白酒行业专题研究：苏酒徽酒，升级加速，共迎繁荣时代

(报告作者/作者：华泰证券、公园月、张默)

1需求方面：支持升级和扩展

白酒是经济、社会、文化的缩影，地区白酒需求旺盛，升级迭代凝结了当地经济社会发展的诸多要素。

1）消费能力：苏、皖地区经济基础及常住人口全国领先，人均 GDP 分别于 2012/2020 年突破 1 万美元，为白酒需求增长与消费升级奠定坚实基础；2）消费场景：14年行业调整后商务与大众消费成为白酒主要场 景，2022 年疫情防控趋向精准化、常态化，全国“稳增长”基调已定，大众宴席与商务宴请场景的复苏与升级有望加速；3）消费观念：浓厚的白酒消费氛围形成白酒行业发展的托 力，苏、皖地区分别拥有宿迁、亳州两大白酒产区，白酒行业历史悠久、名酒辈出，当地 政府产业政策支持形成有效支撑。

消费能力：区域经济繁荣发展孕育基础

宏观：经济发展支撑结构升级。2014 年以来，白酒消费底部反弹进入新周期，据欧睿，15-20 年白酒零售额 CAGR 为 6.1%，其中量/价 CAGR 分别为-3.1%/+9.4%，存量竞争之下，居民收入提升、经济增长带动白酒行业景气上行，自 2016 年起零售均价已连续 5 年维持高个 位数及以上的增速，白酒消费价位带渐次上移，高端与次高端价位带持续扩容。

江苏富饶之地，安徽增速靠前，扩容、升级基础坚实。江苏为 GDP 大省，2021 年全省 GDP 达 11.6 万亿元，在 31 个省份中仅次于广东，排名第 2，2020 年常住人口 8477 万，排名 第 4，庞大的经济与人口总量为白酒需求增长与结构升级提供肥沃土壤，从人均消费能力来看，江苏省居民人均 GDP 已于 2012 年突破 1 万美元，人均 GDP 全国位列第 3，白酒消费 价位带向上延伸具备坚实的经济基础；安徽经济排名靠前，2021 年全省 GDP 排名第 11， 2020年常住人口分别排名第 9，近年来安徽经济进入加速增长期，2020 年人均 GDP 破万 （美元），人均 GDP/固定投资完成额/社零消费总额 20-21 年 CAGR 在 TOP15 经济大省中 排名第 3/第 5/第 1，22 年政府设定的 GDP/投资/消费增速目标亦处较高水平，进入结构升 级加速期。两省庞大的人口基础与领先的经济发展水平为白酒行业提供了坚实的量价支撑。

消费场景：疫情控制利于大众宴席回补，稳增长下商务宴请升温

据微酒，“三公消费”被限后，白酒消费明显由政务向大众消费（婚宴等）与商务消费转移。 2022 年，疫情防控趋向精准化、常态化，全国“稳增长”基调已定，我们认为在此基础上， 苏、皖两省的白酒消费场景的复苏与升级有望加速。

个人消费：大众宴席场景恢复，苏皖区域名酒有望持续受益。俗语有言“无酒不成席”，宴 席场景聚饮人群集中、饮酒量大且具品牌传播效应。据酒业家，宴席用酒量约占白酒消费 的 40%，为白酒大众消费的重要组成部分，在苏皖地区亦是如此，以婚宴为例，2020 年江 苏、安徽结婚登记对数分别为 49/47 万对，位列全国第四、第六，形成庞大的婚宴市场基 础。短期来看，2020 年初疫情突发，随后 2 年内疫情零星反复，各地出台政策对聚集人数 较多的宴席场景形成一定约束，以婚宴为代表的宴席场景需求在疫情的影响下有所减少、 推迟。2022 年春节前后，考虑疫情防控政策强调“精准”、“动态清零”，且苏皖地区疫情 控制较好，大众宴席消费等场景出现回补。

