鲁达 最近三个月，交运设备行业的银轮股份关注度高于行业内其他100家公司，共有9家机构发布了42篇研究报告关注该股。14年国内商用车（特别是重卡）销售与13年持平是大概率事件。2014年银轮股份的增长主要取决于节能环保业务的增长，特别是国四标准的执行驱动的SCR渗透率的提升。
银轮股份传统热交换器产品是公司的主要产品，该业务板块占收入比例超过80%，公司在这个领域有极强的竞争优势，在下游重卡市场市占率达到40%，但热交换器与下游商用车（包含重卡）的周期性高度相关，11、12年商用车处于行业低谷，银轮业绩下滑严重，13年重卡高速反弹，14年前3个月重卡继续保持增长，银轮亦实现了高速增长。但13年销量的增长主要由于国四标准实行的预期使得经销商及客户提前消费。我们认为，14年国内商用车（特别是重卡）销售与13年持平是大概率事件。银轮股份的传统热交换器产品增长可能有限，若有增长，则应来自于对外资柴油机企业供货数量的提升（公司新的外资客户包括纳威司达、MTU、菲亚特、约翰迪尔等)。
公司节能产品主要以SCR与EGR为主。公司EGR起步较早，历史上由于竞争激烈公司让出一部分市场份额。13年公司进入了康明斯、卡特皮勒、纳威司达的核心供应体系，预计14年出货量将放量增长。SCR产品随着国IV标准逐步实施，在14、15年将是爆发之年，因此SCR产品亦是2014年的重要增长点。
除了以上两块已经贡献业绩的业务以外，公司具有船用ORC、客车智能化冷却模块等多块储备业务，目前对盈利的影响很小，未来可能有较好的增长预期。
我们认为2014年银轮股份的增长主要取决于节能环保业务的增长，特别是国四标准的执行驱动的SCR渗透率的提升。
1、公司概览
银轮股份是我国领先的汽车热交换器生产企业，年产销量超过1000万件，是我国内燃机散热器行业标准制订单位之一，配套客户遍及国内主要柴油机主机厂及整车厂，传统业务产品为油冷器、中冷器、散热器、冷却模块总成等，传统业务是公司目前收入和利润的最主要来源，汽车热交换器在公司收入中的占比在80%以上。
除传统热交换器领域外，公司致力于开发汽车节能环保领域，主要涉及产品有EGR、SCR、ORC等产品，汽车零配件业务转型升级初现雏形。虽然传统业务目前占公司收入和利润比重较高，但节能环保业务是银轮未来成长的动力，其收入的比重也将逐步提升。我们下面将分别分析传统业务与节能环保业务。
2、业绩驱动分析
银轮股份的热交换机主要供货给我国前十大重卡制造商，因此传统业务热交换器的销量受下游重卡销量影响巨大；而环保产品主要受到的国IV提标以及具体落实的影响。因此本篇报告主要关注以下几个问题：
银轮股份的传统业务在重卡领域的竞争力；
重卡的周期性调整及2014年的销量预测；
银轮的环保产品的市场空间，国IV提标及具体落实情况对银轮环保产品的销售带来的影响；
银轮的环保产品的核心竞争力；
募投项目的进展情况。
2.1银轮股份的传统业务的竞争力
热交换器行业竞争格局已经较为稳定。全球热交换器行业的前六强是德国贝洱、日本康奈克、美国德尔福、日本电装、美国摩丁和法国法雷奥。这前六强中，摩丁在国内的业务规模较小，之后已通过股权转让，退出中国市场，其余5 家均已在国内大规模建厂，其中日本电装和德尔福的业务主要集中于乘用车空调，贝洱则在乘用车空调和商用车热交换器两个市场均占据较大市场份额。
银轮股份多年来一直稳居重卡热交换器行业龙头地位且占有近40%市场份额，配套客户则遍及潍柴、玉柴、重汽、东风、康明斯、卡特彼勒等国内外知名柴油机主机厂、整车厂以及工程机械厂商。银轮主要国内竞争对手中，除以上少数几家外资或中外合资厂商规模较大以外，其余厂商规模普遍偏小、技术实力也明显偏弱。
重卡、工程机械产品本身的技术升级是确定趋势，不仅尾气排放，动力性、安全性等方面要求也越来越高，主机产品升级自然也将对包括热交换器在内的零部件产品不断提出新的要求，与整车厂商保持同步开发是汽车零部件厂商的核心竞争力，加上零部件行业本身已经形成的模块化、智能化发展趋势，诸多规模偏小、研发实力欠缺的弱势企业将难以跟上行业升级步伐，行业市场份额加快向领先企业集中将是大势所趋。
2.2 重卡的周期性调整及2014年的销量预测
