鲁达 题记：2014年，超过200家中国大陆公司在沪深港美交易所IPO。陌陌赴美IPO，可能是最具估值争议的项目：25亿美金左右发行估值，激起投资圈激烈讨论。本文分上下两篇，上篇解释陌陌是什么，下篇讨论估值。基于知识与经验的有限性，我们的研究判断和估值结论仅供参考。
本篇提纲：
一、陌陌是什么：一条光鲜热闹的搭讪大街
1.大街的基础体验：搜寻、聊天和组织活动
1.1 陌陌搜寻功能：“附近列表”和“发现列表”
1.2 陌陌核心交互功能之一：聊天
1.3 陌陌的核心交互功能之二：参与组织活动
1.4 陌陌大街数据：每天1.67亿次“搜寻”、6.55亿条一对一消息、2.22亿条群组消息
2. 陌陌大街豪华广告：2600万美金打造“身边的新奇“
3. 陌生人社交护城河：基于地理位置与兴趣的关系链沉淀+用户规模的马太效应
二、陌陌的估值挑战：用户的寂寞与兴趣贴现能力支持30亿美金估值？
1.2014年前三季度四大贴现模式仅贡献2600万美元收入
2.2014年前三季度盈利结构：净亏损2288万美元，销售费用超2600万美元
3. 注册用户量天花板面前的估值争议：寂寞和兴趣大数据值25亿美金？
一、“陌生人社交”场景体验：光鲜热闹的搭讪大街
陌陌在第一次跻身亿元美金俱乐部时，帮助陌陌完成融资的华兴资本某合伙人说过著名的“陌陌大街”论：
“陌 陌就好像一条光鲜热闹的大街，街上全是帅哥美女，最令人窃喜的是，每个帅哥美女的背后都有 Profile，在你要搭讪某个人时，可以进 TA 的主页看看他 Po 的生活照、微博上的个人痕迹、心情签名、职业等，这样你的搭讪更有针对性。而这条热闹的大街上还充斥着大量的O2O机会，美甲师、泰拳师、卖佛牌的、美发 的，搭搭讪交交友，顺便去帅哥美女店里逛逛打个折。”
首募钱厚研究员认为，一个完整的陌生人社交链条包括“发现”—“沟通”—“参与+分享”的路径。经过对陌陌的深度体验，陌陌基本可以承载这一链条功能。
1.大街的基础体验：搜寻、聊天和组织活动
1.1 陌陌搜寻功能：“附近列表”和“发现列表”
陌陌的产品界面上，最重要的是 “附近列表”和“发现列表”。
“附近列表”用于搜寻，包括搜寻人、搜寻活动、群组以及搜寻商家。陌陌对用户根据地理位置和时间进行排序，这是陌陌第一版就定下来的；活动和群组在页面中部进行推广；商家通过展示广告或原生广告的形式，在顶部或中部推送，总体不影响用户体验。
“发现列表”用于交互，同时也是更多维度的搜寻。具体包括留言板、群组、活动、陌陌吧以及游戏。
图示：功能列表
1.2 陌陌核心交互功能之一：聊天
陌陌中找到一起聊天的人，主要有四个方式：
（1）附近的人：陌陌从第一版开始，就有对好友按距离和时间进行排序，后来逐步可以按性别、年龄、职业、星座、身份等信息来筛选用户；
（2）访客记录：是为付费会员提供的功能。既然要搭讪陌生人，与随机相比，搭讪一个看过我页面的人，成功的几率一定更高。这也是世纪佳缘等服务会员提供的功能；
（3）留言板：陌陌的留言板可以理解为附带地理位置的微博，但是从体验来看，留言板的交互性不强，但是可以通过分享图片和心情来展示自己，被动成为聊天对象；
（4）陌陌贴吧、群组和活动：这两个功能最重要是加入了兴趣的维度，可以帮助用户找到有共同兴趣、共同语言的人；
1.3 陌陌的核心交互功能之二：参与组织活动
陌陌基于地理位置的功能，为社交关系从线上转变为线下提供了契机。群组和活动是主要的转换方式。
（1）群组：排斥“潜水用户”和群组数量上限限制提升群组活跃性
总 体来看，陌陌的群组可以分为三大类：第一类是生活话题，包括宠物、摄影、旅游、减肥等，第二类是运动类，包括骑行、各种球类运动等，这类群组天然具备很强 的对线下的诉求，一般也是活跃度较高的群组；第三类是游戏类，包括谁是卧底这种群组游戏，也包括陌陌自身上线的游戏群组，这类群组的存在与陌陌的游戏业务 产生一定的协同效应。
群组人数规模较小、群主对不活跃用户的定期清理以及用户加入群组的上限规定，都有助于保证群组较高的活跃度。陌陌群组 的人数上限20-100人不等，多数是20-50人的小群；陌陌群组有排斥潜水或不参与活动的用户的文化，加上群组人数上限的规定，群主有动力对不活跃用 户进行清理；用户加入群组也有上限，普通用户为6个、会员用户为10个，这使用户有动力筛选和加入最适合自己的群组。
