admin
作者：加班会计
资料来源：雪球
发酵生产涵盖酒类、酱、醋等大量食品饮料，微生物代谢受菌种、温度、湿度、压力、空气、水土等多种因素的影响，无法准确控制发酵过程，生产质量不稳定是生产过程的固有难题，将垃圾与主要产品相适应，提高质量是深化上述产品分工的共同方向
本文以吃垃圾的视角、白酒为例，从生产提质与吃垃圾的良性循环出发，演示如何在财务报表中探寻经济逻辑的表达，并展示其远超传统投资分析方法的解释力。财务报表是一套记录经营内容的商业语言，深刻的经济逻辑必然会留下痕迹，等待有缘人前往探索。
白酒是以酒曲为糖化发酵剂，利用谷物等，经蒸煮、糖化发酵、蒸馏、陈化老熟、勾调而成的蒸馏酒。普通与中高档白酒的区别，主要是使用的原酒等级、陈化时间不同，白酒提质不外如是。
一、陈化老熟提质
陈化是指蒸馏出的原酒需要在环境合适的酒窖里储存一段时间，以使其充分反应，酒体从辛辣刺激转变为醇和柔顺、香气纯正、风格突出，所谓“酒是陈的香”。
中高档白酒的陈化老熟需要的时间较长，比如洋河中高档酒平均为两年，茅台原酒为三年。因此，陈化老熟提质在财务报表中的表达是存货周转天数上升。
由表一可知，2006年后，茅台率先开始提升产品品质，即增加原酒陈化时间，其他品牌随后跟进，开启白酒过去10年质价齐升的辉煌时代。
二、原酒等级提质
蒸馏是指发酵成熟的酒醅拌入原料后，通过蒸汽将其中的酒份馏出，蒸馏过程各轮次、各段产出的原酒品质是不同的，原酒是分等级的，比如蒸馏前期的原酒易挥发的酒精度最高，逐次减少，难挥发的酸度最低，逐次增加。
下面以洋河2010年名优酒技改项目为例，来了解原酒等级如何提质。
（一）原酒的技改提质
该项目将原年产9,000吨普通基酒酿造车间，改建为年产约7,000吨名优基酒酿造车间。基酒质量档次为优级、一级、二级三个基本等级。该车间所生产普通基酒中，上述三个等级分别约为5%、10%、85%，预计技改后上述三个等级约为50%、30%、20%，基酒总体质量明显改善。
由表二可知，原酒技改提质项目中，制曲、窖池、窖泥、生产设备均需升级改造，发酵时间延长，窖池减少，生产天数减少，出酒率降低，陈化时间更长，这些均为技改提质的代价。由此可知，生产工艺改进可以提升原酒品质，但有代价，且受边际产出递减约束，不能无限提质，仅靠生产工艺提质，酱香型白酒便是例子，且已经做到极致，但目前国内浓香型白酒占据70%以上的市场份额，明显是市场更经济的选择（下文解释酱香型白酒的困难）。
白酒产地的风土因素已经体现在产品品质之中，生产工艺提质（含延长陈化时间）有其极限，进一步拉开竞争差距的关键是吃垃圾配合下的原酒等级提质。
（二）副牌吃垃圾配合的提质
白酒为发酵生产，产出原酒品质必然不稳定，即每年产出各等级的酒量不稳定，比如高品质原酒时多时少。因此，必须使用副牌处理低品质原酒，以稳定主品牌的品质，决不能以次充好；成功的吃垃圾能够降低成本，促进生产提质，原酒品质提升后，进而协助“副牌”提质，相互促进，良性循环下拉开竞争差距（可参考下文茅台系列酒提质，五粮液在此败于茅台）。
由上述洋河技改项目可知，其名优基酒生产工艺提质，会使中高档白酒的比例上升，但快速扩产后，不可避免的低质原酒也会随之猛增，“垃圾”毕竟是边角料，肯定不好卖。副牌吃垃圾配合的提质在财务报表的表达是低质酒的销量和毛利率的变化。
由表三、四可知，2004至2012年，洋河通过自建、收购双沟等方式持续高速扩产，同时提升产品品质，中高档白酒销量比例一直在上升。随之而来的“垃圾”却一直在拖后腿，普通白酒毛利率连年下降，甚至在2013年为负，这意味着“副牌”的品质相比同行在下降。
“副牌”品质下行，发展受阻，如何为主品牌吃垃圾，主品牌提质缺少了依托，一条腿走路，原酒等级如何稳定提升？对应着洋河在2013年以来的白酒寒冬、复苏到辉煌的行情中，业绩一直不温不火，与五粮液的差距逐渐扩大。
洋河在吃垃圾上是失败的，2013年之后，洋河不再对白酒分档披露毛利率，有兴趣的朋友可以自行调查研究。
三、五粮液—吃垃圾的祖师爷
90年代王国春主政的五粮液，率先以副牌吃垃圾配合产能快速扩张，是国内第一酒企，风光无两，上市后更是深受资本市场欢迎。当年的茅台产能难以扩张，规模小，被指责管理制度僵化，资本市场要的是增长，五粮液才是大众情人。
可谁曾想，五粮液反受吃垃圾的拖累，导致10年后的攻守异位，2005年茅台净利润超越五粮液，自此差距只增不减。
王国春在白酒行业发明“副牌吃垃圾”的高招，本该一骑绝尘，可儿子犯错，老爹被人拿住，以致五粮液产权分散，反受其累，“垃圾们”反客为主，侵占五粮液主品牌资源，持续扩大自身利益，由表六可见，“垃圾们”以远高于五粮液酒的速度快速扩张，这与生产工艺逻辑相悖。
