鲁达 
安信证券策略周报：超跌反弹确立 空间和时间谨慎
上周回顾：过去一周，A股市场地位盘整，上证综指、中小板指、创业板指，分别微涨0.54%、1.04%、1.74%；两市成交额继续探底，一度跌至5000亿以下的低位；同时，两融余额经过开年以来的连续快速下降后也达到较低位臵。自12月下旬以来，我们维持了相对谨慎的观点。
市场趋势判断：经过800点的快速下跌和一周左右的低位盘整，2850的政策底已经探明，短期跌多了会有反弹，在“减持问题”和“汇率问题”短暂平息之后，我们判断超跌反弹之势已经确立，但对反弹的空间和时间相对谨慎。
1、监管层“窗口指导”，大股东减持问题暂时平息：一方面，从监管措施来看，继上交所和深交所发布关于落实《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》相关事项的通知，对上周证监会发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》进行了执行层面的细化后。近日，上交所有强调将继续关注大股东减持行为，对大股东大宗交易减持买入方的后续卖出行为采取重点监控措施，重点核查是否存在影响市场正常交易秩序的情形。一旦发现，将及时采取相应的监管措施。另一方面，从大股东意愿来看，在市场大幅下跌后，大幅减持的动力已经在不断下降，（1）看股东历史减持行为，金额基本是随着市场上涨减持规模才增加，在市场下跌时减持意愿则较低，而此次市场在短短几个交易日跌去许多，超过45.21%的个股跌破2015年增持的价格，因此目前减持意愿较弱；（2）2015年以来市场股权质押规模市值超过2万亿，随着市场下跌，目前有4993.71亿元市值到达警戒线，2904.68亿元市值达到平仓线，若在再公告减持消息将进一步冲击股价，股权质押平仓压力将进一步上升，因此从自救角度也不适宜再出减持消息冲击股价；（3）从估值角度，随着市场下跌，股票的估值吸引力有所上升，部分优质个股也自然得到东的青睐。
2、汇率问题短期内得到平复：短期来看，近日新华社表示“随着中国央行采取措施来稳定人民币汇率，一些试图做空人民币的“激进”投机客将遭遇巨大损失，鲁莽投机和恶意做空将面临更高的交易成本甚至可能是严重的法律后果”，央行且战且退，人民币汇率问题暂时得到平复，给超跌反弹带来一个较为合适的窗口期。中长期来看，投资者对于汇率的走势存在较大分歧。或者说，汇率问题可能始终是未来一段时间多头部队的悬顶之剑。悬而未决的汇率问题将使得货币政策进退两难，同时很可能对短端资金利率和长短无风险利率的下行空间形成掣肘。
3、从历史情况来看，春节前夕央行释放足够流动性，A股市场表现均不差：近期，央行通过短期险的货币政策工具连续向市场投放了大规模的流动性。虽然释放出的信号弱于降准，但实际规模和对短端资金利率的稳定作用却十分明显。回顾过去六年，由于央行均采取了各类手段向市场投放足够的流动性，因此在春节前夕资金面相对紧张的情况下，A股市场均取得了相对不错的表现。
4、与前两次大跌后的反弹相比，本次大跌后，国家队的动作、货币政策的取向都相对谨慎，叠加投资者对于中长期情况下，汇率问题和改革问题的担忧，我们对本次反弹的空间和时间都相对谨慎。
配置建议：过去几周，由于相对谨慎的趋势判断，我们的配置策略也相对保守，选择了防御性较高的板块。而在确立了超跌反弹的趋势之后，我们建议配置弹性更好的TMT、旅游等板块，以及具有较强催化剂的供给侧改革相关板块。主题方面详见每周一早上发出的周度主题投资推荐表。
风险提示：人民币继续大幅贬值，新兴市场风险资产危机传导。
产业链数据综述
（1）猪粮比价临近9倍，继续关注“猪周期”产业链投资机会。截止上周末22省市平均猪粮比价约为8.81倍，环比上升了0.09倍，临近9倍，创2010年以来的新高。结合2015年12月底生猪存栏量和能繁母猪存量分别为38379万头和3798万头（处于2009年以来的历史底位），我们预判猪粮比价维持高位具有基本面的支撑，“猪周期”产业链的高景气度有望维持。由此，建议继续关注畜禽养殖、动物保健、饲料以及育种等板块的投资机会。（2）BDI指数再创历史新低，有望迎来超跌反弹，但并不预示全球经济基本面的改善。截止上周五BDI指数报收354点，环比下挫5.09%，再创历史新低；进一步，自2016年以来BDI指数下跌124点，跌幅超25.9%；结合上周原油为代表的大宗商品出现一波技术性反弹，我们预判短期内BDI指数亦将迎来技术性反弹的可能；但值得指出的是，全球经济动荡的局面并未实质性改善，亦即BDI指数反弹的持续性有限。（3）影视板块业绩预增喜人，春节档临近，建议关注。根据影视板块相关上市公司业绩预增情况显示，万达院线(行情002739,买入)、长城影视(行情002071,买入)、奥飞动漫(行情002292,买入)、唐德影视(行情300426,买入)等公司净利润过亿，同比增速亦良好，显示电影产业的相对高景气度，结合春节档的临近，影视板块投资机会值得关注。
行业配置建议
A股市场整体震荡格局延续，短期难以被打破。（1）汇率稳定“优先”、货币宽松“适度”。上周央行流动性座谈会议精神显示，短期内A股市场所期盼的降准、降息的可能性大幅下降，临时性的流动性“救济”工具的实施大概率无法激活A股市场。此外，人民币汇率的稳定有待进一步考验，存在一定的不确定性。（2）农行票据案，利空实体企业短期融资。上周农业银行(行情601288,买入)公告其北京分行发生39.15亿元的票据大案，折射出当前票据融资中的风险。同时，票据融资是当前大部分实体企业短期融资的一项重要工具，如果未来因为农行票据案而使得票据融资受限的话，那么实体企业的短期融资将进一步收紧；在当前宏观经济“稳增长”存压的背景下，实体企业的资金链将进一步紧张，使得信贷违约的概率上升，不排除给银行带来资产质量的负面压力。（3）大宗商品超跌反弹，持续性存疑。上周以原油为代表的大宗商品普遍迎来的一波超跌反弹，结合日本、欧洲以及美国股市的同期反弹，我们认为A股市场短期内有望超跌反弹。但需要指出的是，全球经济动荡的格局没有改变，因此外围风险持续收敛的可能不高，使得国内A股市场仍无法摆脱外围风险的影响；即使A股市场有超跌反弹，持续性有限。
市场还会下探吗？2844点守得住吗？今年还会见到更低的点位甚至跌破2600点么？笔者倾向于短期不会了。主要理由是今年1月份的2844点与2013年6月份的1849点有很多相似之处。
有了相似性就有了可比性。笔者倾向于大盘开始趋于稳定，以周线的小幅横盘震荡度过难关并化解信心危机，若能走出5周左右时间的横盘走势，2844点就与1849点很形似了，至于说能不能神似，使得3000点附近作为一段时间的多空均衡区域，则取决于国内外的政治经济走势了，不妨继续跟踪。
若中期市场以小幅横盘震荡为主，交易量及腾挪空间将十分有限，用均衡配置、全攻全守的鱼头鱼尾策略就不太适合，可以采取小仓位对个别目标公司（不超过三个）施行鱼头鱼尾策略，积小胜为大胜，因为该策略的核心是跌不动时买进，涨不动时卖出，并且有量化的时机确定，对个股的操作也是有效的。
上周买入个股获利了结，本周计划用30%的仓位逢低买入潞安环能(行情601699,买入)、西山煤电(行情000983,买入)、鞍钢股份(行情000898,买入)。
从汇率、流动性到“顾此失彼”，投资者情绪已极度悲观。年初以来A股市场快速下跌，悲观逻辑也不断演化。起初只是部分投资者因为春季行情市场实验的结果不理想而降低仓位。随后，人民币贬值的担忧，供给侧改革下流动性将不再宽松成为继续卖出的理由。时至今日，越来越多的投资者认识到了什么是宏观调控的“大国模式”，明白了实际上管理层有足够的资源解决每个单独的问题，但真正悲观的投资者担心的问题演变成了管理层同时面对汇率、流动性和资产价格三个内在精密关联的问题时会“顾此失彼”。如何才能做到三者兼顾，中国改革转型该如何破局，这本身是一个规范问题和宏观问题，并不属于策略研究的范畴。但策略研究人心，研究投资者面对“模糊事实”的情绪和行为变化。我们认为，当前投资者情绪已极度悲观，有以下3个证据：（1）2008年1月，没人来和我谈经济危机，但现在我们还没有看到经济危机，大家便都在讨论了。微信等自媒体信息快速传播，加之绝对收益投资者行为的一致性，当前股价已快速反映了一定的经济危机的预期。（2）市场和媒体对于管理层的表态开始“习惯性”悲观解读。市场开始淡忘习主席“防范化解金融风险”的要求，开始忽略达沃斯论坛之上出现“估值高”字眼的概率微乎其微，本身就是极度悲观的表现。（3）从客观指标角度，我们看到当前市场PB大于10的公司占比大约为11%，接近9月份市场底部位置9%的比例。