商务宴请：2022 年“稳增长”政策发力，商务宴请持续升温。面对逐渐加大的经济下行压力， 21 年 12 月 6 日中共中央政治局会议强调，22 年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，强调 “稳增长”的重要性，苏、皖亦发布 2022 年政府工作报告，强调强投资、促消费。复盘苏、 皖两省固定资产投资增速与省内地产酒龙头的营收增速，可以看到两者呈现正相关性。我们 认为稳增长政策将有效带动商务活动增加，商务宴请场景升温，而苏、皖两省本身固定资产 投资增速亦处较高水平（高于全国），企业单位数量排名前十，商务消费氛围好，22 年省内 稳增长基调下，区域白酒龙头凭借其高性价比及本地的品牌认知度，有望显著受益。

消费观念：苏皖白酒消费氛围浓厚，孕育地产名酒

苏、皖为六大酒区之二，名酒基因源远流长，白酒消费氛围浓厚。根据酒企集群所在城市， 我国形成六个白酒产区，苏、皖分别立足于宿迁、亳州形成双核产区，政策支持下分别致力于打造“中国酒都核心区”、“华夏酒城”。宿迁产区以名酒“三沟一河”（汤沟、高沟、 双沟和洋河）闻名，其中洋河酒起源于隋唐，隆盛于明清，曾入选皇室贡酒，洋河大曲与 双沟大曲亦多次在全国评酒会获奖。

亳州产区酒企众多，仅亳州市就形成了以八大名酒之 一的古井为首的 100 余家酒企，据酒业家，亳州党代会提出到 2025 年，全市白酒企业实现 营业收入 300 亿元，较 2020 年实现翻倍以上增长。我们认为苏、皖两地的白酒产业发展具有悠久的历史熏陶、强有力的政府支持及名酒基因加持，白酒消费氛围浓厚，区域内酒企 将充分受益。（报告来源：未来智库）

2 供给侧：酒企发展相契合

消费升级引领价格向上是白酒企业成长主线，同时白酒企业的单品培育与模式发展契合升 级需求，两相叠加共促升级加速。

1）市场端：安徽比邻江苏，两省同为江淮浓香产区和白酒消费大省，2020年江苏/安徽白酒市场容量分别为 380 亿/270 亿（厂商口径）。2）市场 格局：据微酒，2020年江苏本地酒“三沟一河”市占率达 40%，局势相对稳定；安徽本地 品牌约占六成份额，古井占据“一超”地位，“多强”之争相对激烈。3）酒企发展：消费 升级趋势推动苏皖价格带不断升级，目前苏酒 / 徽酒主流价位带 逐 步 升 级 至 200-400/300-600 元。随着价格带的升迁，产品端，各酒企的产品线纷纷由低端向中高端转 变，率先定位主流价格带的酒企拥有相对竞争优势；渠道端，模式发展与核心产品培育、 市场拓展路线相辅相成。

市场情况：苏酒稳固，徽酒多变

苏酒：本地酒企地位稳固，次高端基本盘坚实

“三沟一河”地位稳固，消费能力/场景/观念支持、叠加高端酒价格上行打开次高端价格天 花板，苏皖区域白酒消费升级有望超预期。江苏省内消费气氛浓厚，2020 年白酒市场容量 380 亿，其中本地酒“三沟一河”（即高沟大曲（今世缘）、双沟酒、汤沟酒、洋河）市占率 达 40%，省内两大地产名酒洋河、今世缘 2020 年市占率排名前二，分别为 25%和 12%， 已形成全省覆盖，汤沟占比 3%，其余外来品牌短期恐难以撼动本地酒企的优势地位。此外， 全国性白酒品牌贵州茅台/五粮液/国窖占比 11%/10%/2%，高端名酒占有一席之地。江苏经 济富庶，消费升级趋势显著，居民白酒消费价格带较高，当前主流价格带已升级至 300 元 以上，商务及婚宴场景提供坚实支撑，白酒消费升级步入加速期。

茅五泸把控高端价位，地产酒主导次高端市场。分档次看，江苏省高端/次高端/中档/低端酒 分别占比 23%/25%/28%/25%。茅五泸在高端价位占据 90%以上的市场，基本处于绝对垄 断地位，洋河 M9 和手工班亦占有一定份额；次高端领域本地品牌洋河、今世缘合计占比 65%，梦系列、国缘 4 开等单品是宴席酒类的重要选择，剑南春占比 12%，系唯一有威胁 的省外品牌；中档消费带主流省内产品包括洋河海之蓝、今世缘淡雅/典藏 10 年/典藏 15 年 等，苏酒合计占比接近一半；大众酒格局分散，苏酒合计市占率约 30%。