线下活动有助于增强用户粘性。由于大部分群组是吃喝玩乐为主题，因此对线下活动有较强的诉求，而线下活动比纯线上交流更有助于增强用户粘性。
从体验来看，运动类群组对线下活动的活跃度更高。以某骑行群组为例，通过新人必发自行车照的规则，筛选出能沉淀下来的用户；每周至少组织一次骑行活动，有一群线下活动的积极参与者，即便他们不经常发言；
除了带“官方”性质的骑行活动以外，群组成员也积极发起活动。
图示：某骑行群组的高活跃度
以兴趣聚合的群组，通常蕴含商业机会。有的群主就是带着商业目的建群，在群组中寻找目标客户群，通过群组来进行推广。
以 减肥主题为例，群主可以把群组作为俱乐部的线上推广平台，挖掘推广减肥餐或私人定制减肥套餐的商业机会。群组由于人数限制，仅通过群组，或者说仅通过陌陌 来推广仍然有一定限制，更多情况下要依赖微信等外部营销手段。陌陌推出到店通平台，可以认为有一定商家需求、用户需求支撑，也是一个产品体系上较自然的延 伸。
图示：减肥塑身俱乐部通过群组推广
（2）活动：官方主办，邀请好友同去
陌陌的活动要求长期举办活动的官方单位、组织、机构、团体作为主办方，包括酒吧等举办活动的场所，或者大麦网、永乐票务等票务网站。主办方账号要关联陌陌号，此陌陌ID的资料均使用主办方信息。
用户在活动主页报名，还可以邀请其他报名用户一同前往。从报名入口“报名邀人同去”或“邀请同去”可见，陌陌做活动也是为了加强用户的活跃度。
对于付费活动，付费通道是大麦网、永乐票务网等票务官方网站。
图示：陌陌活动 “邀请同去” 或“报名邀人同去”为报名入口
1.4 陌陌大街数据：每天1.67亿次“搜寻”、6.55亿条一对一消息、2.22亿条群组消息
陌陌的用户平均每天刷新“附近的人”列表1.67亿次。“附近的人”是陌陌最基础的功能，这个数据也是商业化进行流量变现的基础；
在“留言板”上，每天大约有1640万条用户发布的信息。相比陌陌2559万的日活跃用户，留言板并不活跃，而且交互性不强；
截至2014年9月30日“陌陌吧”日均发帖量270万条，相比百度贴吧有较大差距；
截至2014年9月30日，“附近活动”累计发布了4.9万个线下活动，用户报名超过1100万次，相当于每个活动有225人次报名；
截至2014年9月30日，44.7%的陌陌日活用户加入了至少一个群组。群组平均每天发送的消息量达2.224亿条，相当于每个群组平均每天发送消息50条，每个活跃群组平均每天发送111条消息；
截至2014年9月30日，用户每天发送6.552亿条一对一消息，其中63.5%的消息在互相关注的好友间发送；
从运营数据来看，“附近的人”有较好的流量，附近活动和群组有较强的活跃度。
2.陌陌大街豪华广告：2600万美金打造“身边的新奇”
近期体验陌陌群组，其活跃用户的特征是一群爱生活的人、爱玩的人。撕去早期的负面标签来看，陌陌的用户群总体是健康的。
早期的标签对陌陌的影响是毁誉参半的，既使陌陌在短期内积累起一定规模的用户，也有出现“破窗效应”的可能性——平台不良氛围的出现会迅速产生负循环，结果是非正常用户把正常用户挤出。而且，外部用户也会对平台产生排斥心理。
陌陌在用户获取和用户管理上都在培育平台的健康。
陌 陌2014年以来以“发现身边的新奇”为营销口号，通过线下广告展示、微电影等方式推广兴趣群组。2014年前三季度的销售费用分别为187万美元、 720万美元和1714万美元，而2013年全年的销售费用才301万美元。大规模营销投入破解了原有用户增长在规模和属性上所面临的瓶颈。
图示：陌陌 2014年以来进行大规模营销投入
从用户管理来看，陌生人社交核心需要解决可信度的问题，保证安全健康的社交环境。陌陌通过基本信息完善、建立星级用户评价体系、用户举报投诉的方式，增强用户的可信度。
陌陌的注册流程要求一个手机号码绑定一个陌陌 ID，在一定程度上保证用户的真实性。