穷则思变：当前思考何时反弹，如何应对才是正解。认为管理层会“顾此失彼”已经是最悲观的逻辑，对于很多投资者来说，再继续寻找悲观理由已没有意义。更有意义的事情是思考什么因素能触发反弹，反弹到来如何应对。我们认为触发中期反弹的因素仍是改革，主要关注减税和供给侧改革具体方案超预期的可能性。短期，思考何时反弹最有效的框架是微观市场结构的变化。我们反复强调市场震荡筑底的过程不会一帆风顺，阶段性的反弹只要真正悲观的投资者交出筹码就可能发生，而这件事情一定不会在大家都舒服的位置发生。从周四和周五的市场实验我们看到，并非没有新的利空强化悲观逻辑，但市场的走势并未被利空因素主导。这反映出，真正悲观的投资者可能已阶段性的交出筹码，而积极博弈反弹的交易型投资者成为短期市场的主导力量，可参与的反弹可能已渐行渐近。我们认为反弹仍是“震荡筑底”判断的一部分，当前位置V型反转的概率不大，仍会有震荡反复充分换手，需耐心等待改革催化剂的落地。以此为前提，反弹如果兑现如何应对？善于交易的投资者理所当然应积极参与，把握机会拉开净值差距；对于不擅长交易的绝对收益投资者，应借反弹市场流动性改善，积极调仓；高仓位的公募反弹减仓调仓才是上策。另外，近期有不少开始正视现实，思考A股弱势的应对策略。我们看到各类金融产品的大类资产配置策略，套利策略，针对股东减持设计的大宗交易策略，针对熊市交易性机会设计的高频交易策略，按兵不动直至精选确定性高投资机会来临的秃鹫策略，乃至休息策略纷纷金融投资者的视野，可以灵活运用各类金融工具的投资者来说，基于金融创新的差异化竞争策略可能正当其时。
结构性机会已逐步显现，服务业才是真正的供给侧改革。仍是平行世界，传统行业一边，已充分博弈反映“去产能”预期的采掘和钢铁我们依然多一分谨慎，继续推荐受益于过去两年地产销售状况良好，业绩基本锁定的房地产，提示万科A(行情000002,买入)后续复牌并非利空的可能性；股息率提升，估值降低的水电继续关注。平行世界新经济一边，军工2016年业绩高增长的概率较大，不仅仅是低基数，行业逆周期景气也是重要原因。我们2015年12月明确提出的服务业好于TMT已经得到验证。供给侧改革隐性失业向显性失业转化，一定要有服务业的相关扶植政策。服务业里面传统的教育、体育、养老维持看好，新兴服务业：资产管理、人力资源、快递、家政等。
一周回顾：指数震荡微升，盘中创一年新低。经历年初连续两周的深幅调整后，指数上周有所企稳，但受香港市场及外围压力影响，投资者情绪仍显谨慎，做多意愿不足。上证综指上周初开盘跌破去年8月的2，850低点，创下一年来新低，随后震荡上行，小幅反弹。从行业及主题来看，亚投行正式运营、习主席访问中东、及部分中字头国企斩获大额海外订单使得沉寂已久的一带一路等概念再度升温，相关公司上周表现强势；TMT行业也表现较好；前期市场下挫时最为“抗跌”的钢铁板块则表现疲弱。
市场展望：短期可能反弹，关注节前市场流动性。我们在去年十月底发表的年度展望《2016，穷则思变》中，对2016年的行情相对谨慎，且认为年初可能较为困难。年初至今的快速下跌使得市场风险有所释放，中期趋势仍有包括人民币汇率因素在内的较多不确定性，但短期来看，市场在连续下挫近20%之后有可能逐步稳定、甚至出现一定幅度的反弹：（1）风险已经有所释放：市场年初至今已经大幅下挫，估值有所回调；外围市场的下跌也释放了部分风险，可能呈现暂时企稳之势；市场动荡之后美联储加息窗口可能延后，暂时缓解人民币和港币的压力；（2）两会在即，十三五规划及供给侧改革预期逐渐加强。我们认为反弹的时间窗口可能是从现在到两会前后，而考虑到春节即将到来，在近期也需要高度关注市场流动性的变化。值得注意的是，短线行情的判断受较多因素的影响，有较大不确定性，投资者可以根据自身风险承受能力谨慎参考。从中期趋势来看，影响市场趋势的主要因素包括：中国的增长能否在连续下滑、政府多方面举措之后有所企稳（其中房地产(行情000736,买入)去库存的进展值得持续关注）；汇率贬值压力是否在暂时缓解之后重新进入视野；外围在暂时有所企稳之后是否会有新的不确定性。中国市场宏观层面的不确定性需要宏观稳定、改革实质推进来根除，这是我们未来将密切关注的主要因素。
行业及个股建议：适当参与可能的反弹，关注政策预期支持的蓝筹以及超跌龙头成长。1）政策预期、供给侧改革预期支持的超跌蓝筹：包括供给侧改革相关的原材料相关板块，及房地产投资相关板块；2）大消费、大健康：继续关注业绩尚好，估值合理的行业及个股，如医药保健和食品饮料；3）估值已经有所回调的优质成长股龙头（图表3~5）；4）关注部分主题：如国企改革、环保及新能源汽车产业链（高景气度）、年报行情（年报预警中业绩超预期个股）、高送转。
业绩监测：目前有6家公司已经公布年报，70家公司公布业绩快报，以银行、证券等金融行业为主。从统计结果来看，预计银行2015年将为低个位数增长；证券行业增长，但幅度明显低于2015年上半年；钢铁等原材料行业预计在2015年将继续亏损。
近期关注点：1）人民币及港币汇率；2）春节前夕流动性波动；3）原油及其他大宗商品价格走势；4）美国加息预期的变化：关注本周美国的议息会议；5）新规下首批新股的发行情况；6）股权质押风险；7）农行票据事件暴露出来的金融监管风险；8）地方两会议题；9）经济数据：本周三公布工业企业利润数据。
主要观点：短期超跌反弹确立。在风险偏好难以持续提升的状态下，存量博弈市场首先保证安全，然后追求弹性，稳中求进，不强调过分防守和避险，建议关注市值在500-1000亿的具备一定成长性的非周期的消费性蓝筹。另外，下跌之后，部分优质成长的机会也在来劲。
一、经济动能下降，需求持续不足：15年四季度GDP环比折年6.6%，经济动能在边际上下降，显示需求的持续低迷，也反映出中国经济在高基数下增速下降的客观事实。A股市场投资者在短期内仍担心经济在下行中风险暴露的问题，如银行坏账、部分P2P信用风险暴露等，乃至对近期出现的银行票据个案是否会扩大化的担忧。我们认为问题总体在可控范围内，只是下跌氛围会强化对信用风险暴露的担忧。
二、全球风险资产强劲反弹：在97-98再现的极度悲观预期下，全球资本市场在探底后迎来修复性强劲反弹。欧美股市在上周四、五展开反弹，国际原油暴力反弹近20%，黄金回落避险情绪暂时消解，标普500的VIX指数有所回落。恒生指数自98年来首次跌破净资产后出现反弹。人民币汇率企稳，港币汇率回落至7.8以下。
三、全市场资金净流出：上上周（1月11日至15日）银证转账净减少80亿元。上周（1月18日至22日）沪股通净流出4.7亿元。上周（截至1月14日）两融融资/自由流通市值稳定在5.8%。上周产业资本净增持1.5亿。上周新成立偏股型基金份额为48.4亿份，偏股型基金份额净增加55.7亿份，经估算，相当于偏股型基金资金流入61.5亿元。沪股通+融资+产业资本+偏股型基金的资金净流出为84亿元。
四、短期超跌反弹确立：目前核心变量主要包括全球风险溢价（汇率、外盘、原油）、微观结构、风险偏好、市场情绪。全球风险溢价边际上显著改善，人民币汇率企稳，欧美股市大幅反弹，原油暴力反弹；微观结构边际上没有改善，套牢盘尚没有认输；风险偏好提升依然较脆弱，修复需要时间；市场情绪已跌落至极低水平，绝大多数人都已不乐观，物极必反。2850一线短期底部成立，同时接近年关，成交量难以有效放大，市场继续震荡筑底，再展开反弹的概率较大。展望中期，目前沪深300的PE只有11.5倍，9-10倍是历史极低水平，按10倍PE、30%的股息分红率，沪深300指数将具备3%的股息率，2500一线是价值线，目前距离价值线仅有15%的空间。我们认为，目前市场将在价值线以上构筑一个区域，并展开反弹。
五、价值蓝筹组合，中盘股崛起：安全和弹性永远都需要去权衡，在风险偏好难以持续提升的状态下，存量博弈市场首先保证安全，然后追求弹性，稳中求进，不强调过分防守和避险，建议关注500-1000亿的具备一定成长性的非周期的消费性蓝筹，海康威视(行情002415,买入)（电子）、长安汽车(行情000625,买入)（汽车）、南方航空(行情600029,买入)（航空）、伊利股份(行情600887,买入)（食品饮料）、云南白药(行情000538,买入)（医药）。下跌之后，部分优质成长的机会也在来劲，建议关注大数据（东方国信(行情300166,买入)）、无人驾驶（比亚迪(行情002594,买入)）、VR（弘高创意(行情002504,买入)）、幼教（时代出版(行情600551,买入)）、出境游（腾邦国际(行情300178,买入)）、智能汽车（欧菲光(行情002456,买入)）、二胎等。