银轮股份下游主要为商用车，其在商用车中中重卡领域市场份额占比较大。
受经济和投资下滑的影响，重卡销量在2011年和2012年进入低谷期，2013年出现反弹。2013年重卡销量分月来看，前3个月，重卡市场仍然延续2012年的下跌走势（相比2012年整体大跌了17%）；自4月起，市场开始呈现复苏迹象，除7月以外，各月销量增幅均在30%以上，尤其是在12月，重卡市场销量7.99万辆，同比增长逾六成。但2013年的反弹复苏，与重卡厂家和经销商对国Ⅳ排放标准实施的预期有很大关系。基于这一政策预期，部分厂家和地区经销商采取了提前开票的“提前消费”行为（因为国III柴油车比国IV每台便宜2万元左右），直接推动了2013年重卡市场的销售。
2014年前3个月共实现了20万辆的销售，较2013年较为薄弱的前三月销售实现了18%的增速。但重卡历来与投资相关性极高,并且呈现一种滞后发力,高弹性特征。随着经济转型相关投资仍未发力，而政府管控的房地产投资难超预期，2014年固定资产投资增速仍可能继续下台阶，拖累投资拉动的相关产业需求。另外，2013年下半年受到国IV排放标准执行影响，国III重卡出现恐慌性提前购买，透支了2014年部分需求，2014年重卡销量的表现难超预期。总体来看，2014年重卡销量大概率将与2013年保持持平。
除重卡外，公司在其它商用车领域亦有涉及，但纵观历史商用车销量，2013年整体商用车销量反弹有限，2014年Q1亦与2013Q1基本持平，因此，如果宏观因素无特殊刺激，预测14年商用车销量与13年持平。从宏观车辆销量角度看，行业14年或许会维持平稳状态（仍需每月观察销量数据），银轮股份在传统领域的油冷器等产品的增长将来自新客户的开发及市场份额的提升.
2.3银轮主要的环保产品的市场空间
SCR:如上所述，商用车销量2014年将与2013年保持平衡，重卡销量14年或稳中有升。国IV升级正加快推进，SCR将是中重型车的主流选择，未来两年SCR的增长主要取决于SCR在新购置上牌的中重卡中渗透率的提升。假设2014年我国中重型销量与13年持平，SCR渗透率仅30%，2014年新增车辆中将需求SCR23.2万套，假设国产SCR单套价格1万左右，2014年SCR市场规模为23.2亿，2015年重卡销量维持不变，且渗透率提升至70%，则SCR需求量为54.2万套，市场规模约为54.2亿。2014、2015年将是SCR需求的爆发之年。
EGR:国III时代，我国中重型车辆普遍装备EGR系统。根据国金证券测算，随着今年开始国IV加快推进，未来几年，中重柴EGR 装备量将下降 (SCR取而代之)，而新销售的轻柴车辆EGR量将提升，预测总体市场需求较为平稳。15 年之后随着轻柴配套比例进一步提升，加之工程机械可能实施国III标准将带来一定增量，EGR 需求整体增速有望加快。
2.4 银轮的环保产品的核心竞争力
2.4.1 SCR
银轮早在2008年就启动了SCR 项目研发，2009年成立专门的研发团队，2010年则已成功开发可达欧V标准的样机。在SCR领域，公司已具备较为领先的技术、客户资源等优势。
研发优势：公司SCR项目主要技术合作方为清华大学，项目负责人和主要研发人员均为相关领域技术专家，具有很强的技术研发能力。公司目前已获得授权的SCR相关发明专利有8 项，实用新型专利达17 项。公司SCR产品具有集成度高、通用性强、使用寿命长等突出优点，对比同类产品具有明显的竞争优势。
客户优势：公司传统产品的主要配套对象均为重型柴油机。作为国内冷却器行业龙头，公司同玉柴、潍柴、东风康明斯等国内主流重型柴油机厂商已建立了长期而稳固的合作关系，双方之间也有着丰富的同步开发经验，公司也因此在商用车领域具备极强的客户基础。由于SCR产品的控制系统需要与发动机进行复杂的标定与匹配，缺乏同发动机厂的稳固合作关系而要成功实现同主机厂的配套是非常艰难的。公司已成为国内最大的柴油机主机厂——潍柴SCR转化器的主要供应商之一，由此即可看出公司在SCR 领域的竞争能力。同时公司山东子公司离潍柴地里位置较近，有利于对产品的共同开发。对其它客户的供货，公司亦在积极推进中。
