鲁达 01
影响人民币汇率走势的“两因子”
今天我们来探讨一下人民币汇率。事实上，上周人民币汇率突破了整数关口之后，其实大家会有一些担心。因为人民币汇率走势其实是代表了人民币计价资产的前景，所以我们看到最近人民币计价的资产也有一些波动。我们怎么去理解人民币汇率的框架？过去很多年，大家好像不太讲究人民币外汇的框架。因为可能感觉外汇市场很多因素在15年811汇改之前没有那么市场化，但这几年好像也就跟着美元去走。美元又怎么演绎？又变成了一个大家很困惑的问题。所以往往在谈到汇率的时候，我们都是以跟踪为主。今天会介绍一下我们的研究框架，其实非常简单。
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我们谈到汇率的时候，大多数人提的都是人民币或者是某某元兑美元的双边汇率。如果我们看今年好像除了美元和资源型国家的货币之外的货币基本上表现都非常差。像今年卢布兑美元截止到9月9号涨了22.3%，今年美元也是大幅升值，巴西的雷亚尔、澳元、墨西哥比索它们也都代表了资源型国家的货币，确实表现很强劲。但反过来另外一边生产国像欧元、韩元包括日元表现就极差。在这里人民币虽然截止到9月9号兑美元贬值了7.6%，现在贬值超过10%，基本上还处于中间状态。如果我们来看双边，它的波动这么大，再看一下实际有效汇率，其实实际有效汇率是更能评估一个货币是否稳定，因为是对一揽子的表现。如果我们观察俄罗斯卢布，会发现其实在今年能源价格大涨之前，它在疫情之后是贬值的。反而在疫情之后人民币汇率是比较稳定的。截止到今年的7月份，其实实际有效汇率跟疫情之前2020年1月份相比还是小幅升值。在过去2年半的时间里，基本上人民币汇率是我们看到这么多货币里面相对比较稳定的。
当然最终还要去看双边。如果我们看人民币兑美元的双边，我们就应该用一个很简单的模型叫“两因子”。因为通常我们谈到所有的资产都在讲它的贝塔和阿尔法。我们用贝塔和阿尔法这两因子，贝塔和阿尔法分别是什么？贝塔其实是美元，阿尔法就是中国的竞争力。中国的竞争力基本上我们可以用出口份额来表征。当然这是长期的，如果短期可能我们像8月15号降息、包括我们国内疫情的波动，海外的疫情波动都会影响到汇率。
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不同国家“收入分配”与美元指数的关系
首先要证明两因子模型是有效的、靠谱的。当然我们刚才还提到了，在15年811之后，人民币才是比较市场化。所以我们观察人民币汇率这两因子模型虽然有可能有效，但它时间不够长。所以我们用一个时间维度更长的货币来证明它的有效性，就用日元。
对日元来讲，如果我们用美元作为贝塔，用日本的出口份额作为它的阿尔法，会发现模拟值跟实际值的方向、趋势还有拐点基本上是一致的。短期为什么会有差异？就取决于比如货币政策，可能一些短期因素的变化它会影响波动的幅度。所以这两因子的模型还可以。在15年8月11号人民币三次汇改之后，确实我们可以看到美元指数的走势跟人民币中间价的趋势和波动幅度大体上是比较相当的。可能只有两个阶段反差会比较大，一个是19年前后，一个是在今年年初到今年3，4月份。今年的情况就跟我们短期因素有关，比如说疫情的波动，疫情开始我们很担忧，但是随后有可能有点稳定，所以它会跟疫情的变化有些关系。所以如果我们认为这两因子的模型有效，但短期还要掺杂一些边际的变化。
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我们先来看两因子里面的第一个贝塔因素美元到底怎么评估？美元虽然它是贝塔，但它跟人民币肯定是同步的，它显然不是领先指标。所以不能说跟踪美元，我们应该前瞻。如果从长期来讲，我们不考虑一年、一个季度、一个月的情况，长期来讲美国是一个消费国。对于消费国来讲，什么因素最可怕？其实是成本因素也就是通胀。如果我们把全球设想成两个部门，一个是美国，一个是非美，美国就是最典型的消费国，非美就是做生产或者提供一些生产资料资源等等。