市场要上涨，必须用一堵巨大的“忧虑之墙（消极群体思维）”将尽可能多的人挡在视线之外。复仇（报复）交易是为了挽回之前的亏损而大幅加仓某种走势不明朗的股票，但复仇交易只会带来一个结果：那就是失败。（Je）。“忧虑之墙”意味着恐慌情绪出现，但“复仇交易”意味着需要等待时机和方向。对于A股资金来说，最值得关心的问题是，当前是否到了一个可以参与的时机？
我们维持此前年度策略的看法：（1）2016年上半年整体是下跌趋势。（2）短期仍需要耐心等待催化剂。（3）催化剂应该是：其一是人民币企稳回升或者隔夜回购持续回落；其二是市场在狭窄垂直区间进行横盘整理，周波幅显著下降。
静待催化剂。（1）澳元是中国工业大宗商品需求的金融指标，新西兰元是中国农业商品需求的金融指标。（2）尽管澳元和新西兰元都在下跌，但是相对人民币澳元和新西兰元已经从单边下跌进入盘整区间，甚至在反弹。这说明商品价格相对于中国需求已经合理或者低估。也意味着，中国经济一旦好转，商品反弹空间更大。（3）相对于美元，澳元和新西兰元下跌趋势目前没有改变。因此从这个角度看，需要等待中国经济的好转才可能扭转预期。
资金供求仍未到乐观时。
（1）从筹码的角度看，下跌往往是筹码从分散到集中过程，上涨往往是筹码从集中到分散的过程。2015年快速暴跌没有使产业资本有充裕时间卖出，也没有使得散户彻底离场，四季度散户主导的反弹使得筹码分布更加分散，反弹之路必然一波三折。
（2）筹码集中过程必然伴随着市场是在狭窄垂直区间进行长期横盘整理，这样才能过滤掉情绪化的短期交易者，留存卖出意愿不强的长线投资者。目前市场仍然缺乏经过历史验证的底部支撑。
（3）资金流出压力仍未消化掉。1、相对明确的资金流出（定增解禁、新股、产业减持、杠杆利息支出）与监管导致不明确的资金流出（各类问题金融机构等）仍将对市场造成压力。2、融资压力仍较大。2016年IPO压力估算：中国估值最高的500家未上市互联网公司，融资轮次达到D轮或更后面的公司估值已经超过6000亿，假设未来IPO卖出三分之一的股票且估值增长20%，也需要在二级市场融资至少近2400亿。
上周两市弱势震荡，全周主要指数微涨，上证综指上涨0.54%报2916.56点，深证成指上涨1.14%报10111.57点，中小板指上涨1.04%报6700.96点，创业板指上涨1.74%报2149.59点。两市成交继续萎缩，日均成交额5269.04亿元，较上周下滑6.73%。
人民币年后快速贬值后暂时企稳，港币贬值及恒生指数快速下跌在维稳的发言和措施下出现反弹，欧央行行长德拉吉关于“经济下行风险再度上升，政策立场需要在3月重新审视”的表态引发市场流动性继续宽松的预期，欧美股市及商品价格上涨。在外部因素对中国股市冲击减缓的情况下，市场开始逐步企稳。央行通过逆回购、MLF和SLO等工具进行流动性投放，用于应对春节资金需求及缓冲资金外流的压力，目前央行降准等货币政策的运用比较谨慎，货币政策对人民币汇率贬值、资金外流的容忍度有所提升，但我们认为全年保持宽松的格局仍将延续，但对市场的预期的边际改善有所减弱。
供给侧改革继续发力，产能去化的力度持续加码，周末国务院会议进一步确定去产能的政策推动，明确在近几年淘汰落后钢铁产能9000多万吨的基础上，再压减粗钢产能1—1.5亿吨，较大幅度压缩煤炭产能，严控新增产能。产能去化及供给侧改革将贯穿全年，再次强调传统产业去化的市场机会在于从格局重构、兼并重组同时兼顾估值的角度具有博弈型的机会，但是由于政策长短效应的市场理解错配及周期性逆转的不确定性以及保险资金等增量资金的号召效应的不明都将影响行情的空间和节奏，建议从长远角度布局优质偏蓝筹传统行业个股的掘金，尤其是二线蓝筹的个股，另外对经济和就业也存在产生负面冲击也需密切关注。
市场大幅下跌后，市场的风险偏好减缓，内外部环境的冲击渐缓有助于市场的短期反弹，但是人民币贬值压力及未来注册制的推进等将给市场行情带来的不确定仍大，而供给侧改革、产能去化带来的就业、经济冲击也依然存在，市场中期仍将震荡整固的可能性大。我们仍然建议拉长投资周期，降低收益率预期，把控好风险控制，放眼长远，精耕细作。首先，博弈供给侧改革，钢铁，有色、煤炭等产业，以及进一步扩散出来周期性的电力、工程机械、非银金融等板块；其次，股息率大的以银行为代表的蓝筹作为避险品种的吸引力也在上升，可在不确定性较大下提升配置；另外，着力于消费升级和具备相对估值优势的大消费类龙头具备配置价值：医药、旅游、传媒、食品饮料等；最后，着眼于“十三五规划“和转型升级的主题产业仍是未来的主战场，应更加注重点的实质业绩个股的布局，具体领域包括：工业4.0，中国制造2025，新能源、新能源汽车、机器人(行情300024,买入)、核电、高铁、军工，互联网+等。
估值可上可下，关键看边际上是利多还是利空。现有的估值水平，主板较为合理，创业板并不很低。但我们认为估值的调整并不一定是从高估值一步调整到完全低估值或合理的，关键要看未来一段时间，边际上是利多还是利空。2008年股市从6124跌到3000点的时候，从价值的角度，静态地看，估值已经很合理了，但之后边际上不断出现利空，经济快速下行，股市再次腰斩。去年9月以后，从估值来看，创业板最高，但确是9-11月市场反弹的急先锋，主要是因为边际上有利多（双降、汇率企稳、外围股市稳），带来了市场风险偏好的回升。从中长期来看，美国货币政策收紧、全球经济增长依然有下行的压力，这两大利空依然没有被证伪，但进一步证实可能要等3月份以后。
短期：悲观预期走得太快，边际上有改善的可能性。年初至今，国内国际股市汇市波动很大，市场风险偏好极低，但未来一段时间存在改善的可能。欧洲央行行长德拉吉表示，中国经济增速放缓、全球市场动荡，欧洲央行将会在3月会议上重新评估、思考货币政策，3月份扩大宽松的概率上升。日本央行也称，油价下跌使得2%的通胀目标难以达到，有可能扩大货币宽松。市场关注度最高的是周三的美联储议息会议上，耶伦关于货币政策的表态存在缓和的可能。央行在座谈会上阐明了不降准的原因是考虑到人民币的汇率，降准的信号意义过强。而之所以在此时间点召开会议，主要是考虑到外汇、股市等出现了部分恐慌情绪，央行希望更好地引导市场预期，避免不稳定因素的扩大，所以国内的流动性目前不需要担心。
板块配置建议。板块方面，短期关注弹性较大的板块，布局超跌标的（跌幅大、跌破定增或员工持股价），关注国防军工、计算机、传媒等。军工板块调整较早，往后来看军队改革将不断兑现，建议重点关注。中线来看，供给侧改革的相关政策仍在自上而下地推进，后续催化剂还将层出不穷。
风险提示：宏观经济大幅下滑，相关行业政策低于预期。
上周A股的反弹途中遭遇香港“汇股双杀”的干扰，表明脆弱的市场情绪可能因为某个很小的因素放大波动，随着港币的暂时回稳，市场恐慌有所缓和。周末流传的人民币流动性座谈会议文件引致市场猜测官方选择“汇率优先”，对国内货币政策态度出现微调，未来货币政策走向需要进一步观察。但国外的货币宽松环境暂时有所改善，刺激全球风险资产价格反弹。目前绩优股的估值相对合理。
1、上周A股的反弹途中遭遇香港“汇股双杀”的干扰，恒生指数周三收盘跌破19000点，港元兑美元盘中最低跌至7.8228，创下八年半以来新低，今年以来贬值逾700点。外汇市场动荡担忧再起，市场担忧央行可能会面临人民币与港元的“双线作战”，加剧外储消耗。媒体上索罗斯做空亚洲货币的言论，以及官媒对人民币空头发出警告等事件吸引市场注意力，引发97危机重现担忧。虽然随着港币的暂时回稳，市场恐慌有所缓和，但今年各种大小不确定性事件仍不少，也表明目前脆弱的市场情绪可能因为某个很小的因素放大波动。
2、周末流传的人民币流动性座谈会议文件引致市场猜测官方选择“汇率优先”，对国内货币政策态度出现微调，未来货币政策走向需要进一步观察。国内上周资金面全面趋紧，央行多渠道放水，两周内资金投放规模达到1.5万亿，但是降准预期再度落空。15年Q4的GDP同比增速6.8%，创09年1季度以来新低，投资整体低迷，平减指数同比跌幅扩大至-0.79%；中观数据显示1月工业经济走弱，货币宽松的客观需求仍在然存在，汇率的暂时平稳是否能减轻宽松压力？未来货币政策走向需要进一步观察。
3、国外的货币宽松环境暂时有所改善。之前市场质疑欧洲和日本后续宽松力度，担忧全球宽松环境出现拐点。上周欧日央行再度释放宽松预期，刺激全球股市和原油等风险资产价格反弹。美国12月核心通胀基本保持平稳，这令美联储加息的迫切性不高，这可能会缓解人民币贬值压力，给国内货币宽松带来空间。本周需关注26-27日的美联储货币会议。