规模中等：公司目前已经具备年产1万套SCR 系统及11.5 万套SCR 转化器（主机厂需求以转化器为主）的产能，产能规模相比较天纳克同泰、威孚力达、无锡凯龙、上海天纳克等居于中等。
收入测算：根据券商调研，公司SCR 转化器目前月订单量已达约6000台，由此保守预计14年全年出货量应也将达约7万台，目前每台售价约3000元（未来售价可能略有下降），预计贡献收入约1.5-2亿元，按照净利率10%计算，贡献净利润约1500-2000万元。根据前文分析，2015年SCR行业需求量有望翻倍增长，公司订单量自然也将随行业需求增长，仅按照市场份额维持不变计算，收入规模也有望达约3-4 亿元，净利润则有望至少达约3000-4000万元。
2.4.2 EGR
公司是国内最早从事EGR系统研发和生产的企业之一，在重型车市场一度占有近60%市场份额，并一度成为公司毛利率最高的产品（公司2008年年报披露的毛利率为51.7%）,从2011年下半年开始由于市场竞争激烈和一些低质低价产品的出现导致公司EGR产品的盈利能力大幅下滑，客户压价过激公司主动让出了部分份额，但公司在EGR领域突出的竞争优势并未衰减。
客户优势：1. 国际市场：公司在EGR领域的竞争能力从国际范围来看也处于领先水平。公司已成为康明斯的全球合作伙伴，公司还是纳威司达EGR 产品的全球两大供应商之一，也是卡特彼勒在全球范围内的三大核心供应商之一。在进军国际市场的过程中，公司与贝洱、摩丁等全球领先的同行企业同台竞技，最终进入康明斯等公司供应体系足以说明公司在该领域不俗的实力。2. 国内市场：轻型EGR 产品则已开始为江淮、江铃、依维柯等国内领先的轻型商用车企业批量供货，保守估计其市场份额在30%以上，公司仍然占据行业领先地位。
收入测算：公司EGR已开始为国内主要轻型商用车客户批量供货，目前每月出货量已在3万台左右，每台销售价格在300-500左右，预计公司2014年EGR总收入将能达到1-1.5亿元，贡献净利润约为1000-1500万元（这个测算比较符合实际，根据调研活动记录表，董秘说今年EGR的销量估计会有比较大的提升）。2015年，国内EGR需求量将继续增长，且公司为康明斯、纳威思达、卡特彼勒配套的重型EGR 产品也有望开始批量供货，公司EGR业务收入及盈利均将高速增长，预计15年公司EGR 收入及利润也将有望翻倍增长。
2.4.3 其它潜在业务
DPF业务：2013年10月，公司与德国普瑞签订合作协议，双方共同出资设立上海银轮普瑞（注册资本500万），银轮占51%股权，采用德方技术（普瑞拿出7项技术专利入股）专业从事DPF产品开发生产。普锐公司在DPF领域具备国际领先的技术优势，其拥有的DPF产品多项技术获得国际专利，并通过德国、瑞士、西班牙，美国等多国认证。普瑞客户涵盖戴姆勒-奔驰、曼集团、卡特彼勒、沃尔沃等知名厂商。依托银轮普瑞，银轮股份将为国六提前布局。银轮普瑞将先面向国外市场，其美国子公司已经成立，预计今年一季度可投入生产。待积累一定经验后，银轮普瑞也将转移至国内生产，公司将先瞄准一线城市如北京、上海、厦门等公交车市场，这些城市公交车有望率先实行国六标准（如北京“京六”排放标准已基本确定于2016年实行），率先抢占这些区域市场也将为公司在未来更多地区实施国六后的市场竞争中集聚优势。
船用ORC业务：（1）成立开山银轮：公司在2009年组建了由博士领衔的团队跟踪ORC（低温余热发电）技术，由于开山股份在节能领域拥有技术优势，公司与开山在2011年共同出资3000 万元（股比为50:50）成立了开山银轮换热器公司。2013年5月6日，公司发布公告开山银轮已成功开发一台利用太阳能蒸汽热水发电的ORC系统并实现了样机销售，公司今后将着重开发的船用ORC系统也已实现样机发电，核心技术已经突破，未来的研发重点是缩小体积、解决防腐问题等，倘若进展顺利，未来1-2 年内即有望实现产业化。（2）产品经济型介绍：目前已经开发成功的样机配套200KW的船用柴油机，可用于中小型渔船，若无该ORC 系统，船舶发电主要依靠柴油机，电力成本高达2-3元/度（平均按2.5元计算）；若安装一台功率15千瓦的ORC 系统，无需消耗燃油每小时即可发电15度，理论测算一年可创造价值2.5*15*24*365=32.8 万元。开山银轮已开发的船用ORC 系统售价仅约25 万元。这一意味着，用户购买这一系统当年即可收回全部成本，未来公司还将开发配套更大功率主机的船用ORC 系统。（3）市场规模估算:目前国内海洋生产渔船约为29万艘，若均安装ORC系统，仅这部分船舶对应的需求量也最少价值700亿元以上。此类产品在国内尚属首创，一旦实现产业化将填补国内空白，市场前景极为广阔。
