鲁达 本文分析梳理近一段时间以来NCD市场的变化，并探讨目前阶段NCD的投资策略：
规模：市场容量先下后上，规模起落主要是国股；
价格：资金和流动性指标缺口驱动价格的变化（尤其是长端9M和1Y的变化），缺口的大小和紧迫程度决定变化的斜率；供给方的扰动特别是资管机构的动向可能放大幅度；中低等级NCD的散点图再次收敛，所有机构定价中枢向疫情前回归；
期限：新发生的期限明显变短，驱动因素是降成本；长端纠结于前述因素走的相对拖沓；
投资者：托管数据层面现实，存单配置力量整体在收缩，相对占比上资管收缩更厉害；自营视角，NCD需胜过票据才有价值；资管视角，NCD需胜过短融和券商短融才有意义；资方的犹豫也是无法放量重要因素；
未来的运行区间：1Y期上有顶，下有底，节前价格-降息幅度构成顶部，短端政策利率+合理期差构成底部；
策略：国股、头部城农商靠近上限构建9M-1Y资产胜算大，持有1-2个季度骑乘有获益空间；中小行依据风险偏好选择6M-1Y持有获取票息收益；
规模：市场容量先下后上
2季度以来，NCD余额处于回落的通道，从10.5万亿下降3000多亿到10.2万亿，最低值曾跌破10万亿整数关口。规模回落的核心原因我们在之前的周报中多次解释：供需两淡。需求端，资金不缺，流动性指标不差，没有很强的发行动力；供给端，价格没有吸引力，没有配置的意愿。供需两淡在6月中下旬被打破：结构性存款压降导致资金缺口出现，抬价换量才带来新的平衡。
考察边际上的变化，我们发现6月中下旬以来的这波规模反弹，主要来自于国股，城农商行规模则在收缩。
价格：钝化、快速抬升、拉锯
NCD的价格是与规模紧密联动的。5月到6月中旬，规模徐徐回落，价格缓慢上行；6月中下旬，一周内国股价格快速爬升20BP，带动规模触底反弹；随后几周稳定在1Y 2.4-2.43%的水平，跨过季初依旧维持刚性，并酝酿上行。
中低评级价格同样反弹，观察同评级发行的散点图，已重回收敛状态，这与前期流动性宽松价格发散刚好形成鲜明的对照。
期限：存量期限变短
而在期限维度，又和价格紧密相关。随着价格的走高，出于控制成本的考量，1Y的占比从之前的50%到60%快速回落到1/3的水平，形成替补效应的是1M+3M的短期限。持续不能有效补充长期资金，流动性指标承受的压力就越大。从机构的角度来看，只要流动性指标改善需求不那么迫切，拿长钱就还是可以等一等观察一下，然而余地是越来越小。
投资者：所有机构都在收缩
投资者维度，由于托管数据只有到月度，我们可以看到3月以来，银行自营占比在提升，而资管比例在下降。银行自营主要是持有和配置，资管除了配置之外则还将NCD视为加杠杆的便捷工具。随着流动性环境的逆转，资管加杠杆力度下降。
而从配置的角度看，NCD价格虽然较前期有了提高，但和短融、券商短融相比性价比不够突出。
后面区间怎么看？
以1Y为例，我们判断该期限运行上有顶，下有底，节前价格-降息幅度构成顶部，预计在2.6-2.7附近，短端政策利率+合理期差构成底部，预计在2.3-2.4附近。
如果投资者格局和行为没有出现巨大变化，大体将运行在上述区间。而可能出现的变局在于资管机构：
1）现金管理类产品遇到监管，这或许将拉低下限；
2）基于NCD的回购实务操作被视为非标，将突破理论上限；
投资策略
投资价值显著好于上半年：
1）国股、头部城农商靠近上限构建9M-1Y资产胜算大，持有1-2个季度骑乘有获益空间；
2）中小行依据风险偏好选择6M-1Y持有获取票息收益；