4、绩优股的估值相对合理。通过统计2014、2015年业绩增速在20-40%、40%以上的两组股票，我们发现有一半以上个股的估值已回落至2014年10月以前的水平，那时上证指数在2400点左右。从行业来看，由于绩优股估值较低，将TMT估值拉低至当初创业板指1350-1400点的水平；农林牧渔、医药生物、交通运输目前的估值，也回落至2014年10月以前的水平。
5、推荐可能的主题方向：按规律（第一次反弹强势主题，之后如果超跌，第二次反弹继续强势）的结论是：网络安全、创投、大数据、虚拟现实、基因检测、智能交通、互联网营销、去IOE、移动支付、智慧医疗、云计算、食品安全、锂电池；按规律（第一次反弹弱势主题，之后如果没有超跌，第二次反弹强势）的结论是：航母、大央企重组、特高压、在线旅游、水利水电建设、国资改革、美丽中国、一带一路、黄金珠宝、赛马、证金概念、核能核电。
1、上周市场呈现了短暂的企稳反弹，但我们观察到市场的风险偏好仌在下行，短期市场难以获得较好的投资机会。
2、近期央行在货币市场和汇率市场的政策让市场琢磨不透。人民币离岸的贬值厈力不但影响了港币汇率，连带国内货币政策的操作也变得更加谨慎和不可预测。央行上周连续运用SLO、SLF和MLF等货币政策工具不但无法缓解市场对于流动性的担忧，反而使得市场对于降准降息的预期变得更加不确定。汇率政策制约了利率政策，似乎意味着人民币汇率的问题短期仌然值得担忧（至少港币的走势和香港的房价都出现了令人担忧的局面）。市场会非常警惕风险的跨市场传播，尤其是心理层面的影响。
3、海外股票资产价栺的表现和大宗商品价栺的表现同样相当糟糕，在联储加息预期的影响上，全球经济预期在年初呈现孤岛敁应，美元挃数的强劲趋势使得全球风险资产价栺承厈，全球汇率市场的重估风险仌在上升。
4、市场的风险偏好受到A股第三波异常波动的影响，短期恐难以快速反弹，市场的交易变得更加清淡，仍和投资者交流杢看，对于市场2016年表现的预期在快速的分化。
5、因此我们认为市场需要静待时机。A股市场整体估值幵不太高，但局部估值仌然过高，而且中国的完观政策在2016年开年迚入了明显的调整期，供给侧改革带杢的影响尚无法给资本市场带杢单边的向好预期，反倒短期使得市场对于金融体系稳健性的担忧有所增加。后续的完观经济运行和改革政策落地将是影响资本市场走势的重要因素。
6、配置斱面我们倾向于相对保守的策略。仌然推荐两条主线：一是政策刺激集中的供给侧改革层面，其涉及的传统板块在风险溢价下行中可能存在结极性机会，主要推荐行业：有色、化工、煤炭、钢铁、建材、水泥、玻璃等；事是具备良好业绩的偏防御板块，由于收益预期的下调其配置价值有所提升，主要推荐行业：食品饮料和医药生物。
7、风险提示：完观经济下行超预期，市场监管超预期。
·央行流动性座谈会是对前期货币政策迟迟未动的确认；维持市场反弹判断，未来关注美联储议息会议表态以及非农数据变化
央行的流动性座谈会引发了市场广泛讨论。这种讨论其实体现出了2016年市场环境的一个很重要变化，即货币政策的预期开始出现了更多的不确定性。过去两年中投资者对于货币政策放松基本上维持了共识，但15年底开始随着美联储加息以及贬值压力出现，投资者对货币政策的预期开始分歧。这种分歧下市场未来会呈现出波动更大的“猴市”特征，把握货币政策预期的边际变化将更加重要。
就本次央行会议来说，市场较为关注的是央行明确了汇率成为制约政策放松的因素。不过我们认为这次会议并没有太多新的拐点意义，而更多是央行前期行为的一个确认。美联储加息预期对全球货币政策空间的负面影响，早自去年11月就开始体现，1月人民币贬值后A股也开始有负面反应，此次央行会议是对前期货币政策迟迟未动的一个确认，最多只构成短期冲击而不是新的拐点。因此我们继续维持市场反弹的判断，关注未来可能发生的新变化，主要包括1月28日的美联储2016年首次议息会议，以及2月5日的非农数据。目前美国情况也并不乐观，如果美联储能够在加息路径上传递出更加宽松信号，中国货币政策的空间也将随之打开，市场反弹在时间和幅度上也会更加持续。
·关注定增的“破发效应”：从历史数据看，从破发日至解禁日，期间平均超额收益率较为显著；关注当前解禁临近和折价率高的标的
从配置角度，此前我们推荐的黄金、供给侧改革下的传统行业龙头、高送转等主题我们继续维持推荐，不再赘述。此次周报我们建议关注定增破发带来的投资机会。由于2016年开年股指的快速下跌，部分股票当前的价格已跌破定增发行价。因此，市场对于这一类股票潜在的超额收益率较为关注，我们对历史样本进行了测算，测算结果如下：
定增项目对于公司提升业绩的影响不大，但股价的超额收益率较为明显。在有完整3年业绩数据的634个样本中，解禁当年的业绩增速并没有明显高于解禁前1年或者解禁后1年，公司业绩更多受到当年宏观经济影响。定增实施后，后续股价跌破发行价是非常普遍的现象。从历史数据看，从破发日（发行日至解禁日期间最低收盘价低于定增价的当日）起，后续超额收益率较为显著，具体情况看：
1）从距离解禁日少于90天的情况看，从破发日至解禁日的天数平均为31天，至解禁日的期间平均超额收益率为6.0%；从破发日至解禁日后1个月、2个月以及3个月的期间平均超额收益率分别为1.4%、2.3%和3.8%。从样本情况看，有大股东参与定增的股票在破发日至解禁日的平均超额收益率6.4%，而仅机构参与定增的股票平均超额收益率为5.9%。
2）从距离解禁日多于90天的情况看，从破发日至解禁日的天数平均为439天，破发日后1个月、2个月、3个月以及从破发日至解禁日的期间平均超额收益率分别为13.0%、24.4%、29.4%以及48.4%。从发行对象看，仅机构参与定增的股票平均超额收益率要高于有大股东参与的情况。从历史样本情况看，仅机构参与定增的样本在破发日后1个月、2个月、3个月的期间平均超额收益率为13.7%、26.3%、32.5%，高于有大股东参与的情况（11.0%、18.7%、20.1%）。
关注解禁临近和折价率高的标的。从数据结果来看，是否有大股东参与增发对收益率影响并不显著。我们按照距离解禁日少于150天和最新价较发行价低10%以上这2个指标，在正文中筛选了一些标的，供投资者参考。
上周国际资本市场动荡不安，周一至周四美国三大股指、欧洲三大股指、日经225指数均出现明显下探，国际原油价格一度跌破30美元大关。香港恒生指数大幅下挫，美元兑港币持续上涨，最高至7.8295。随后欧洲央行宣布维持基准利率不变，并将在3月份重新评估货币政策。德拉吉的鸽派言论暂时稳定了国际市场，周五国际股票、原油市场均出现明显反弹。受外围动荡影响，上周A股走势也是跌宕起伏，上证综指、创业板指小幅反弹0.54%、1.74%。
近期下跌的根源在于对流动性的担忧，1）全球角度，各国央行从一致宽松转向逐步开始收缩流动性，全球资金面临重新配置，流出新兴市场，流向发达国家。2）中国与国际市场角度，人民币进入中期贬值通道，虽然近期央行通过一系列的手段稳定离岸汇率并加强对资本流出的限制，但基本面及息差方面的原因并未消除，贬值仍将继续，对国内流动性仍产生影响。3）中国自身角度，从根本上讲，供给侧管理下的去产能乃带动经济走出泥潭开启新周期的关键选择，选择了这条路货币政策再宽松的空间没有那么大。同时在大力稳定汇率的情况下，利率政策要适当权衡。综合以上三个方面的考虑，2016年对于流动性方面风险的担忧将是贯穿全年的问题。
另一方面，从我国自身角度再观察，2015年全年GDP增速降至6.9%，经济仍在下滑，传统的需求侧管理路子已经难以为继。房地产开发投资增速降至1%，住宅投资增速接近0增长。房地产新开工增速下降14%，住宅新开工增速下降14.6%。考虑到房地产行业巨大的库存，2016年新开工增速将继续下滑，房地产投资增速预计也将步入负增长。再考虑到房地产行业对于上下游经济的影响，明年包括建筑、建材、家电等相关行业的需求都不会很好。消费依旧是不温不火。出口方面，中国在全球的贸易份额已经超过11%，人民币贬值对出口的刺激效应非常有限。传统需求侧管理难以为继。
必须依靠供给侧改革，加速过剩产能的出清。但这个过程是非常痛苦的。2016年开年以来，中央多次强调以“壮士断腕”的决心去产能，在去产能、去库存、去杠杆的大背景下，上游原材料及中游制造业均有机会。但由于供给侧改革本质上是先破后立，要以“壮士断腕”的精神去产能，这是一个先苦后甜的过程。
对于后市，我们认为流动性风险没有释放完毕，仍然会对A股产生不利影响。同时受供给侧改革约束，以及平衡汇率的考虑，2016年货币政策继续大幅宽松的概率不高，还是要警惕流动性风险。