客车智能化冷却模块：研发测试结果显示客车智能化冷却模块可以节油约6%。目前公司这一产品已经小批量交付客户使用，若未来能得到大批量推广，这也将成为公司业绩的新增长点之一。
小额信贷：2009年7月，公司作为主发起人投资2000万元设立天台县银信小额贷款股份有限公司，其中公司作为最大股东持股20%，其余10名股东持有80%。公司在2012年7月增资2400万元，将持股比例提高至30%。此后在该小贷公司增资过程中公司没有再次投资，持股比例小幅下降至27.7%。
2.5 募投项目进展情况
2011年公司增发募集资金投资于3项目,分别是1)年产6万套商用车冷却模块及年产4万套工程机械冷却模块项目,预计于2014年6月30日达产,该项目达产预计可实现收入2.18亿,新增利润总额2250万元。2)年产1万套SCR系统及年产8万套SCR转化器生产建设项目,预计于2014年6月30日达产,项目达产后预计可实现收入3.07亿,新增利润总额3150万元。3)山东生产基地建设项目,预计于2014年10月31日达产,该项目达产后预计将实现收入4.73亿,利润总额5050万元。
3、财务数据分析
3.1利润表
由于公司超过80%的收入来自于传统热交换器行业，而热交换器受到重卡行业周期影响较大，公司业绩波动亦较为剧烈：2011、2012年重卡销售进入周期性低谷，公司2012年收入出现负增长，2011、2012年净利润分别出现21.3%、57.4%的下降（注意：2011年的下降还有一部分原因是公司的外销客户普莱恩斯向美国联邦破产法院提出破产保护申请，银轮对其应收货款全额计提坏账准备3,028.93 万元，若恢复该部分利润，11年与10年净利润基本持平）。随着2013年行业回暖，13年业绩恢复增长：2013年实现收入19.1亿元，同比增长13.7%，实现净利润9645万元，同比增长133.0%。
公司主营产品下游为中重卡与工程机械，2013 年销售收入19.14 亿元（+13.67%），其中油冷器4.4 亿元（+24%），主要配套康明斯与国内中重卡企业，出口占比一半以上。中冷器3.3 亿元（+7%），主要配套国内潍柴玉柴等主机厂。冷却模块2.5 亿元（+13%），主要给卡特彼勒供货。铝冷却器2.65 亿元（+45%），配套乘用车，主要出口给福特。
公司发布2014Q1季报：2014Q1营收5.7亿元，同比增长46.4%，；归属于股东的净利润0.4亿元，同比增长208.6%。主要原因为尾气后处理产品销售（包括SCR与EGR）同比大幅增加，同时下游商用车厂商需求回升。
2013年公司在收入增长13.6%的情况下毛利率大幅提升5 个百分点至25.9%，主要原因为：1、国内卡车等中游投资品领先于国外反弹，公司受益于原材料价格的较低水平。公司上游直面原材料，占产品成本的80%。相比2012 年主要原材料钢、铝均有20%左右跌幅。2、公司通过对标分析、严格控制提升一次性合格率以及技改等方面降本增效。
公司2014Q1毛利率为26.8%，较2013Q1同比提升1.5个百分点主要是由于产品结构的调整和管理改善。
3.2 资产负债表
公司流动资产主体由货币资金、应收账款、应收票据、存货构成。随着公司运营规模的上升，公司应收账款、应收票据、存货水平不断上升，分别由2010年3.8亿、1.5亿与2.9亿上升至2014年一季度的6.4亿、2.4亿与4.3亿，总体来看，运营资本投入与收入增长一致。
公司流动比率、速动比例维持在比较健康的水平，资产负债率2013年有所上升，达到54.6%，这主要是由于2013年初公司发行了5亿债券，导致债务水平上升。公司所发5亿公司债中3.15 亿元用于偿还银行贷款，优化债务结构；其余用于补充流动资金，改善公司资金状况。