从地区分布来看，江苏省内白酒消费呈现地域差异，地产酒生产区集中于苏北。洋河位于 宿迁、今世缘源于淮安，汤沟起于连云港，均属苏北地区。由于本地品牌的渠道深耕和历 史文化传承，苏北市场消费以地产酒品牌为主，份额占据 70%以上；苏中市场收入水平相 对苏北较高，白酒消费量价适中，主流省内品牌包括天之蓝、国缘等；苏南市场人口流动 大，促进包容性，白酒消费量相对偏少，但价位较高，多以商务消费和婚宴场景为主。

徽酒：次高端加速扩容，古井引领消费升级

本地品牌约占六成市场份额，古井占据“一超”地位，“多强”之争相对激烈。2020 年安 徽白酒市场容量 270 亿，其中徽酒四朵金花（古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子）合 计市占率近半，龙头古井贡酒在安徽省内市场份额占比 24%，“一超”地位已相对稳固，但 “多强”之争相对激烈，口子窖/迎驾分别占比 14%/7%。茅台、五粮液集中在皖中、皖南 等经济较发达的地区，市占率分别为 5%、4%。

分档次看，古井积极引领省内消费升级，次高端扩容进行时。安徽白酒市场以中低价位为 主，价格带相对江苏偏低（当前主流价位带 200-400 元），中档酒体量较大，占比约 32%， 大众酒仍有 35%的份额，次高端及以上体量偏小，整体而言，安徽的消费升级速度慢于江 苏。具体拆分来看，茅五泸在高端市场处于领先，合计占比 98%；古井作为徽酒消费升级 的领头羊，古 20 精准卡位 500-600 元价格带并逐步放量，引领省内白酒向更高价位升级， 与剑南春等全国性次高端酒企呈现直面竞争的态势；中低价位带中，古井的古 8/古 5/献礼、 口子窖的口子 5/口子 6、迎驾的洞藏 6 年占据主导，受到安徽人民青睐。

分地区看，徽酒渠道切割能力较强，古井/口子窖形成全省辐射。安徽省内白酒消费差异显 著，北部经济基础偏薄弱，消费升级速度慢于其他地区，皖中包含省会所在地合肥，消费 水平较高，中高端政商消费偏多，是安徽省市场升级与扩张的关键地区。2016 年，安徽省 提出“合肥都市圈”，打造发展新引擎，进一步推动了中部地区白酒的消费水平。据酒业家， 目前皖中主流价位带已升级至 200-400 元，高于皖北和皖南，消费升级进程领先。具体酒 企层面，徽酒渠道切割能力较强，仅古井和口子窖基本实现全省覆盖，迎驾在合肥、六安 较为强势，对口子等品牌的产品构成挑战。

升级情况：单品培育+模式发展契合需求

单品培育助力结构升级，提前占位优势凸显

江苏：伴随消费升级，率先定位主流价格带的酒企拥有相对竞争优势，梦之蓝、V 系列有 望引领增量。1）洋河：产品 2003 年洋河首次推出蓝色经典系列的海之蓝和梦之蓝，在江 苏主流价格仍位于 30-50 元向 50-100 元过渡时，提前占位 100-200 元价格带，引领消费升 级。2010 年江苏主流价格升至 50-100 元，洋河 M3、M6、M9 上市，定位 300+元、500+ 元、1000+元，迈入更高层级市场。2）今世缘：产品迭代迎合消费向上升级，V 系列势能 已起。自 2011 年起，江苏省内消费升级进程加速，白酒主流价格上行，今世缘同时布局高 端价位，先后推出国缘 V3/V6/V9，锚定 500+元，并有望逐步进入高速放量期，享受消费 升级红利。