我们目前对市场仍保持相对谨慎的态度，一方面出于对流动性的担忧，一方面出于对去产能带来的僵尸企业倒闭及违约产生的信用风险的担忧。
A股风险偏好降速趋缓。企业信用风险、流动性风险、及汇率风险等因素在短期内成为市场担忧的主要问题，在限制投资者参与热情的同时也在推动监管趋于严格。银行理财、保险产品等发行收益率面临调低的指导要求，短期内提高风险偏好的动力趋降。风险偏好对海外经济变量的敏感度提升，1月6日以来市场担忧港币贬值带来对新兴经济体资本市场与货币币值的压力，有望随着港币币值稳定而缓解；1月21日欧洲央行发布鸽派言论，德拉吉表示应对经济下行风险将在3月重新评估货币政策立场，全球流动性边际宽松预期提升，原油与海外主要资本市场出现上扬，有利A股风险偏好趋于缓解。
货币政策控风险先于放宽松。货币政策与汇率、经济增速、海外宏观变量的互动进一步加强。过去一周内，央行展开MLF共4100亿元，逆回购1550亿元，引导利率水平小幅度向下；同时在流动性座谈会上表示春节前后不轻易降准、对1月份偏快的整体信贷投放态度审慎。我们认为货币政策或趋于中性谨慎：央行管理降准预期以传递稳定人民币汇率的政策信号；控制经济系统性风险的基础上结构化对冲外汇占款流出、缓解春节前税收上缴与提现带来的流动性压力；保持信贷增速与投降可控，确保经济转型与改革稳步前进。
静候黎明的到来。风格已切换，逻辑在延续，绝对收益的黎明可期待。首先，在资金层面，金融机构整体负债成本仍然远高于当期理财、债券收益，股票估值降低后正在成为缺生息资产下最优配置标的；对应资金配置需求，高股息低估值板块应对风险的能力更强。第二，在业绩上，低估值板块“不能再差”，稳增长+供给侧改革大刀阔斧之下业绩的快速提升成为一种可能，有望超越新常态下市场原本偏弱的预期；蓝筹股有望随着微观数据（比如开工、需求）的逐步确认再次形成明显的风格防线，从而进一步享受高弹性。
推荐“老炮归来”的高股息行业。1）高股息率高分红，凸显大类资产配置价值的银行、白电、交通运输；2）关注供给侧有望破局，商品价格低位盘整的有色、钢铁、采掘；3）弹性较好的行业，非银金融、地产、建材、航空（被低估的周期消费品）。主题投资继续推荐“农业工业化”主题：1）农业信息化受益标的：大湖股份(行情600257,买入)，受益标的：华宇软件(行情300271,买入)；2）农业机械化：德奥通航(行情002260,买入)、隆鑫通用(行情603766,买入)；3）农业升级：大北农(行情002385,买入)；4）基础化工转型：新安股份(行情600596,买入)、诺普信(行情002215,买入)。
一、周末全球市场出现久违的反攻，就此认为“A股系统性风险解除”尚过于武断
在市场预期日本和欧洲央行将进一步放松货币，国际油价21日、22日出现一波强势反弹；受油价大涨及欧洲、日本宽松预期的影响，欧美股市出现了久违的反弹，道琼斯指上涨1.33%、标普指上涨2.03%、德国DAX指上涨1.99%.但由此认为A股风险解除的观点未免过于武断。综合因素来看，制约A股风险偏好回升的因子并未消退。
二、周五央行座谈会透露“春节期间只借钱不降准，流动性维持在合理水平”，流动性仅是合理，而非超宽松
在1月22日，在央行召开商业银行座谈会上，央行行长助理张晓慧表示，个别金融机构对流动性预期偏于乐观，补充流动性的工具选择，不轻易实施降准，应通过公开市场操作进行调控。之所以不轻易选择降准，主要是因为降准的政策信号过于强，流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力。由此，通过央行近期的座谈会，我们大致可以预计：1）不会出现超宽松的流动性，降准预期在节前基本落空；2）央行将动用MLF、SLF、PSL操作来提供6000-8000亿的资金，目的是仅是应对春节商业银行对流动性的合理需求。
三、监管有“底线”：年底加强风控管理成为“一行三会”主要任务，而非盲目“托市”
中国农业银行(行情601288,买入)1月22日晚间发布公告，近日，农业银行北京分行票据买入返售业务发生重大风险事件，经核查，涉及风险金额为39.15亿元。目前，公安机关已立案侦查。有媒体报道称“回购款其中相当部分资金违规流入股市，而由于股价下跌，出现巨额资金缺口无法兑付”。“农行票据事件”或仅是冰山一角，A股市场的大幅波动或导致许多资金无法回补，这表明了监管部门2016年“围堵违规资金”成为当务之急；无独有偶，在今年1月20日保监会召集7险企开会，监管层拟全面限制3年以内高现价产品，其根源也在于“举牌”事件引发的风控加强（我们已做点评）.年底加强风控管理成为“一行三会”主要任务，违规资金的回流或对A股市场形成冲击。
四、美联储“1月26、27日”议息会议，美加息对新兴市场终究是一副“紧箍咒”
按照美联储2016年政策会议日程表，美联储将在1月26日、27日召开议息会议，在28日凌晨（周四）公布1月FOMC会议结果，会后会发布一个简短的声明，但没有新闻发布会。市场一致预期FOMC不会在1月份宣布再次加息的决定，市场的焦点则在于声明中对3月加息的前瞻指引。美国加息的预期一直困扰着新兴市场，从最新的EPFR数据来看，资金依旧从新兴市场向发达市场流出。
投资建议：最坏的阶段依然过去，静待A股最后一跌
2016年A股市场本身是一个难以操作的市场，符合我们年度策略报告的观点。刚刚过去的一周，以创业板为代表的新兴行业呈现出短暂的“止跌”迹象，最坏的阶段已然过去，并不意味着A股市场就此企稳向上，在没有明显的政策转向或其他积极因素出现之前，我们仍建议需以控制风险为主。从两融数据来看，A股融资余额前一轮的高点出现在去年的12月25日，即1.2万亿，目前融资余额约在0.98万亿，我们预计融资余额回落至0.9-0.95万亿附近，A股或有阶段性的企稳。
行业配置方面，考虑到“增量行情”短期内仍难以出现，我们建议依旧是从符合经济结构转型，符合产业升级的相关板块中寻找超额收益，只是行业中的个股差异化会进一步体现。具体到行业，我们建议从“计算机（信息安全、大数据）、电子（国产芯片化）”挖掘投资机会；主题方面，我们推荐有事件或政策预期驱动的“迪斯尼、国企改革、虚拟现实、人工智能”等。
一周回顾
上周市场小幅反弹，期间出现较大幅度震荡，上证指数上周上涨0.54%，创业板指数上涨1.74%，市场成交量维持较低水平，投资者情绪依然较为谨慎。从整体趋势来看，上周市场的反弹更多是基于技术面因素，以及在连续两周非理性下跌之后投资者悲观情绪的缓和，而短期资金面的宽松预期则对市场起到了一定的支撑作用。展望后市，虽然降准预期大幅降低，但春节前资金面大概率维持相对宽松的局面；近日全球市场反弹所激发的乐观气氛对国内市场形成正面影响；而管理层态度的转变将对市场长期健康运行产生积极深远的影响。综合来看，市场短线延续反弹概率较大，不过反弹的高度与持续性仍取决于投资者风险偏好的回升与成交量的配合情况。
盘面上，上周市场虽在指数点位上较前周小幅上涨，但更主要的特征在于日间的大幅波动。具体来看，周一、周二市场大幅下探后回升，周三、周四冲高回落并创年内收盘新低，周五宽幅震荡收涨。行业板块方面，上周市场除证券、银行、酒店餐饮、水务、文教休闲、保险等板块延续弱势外，其余板块均出现反弹，半导体、电脑设备、电器仪表、互联网、通信设备等板块涨幅居前。市场成交量虽有波动，但整体维持较低水平。综合来看，在经历前期大幅下跌后，投资者悲观情绪有所缓和，但对于后市依然存在较大分歧，观望心态占据主导。
本周展望
资金面，上周央行通过逆回购、MLF等手段向市场注入流动性，投放资金接近万亿，超过一次降准0.5个百分点所能释放的资金规模。从实际力度来说，短期资金面比较宽松，而且此种宽松局面预计将维持到春节，这也符合近年央行所维持的“节前宽松”的惯例，短期市场影响偏正面。而从另一个角度来看，当前资金面所面临的压力具有很大的短期性，预计在春节之后会逐步消散，此种局面并不支持“降准”，因为从长期来看，目前实体经济还没有出现明显的复苏迹象，对货币的吸纳能力并没有出现明显的提升，当前降准也并不合理，而且还存在货币贬值的压力。综合评估，央行在春节之前“降准”的可能性并不大，不过资金面相对宽松的局面短期内依然不会改变。
国际市场方面，近日美国、欧洲、日本等主要市场普遍反弹，这主要得益于欧洲央行行长德拉吉的表态，以及对于各国央行进一步支撑市场的预期，其中美联储的态度至关重要。虽然目前美联储对于后期的加息节奏并没有明确表态，但从年后经济数据与市场表现来看，2015年12月美联储对于经济复苏进程的判断可能是过于乐观的，市场对于美联储放缓加息节奏有较强的预期，这有助于提升全球投资者风险偏好，对市场形成正面刺激。而且在经历前期大幅下跌之后，全球范围内权益类资产的估值正在变得更有竞争力，短期市场影响偏正面。
