鲁达 投资要点
公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，主要提供K-12（幼儿园到高中）教育服务，以及学前和K12培训。学校网络覆盖我国8个城市，共拥有13所K-12学校（管理6个幼儿园学段、8个小学学段、6个初中学段、4个高中学段）、11所培训中心及4所早教中心，主要分布于四川省二三线城市。截至2017年秋季学期末，K-12学校的在校人数达到2.09万人，根据Frost & Sullivan统计，公司为中国西部地区第二大K-12民办学校运营机构，市场份额0.3%。
办学质量高，品牌优势明显。旗下K-12学校中高考成绩优异，在四川省属于第一梯队，高考录取率超过90%、一本率超过70%。生师比低于13:1，整体低于全国平均水平，保证较高的教学质量。拥有负责制定、更新、改善课程及课程材料的教研团队。
具有标准化复制的能力和经验。对于托管学校，公司一般委任校长，并管理课程设计及教材选定，以监督自有学校相似的方式监督托管学校教学活动。对于自建新学校，一般会派出校长、招生主任、总务主任、财务主任等组成的团队，由建设学区到达到开办标准一般只需要6~12个月。2015~17年连续三年，公司每年新增自有K-12学校2所，体现了标准化复制的能力。
未来发展潜力：校网扩张进一步带动学校人数提升。根据已经签订的协议，预计2018/19/20年自建+扩建+托管6/5/1所K-12学校，新增学额1.87个，为学生人数增长打开空间。现有K-12学校有两种运营模式，一种自建自营，另外一种为托管；未来公司将打造三种运营模式：自建自营、租赁自营和托管，其中将以自建自营为主。
投资建议：公司办学质量高、成绩突出，旗下K-12学校在四川省属于第一梯队，具有较强的品牌优势。具有标准化复制的能力和经验，有望在四川省内外的二三线城市扩张学校网络，进一步提升在西部K-12教育的市场份额。预计2018/19/20年EPS为人民币0.09元，假设汇率1HKD=0.81RMB，即0.11港元。目前市值66亿港元，对应2018/19/20年估值28x/20/14x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：学校网络扩张不达预期，以致学校学额增长不达预期；自有学校、培训、早教招生情况不达预期；自有学校、培训、早教学费提价不达预期。
公司介绍：西部K-12民办学校明珠
公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，主要提供K-12（幼儿园到高中）教育服务，以及学前和K12培训。第一所学校泸州天立学校成立于2002年，目前学校网络覆盖我国8个城市，共拥有13所K-12学校（管理6个幼儿园学段、8个小学学段、6个初中学段、4个高中学段）、11所培训中心及4所早教中心。截至2017年秋季学期末，K-12学校的在校人数达到2.09万人，根据Frost & Sullivan统计，公司为中国西部地区第二大K-12民办学校运营机构，市场份额0.3%。
创始人罗实先生及Sky Elite Limited为公司控股股东。罗实先生为公司的创始人，目前担任执行董事、行政总裁兼董事会主席，通过100%持股的Sky Elite Limited持有公司发行后41.57%的股权，为公司的控股股东。罗先生从2014年11月起一直担任中国青年企业家协会副会长，并担任四川省第十二届人大代表。
基石投资者具有教育投资背景。景林资产、华昌国际、惠理基金为公司发行时的基石投资者。景林资产和惠理基金此前是中教控股的基石投资者，华昌国际此前是民生教育的基石投资者，在港股教育行业投资拥有丰富经验。
业务介绍：三种模式构建K-12课内生态圈
公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，主要提供K-12（幼儿园到高中）教育服务，以及学前和K12培训。目前的经营模式主要包括自建自营、托管和加盟三种模式，已建立由（1）公司拥有及运营的自有学校及自有早教中心；（2）提供管理服务的托管学校；（3）授权使用品牌的早教中心组成的学校网络。
四川省二三线城市为主战场。学校网络遍及国内8个城市，共拥有13所K-12学校、11所培训中心及4所早教中心，主要分布于四川省（除重庆外7个城市位于四川省）的二三线城市。
K-12学校：自有为主，托管为辅