安徽：主流价位带持续升迁，价格卡位较为关键，核心产品提前布局。1）古井：古 20 已 逐步培育成熟，享受省内次高端上沿价位带扩容红利，同时拓展省外市场。2008 年以来， 古井年份原浆系列产品不断迭代，较好地迎合了安徽省内消费升级的趋势。2018 年起，省 内合肥的商务、宴席用酒升级 200-400 元价格带，古井于 2018 年推出新品古 20（定位 500-600 元），前瞻布局次高端上沿领域。经过 3 年左右的消费者培育，古 20 已在合肥市 场放量，引领古井站上新高度。2）口子窖：卡位及时，助力品牌加速升级。2015 年后， 口子窖主要依靠中高端单品放量驱动增长，口子窖 5 年、6 年的增速逐步被口子窖 10 年、 20 年赶超。为抓住安徽省消费升级红利，2021 年口子窖推出兼香 518，定位次高端上沿 500 元价位带，有望助力口子窖省内份额有望继续提升。

渠道模式与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成

江苏：渠道模式发展与核心产品培育、市场拓展路线相辅相成，以团购渠道为例，其主要 针对商务等群体展开，消费升级推动团购需求提升，近年来，苏酒龙头聚焦团购渠道，促 进厂商协销。1）洋河：构建一商为主、多商辅助的新型厂商关系，助力产品发展。2019 年政商务理性回归，经销商议价权上升，针对深度分销导致的价盘下行等缺点，公司开始 新一轮渠道改革，在新模式下，提升了核心经销商的地位，其需要承担市场运营及维护的 责任，同时渠道利润增多，可充分发挥核心经销商的客户资源。2）今世缘：团购客户范围 进一步扩大，有望构筑新增长极。国缘 V 系列主攻高端市场，今世缘设立高端酒事业部运 作 V 系列，渠道体系专注团购，与流通渠道区隔，重点在苏南、北京、上海等高消费城市 进行投放。

安徽：深度调整期后，渠道体系趋于固化，当前阶段徽酒龙头不断变革、紧抓渠道变局机 遇，契合市场拓展路线。1）古井：通过厂商“1+1”模式，强渠道控制力助力扩张加速。 古井“次高端+全国化”战略坚定，在大多数市场采用“1+1”模式，即由厂家派遣营销团 队与经销商一起开发和维护市场，厂家深入前线进行精细化管理，而经销商一般只负责进 出货等日常事务，如此实现厂家在适度掌控终端的基础上扩大销售半径，既增加了产品销 售的深度，又突破了地域扩张的限制，与古井全国化的布局相适应。2）口子窖：2019 年 开始渠道调整、积极求变，有望助力核心产品突破瓶颈。2019 年之后，口子窖尝试对大经 销商的代理权分品类、分区域、分渠道进行切割，同时推出新品进行二次招商，强化厂家 议价权及对终端的掌控力。2021 年口子窖成立合肥营销公司，以提升合肥地区的渠道反应 速度，推动核心产品放量。

3 如何演绎：区域次高端周期已至，以苏酒徽酒为先

轮动复盘：板块行情呈现高端 → 次高端 → 区域次高端的轮动规律

2000-2018 年白酒行业共经历四轮完整周期，为 2000-2003 年、2004-2008 年、2009-2013 年、2014-2018 年。复盘上轮周期，高端、全国性次高端、区域次高端渐次内部轮动。在 经历 12-15 年宏观经济下滑及严控三公消费导致的行业下行周期后，白酒板块进入上行周 期，并前后经过以下三阶段：1）以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端白酒企业率先恢 复，16H1 收入分别同比+16%/+18%/+18%。2）随着高端白酒消费的修复及批价的转暖上 行，次高端白酒性价比逐步凸显，良好的消费氛围下迎来收入端较快增长。3）高端和次高 端营造的良好消费氛围为区域次高端白酒产品结构升级提价奠定基础，2018 年古井、洋河、 今世缘、口子窖等代表性区域次高端酒企均实现了产品升级提价，带来业绩层面良好表现。

基本面为支撑，股价表现同样呈现高端领涨→次高端跟随→区域次高端次之的特征。复盘 上轮周期，我们发现股价的启动早于基本面，但轮动节奏与基本面一致。具体看，上轮周 期中 14H1 茅台/五粮液为代表的高端白酒率先企稳并录得正收益，此后次高端白酒股价企 稳并展现更高弹性。进入上行周期后半程后，区域次高端白酒股价渐次启动，18H1 今世缘 /古井/口子窖为代表的区域次高端白酒股价涨幅整体上显著好于高端及次高端白酒。