从市场监管层面的信息来看，继证监会主席肖钢对2015年下半年市场的非理性波动进行全面反思之后，证监会副主席方星海在达沃斯论坛提出：中国将减少对市场的干预，让市场更为自由地波动。“减少干预”的表态，在一定程度上降低了“救市”的预期，这在短期内对投资者心理具有一定程度的负面影响，但这有助于提升市场定价的效率，提高市场参与度，而且“减少干预”与“在市场可能面临系统性风险时”进行临时干预并不矛盾。从长期来看，这对维护市场的健康运行具有积极且深远的意义。
技术面形态，目前各主要指数5日均线均由下行转为水平或上行，市场短线出现企稳迹象。近期成交量持续萎缩，说明经过前期非理性抛售之后，短线市场杀跌动能正在逐步衰减，投资者情绪亦渐趋稳定，短线市场延续反弹的概率较大。不过另一方面，当前各主要指数中期均线依然呈现空头排列格局，后市依然存在较大不确定性，反弹的高度与持续性仍取决于投资者风险偏好的回升与成交量的配合情况。
A股投资策略
综合来看，在经历前期非理性下跌之后，市场正在出现积极变化，虽然目前市场整体依然处于相对弱势状态，但短线已无须过度悲观。操作上，当前应坚持防守策略，待市场趋势进一步明朗后再进行相机布局。
外围市场短期风险释放告一段落，环境转好。外围权益和大宗商品市场风险在过去的两周集中释放后，周五出回暖迹象。我们认为外围风险的释放已经告一段落，短期之内无需进一步担忧，只需耐心等待更进一步确定性积极信号出现支撑市场，下周即将到来的美联储议息会议和日本央行议息会议可能能为全球权益市场带来积极的信号，这给A股一个相对温和的时间窗口。
市场对货币政策预期逐步理性，春节前可能等不到“降准”。传统春节前流动性紧张局面如期到来，叠加农行“票据”事件，银行间流动性趋于紧张。其他商业银行也已开始排查票据存量业务，但目前我们很难从“量”上判断到底有多少票据存在潜在风险。下周，料农行“票据”事件可能继续发酵，对流动性的冲击主要是影响较充裕的大行的对外拆借资金能力，使原本流动性紧张季再添不确定性。对于春节前的“降准”，外围汇率问题使央行在进一步放松货币政策上变得谨慎，并通过一些常规操作，比如公开市场和MLF操作向市场投放巨额流动性，试图平滑岁末流动性对市场的冲击。虽然我们不排除春节前降准，但其可能性正在降低。
业绩预告集中“披露周”降临，基本面在配置中的重要性提升。由于创业板在2014年四季度的单季盈利因并购重组并表而暴增，在高基数影响下，市场此前预期创业板在2015年四季度的单季盈利同比增速会明显下降。不过，由于外延扩张在2015年明显加速，我们预计创业板四季度的盈利增长将会从中受益，相较去年同期不会出现大幅下滑。根据目前已经披露的业绩预告情况，全年来看，我们预测中小板2015年的净利润增速为16.2%，比2014年增速小幅下滑2.6pCt；创业板因受并购重组等外延式扩张推动，2015年板块整体净利润同比增速达到30.9%，比2014年提升5.7pct，为创业板成立以来的历史最高值。主板2015全年预计负增长2.3%，相较2014年下降8pct。
风险释放接近尾声，市场进入震荡期。市场关注的核心问题依然是方向。A股市场2016年投资策略报告（《水涨船高，水落石出》（2015/12/08））和1月份的月报中我们强调，以汇率、信用和失业为代表的风险释放是压制指数的主要因素。目前，一方面，中期人民币贬值和大股东减持的风险虽然还未完全释放，但短期已得到有效控制，市场的风险溢价上行压力不大。另一方面，市场对货币政策宽松的预期已充分调整，且更为理性，内部经济下行压力和失业风险并不明显的背景下，货币政策目标更侧重于汇率稳定和控制资本流出的外部目标；并且，在供给侧改革推进的背景下，央行倾向于保持流动性中性。短期来看，农行票据事件对信用体系和风险偏好冲击有限，而上周主要压制A股的海外市场大幅负面波动亦有修复迹象，且央行在公开市场上的季节性大规模货币投放短期缓解了流动性压力。综上所述，我们认为短期风险释放接近尾声，市场进入震荡期。
关注“一带一路”与军工主题。后续一段时期主题的看点主要来自亚投行正式成立运行催化的“一带一路”自下而上机会，“两会”预期相关的财政和准财政领域发力。而结构性的机会主要来自年报公布中业绩分化和超预期。具体来说，从事件催化的角度，周内建议重点关注“一路一带”（习主席出访中东和亚投行成立等加速推动项目走出去、中印尼合作高铁开工）和军工主题（研究所改制、发动机相关政策预期等）。
上周市场波动较大、周一周二超跌反弹至3000点上方、周三周四又二次探底、周五又形成一个W底的探底回升形态。上证指数收于2917点、微涨0.5%，创业板指数收于2149点、上涨1.74%。
上周市场的运行，几乎完全吻合我们周报及系列日评的观点：我们周报提出“同舟共济、超跌反弹”、在周二大涨后又提出“审时度势谋稳健、二次探底”、周五又提出“W底、把握W的最右侧机会”、当然也预判W底未来最终或是“假”的。下周市场、更多的是敬畏；一般而言、一段时间预判过于准确往往预示着后期准确度的下降。因此，本期更多从真假W底的演绎做分析，当然就后市而言，短期仍处于W底的最右侧部分、仓位低的投资者依然可做试盘性操作、而仓位高的投资者可在W底最右侧部分逢高择机控制仓位、保留一定现金。
真假W底、事前仅为预判但事后可做验证。所谓假W底，即指数短期上冲但未来还会考验2850点、形成多重底或破位，且上攻的幅度一般有限即较难突破2015年9月盘整的平台，因此假W底表明市场更多以整固的形式演绎。相反，真W底则中期内不再回踩2850点且上攻目标为2015年11-12月的盘整平台。假W底、理由如下：
首先，之所以有W且非直接有效杀破2850点，因市场参与各方需要一个从2850到以2015年9月平台为颈线位的区域内做整固，以便为未来的不确定性提供空间。同时，技术上KDJ等指标也显示，市场指数过于背离、更适合超跌反弹而非继续杀跌。
其次，从大类资产联动的量化关系看，受欧央行可能进一步量化宽松等影响，欧美股市以及港股反弹、油价报复性大涨，这也有利于A股的短期超跌反弹。
当然，每次危机时刻，港股市盈率一般都会跌破8倍、只是在8倍下方持续的时间一般不长，而目前恒生指数仍未跌破8倍；考虑到AH股溢价指数为150、且目前看不到AH股溢价指数显著上行的驱动，因而，如果港股后期仍有反复、则A股或将难免纠结。另外，油价的上涨因素更为复杂、除了欧央行或继续放松以外、某种意义上也与习主席访问中东国家有关系。仅从黄金石油比值看，28美元每桶对应的黄金油价比为39倍、仅低于1973年6月的42倍；因此，油价可能已经在底部区域了，但是，过大且持续性的上涨也难以成立，毕竟目前产油国不具有减产的动力且事实上全球石油供给仍在增加，这不同于1973年中东战争、OPEC提价的背景。
其三，A股自身的去杠杆尚未完成，场内杠杆在缓慢去化；同时，有关票据融资的问题正在暴露，去年月均票据融资额为1383亿、高于前年的798亿，显然摆脱不了进入股市的质疑、这部分去化需要防范。
因此，市场仍处于盘整整固的状态中，但短期也不宜过度悲观；W底的形态演绎或是短线市场的主基调，当然未来或被大概率证为假W底。操作层面上，仓轻者，可继续小仓位试盘、降低预期，重点为有高送转预期、成长性较为确定的真成长股以及供给侧改革下的资源股的挖掘，某种意义上，2016年若组合收益能够有所突显、除了波段把握外、将离不开对资源股的把握；当然，仓重者则逢高控制头寸、保留一部分现金、以便为组合带来灵活度。
本周策略观点
本周的主要变化有：1、新年以来30个城市地产销售累计同比上升25%，仍比较平稳； 2、本周国内工业品价格较弱，而海外大宗品价格出现大幅反弹；3、两融余额跌破万亿至9856亿元；4、在连续26周净增持后，首次出现大股东周度净减持。
本周和投资者交流下来，感觉目前大家最关注的是两个事情：
1、本周四和周五海外股市和大宗商品开始剧烈反弹，是否接下来会传导到A股市场？
2、媒体流传出央行流动性座谈会的内容，显示汇率问题已影响到货币政策的执行模式，这又会对A股市场产生什么影响？
就此两个问题，我们的看法是：
1、海外大幅反弹的原因——全球宽松再次加码的预期升温，海外投资者“幻想”下周的美日议息会议传递“鸽派”信息。年初以来，海外股市和大宗品市场发生了大幅下跌，这应该是去年12月16日美联储加息之后的滞后反映（美联储的首次加息意味着全球流动性在边际上最宽松的阶段结束了）。而本周的一系列事件似乎又使大家看到了再次“放水”的希望——先是周三桥水基金创始人达里奥接受采访时表示美国可能会启动QE4；再是周四欧央行行长德拉吉宣布“经济下行风险再度上升，3月需要重新审视货币政策立场”。而在下周四和周五，美联储和日本央行将分别召开货币政策会议，有了这周的“铺垫”，海外投资者开始幻想下周美日两国央行也将释放出放慢加息甚至再次宽松的信号。
