学家萨缪尔森首次提出，但是法玛在1970年第一次系统阐述了有效市场假说的概念：“如果某一市场中的价格完全反映了所有可用的信息，那么这个市场就是有效的。”
法玛同时给出了有效市场的三种类型：弱有效市场，当前价格完全反映了包含在价格历史记录中的信息；半强有效市场，当前的证券价格不但反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与证券相关的所有公开信息；强有效市场，证券价格反映了所有与其有关的信息，不仅包括半强有效市场中的信息，而且包括了内幕人所知的信息。换句话说，价格没有反映的信息是与该证券无关的、无用的信息，任何人不能隐瞒任何有用的私人信息。
有效市场理论表明，在有效市场中，价格包含了所有可用信息。那么2008—2012年的国际金融市场是有效的吗？数据最有说服力：2008—2012年，全球经历了次贷危机到主权债务危机的轮番洗礼，实体经济萎靡不振，金融市场风声鹤唳，2008年初至2012年12月18日，美国标普指数下跌1.43%，德国DAX指数下跌4.87%，法国CAC指数下跌34.96%，日经225指数下跌33.68%，中国上证指数下跌59.03%；与此同时，2008—2012年，美国、德国、法国、日本和中国的年均经济增长率分别为0.61%、0.59%、0.15%、-0.17%和9.35%。以发达国家为震中的金融危机给美、德、法、日的实体经济造成了深远拖累，中国经济却在同期实现了稳健增长，但中国股市的跌幅却明显高于发达国家。如果将国际看做一个大市场，有效市场理论对其中的结构...
当然，也许有人会将国际大市场的有效性缺失归因于不同的市场成熟度，即中国股市是弱有效的，美国股市是半强有效或强有效的。那么，就再单独来看一看美国股市的表现。根据笔者的测算，1927年12月30日至2012年12月18日的21344个交易日内，在标普指数日涨幅排名前十的日子里，有6个处于2008—2012年间，而在日跌幅排名前十的日子里，也有5个处于2008—2012年间。也就是说，2008—2012年，美国股市的价格变化比1927年以来任何一个时期都要剧烈，而实际上，2008—2012年的金融危机远没有大萧条来得摧枯拉朽。此外，根据笔者的测算，2008—2012年，美国股市反映市场波动性的日涨跌幅标准差为1.58，远远高于1927—2007年0.7的标准差；而2008—2012年，美国季度经济增长率的标准差为3.24，低于1947年以来的4.06。也就是说，2008—2012年间，美国经济的稳定性依旧高于历史水平，但股市的波动性却大大超出历史水平。对美国股市的这两组数据对比，有效市场理论又是难以解释。
经济学理论是帮助人们理解现实经济、金融趋势变化的重要工具，但2008—2012年的金融危机，却让有效市场假说这一经典理论与现实出现了较大的裂痕。那么，原因何在？从理论自身出发，笔者以为，首先，有效市场理论的假设抽象掉了最重要的市场特征。有效市场假说是信息对称、参与者理性这种真空环境下的理论抽象，但值得强调的是，相比于现在，有效市场理论成形的20世纪六七十年代，更像是金融市场的原始时代。而今，金融创新的迅猛发展使得基于数理知识、产品复杂度和内部信息的信息不对称更加普遍，而金融市场规模的大幅扩张也使得市场参与者整体的非理性程度潜在上升，被假设抽象掉的，反而变成了新时代最鲜明的市场特征。
其次，有效市场理论对理论锚的依赖根深蒂固。当信息不对称和参与者非理性成为市场不可忽略的主要特征，那么更进一步，有效市场理论在假设前提下推演出的基准情景就不再具有基准性质。当偏离基准成为常态，基准本身的存在就意义渐失。实际上，有效市场理论之所以经典，正因为它和一般均衡理论一样，依赖于一个虚拟的理论锚。理论上，市场变化只是现实围绕这一理论锚的运动。理论锚，就像是经济学的心灵寄托，在它万有引力的作用下，市场再怎么随机游走都逃不脱均衡回归的宿命，现实再怎么出人意料都可以置于理论的解释范围之内。但遗憾的是，金融危机对这种锚模式产生了巨大冲击，长达数年之内，市场都没有显示出均衡回归的迹象，失衡变成了常态，即便把经济锚从静态概念进化到动态概念，市场中的反转效应、动量效应、一月效应及更多不知名的非均衡效应层出不穷。不摆脱对理论锚的路径依赖，束缚就始终存在。
最后，有效市场理论的思维范式存在根本性矛盾。有效市场假说为什么依赖经济锚？很大程度上是因为经济锚的存在是可以被科学证明的。拓扑论中的不动点定理在经济学中的应用，从根本上解决了一般均衡的存在性问题，这也让经济学进入了一个更自信的科学时代。但经济学的思维范式却也由此呈现出根本性矛盾，经济学自身是基于观测和经验的社会科学，却倾向于依靠无需证伪、必然正确的数学去证明自身的科学性，并将自己和物理学这样的自然科学相提并论。这种矛盾，导致经济学理论更像是数学的衍生品，或是物理学的模仿物，愈发抽象，愈发失去现实性和社会性，进而导致理论和现实的鸿沟越拉越大。仔细读一下有效市场假说，“如果某一市场中的价格完全反映了所有可用的信息，那么这个市场就是有效的”，是不是像极了套套逻辑？至少，很难找到可以观测的现实反例去证伪。
总之，有效市场理论在金融危机中与现实的背离，无法撼动理论本身的正确性，但作为社会科学，经济学理论的存在不是为了标榜自身无意义的正确，而是为了帮助人们更好地理解现实、更理性地去作出选择。正是基于这个目的，有效市场理论需要沿着更以人为本、更注重时代特征、更注重现实解释的方向去创新、去突破。
相关电影：《三傻大闹宝莱坞》（3iots）
程实微评：让你欢乐地大笑，感动地想哭，除了女主角不够漂亮，没有明显缺点。《三傻大闹宝莱坞》是一部各大网站的高分电影，尽管剧情俗套，电影名字更是令人无语，但它还是能够很轻易地产生激人奋进的正能量。说得直白一点，这是一部比《贫民窟的百万富翁》还励志的励志电影，讲述的就是一个屌丝不走寻常路，不拼爹，不拼学历，不拼手段，凭借聪明才智、不懈努力、创新胆识，最终坐拥事业、金钱、地位和美人的故事。当然，演绎这个“印度梦”，少不了宝莱坞电影标志性的情歌、热舞以及无厘头的幽默。尽管这是一部比较俗的印度大片，但的确比较好看，比如我，就看了两遍，而且是在同一个晚上。