站在当前时点，我们认为区域次高端白酒周期已至。

业绩层面：上轮周期内古井贡酒/洋河/今世缘/口子窖分别依托古 8 及以上产品/M3 及以上产 品/对开及四开/口子 10 及以上产品主导结构升级，实现业绩的快速增长。站在当前时点， 我们认为古井贡酒的古 20/ M6+/今世缘 V 系列经过一段时间的产品培育已经逐渐形成消费 氛围，有望引领本轮产品结构升级并支撑业绩弹性向上。

股价层面：2019 年茅五泸领涨白酒板块开启本轮周期，进入 2020 年，次高端产品依托产 品结构升级提价及全国化扩张支撑业绩及股价的快速上行。站在当前时点，我们认为区域 次高端白酒或将接棒，引领新一轮上涨行情。

升级节奏：时点上苏皖接近，进程上江苏领先一轮

复盘苏皖白酒主流价格带升级历程：2005 年江苏省白酒主流消费价格带升级至 100-200 元 （同年人均可支配收入为 1.2 万），主要品牌由洋河大曲、双沟切换为海之蓝，同年安徽省 白酒主流消费价格带升级至 60-100 元，主要品牌由高炉家、宣酒、老明光酒切换为献礼、 古 5、口子 5 年等。12年江苏省白酒主流消费价格带跨越至 200-300元（同年人均可支配 收入为 3 万），主要品牌升级至天之蓝及今世缘单开，同年安徽省白酒主流消费价格带升级 至 100-200元（同年人均可支配收入为 2.1 万），主要品牌升级至古 5、口子 6、迎驾金星 等。

17年江苏省白酒主流消费价格带再度升级至 300 元以上（同年人均可支配收入为 4.4 万），主要品牌升级至梦之蓝及今世缘对开/四开，同年安徽省白酒主流消费价格带升级至 200-400元（同年人均可支配收入为 3.2 万），主要品牌升级至古 8、口子 10 年等。

时点上看，苏皖两省在升级时间点上基本一致，但在进程上江苏领先安徽一轮，目前安徽省经济发展水平已接近江苏省 17 年水平，新一轮白酒主流消费价格带升级正当时。江苏及 安徽省均在 05/12/17 年完成白酒主流消费价格带的升级，时间点基本一致。

节奏上看，江 苏省白酒主流消费价格带的升级领先安徽省一轮，主要原因在于江苏省经济发展水平及居 民收入水平相对领先，从人均可支配收入的角度看江苏省经济发展水平领先安徽省 5 年左 右，而白酒消费与经济发展水平高度相关，由此导致了节奏进程上的差异。站在当前时点， 21年安徽省人均可支配收入达到 4 万元左右，已经达到江苏省 17 年的水平，同时安徽省 目前的经济增长动能强劲，对标江苏，其白酒主流价格带的向上升级具备需求端支撑。我 们认为考虑到主流徽酒企业纷纷重点打造中高端产品并已初具成效，同时消费端已具备承 接能力，安徽省内新一轮白酒主流消费价格带升级或正当时。

江苏白酒消费升级研判：全区域升级到 300-600 元主流价位带的扩容仍将持续，同时向上 延伸 600-800 元的次高端顶部价位带、并迅速扩容。

1）主流价位带的扩容：省内经济发展水平存在着一定的不均衡，从北到南消费水平提升， 苏南白酒消费场景以商务消费及宴请为主，市场核心价格带超出江苏平均水平，价格带在 300-600 元区间，苏北在江苏内部发展相对较为滞后，同时白酒个人消费占据较重要地位， 人均饮酒量大，海之蓝/天之蓝、今世缘的中档白酒仍是市场主流产品，核心价格带在 100-300 元之间，消费层次较低。苏酒企业主要集中在苏北，江苏本土酒企在苏北市场竞争 力相对较强，苏北市场以地产酒消费为主。苏中情况介于二者之间，未来随着省内消费升 级进一步推进，苏北地区主流价格带将向苏中靠拢，苏中地区核心价格带将向苏南靠拢。