2、客观来看，如果海外主要央行确实再次宽松加码，那将会缓解人民币进一步贬值的压力。结合央行流动性座谈会传递出人民币汇率对货币政策的掣肘问题，贬值压力的缓解将有助于改善国内投资者对货币政策和流动性的预期。从上周央行流动性座谈会透露出的信息来看，“蒙代尔不可能三角”确实开始实际地影响到了央行的货币政策执行——虽然春节期间是传统的流动性紧张期，但央行考虑到如果进行降准降息等总量宽松政策，可能会加大人民币贬值压力，因此更倾向于通过短期货币工具在春节期间释放流动性，春节结束后再有序回收流动性，这样的决定无疑会打击投资者对今年货币政策宽松幅度的预期。但是如果接下来海外货币政策进一步宽松，使得国内和海外的利差再次加大，那么人民币进一步贬值的压力将会下降，国内央行进行货币宽松的空间也被打开，这确实有利于修复国内投资者对货币政策的悲观预期。
3、但我们需要看到：2014年初到2015年中，中国和海外主要经济体的利率下行幅度相当，但A股的涨幅却远远高于海外股市，这说明除了流动性宽松带来的估值提升，A股估值还在最近两年享受了其他因素带来的明显溢价。2014年年初以后，受经济放缓和货币政策宽松的影响，包括中国在内的全球主要经济体都经历了明显的利率下行，且利率下行的幅度都在100个BP左右，这说明流动性的宽松程度都差不多。但是从股市的表现来看，海外股市一般上涨10%到30%左右，但A股市场却上涨了120%，涨幅远远高于海外股市。这说明除了流动性宽松带来的估值溢价以外，A股市场还在最近两年享受了其他因素带来的估值溢价。而进入新年以后，全球股市在流动性收紧预期下都出现了下跌，但A股市场的跌幅又远远大于其他海外股市，这也说明国内市场又受到了流动性以外的其他因素冲击。
4、这个因素是什么？——我们认为是“改革溢价”！但是随着改革进入深水区，我们发现越来越多的矛盾开始浮出水面，在这些矛盾没有得到解决之前，我们担心“改革溢价”难以迅速恢复。2014年以来，监管层采用了创新式的经济管理思路——即“供给侧改革”和“需求端刺激”双轮驱动的政策导向。在供给侧，强调要减税、去产能、降低融资成本、促进产业转型；而在需求端，则强调要保住经济增长的“底线”，并通过加大财政支出、地产限购松绑、一带一路等措施来落实。这样看似完美的政策组合，曾经极大地提升了投资者对于改革和转型的预期，也带来了A股估值相比海外股市的“改革溢价”。但是随着改革和转型进入“深水区”以后，我们开始逐渐发现了一些矛盾——首先是供给侧的大幅减税可能带来财政收入的明显萎缩，进而对需求端的财政支出加大力度形成了制约；其次是“去产能”可能带来短期的经济阵痛和社会阵痛（企业破产、员工下岗、信用违约），这又和需求端的“保增长”相矛盾。因此我们认为A股“改革溢价”的再次提升，需要让大家看到“调结构”和“保增长”矛盾的解决之道，对于这一天的到来我们怀有绝对的信心，只不过现在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄，因此我们也还需要继续等待。
再结合我们近期大范围客户交流所了解到的投资者行为模式，预计短期内市场仍难实现强势反转——在充分换手之前，“弱反弹”和“阴跌”的交织更可能成为中短期的常态。
过去三周，我们集中拜访了京沪深广四地的机构投资者，对于不同类型的机构投资者，他们目前的仓位和心态也是完全不一样的：
1、考核相对收益的公募基金——如果市场继续下跌则“不动装死”；但如果有反弹，则会考虑趁机降低一下仓位，并进行结构调整。很多公募基金在去年底为了排名考核，都选择“重仓跨年”，并寄希望于一季度的“春季躁动”去慢慢减仓。但没想到开年第一天就遭遇“熔断”，此后市场也是在成交极弱的环境中大幅下跌，这使得很多公募基金被无奈地“闷杀”。而另一方面，由于基金净值短期内跌幅很大，很多基民已经舍不得减仓了，因此公募基金的赎回压力反而在变小。综上，对很多公募基金来说，如果市场继续大跌，那他们也不会再大幅减仓了（即“不动装死”）；但一旦市场有反弹，那他们则会趁机将过高的仓位降下来，并将极端偏向中小盘的持股结构转向偏指数化的均衡配置。
2、考核绝对收益的保本型产品——“安全垫”被击穿后被动大幅减仓，但接下来重新加仓需要一个漫长的过程。去年四季度新发了很多追求绝对收益的产品（比如保本基金、二级债基、年金、万能险等等），他们是去年四季度A股市场最重要的增量资金来源，但是年初以后的暴跌使得他们辛辛苦苦累积的“安全垫”被瞬间击穿，很多产品受交易规则限制，不得不大幅减仓甚至全部清仓。接下来他们需要重新累积“安全垫”，然后根据“安全垫”的厚度逐步增加股票仓位，这将是一个非常漫长的过程。
3、考核绝对收益的私募基金——仓位普遍较低，大幅下跌以后已有兴趣少量加仓去搏短期反弹。我们拜访的私募基金仓位普遍已经降到20%到30%之间，按照减仓的时点可以把他们分为两种类型——一些私募基金是在去年6月份的第一次“股灾”后就大幅减仓，一直保持低仓位到现在，因此他们也错过了去年9月到11月的反弹，低仓位熬到现在相对是比较“饥渴”的。而目前市场已经跌到第一次“股灾”的位置，因此他们已经很有兴趣加仓去搏一把反弹了；还有一些私募基金是在去年四季度加仓，但是新年第一周暴跌之后，他们考虑到产品的安全性而不得不把仓位再次降下来，因此他们也是“心有不甘”，现在也有兴趣去搏反弹。但是不管是哪一种类型，他们都是抱着“快进快出”的心态去搏短期反弹，仓位也不敢加得太高（普遍反馈只会加5到10个点的仓位）。
4、我们认为接下来将是这些不同类型投资者相互博弈和猜心的过程，市场可能会呈现“弱反弹”和“阴跌”相互交织的局面。而值得大家真正去参与的中期反弹还需要两个“等待”——不仅要等待交易上的充分换手，还需要等待政策面看到解决“调结构”和“保增长”矛盾的办法。 以上三类投资者在接下来将会相互博弈，股票也在交易的过程中不断换手。但是相比去年的两次“股灾”，这一次“股灾”的换手还非常不充分——去年6月的第一次“股灾”中，市场在18个交易日下跌32%，总成交1.7万亿股，日均成交927亿股；而在去年8月的第二次“股灾”中，市场在8个交易日下跌27%，总成交5707亿股，日均成交713亿股 ，但新年以来的第三次“股灾”中，市场在15个交易日下跌18%，总成交量只有6331亿股，日均成交量仅为422亿股，只及前两次股灾的一半，可见目前还没有充分换手。我们认为接下来市场更可能会出现“弱反弹”和“阴跌”相互交织的局面，而值得大家真正去参与的中期反弹还需要时间上的等待（不仅要等待交易上的充分换手，还需要等待政策面看到解决“调结构”和“保增长”矛盾的办法）。
2本周主要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2016年01月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨25.29%，相比上周的29.35%下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降45.93%，月同比上涨25.29%，周环比下降1.83%。
国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积15.45亿平米，累计同比下降14.00%，降幅相比1-11月收窄0.65个百分点，12月单月新开工同比下降6.73%；1-12月份全国房地产开发投资95979亿元，同比名义增长0.99%，增速比1-11月份回落0.28个百分点，12月单月新增投资同比下降1.87%；1-12月份，商品房销售面积12.8亿平方米，同比增长6.5%，增速比1-11月份下降0.91个百分点，12月单月销售面积同比增长1.64%。
汽车销量：12月汽车销量278.55万台，同比增加11.10%；其中乘用车销量244.21万台，同比增加18.27%（前值23.74%）；商用车销量34.34万辆，同比减少1.62%（前值-1.13%）。
中游制造
机械：12月挖掘机销量3948台，同比增速-28%，降幅相比上月的-26%继续扩大。
钢铁：12月粗钢产量6437万吨，当月同比增长-5.2%，降幅比11月的-1.6%扩大；1-12月粗钢产量累计同比-2.3%，比1-11月-2.1%的降幅扩大。