在四川省7个城市运营13所K-12学校，其中10所为公司自有。K-12学校的课程以国家课程标准规定的必修课程为主，以个性化校本选修课程为辅。另外，泸州天立学校的高中学段提供两类国际课程：（1）与加拿大及新加坡海外高中合办交流计划（国内2年，海外1年，毕业后可以申请海外大学）；（2）与厦门大学合办三年制国际课程（高中毕业后入读厦门大学与美国圣彼得大学及格林威尔大学合办的大学交流计划）。
培训及早教：自有+托管+加盟
在四川省拥有11所运营中的培训中心，其中9所由公司控制及经营（2所营利性，7所非营利性），2所由公司提供管理服务。在四川省及重庆有4所早教中心，其中1所由公司控制及运营，3所由公司特许使用“天立”品牌并提供推荐课程及教材。
盈利模式
针对学校网络内的三类学校，公司（1）向自有学校和自有早教中心收取学费和住宿费；（2）向托管学校或举办者收取管理费，金额一般为K-12学校开始运营后再管理协议期限内学校结余的收益或利润/超额部分的一定百分比，有些会另加固定管理费；（3）向特许早教中心收取特许服务费。
竞争优势：可标准化复制的高品质办学
办学成绩优异，品牌优势凸显。公司旗下K-12学校中高考成绩优异，在四川省属于第一梯队的学校。高考录取率超过90%、一本率超过70%，2016/17年分别有5/4名毕业生被清北录取；2016年泸州及宜宾市的中考最高分出自公司旗下学校。小学学生在艺术、语言能力及科学创新比赛方面获得多个奖项，国家、省及市级的获奖数目分为超过490/350/380项。优异的考试和竞赛成绩有助于省内外品牌的建立和彰显，进一步促进新建学校招生的热度。
内部升学率高。公司提供贯穿幼儿园直到高中的教育课程，品牌优质具有体系内留住学生的能力，因此内部升学率较高，运营（特别是销售）效率较高。60%左右的幼儿园毕业生升至体系内小学，70~80%的小学毕业生被体系内初中录取，由于体系内高中招生人数明显低于初中毕业人数，因此40%左右的初中毕业生被体系内高中录取（高一/10年级学生中60~70为体系内初中毕业生）。
具有标准化复制的能力和经验。每个K-12学区均有一名主理校长监督有关学区的运营，并由多名负责各个K-12学段的学段校长提供协助。对于托管学校，公司一般委任校长，并管理课程设计及教材选定，以监督自有学校相似的方式监督托管学校教学活动。对于自建新学校，一般会派出校长、招生主任、总务主任、财务主任等组成的团队，由建设学区到达到开办标准一般只需要6~12个月。2015~17年连续三年，公司每年新增自有K-12学校2所，体现了标准化复制的能力。
软硬件条件优越。公司拥有两所研究院，设计研究院负责旗下学校的设计和建筑，参与初期投资讨论、潜在建设项目实地考察、就技术规范及设施规划与建设提供意见，因此硬件设施较为完善。教育研究机构由教育专家（中美教育研究协会主席）领导，拥有负责制定、更新、改善课程及课程材料的教研团队。
生师比较低，教学质量高。班级规模相对较小，高中和初中班级人数不超过45人，小学班级人数不超过40人，幼儿园班级人数不超过25人。生师比低于13:1，整体低于全国平均水平（高中13.65:1、初中12.41:1、小学17.12:1），保证较高的教学质量。同时，教师自愿离职率较低，为低个位数百分比。
经营分析：学生人数高增长
K-12学校
学生人数增速超过30%。随着2015年开始每年2所新校投入运营，学生人数（自有+委托）高速增长，2016/17学年，学生人数达到1.67万人、同增30.9%，2017年秋季学期增至2.09万人。学生结构比较稳定，初中和小学学生占比较高，初中学生比重在45%左右，小学学生比总在35%左右。
自有学校学生人数增长潜力优于托管学校。目前投入运营的学校除1所幼儿园和1所小学外，其余全部为自有学校，因此自有学校学生占绝大多数。2016/17学年，自有学校学生人数1.51万人、同增35%，明显快于托管学校1.4%的人数增长。
容量稳定扩张，使用率提高。2015年开始，公司保持每年扩张2所新校，并于2017年11月收购成都市武侯区凯星幼儿园，学生学额得以稳定增长。2016/17学年及2017秋季学期学生人数增长快于学额增长，学校整体使用率逐渐提高。
自有学校2年左右提价一次。自有K-12学校的学费提价为审批制或备案制，基本保持每2年左右提价一次的频率。小、初、高的学费一般在2~2.5万/年，幼儿园学费略高，一般为2.6万/年，收购成都市武侯区凯星幼儿园的学费为9万/年。寄宿费一般是1200~1500元/学期的收费标准。自有K-12学校生均学费及住宿费的年化增速约为7~13%。
培训及早教：自有+托管+加盟
