鲁达 新华财经北京1月2日电（崔凯）2022年伊始，在全球金融市场占据了45年统治地位的伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR），朝着退出历史舞台迈出关键的一步。
作为国际金融市场的基石，LIBOR一直是国际金融市场运用最广的基准利率。目前，并没有一个国际上广泛认可的替代机制。对于存量的跨境担保和跨境贷款合同，主流的应对方式是签署利率转换协议。如果企业继续履行含有LIBOR定价机制的融资文件，其将很快面临有关融资的成本和稳定性方面的重大风险。
LIBOR的前世今生
LIBOR指的是指参与伦敦银行间市场的银行对自己能提供的固定期限的拆借存款而向其他银行要求获得的利率。LIBOR诞生于20世纪60年代末期，涵盖了英镑、美元、欧元、瑞士法郎和日元五个币种，和隔夜/7D/1M/2M/3M/6M/12M七类期限。随着伦敦银行间市场的蓬勃发展并在国际金融市场占据主导地位，LIBOR也成为国际金融市场运用最广的基准利率，尤其是国际金融市场的美元贷款几乎均采用LIBOR为定价基准利率。
LIBOR自诞生以来，一直是金融市场的重要基准指标，直接影响利率期货、利率掉期、工商业贷款、个人贷款以及住房抵押贷款等金融产品的定价以及货币政策制定。由于LIBOR本身的含义是指银行就自己闲置资金而向其他银行要求收取的拆借利息回报，LIBOR被认为是最能适当反映银行资金成本的基准利率。根据数据显示，全球有超过800万亿美元的证券或贷款与LIBOR相联系，包括直接与LIBOR挂钩的350万亿美元掉期合约和10万亿美元贷款。这意味着LIBOR每变动1个基点，就可能在全球范围内造成数百万美元的利润或亏损。
在金融危机期间，LIBOR曾被视为反映银行业健康水平的晴雨表而受到市场密切关注，部分国家央行还将LIBOR作为其货币政策操作的标准之一。2012年6月，英国巴克莱银行被曝涉嫌操纵伦敦同业拆借利率LIBOR和欧元同业拆借利率EURIBOR丑闻。此后，操纵LIBOR丑闻在全球持续发酵，美国、欧盟、日本、加拿大等多国监管机构先后介入调查，涉及数十家欧美金融机构，暴露出全球金融体系存在普遍的系统性欺诈和明显的监管漏洞。如此重要的基准利率遭受操纵会对整个金融体系的安全产生威胁，因此推动了全球监管机构提出了基准利率形成机制改革。
2014年之前，根据LIBOR定价机制，20家大型银行在每天伦敦时间上午11点向英国银行家协会提交借贷利率估值，后者去除占报价行总数1/4的最高利率和最低利率得出的算术平均值，即为当天的LIBOR利率，随后这一利率便被应用到各种贷款、衍生品和其他金融工具的定价中。这种定价机制明显存在两个问题：一是无法保证银行报价的真实性；二是易被操纵。由于LIBOR选取的统计样本行只有20家，如果几家银行串谋，或者一两家银行持续压低或抬高报价，都可能对最终结果产生影响。
2014年以后，为了重振LIBOR的国际公信力，LIBOR在2014年被出售给ICE Benchmark Administration（洲际交易所，IBA母公司）。为减少人为操纵，IBA接管后更改了报价模式，报价银行通过瀑布法对各期限的无抵押利率水平进行报价，IBA在收集各家银行的报价后，剔除最高和最低四分位（即前25%和后25%）极值后计算算术平均，从而确定各个期限和币种的利率报价。
然而，这种报价方式的改革并没有消除LIBOR被操纵的风险，银行仍然存在出于自身利益操控LIBOR价格的动机和道德风险。随着LIBOR的公信力下降，英国金融行为监管局积极推动国际基准利率的改革并于2017年宣布LIBOR将于2021年末退出市场，国际基准利率的改革就此拉开帷幕。
2021年3月，IBA公告了LIBOR的退出时间，除了隔夜/1M/3M/6M/1Y的美元将于2023年6月终止报价外，其他币种的LIBOR将最终在2022年之前退出历史舞台，建议市场机构于2021年底后的新签业务不再挂钩LIBOR。
LIBOR之后谁主沉浮？
随着LIBOR正式终结，目前并无一个国际上广泛认可的替代机制。这也令以LIBOR作为定价基准利率的融资将面临重新定价谈判和续期等一系列重大风险问题。
为应对LIBOR退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。被选定的新基准利率多为无风险基准利率（RFRs），由各经济体独立发布，均为实际成交利率，仅有单一的隔夜期限，且绝大多数由央行管理。
考虑到新的基准利率均只有隔夜单一期限，国际上正在研究构建各期限利率的方法，主要有两种：一是参考实际已生成的隔夜基准利率，计算单利或复利得出各期限利率的后顾法；二是根据相关利率衍生品交易计算各期限利率的前瞻法。目前，交易基础更为牢固的后顾法受到较多关注，也有部分机构在研究构建前瞻法计算的期限利率。
美国以有担保隔夜融资利率（SOFR）替代美元LIBOR。SOFR是纽约联邦储备银行和美国财政部金融研究办公室共同编制的新基准利率，于2018年4月正式推出，由纽约联储担任管理人。SOFR基于隔夜国债回购交易生成，对应市场日均交易基础超过1万亿美元。
英国则采用完善后的英镑隔夜平均指数（SONIA）替代英镑LIBOR。SONIA基于英镑隔夜无担保拆借交易生成，1997年就已推出。英格兰银行（英国央行）进一步改良了SONIA计算规则，扩大了SONIA的交易基础，日均交易量提升了4-5倍。2017年英格兰银行宣布将SONIA作为英镑LIBOR的替代基准利率。