截止上周五1月15日，螺纹钢含税均价跌1.55%至1906元，冷轧含税均价跌0.89%至2682元。截止上周五，钢材总社会库存上涨0.71%至866.94万吨，螺纹钢社会库存增加1.33%至365.13万吨，冷轧库存跌1.30%至119.42万吨。钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌1.10%至-7.35%，冷轧跌0.61%至-11.33%。
水泥：本周全国水泥市场价格继续下跌，环比跌幅为0.82%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.93%至247.3元，其中华东地区均价环比上周跌4.11%至233.57元，中南地区保持不变为255.8元，华北地区保持不变为226.0元。
化工：化工品价格有所下跌，价差涨跌相当。国内尿素跌2.40%至1277.14元，轻质纯碱（华东）涨1.31%至1310元，PVC（乙炔法）跌0.01%至4790.00 元，涤纶长丝（POY）涨0.52%至6225.00元，丁苯橡胶涨1.77%至9050.00元，纯MDI跌0.29%至14564.29元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌4.72%至990美元，国际纯苯跌2.58%至529美元，国际尿素跌9.94%至200.71 美元。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌0.31%至382.01 元，太原古交车板含税价稳定在560.00 元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.22%至 365 元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加10.82%至 343.00 万吨，港口铁矿石库存减少0.54%至9725.00 万吨。
国际煤价方面，截止2016年1月20日澳大利亚BJ动力现货价稳定在 49.1 美元。国际大宗：WTI本周涨5.34%至 30.99 美元，Brent涨10.92%至 30.98 美元，LME金属价格指数涨2.30%至2101.80 ，大宗商品CRB指数本周涨2.42%至 163.80 ；BDI指数本周跌5.09%至354.00 。
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.54%，行业涨幅前三为建筑装饰（4.03%）、电子（3.37%）和通信（3.18%）；涨幅后三为钢铁（-2.50%）、非银金融（-1.38%）和银行（-0.86%）。
动态估值：本周A股总体PE从上周13.59上升到本周13.78倍，PB从上周1.67上升到本周1.69倍；A股整体剔除金融服务业PE从上周20.96上升到本周21.50倍，PB从上周2.29上升到本周2.33倍；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.63上升到本周1.77；创业板相对于沪深300的相对PE从上周3.46上升到本周3.54；创业板相对于沪深300的相对PB从上周4.49上升到本周4.63。
基金规模： 本周新发股票型+混合型基金份额为173.30亿份，相比上周的178.72亿份略有下降；本周基金市场累计份额净增加97.63亿份，上周为净增加103.38亿份。
RQFII折溢价数据：本周我们统计的四只RQFII加权平均溢价率为-1.32%，相比上周的-0.69%大幅下降。
融资融券余额：截至1月21日周四，融资融券余额9855.91亿，较上周继续下降1.41%。新增A股开户数：中登公司数据显示，截至1月15日，当周新增投资者数量33.13万，相比之前一周的29.95万略有上升。
证券市场交易结算资金：截至1月15日，证券市场交易结算资金余额1.77万亿，相比之前一周继续减少7.76%。
限售股解禁：本周限售股解禁815.23亿，预计下周解禁512.47亿。大小非减持：本周A股整体大小非减持18.91亿，本周减持最多的行业是建筑建材（-6.64亿）、建筑装饰（-4.98亿）、有色金属（-4.67亿），本周增持最多的行业是机械设备（5.19亿）、食品饮料（1.78亿）、家用电器（1.26亿）。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数 上涨至142.87，上周A/H股溢价指数为140.72。
2.3 流动性
本周二央行进行了800亿元的7天期逆回购操作以及750亿元的28天期逆回购操作，本周四央行进行了1100亿元的7天期逆回购操作和2900亿元的28天期逆回购操作，周二和周四分别有规模为800亿元和1600亿元的7天期逆回购到期，本周公开市场操作净投放3950亿元资金。
截至2016年1月22日，R007本周下跌2.89BP至2.39%，SHIBR隔夜利率上涨7.2BP至2.028%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨105BP至3.55%，珠三角涨105BP至3.60%；期限利差本周下跌0.01BP至0.47%；信用利差涨1.82BP至0.59%。截止2016年1月15日，温州民间借贷利率（月息）稳定在1.45%。
2.4宏观经济
发电量：12月发电量当月同比下降3.7%，增速相比11月的0.10%下滑。
12月经济运行数据：中国国家统计局周二公布，12月规模以上工业增加值同比增长5.9%，比11月份回落0.3个百分点；2015年全年，规模以上工业增加值同比增长6.1%。2015年全年全国固定资产投资551590亿元，同比名义增长10%，增速比1-11月份回落0.2个百分点。12月社会消费品零售总额28635亿元，同比名义增长11.1%，低于前值11.2%；2015年全年社会消费品零售总额300931亿元，同比增长10.7%。
2015年第4季度GDP同比增长6.8%，2015年全年GDP同比增长6.9%。
12月外汇占款：12月金融机构外汇占款下降6289.82亿元，创历史第三大降幅。12月末央行口径外汇占款下降7082亿元，至24.85万亿元，为历史最大降幅。
2.5海外
美国：美国财政部周三公布，美国11月外资净买入公债384亿美元，高于前值-552亿美元；美国商务部周三公布，美国12月新屋开工（年化月率）为-2.5%，低于前值10.1%和预测值2.3%；美国劳工部周三公布，美国12月末季调核心消费者物价指数（年率）为2.1%，高于前值2.0%，与预测值持平；美国劳动部周四公布美国上周季调后初请失业金人数（万人）为29.3，高于前值28.4和预测值27.8；全美地产经纪商协会（NAR）周五公布美国12月NAR季调后成屋销售（年化月率）为14.7%，高于前值-10.5%和预测值9.2%。
欧元区：欧盟统计局周二公布，欧元区12月调和消费者物价指数终值0.2%，与前值和预测值持平；欧洲委员会周四公布，欧元区1月消费者信心指数初值为-6.3，低于前值-5.7和预期值-5.7；Markit周五公布，欧元区1月Markit制造业采购经理人指数初值为52.3，低于前值53.2和预测。
日本：日本经济产业省周一公布，日本11月工业产出修正值（年率）为1.7%，高于前值1.6%；Markit周五公布日本制造业采购经理人指数初值为52.4，低于前值52.6和预测值52.8。
本周海外股市：标普500本周涨1.41%收于1906.9点；伦敦富时涨1.65%收于5900.01点；德国DAX涨2.30%收于9764.88点；日经225跌1.10%收于16958.53点；恒生跌2.26%收于19080.51。
3. 下周公布数据一览
下周看点：美国联邦基金基准利率、第四季度实际GDP初值；中国规模以上工业企业利润；欧元区1月调和消费者物价指数初值
1月25日周一：日本12月季调后商品贸易帐；日本12月商品进出口
1月26日周二：美国11月S&；P/CS10座大城市房价指数；美国1月谘商会消费者信心指数
1月27日周三：中国1-12月规模以上工业企业利润；美国12月新屋销售
1月28日周四：美国联邦基金基准利率；日本12月季调后零售销售；美国上周季调后初请失业金人数；美国12月NAR季调后成屋签约销售指数
1月29日周五：日本12月全国消费者物价指数；日本12月失业率；欧元区1月调和消费者物价指数初值；美国第四季度实际GDP初值；日本央行货币政策会议