这样看上去在不同的阶段，收入分配有不同的倾向。比如有时候如果通胀很高，对消费国来讲成本压力比较大，这个时候收入分配是比较有利于非美经济体。因为它们代表了生产和资源，像今年俄罗斯包括巴西，它们其实是提供资源的，在资源品价格大涨的时候，它们是比较受益的。当然如果长期来讲，在通胀高的时候应该是有利于非美而不利于美国。进而在通胀中枢上移阶段应该是美元贬值而非美的汇率升值。一会我们再特意讲一下为什么今年的情况不太一样，在讲到短期因素的时候再强调。如果反过来通胀中枢下移，是不是在收入分配上会比较有利于消费国而不利于生产和资源国。这个时候应该是美元在升值而非美的汇率理论上应该是在贬值，这是一个大的维度。
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全球产业转移不同阶段对应的收入分配变化
到底是由什么因素来驱动收入分配的相对变化？我们认为是产业转移。实际上在二战之后，全球发生过三轮半或者现在算是第四轮产业转移。每次产业转移大约是20年。从50-60年代是美国的中低端的制造业转移到日德；70-80年代又由日德转移到了亚洲四小龙；90年代开始中国大陆地区又在承接中低端的产业；我们在11年出现了刘易斯拐点，所以刘易斯拐点出现之后，我们大陆又把中低端产业向东盟六个国家，包括越南、柬埔寨、老挝、缅甸、印尼和菲律宾转移。如果每一次产业转移大约是20年左右，它似乎就包含了两轮资本开支周期。也就是在周期理论的朱格拉周期，一般来讲朱格拉周期是7-10年。我们可以认为这两轮子资本开支周期，它分别被视为是产业转移的上半场和下半场。
这有什么不一样？很不一样。我们以中国为例，在90年代，我们中国大陆是作为产业转移的上半场，我们承接的是亚洲四小龙的产业。事实上，作为产业承接国，亚洲四小龙把它的一些纺织服装包括音箱设备制造业转移到中国的时候，是不是面临着人力成本突然下移。之前是由四小龙去制造的，现在是由中国大陆地区，所以人力成本还有包括用地成本，各种成本突然大幅下移，这个过程相当于压低了全球的通胀中枢。所以90年代，当大家给它贴一个标签的时候，往往会说高增长、低通胀，我们觉得全球的经济是特别好的一个状态，那是因为中国产业转移进入到上半场。这个时候我们也看到了收入分配显然是利好于美国的，因为美国人突然买各种商品都变得很便宜，所以说美元升值。
但是在2000年之后，并不是因为中国加入WTO，而是因为2000年之后中国的城镇化率开始加速上升。这时候我们的人均GDP或人均GNI、人均的各种收入开始在上升。也就是说中国从2000年之后，它不仅作为全球生产的加工厂，事实上我们也开始对全球的总需求形成了拉动。大家需要买房子、买车子，自然形成了资源品的拉动，而加上人力成本的上升，是不是意味着这个阶段通胀的中枢会上移？所以我们通常会认为，在每一次产业转移的上半场，这一轮资本开支周期应该对应着通胀中枢的下移，比如说90年代，比如说金融危机之后从11年开始一直到疫情之前，看到的是美元升值。因为这个场景相当于收入分配比较利好于消费国，比较利好于美国。但是反过来，在每次产业转移的下半场，这个阶段应该是各种成本都在上升，各种需求都会增加，总有一个产业承接的经济体它的城镇化率在加速度上升。全球的地产，实物资产的需求开始增加，进而全球的通胀中枢开始上移。理论上这个阶段的收入分配是不利于美国的，进而美元应该贬值，理论上这是一个长期的变量。但是就算在2002年一直到2008年美元贬值的周期当中，05年也会有一个年度的反弹，所以它只是解释一个长期问题。