4、股权结构及资本运作
4.1股权结构
银轮股份是在浙江省天台机械厂产权改制的基础上，经浙江省人民政府证券委员会浙证委[1999]11号文批准，由浙江银轮机械集团有限公司工会和徐小敏、袁银岳、王鑫美、王达伦、季善魁共15名自然人发起设立。2003年9月，浙江银轮实业发展股份有限公司受让银轮股份公司工会所持有的本公司股权。
公司2007年4月18日上市，上市发行价为8.38元/股。实际控制人为徐小敏。发行前，徐小敏直接持有公司8.63%股份，间接持有6.36%公司股份（70%*9.08%），合计持有公司14.99%股份。2011年11月13日，公司控股股东浙江银轮实业通知上市公司：因股权纠纷，天台县人民法院裁定银轮实业将其持有的3,353万股公司股份过户到许绪武、孙斌等137名自然人名下。银轮实业原持有公司股份49%，转让后持有公司股份15.47%，同时转让后，徐小敏持有银轮实业的股权比例上升至28.77%，总持有银轮股份的比例不变。
截至2014年一季度，徐小敏直接持有公司4.96%股份，间接持有公司3.53%股份，合计持有8.49%股份。公司持股比较分散，这主要是由于历史原因导致，公司上市以来一直如此，因此不对公司的实际运营造成风险。
4.2股权激励
公司于2013年1月22日向公司33名高级管理人员、核心技术、业务、管理人员首批授予了859万股（此外预留了95万股，已于2014 年1月22日完成授予），授予价格为2.63元/股，第一批50%限制性股票解锁日期为2015年8月5日，第一批解锁条件包括2012-2014年净利润复合增速不低于20%。由于公司的股权激励解锁条件以2012 年的财务数据为基础，而2012 年正好是行业和公司发展的低谷，因此未来公司2014年和2015年净利润达到解锁条件是大概率事件。
4.3非公开发行
2011年10月31日公司向8名机构投资人非公开发行人民币普通股2,900万股（已于2012年11月12日全部上市流通）。每股发行价为人民币16.31元，共募集资金人民币47,299万元，募集资金净额为人民币45,467元。本次发行前，实际控制人徐小敏持有公司6.24%股份、浙江银轮实业持有15.47%股份，发行后徐小敏持有公司5.11%股份、浙江银轮实业持有12.65%股份。
本次非公开发行募投项目如下:
年产6万套商用车冷却模块及年产4万套工程机械冷却模块生产建设项目与年产1万套SCR系统及年产8万套SCR转化器生产建设项目预计在2014年6月达产，山东生产基地建设项目受宏观经济影响，2013年前三季度公司山东生产基地产品市场需求回升速度缓于预期，经公司董事会决议通过，预计完工日期由2013年12月调整为2014年10月。
4.4发行公司债
2012年11月2日，公司发行公司债的申请获得证监会发行审核委员会审核通过；2013年1月30日，公司债发行完毕，共募集资金5亿元，债券期限5年，票面利率为5.89%，于2013年3月21日上市。本期债券由浙江银轮实业发展股份有限公司（大股东）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。2014年1月29日，公司支付2013年1月30日至2014年1月29日期间的利息共计2945万元。本期债券募集资金中3.15 亿元用于偿还银行贷款，优化债务结构；其余用于补充流动资金，改善公司资金状况。截至2013 年12 月31 日，本期公司债券募集资金已全部使用完毕。
5、主要投资风险
（1）公司主要的下游市场重卡和工程机械销量持续低迷。
（2）公司目前业务的主要原材料为铝和铜，这两种有色金属价格的大幅飙升将大幅影响公司的毛利率；
（3）重型车国IV排放法规推行力度慢于预期，假国4 泛滥；
（4）公司的ORC 余热发电机在产品研发和推广过程中遭遇尚未预料的困难；
（5）自2011年起至2013年，发行人享受国家关于高新技术企业的相关优惠政策，即所得税按15%税率征收，2014年是否能够继续申请获得高新技术企业将带来税收风险。