“星级用户评价体系”是根据用户的活跃程度以及用户身份的真实程度、社交礼仪、社交评价来进行星级评定，将用户划分为不可信用户、一星到五星用户6个等级，高等级用户可以得到更多的服务。在我们的体验中，曾经尝试改变性别，这一举动就被陌陌划分为不可信用户等级。
陌陌的产品团队设定“男用户不能对女用户进行非正常骚扰”的底线，并通过用户举报、不良关键词过滤的方式，封禁了不少不良用户。
3. 陌生人社交护城河：基于地理位置与兴趣的关系链沉淀+用户规模的马太效应
陌 陌在基于熟人关系的微信与手机qq的夹杂中生存并壮大，暗含着陌生人社交是人类社交需求重要的组成部分。首募钱厚研究员认为，陌陌产品将性别、年龄、兴 趣、职业、可信度等陌生人交往的重要维度处理的恰到好处，与豆瓣、百度贴吧相比，陌陌进一步巧妙的叠加地理位置信息，使得各种兴趣从线上交往向线下转换成 为可能，进而强化了用户的关系链沉淀。
图示：陌陌的用户关系沉淀和用户价值变现高
相比熟人社交，陌生人社交的市场格局正从分散过度到一家独大：目前与陌陌类似的陌生人社交有微聚、遇见、比邻等，陌陌在用户量和用户活跃度上已经形成明显优势，强者恒强的马太效应将持续加强，陌陌在陌生人社交领域正在构筑起护城河。
图示：以2014 年4月的数据对比，陌陌用户规模和活跃度优势明显
二、陌陌的估值挑战：寂寞与兴趣大数据贴现能力支持30亿美金估值？
1.2014年前三季度四大贴现模式仅贡献2600万美元收入
陌陌的商业化步伐从2013年下半年推出会员增值服务开始，目前收入来源包括会员增值服务、移动游戏分发、表情商店和移动广告四类，均是互联网公司比较成熟的变现方式。
图示：陌陌的业务系统
从收入贡献来看，目前会员增值服务是公司的主要收入来源。
图示：陌陌的收入结构
（1）会员收费业务线：相对月活跃用户转化率为3.8%
陌陌会员定价为每个月12元、三个月30元、半年60元、一年108元，其中每月12元的会员费是陌陌会员费收入的主力。
陌陌2013年7月开始推出会员增值服务，包括基础服务、上限提升服务和特权服务三类，核心围绕用户对展示自己、与用户交互和个性化需求来开发。
图示：陌陌的会员服务
陌 陌会员费收入的增长主要得益于用户增长的红利，陌陌目前的注册用户数达到1.8亿，月活跃用户数为6020万，日活跃用户数为2550万，付费会员有 230万，相对1.8亿注册用户，转化率为1.3%，相对6020万月活跃用户，转化率为3.8%。首募钱厚研究员认为，这一转化率处于较低水平，未来仍 有较大提升空间。
图示：陌陌的用户数达到1.8亿
图示：陌陌的用户中ios系统用户占比近一半
（2）游戏分发业务线：付费用户占月活跃用户千分之2.3，占游戏用户7%
陌陌于2013年第四季度开始尝试移动游戏，以游戏分发为主。2014年第三季度游戏收入245.3万美元，占收入比重20%。付费用户从2013年第四季3.5万人增至2014年第二季度的13.9万人。
目前陌陌游戏中心共有10款产品，其中陌陌争霸、炸弹斗地主和陌陌劲舞团用户过200万。从体验来看，陌陌游戏更吸引男性用户，女性用户活跃度不高。
招 股书披露，未来游戏是陌陌重点发展的业务，陌陌计划通过游戏分发和自研游戏来发展这块业务。首募钱厚研究员查阅陌陌官方网站的招聘信息，在游戏领域的用人 需求是最强烈的，招聘的岗位涵盖游戏策划、游戏运营专员、后端工程师、数据开发工程师、运营经理、客户端工程师、服务器端经理、高级服务器开发工程师、游 戏测试员、网页美术设计师、游戏测评员、游戏原画设计师、游戏数据产品经理、服务器端主程、游戏商务助理、游戏平台开发工程师（后台方向）、游戏UI设计 师、用户运营等多个方向，种类是所有招聘类别中最丰富的。
（3）移动营销业务线：已收到11万中小实体商家广告投放申请
在移动营销上，陌陌通过与安沃传媒合作服务于品牌广告主，通过自主的到店通平台服务于中小实体商家。
2014 年年初，陌陌授权安沃传媒为独家移动广告平台。根据多个第三方数据及调研公司发布的行业报告显示，安沃传媒在用户覆盖、用户质量、广告平均效果、品牌广告 客户数量、品牌广告创意数量等多个关键指标方面均表现出明显的优势，在行业内遥遥领先。在福布斯中国"最赚钱移动互联网企业 "、苹果亚洲区iWorld 2013等多项行业评选中均位列行业第一。