2）顶部价位段的延伸：需求端看，江苏经济增长动能依然强劲，支撑居民收入水平稳健上 行，财富效应有望拉动白酒需求不断升级；供给端看，飞天茅台站稳 2500 元以上价格带， 为次高端白酒升级打开空间，近年来代表性苏酒企业纷纷推出 600-800 元大单品，积极抢 占扩容红利，目前 M6+/今世缘 V 系列均已顺利实现产品导入，消费氛围稳步培育。我们看 好供需双轮驱动下，本轮消费升级中顶部价位段向上进一步延伸至 600-800 元。

安徽白酒消费升级研判：全区域升级到 200-400 元主流价位带的扩容仍将持续，同时向上 延伸 400-600 元的次高端顶部价位带。

1）主流价位带的扩容：省内经济发展水平的不均衡同样导致安徽省内白酒主流消费价格带 存在差异，皖中地区白酒消费场景以政商及家宴为主，因经济发展水平更高，市场核心价 格带超安徽省内平均水平，达到 200-400 元的区间；皖南地区人口基数相对较少且饮酒量 少，整体市场容量有限，消费场景以家宴及聚饮为主，价格带在 150-200 元之间，基本处 于省内平均水平；皖北地区是区域酒企的聚集地，人口基数最大且饮酒量大，市场容量可 观，但因经济基础相对薄弱，价格带尚在 100-150 元之间。未来随着省内消费升级的进一 步推进，我们看好皖南地区主流价格带向皖中靠拢，皖北地区主流价格带向皖南靠拢。

2）顶部价位段的延伸：古井贡酒于 18 年推出古 20，经过几年的消费者教育及品牌宣传投 入，目前已经形成较高的品牌接受度及消费氛围；口子窖将战略重心向口子 10 年及以上产 品倾斜，同时打造核心单品兼香 518，积极推进品牌建设及消费氛围培育。我们认为随着徽 酒企业陆续布局 400-600 元价格带，逐步引导消费者认知及氛围营造，本轮消费升级中安 徽次高端顶部价位段正快速向上延伸至 400-600 元。

空间展望：中性预期下我们预测 2025 年安徽/江苏白酒市场规模将增至 395/525 亿，对应 21-25 年 CAGR 为 8%/7%，其中次高端增速领先，对应规模 CAGR 分别为 20%/10%。我 们看好次高端引领、高端稳健增长下安徽及江苏白酒市场保持良性增长。1）安徽市场：我 们中性假设安徽市场高端/次高端/中档酒 21-25 年 CAGR 为 14%/20%/10%，低端酒规模小 幅收缩，对应 2025 年安徽白酒市场容量有望达 395 亿。2）江苏市场：我们中性假设江苏 高端/次高端/中档酒 21-25 年 CAGR 为 10%/15%/3%，低端酒规模小幅收缩，对应 2025 年江苏白酒市场容量有望达 525 亿。

格局推演：竞合向上，区域龙头有望充分受益于省内价格带升级

竞合向上，区域次高端品牌间有望更多呈现为差异化竞争。我们认为，区域性次高端品牌 未来在产品及品牌定位、重点发力价格带、渠道重心及消费群体等多维度均存在一定差异， 因此在竞争关系上更多展现为差异化竞争。1）产品及品牌定位上，苏酒方面洋河强调“绵 柔”酒体风格，以“情怀、梦想”为品牌营销侧重点，而今世缘以“缘文化”切入营销， 强调高端中度白酒易于饮用的特点，徽酒迎驾贡酒则持续贯彻生态洞藏概念打造卖点。2） 重点发力价格带上，苏酒方面，洋河 M6+升级后布局 600-800 元价格带，今世缘凭借新四 开则发力于 400-600 元价格带、与洋河的梦之蓝水晶版共享价格带扩容红利。徽酒方面， 古井以古 20 大单品卡位 600 元价格带，带动古 8 在 200-300 元价格带动销；口子窖推出 兼香 518 占位 500 元价格带，迎驾洞 16/20 则占据 300-600 元价格带。3）渠道模式方面： 洋河/古井/迎驾贡酒本质上均为精耕渠道的深度分销模式，厂家对渠道的掌控能力更强，在 流通渠道具备一定优势，而今世缘/口子窖则为大经销商模式。