欧元区推出的欧元短期利率（STR）是基于欧元隔夜无担保拆借市场，代表大型银行融入资金的利率，于2019年10月开始正式运行。同时，欧元区仍保留了欧元银行间同业拆借利率（EURIBOR），并引入瀑布机制，对EURIBOR进行改革，提升报价的可靠性。
日本培育了日元无担保隔夜拆借利率（TONA）作为新基准利率，又保留东京银行间同业拆借利率（TIBOR）并引入瀑布机制。
目前，各方面都在积极推进新基准利率的运用和新旧基准利率的转换。美国SOFR正在被市场广泛认可，2020年在SOFR所覆盖的回购交易中，通过FICC完成的回购的占比达到60%左右。其涉及的机构数量约2000家，其中33%是全球系统性重要银行，28%是非全球系统性重要银行，另有39%是非银机构，包括经纪商、政府支持机构等。
根据纽约联储的定义，SOFR（Secured Overnight Financing Rate）衡量了用国债抵押进行隔夜融资的成本。在覆盖范围方面，为了更加全面地刻画市场情况，SOFR覆盖了美国货币市场最重要的三类回购交易：通过纽约梅隆银行清算的一般三方回购（Tri-Party General Collateral Repo），通过固定收益清算机构（Fixed Income Clearing Corporation，以下简称“FICC”）美国证券存托与清算公司（DTCC）清算的通用担保品回购（General Collateral Finance Repo）和通过FICC达成的双边国债回购交易。上述安排使得SOFR广泛地反映了银行与非银机构的资金成本。
SOFR取代LIBOR面临哪些挑战？
美联储要求商业银行在2021年12月31日之前停止签订以美元LIBOR为基准的新合约。但SOFR的推广进程依然缓慢。
2018年芝加哥商品交易所推出了一系列的SOFR期权。在推出的第一年，SOFR期权的日均交易额大约在1000亿美元左右。到了2020年末，这一规模上升至2000亿美元左右。但是，与LIBOR和联邦基金（FedFunds）相比，SOFR衍生品市场的深度依然不足。在利率互换市场中，除了3个月以内SOFR互换的规模相对于LIBOR的比例超过5%以外，其余期限SOFR互换规模都不及LIBOR的3%。在利率期货市场中，12个月以内的短期限SOFR期货发展较快，但长期限SOFR期货发展较慢。
目前，不同经济体正在各自寻找不同的LIBOR替代方案。其中，瑞郎的新利率基准与美元一致，都是隔夜质押回购利率，但欧元、日元的新利率基准都是隔夜无担保利率。SOFR为利率基准可能增加国际比较的难度。
另外，受商业银行调节报表的影响，SOFR尤其容易在月末出现跳升。此外，在极端情况下SOFR可能出现飙升；SOFR仅包括隔夜一个期限，其期限结构不如LIBOR完整；SOFR是国债回购交易的利率，不包含信用风险，可能无法准确反映金融机构真实的融资成本。
LIBOR的退出对我国的影响？
中国央行2020年8月发布了基准利率白皮书，确定中国的基准利率为银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率(DR007)。同时组织利率自律机制制定了标准化的数据统计模板，建立季度报送机制，定期监测境内主要银行LIBOR敞口。按照央行白皮书的数据，截至2020年第二季度末，15家主要银行约有9000亿美元的LIBOR敞口将于2021年末以后到期。可见，境内银行涉及LIBOR的存量业务规模不大，久期较短，集中度较高，LIBOR退出影响有限。
2020年9月开始，中国多家银行机构进行了白皮书发布以来首次以DR和SOFR作为人民币和美元的基准利率进行的交叉货币互换交易；2021年中国央行已指导完成适用于新签订参考美元LIBOR的合约、存量参考美元LIBOR的合约和新签订参考有担保隔夜融资利率（SOFR）的合约的推荐协议文本。央行要求在相应LIBOR品种停止报价或失去代表性前，各金融机构应停止新签或续签以该LIBOR品种为定价基准的合约，并最晚于相应LIBOR品种停止报价或失去代表性后的第一个重定价日签订存量贷款补充协议；2021年8月，中国国有大型银行陆续推出替代LIBOR定价的金融产品，涵盖了SOFR和SONIA。
有业内人士指出，随着全球基准利率改革进入倒计时，国内金融机构在美元浮动利率贷款定价基准转换进程中正在全面开展，但对商业银行的业务经营仍将带来诸多挑战。
由于新基准利率均基于无风险利率，银行需要对其期限曲线进行“信用利差”调整，以还原LIBOR的信用风险部分。未来更多的信贷业务可能会采用固定利率形式，给银行带来额外的利率风险。
中国银行LIBOR改革宏观小组报告指出，国际基准利率改革后，各主要货币定价权回归在岸市场，应重点关注各国货币政策对全球资产价格的影响，把握替代利率传导工具、流向、速度和外溢渠道。并建议，伴随LIBOR停用时间将至，我国银行业应尽早在新合约中使用替代利率，并遵守国际掉期与衍生品协会（ISDA）的协议，包括直接采用各币种无风险利率作为LIBOR的首要后备利率。对LIBOR与后置复合无风险利率的利差取近五年中位数作溢价调整。
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