鲁达 银行资产配置观察 第5期 现阶段NCD投资策略
在前期概览短期限资产的基础上，我们继续深入挖掘各细分品种。本周要来探讨的是NCD，NCD市场容量超过10万亿，市场化程度高，发行人以股份制和城商行居多；投资人资管机构和银行表内自营接近各半。
流动性接近泛滥，利率下限不断被突破，高等级NCD投资价值被透支严重，为了防范未来的利率反弹，期限不宜过长；中低等级虽有下行，但绝对收益率不低，问题在于有潜在的信用风险，且可得性不高。
目前可行的组合是中短期限高等级+中长期限低等级，以兼顾收益与风险的平衡。
1.NCD的市场容量
NCD问世于2013年，由于其规范化、电子化、可流通、发行便捷等优势，被商业银行视为常规的流动性管理工具。经历多年发展，目前余额在10.5-11万亿之间。
2.NCD主要发行方
根据最新的数据，NCD发行人以股份制和城商行居多，这两类机构规模相当，合计占比达到75%，而国有大行、农商行发行规模相对较小。前些年，股份制和城商行通过NCD和其他同业负债实现了资产规模的快速扩张。而在严监管的背景下，作为线上的标准化工具，NCD仍然是银行进行流动性管理和负债调节的重要手段。
银行风险事件改变了NCD市场的格局，事件前，城农商在NCD市场活跃度颇高，这体现在城商NCD余额规模大于股份制，而农商NCD余额规模大于国有大行。事件后，流动性分层出现，城农商的NCD不再被视为无风险，尤其是城商成为重灾区，群组规模实现5000亿级别的萎缩，迄今无法修复。相反，国股受益并借势发力，尤其是国有大行，规模实现7000亿的扩张。
而从外部评级来看，AAA占比达到85.8%，规模9万亿左右；AA+及以下占比14.2%，规模1.5万亿左右。
存量期限方面，我们看到1Y占比最高，6M次之。其中国、股的存量NCD 1Y部分都超过70%，城商行也有60%。只有农商行6M和1Y相对均衡。NCD长期化主要是为了适应2018年以来流动性风险管理办法，对流动性覆盖率、净稳定资金比例的达标要求，9M以上的NCD作为最容易上量工具因而得到投资者的青睐。而1Y能够适用的时间段更长，收益相对更高因而最受双方认可。
3.NCD主要投资方
NCD的投资方则是银行自营和资管各占半壁江山。银行自营主要是做收益，而资管收益、杠杆兼顾。自营方面，在去年5月达到高点4.5万亿；但当月发生的银行风险事件根本性地改变了银行对于同业资产的认知，降低了其风险偏好，持有NCD规模出现了系统性的下行，迄今都没有恢复到事件之前的高点。
支撑规模稳定的力量来自于资管，理财净值化过程见证了现金管理类产品规模的快速扩张，作为体量较大的货币市场工具，NCD自然是资管配置和杠杆运作的理想标的。但资管持有量也在去年12月达到高点，进入20年，随着收益的逐步下降，规模处于缓慢回落的通道。
而在银行当中，农商农信机构唱主角，国有大行持有规模也不少。这两类机构的核心特征是负债成本低，持有意愿更强，拿得动也拿的住。而股份制和城商行成本更高，对收益要求也更高。只有在NCD收益率偏高的时候才可能考虑建仓、加仓。当收益率回落时，往往会获利了结，从而带动规模的下行。
4.流动性分层下的NCD收益如何
银行风险事件之后，不同机构的量价组合有所差异，这突出体现在高等级量大价低而中低等级量小价高。
具体看，近期流动性泛滥，高等级收益率不断破位下行。快速下行的过程给前期买入高等级NCD很好的骑乘收益空间。
不妨回忆一下，春节之前1Y国股NCD 还在2.9-3.0%，2月3日复工之后先是回落到2.6-2.7%，而后2.3-2.4%，再是2.0-2.1%，超备利率打开利率走廊下限空间之后，一步到位1.5-1.6%，仅仅隔了不到3个月，足足产生了150BP的收益空间，无疑非常可观。
然而，目前1Y逼近1.5%之后，后续获利空间被大大透支，反弹风险却在积聚。如我们在司库周报所分析，受到成本和套息回报要求的制约。在短期看不到存款基准利率下行的前提下，国股NCD的底部已经不远。
低等级的部分情形各有不同。大水所到之处，洼地也逐渐被填平，AA3M已经进入2-2.5%的区间，而1Y也有部分发行跌破3.0%。需要注意的是，有一些机构发行利率非常刚性，始终偏高，对海量流动性免疫。收益和风险应当是匹配的，收益固然诱人，但风险也需要警惕。
此外，正如我们在第3期资产配置观察中所提示的那样，中低等级高收益品种的供给是有限的，每周9M~1Y的供给一般不超过200亿，低水平供给对应低资产流动性，这一点也要有清醒的认识。
5.NCD投资的风险分别在哪里
前面提到，目前各评级利率都出现了系统性下行，绝对收益水平方面偏低。流动性由泛滥转回合理充裕的时候，就会带来相应的风险。
风险方面：
我们认为，目前的价格水平，NCD投资主要存在的风险有两方面：高评级的利率风险以及中低评级的流动性、信用风险。这里对后者做一些展开。
4月3日，在国务院联防联控机制举办的新闻发布会上，监管层的发言显示出了对中小银行深化改革和风险防范方面的关注。自金融供给侧改革以来，商业银行持续调整优化资产负债结构、加速股东合规整合、夯实资产质量。去年的银行风险事件也加快了风险出清的过程。然而，本轮疫情冲击弱化了机构今年的盈利预期，加速了资产质量的暴露，这加剧了投资者的担忧。
按照流程的先后，风险防范措施应该首先放在同业授信上，而进入白名单之后，则需要对风险溢价有更精确的考量。
结合监管领导的提示，后续同业授信方面可以重点关注两个方面，量化指标关注机构资产质量和资本实力，而定性方面侧重公司治理方面是否存在缺陷。
6.流动性分层下的NCD投资策略
总体上看，NCD的投资适宜采用高低搭配组合，靠高等级保持流动性，靠低等级提高收益。但在目前的利率水平之下，高等级骑乘空间有限，需要控制期限，等待反弹后机会更佳；而低等级仍有票息空间，但需要防范风险。