从体验来看，商家的展示广告一般位于附近列表的首页，点击广告可以看到产品介绍、用户评价，可以在线提交订单，也可以通过陌陌或新浪微博等外部社交平台分享给好友。
图示：展示广告对用户体验影响较小
2014 年5.X版本的陌陌上线了到店通，是陌陌的移动营销平台，为中小实体商家提供精准的移动营销服务，未来商业化价值具有一定想象空间。商家的原生广告位于中 部，资料完善的商家可以由用户自主搜寻获得。点击广告则进入商家的主页，商家通过图片展示、公告、推广与等方式来介绍和展示自己的特色；点击商家的地址可 以生成路线图；与商家的联系有三种方式：电话一键呼叫、关注店主陌陌ID、在商家主页发起对话。
图示：陌陌到店通平台推广商家
目 前陌陌没有地推团队，全部由商家自主提交申请，并且整个注册——提交申请——审核——付费的过程都在APP完成。商家可以设定一次广告计划的预算，并设定 好投放周期以及广告投放所覆盖的指定区域。到店通根据指定区域历史日活跃用户数据，计算出广告主设定投放周期内预计覆盖用户数，按照预估覆盖用户数进行计 费。到店通是将“附近的人”的流量变现的方式，2014年9月，“附近的人”功能的打开次数达1.67亿/日。在没有地推团队的情况下，陌陌已经收到了 11万商家的申请。
原生广告的客户主要是中小实体店主，由陌陌的到店通平台提供服务。事实上，在官方广告平台上线前，就已经有很多商家通过个人陌陌号在做营销，这种基于地理位置的精准广告营销是被商家认可的。
2.2014年前三季度盈利结构：净亏损2288万美元，销售费用超2600万美元
招股书信息显示，陌陌2014年前三季度净亏损2288万美元，其在销售费用的投入超过2600万美元。
图示：陌陌招股书公布营收及利润数据表
3. 注册用户量天花板面前的估值争议：寂寞和兴趣大数据值25亿美金？
关于陌陌的收入模式，市场存在两种尖锐对立的观点：
悲 观的分析认为，陌陌三条收入线在继续深化的过程中都会碰到强有力的竞争对手：（1）会员费收入业务线，受到用户总量天花板（约3亿）、月活跃用户总量天花 板和转换率天花板的限制，而相较于目前1.8亿注册用户规模，其天花板已经很近；（2）游戏收入业务线，游戏开发和游戏分发领域均有强有力的竞争对手：游 戏开发方面，重量级游戏的产生难度较大；游戏分发方面，面临各个移动应用分发平台、腾讯百度等巨头的强有力竞争；（3）精准广告收入业务线，基于地理位置 信息的精准广告投放同样面临着激烈的竞争：用户不仅仅在使用陌陌，58同城、大众点评等专业性应用可能同样装在陌陌用户的手机上，而精准广告投放平台及技 术在不断升级，陌陌在这一领域切出的市场份额可能会远远低于市场预期。
乐观的分析并不否认悲观者的观点，他们更强调陌陌产生的用户数据的独 特价值：陌陌可能是目前看到的人类社会寂寞和兴趣最为精准的大数据库，其精准广告投放的价值并非一般投资人理解的那么浅显，相反的，客户对这一大数据库的 依赖，可能像民营医院、医药生产商等对百度搜索的依赖一样重要，从这个角度看，陌陌寂寞和兴趣大数据库蕴含着巨大的贴现潜力。
首募钱厚研究员认为，陌陌是一家在陌生人社交领域具备独特价值的公司，陌陌用户量、活跃度的成功，证明这家公司强大的互联网社交产品运营能力。但是，25亿美金估值、单活跃用户40美金价值，其未来成长是否能支持这一估值水平？这才是潜在投资人关注的焦点。
在估值预测前，我们提醒投资人注意：
（1）陌陌目前注册用户数为1.8亿人，中国人口数据显示，18-35岁人群为3亿，陌陌用户数的天花板近在眼前；
（2）因熟人关系圈对“荷尔蒙”因素的敏感性，陌陌并不能像微信等平台一样成为大部分用户长期、普遍使用的社交工具。一个明显的例子，较大比例的用户并不希望自己熟悉的朋友知悉在使用陌陌，这将制约其贴现能力。
（3）月均收入5000元以下的客户占比71.7%，单用户付费能力不会太高；
理性的投资人不会否认估值的一个基本原则：企业的价值等于其业务存续期内净现金流贴现值。如果在一个非常乐观的预测下，其未来现金流的贴现值仍小于该公司在资本市场的市值，那么，投资人就要警惕估值泡沫存在的可能性了。