差异化带来共赢，区域龙头有望共同做大蛋糕，共享次高端价格带扩容红利。我们看好在 较强的经济增长动能支撑下，苏皖次高端白酒市场加速扩容，而区域次高端龙头本身占据 区位优势，有望充分受益于本轮增长红利。市场格局角度，考虑到不同酒企间的差异性， 我们认为区域性次高端酒企间的合作关系将大于竞争，各方有望从差异化的品牌调性、酒 体特色、价格带布局及核心受众切入，共同培育次高端区域白酒消费氛围，共同做大蛋糕， 实现共赢。

4 重点公司分析：苏酒徽酒龙头酒企

古井贡酒

古井作为徽酒之首，“高端化+全国化”战略相辅相成、成果显著，2024 年 200 亿营收目标 坚定可期。站在当前时点，我们认为 2022 年公司发展主线不变，但增长有望提速：1）高 端化：省内消费升级延续，省外次高端为先，疫情恢复带动宴席等消费场景回补，古 8 大 单品继续放量，古 16、古 20 有望接棒；2）全国化：公司以长三角等经济富裕的周边省份 为踏板，以古 16、古 20 次高端产品主导，环安徽市场逐步形成。

省内：古 5、献礼基本盘稳固，古 8 以上产品占比稳步提升，费用精细化有望释放盈利弹 性。产品端，省内古 5、献礼基本盘稳固，在百元价位带具有市占率优势，安徽经济增速居 全国前列，消费升级带动白酒主流价位带向 200-400 元以上延伸，古 8、古 16 经过数年培 育已形成一定规模，合肥等地古 20/年三十等产品的氛围培育亦已初显成效。公司省内基础 深厚，22 年费用走向精细化，且春节期间疫情管控松紧有度，我们预计 2022 年宴席及商 务宴请等场景需求有望回补，费用管控带动盈利释放。

省外：以古 16、古 20 等次高端产品为主导，品牌占位初步形成，环安徽市场表现良好。 2010 年古井选择河南市场作为其省外拓展第一站，运用年份原浆搭配淡雅系列的产品组合 进攻河南中低端白酒市场，收效不佳，此次全国化扩张，公司以次高端（古 8 以上）产品 为主导，费用先行以塑造高端品牌形象，江苏/河南/山东/浙江/河北等环安徽市场表现较好， 我们预计 2021 年公司省外营收占比 40%，公司提出 2024 年 200 亿目标中省外营收占 50%， 省外市场的快速增长与结构升级相辅相成，带动公司量、价、利齐升。

今世缘

产品结构层面，新四开高成长性有望延续，V 系列在高端价位势头兴起，低基数下高增可 期。苏酒次高端价位仍处于增量竞争，2019 年以来，国缘 V 系列成为公司新增长点，2021 年初经历三次控量后，公司针对国缘四开进行迭代，新版四开价格体系成功上移近 30 元， 新品动销良好，渠道推力增强，我们预计新四开的高成长性有望延续。国缘 V 系列主攻高 端市场，经过一段时间的产品培育已经逐渐形成消费氛围，受益于高端白酒需求广阔，V 系列凭借国缘品牌省内优势有望继续获取份额，引领本轮产品结构升级。

区域布局层面，省内新市场突破显著，区域布局趋于均衡；省外重点发力环江苏市场，快 速导入新市场。省内：南京及苏北大区系公司传统优势区域，对周边市场产生辐射作用， 国缘系列品牌势能持续向苏南、苏中传递，21Q1-3 苏南及淮海大区收入占比有所提升，公 司的省内区域布局更加均匀。省外：公司重点进攻江苏周边长三角、山东、河南市场，产 品端采用今世缘、国缘双品牌运作，根据省外市场所处的消费阶段进行导入；渠道端公司 加大招商力度，建立高管结对帮扶省外的机制，并与多省大经销商合作以借助其渠道网络， 省外市场有望加速成长。

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