渠道内容同样示意着产权不清，五粮液和尖庄酒以各地分销商分销为主，而“五粮春、五粮醇等其它酒”通过总经销代理销售为主，那总经销的产权应该归谁呢。
现实生活中的感受：五粮春、五粮醇等系列酒，从90年代起，一直在央视砸钱宣传，号称五粮液集团扛鼎之作，但今天淘宝上五粮春、五粮醇每瓶价格50-100元，价不符“名”，岂不是在鸠占鹊巢？
广播电台里总是播放着五粮液XX酒的营销故事“原价3000多元，现在6瓶就卖599元，10分钟内拨打电话进来，买一箱送一箱”。
五粮液官网—产品中心展示了78个系列的副牌酒，实际产品不下几百种，多年来“垃圾们”一直在侵占五粮液主品牌产权，损害的不仅是名誉，也在破坏五粮液的品质。
常喝五粮液的朋友，应该知道其品质时好时坏、不稳定，无非是“垃圾们”要保护各自的私产，谁又愿意毫无保留地为五粮液吃垃圾，发酵产出不稳定，吃垃圾无法完全配合，因而五粮液品质不稳定。
由表七可知，一直以来五粮液系列酒的比例都很高，尚且不包括五粮液集团自己搞的系列酒；从中低价酒收入和毛利率的变化来看，五粮液的底子还在，在吃垃圾方面是强于洋河，弱于茅台。
四、贵州茅台—吃垃圾配合下的良性循环
有人说即使是猴子去茅台当董事长，也能经营好公司，认为茅台是靠资源坐享其成，能靠着错误的观念发家致富，好生羡慕这些人。
90年代黔酒顶峰时期有近50家企业，到今天连贵州八大名酒都集体悲剧了，大家只认识茅台。如果真的是无功受禄，同在茅台镇的国台酒为什么没落？酱香型白酒为什么只有茅台真正崛起？
贵州同行们的死因报告上无非是：“盲目扩产、酒质难以保证、不能把握市场消费导向、资金链断裂”，从这些结果来看，它们均死于产销不均衡，下面通过2010年茅台酒2,000吨技改工程情况来了解酱香型白酒在产销均衡上的困难。
（一）茅台酒的产销难题
茅台酒生产工艺特殊，茅台镇地质复杂，且储酒仓库大（陈化3年，勾兑后存放1年，共4年；中高档浓香型白酒2年左右），固定资产投资额是其它白酒的5倍以上。
第二，占用大量流动资金，茅台酒从开工建设、下料到产品出售，需耗时6年。2010年新增2000吨茅台酒技改工程预算总资金需求17.28亿元，其中：建设投资5.97亿元，流动资金11.30亿元。
投资额巨大、且占用资金时间长达6年，6年后的市场需求难以预知，投资决策的信息费用很高，难以实现产销均衡。这就是季克良一直强调的扩产困难，也是2004年茅台（快速扩产中）与同行迥然不同，迟迟不敢涨价的原因。
（二）开拓经销商渠道—解决产销不均衡
1998年受东南亚金融危机和山西假酒案影响，国有糖酒公司（茅台当时仅有的经销商）受到波及，遭遇银行贷款紧缩，国内白酒销售进入萧条期，当年7月茅台销售额仅完成全年的三分之一。历史危局之下，季克良、袁仁国开始改革销售渠道，培养自己的营销队伍，开拓新的经销商渠道。
危难之中，茅台靠着新的经销商渠道得以新生，自此奠定了茅台解决酱香型白酒产销不均衡的基础，与吃垃圾配合，开启产能扩张之路。
（三）吃垃圾配合下的扩张与品质提升
酱香型白酒靠着特殊工艺及多年陈化来改善酒质（酱香工艺比浓香复杂，耗时长），低质原酒产量比例低于浓香型白酒，但免不了还是有“垃圾”的，因此，产能快速扩张也必须有吃垃圾的配合。
茅台学了五粮液的绝招（王国春率先使用副牌吃垃圾），98年收购习酒、99年推出茅台王子酒、2000年推出茅台迎宾酒，统统用来吃垃圾，与此同时，茅台酒产能从2001年的6,000吨发展到2010年的20,000吨，到2018年约50,000吨。
“垃圾”毕竟不好卖，早年的系列酒一直靠着茅台酒捆绑销售。由表五可知，2010-2012年茅台酒畅销，系列酒随之畅销，2013-2015年茅台酒萎靡，系列酒直接垮了。
但在2016年，系列酒销售突然扭转颓势，一骑绝尘，收入、毛利率连年双升，增速比茅台酒还快，到底发生了什么？原因在于随着茅台快速扩产，高品质原酒产量一直在增加，勾兑茅台酒的原酒标准也一直在提升，在2015年，原来用于勾兑茅台酒的“次等的高品质原酒”不再用于勾兑茅台酒，转而用于勾兑系列酒，其品质快速提升，市场随之响应。
近几年，茅台酒、系列酒相互配合推动产品提质升级，良性循环下量价齐升，业绩快速增长，铸就了今天茅台超群绝伦的行业地位。不过今天的鼎盛繁荣是早年打下的基业，自袁仁国违法被抓，茅台产权界定不清，结合其经营内容的种种变化，经济逻辑也许在10年后将再次改变今天的白酒行业格局。
五、结语
本文从发酵类产品生意的固有局限出发，提出吃垃圾的一般化视角，并演示如何在财务报表中探寻经济逻辑的表达，以展现出立体的生意画面，解释力如何请各位客官自行判断。