自有培训中心报读总数稳定增长。自有培训中心2017年报读总数达到2.15万人次，3年CAGR约28.5%，稳定增长。自有早教中心报读总数较少，基本可以忽略。
培训的学费根据课程类型、班级规模、课程长度而变动，因此学生结构的调整将对平均学费产生影响。自有培训中心的平均学费维持在1300~1400元左右，自有早教中心的平均学费年化增速约11.7%。
教 师
随着学校网络的扩张以及招生的推进，相应得教师数量增速在30%以上，保持不超过13:1较低的生师比，2017年末全职教师人数达到1625人。教师招聘渠道包括校园招聘和公开招聘，吸引其他公办和民办学校有经验的教师加入。
财务分析：收入增速超40%，盈利能力不断提升
收入增速超过40%，自有K-12学校为主要收入来源。2017年公司收入4.68亿元，3年CAGR高达46.5%，主要是自有学校学生人数增长驱动。从收入结构看，自有K-12学校贡献收入比重超过90%，委托及特许学校收入贡献不到1%。
规模效应体现，毛利率提升。随着学校使用率的提高以及生师比的提升，人工、教学相关成本占收入比重逐渐下降，规模效应凸显。人工成本占收入比重从2015年的45.9%降至2017年的31.0%，毛利率得以大幅提升，从2015年26.7%增至2017年42.3%。
期间费用率明显降低。公司旗下K-12学校品牌影响力强、内部升学率高，销售费用率极低，2017年仅为2.2%。随着学生人数的提升，管理费用率大幅下降，从2015年的18.9%降至2017年10.7%。
幼儿园、培训、早教需要缴税。自有K-12学校中仅有古蔺县天立幼儿园、成都市武侯区凯星幼儿园、苍溪天立学校需要缴纳25%的所得税；自有培训中心和早教中心都需要缴税，总体需要缴税的部分占比较小，因而2017年公司所得税税率仅为0.75%。
净利润翻倍式增长，净利率明显提升。学生人数增长带来人员效率的提升，毛利率大幅提高，期间费用率下降，带动净利率大幅增长，从2015年8.4%增值2017年29.1%。收入维持40%以上增长，叠加净利率大幅提升，净利润翻倍式增长，2017年净利润1.36亿元、同增82.3%。
未来发展潜力：校网扩张促放量
校网扩张进一步带动学校人数提升。公司未来将继续将学校网络扩张至四川省其他二三线城市、以及其他省份的二三线城市，进一步提升在西部地区K-12教育的市场份额。根据已经签订的协议，预计2018/19/20年自建+扩建+托管6/5/1所K-12学校，新增学额1.87个，为学生人数增长打开空间。现有K-12学校有两种运营模式，一种自建自营，另外一种为托管；未来公司将打造三种运营模式：自建自营、租赁自营和托管，其中将以自建自营为主。
从学费提价来看，历史上公司旗下K-12学校一般2年左右提价一次，年化学费增长在8~10%左右，预计未来学费提价对于收入增长的效用相对较小。
盈利预测及投资建议
收入及毛利率：自有K-12学校是公司的主要收入来源，根据2018~20年公司已经签署协议的学校扩张计划，以及招生情况和学费提价的合理预测，预计2018/19/20年收入6.46亿元、同增38.1%/34.9%/33.1%。虽然18年一次性大幅扩容1.87万个学额会造成学校使用率的下降，其中仅有1所学校是自建自营，其余为租赁自营或托管模式，因此我们认为不会造成毛利率的下滑，预计2018/19/20年毛利率42.8%/43.4%/44.1%。
净利润及EPS：预计2018/19/20年净利润1.92亿元、同增40.7%/40.7%/38.1%，对应EPS为人民币0.09元，假设汇率1HKD=0.81RMB，即0.11港元。
可比公司估值：港股上市公司睿见教育、宇华教育、枫叶教育与天立教育同属K-12民办学校领域，可以作为可比公司。但三家可比公司的财年为8月31日截止，而天立教育的财年为12年31日截止，因此估值的参考意义有限。2018/19/20财年三家可比公司的平均估值水平为35x/26x/21x。
投资建议：公司办学质量高、成绩突出，旗下K-12学校在四川省属于第一梯队，具有较强的品牌优势。具有标准化复制的能力和经验，有望在四川省内外的二三线城市扩张学校网络，进一步提升在西部K-12教育的市场份额。目前市值66亿港元，对应2018/19/20年估值28x/20/14x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
学校网络扩张不达预期，以致学校学额增长不达预期。
自有学校、培训、早教招生情况不达预期。
自有学校、培训、早教学费提价不达预期。
(文：范欣悦）