鲁达 原创：一号地产 作者：海哥
一号说：
唯快不破的江湖里，慢就是一种弱势
对于宝龙地产（1238.hk），本不在一号君的观察范围内，虽然是一家老牌房企，但这几年在一众新贵的崛起下已然成没落之势。
不过有朋友提起，宝龙地产近两年也在追赶规模，今年有望达到千亿规模。
一号君查了一下，据其6月8日晚间发布的公告称，宝龙地产今年前5个月的销售额和销售面积分别达到了425.02亿元及271.52万平方米，同比去年分别大增100.4%、97.1%。
看着是不是很有意思，大调控的年份却逆势而上。一般来说，事出反常必有妖，所以一号君将宝龙地产也纳入了“盘家底”的系列。
大量纳储背后：销售却跟不上
宝龙地产上市得很早，所以能通过年报查询到的数据很多，从2011年至2020年10年间的数据，披露十分详细，而且从会计统计的角度来讲，10年间统计的科目、标准都比较一致，前后的可比性很高。
在这一点上，还是要夸一下宝龙地产的，不像有些房企，比如金科股份，居然在土储的数据上大肆注水。
同样，一号君仍然围绕土地做系列维度的比较。
（图：宝龙地产近10年土地储备一览表，一号地产制表）▼
从宝龙地产10年来的土地储备统计看，其年度末的总土储是总建筑面积的口径，即该土储包含了已售未交付的在建工程、未开工项目和已竣工未销售项目等多种状态，所以以“总建筑面积”为口径的总土储，一般是用这个公式测算：
上一年度总土储-当年度已交付面积+当年度新增土储面积=当年度总土储面积。
一号君进行测算后，宝龙地产十年来的年度总土储基本符合这一测算公式，是经得起考验的。
不过也发现了宝龙地产一个奇怪的问题，就是10年来宝龙地产累计销售了2033万平方米；同时新增土储总面积（不含地下面积）为3856.28万平米。
10年间，宝龙地产净增加了1800多万平米的建筑面积，即使考虑目前560万方的商业自持面积，也仍然有近1300万平米的建筑面积结余。
在这10年除了2012年、2015年两个年份，新增拿地小于当年销售面积之外，其余年份新增拿地面积均是大于销售面积，且大大超过当年度销售面积。
（图：宝龙地产近10年新增土储与销售面积比值，一号地产制表）▼
从面积维度的投销比来看，10年里，有6年的投销比超过了2，甚至在2013年高达2.93。
一般来说，像这种大肆扩储的房企，销售规模应该早就破千亿甚至2000亿了，宝龙却为何仍然受制于规模之困呢？
从数据上看，虽然宝龙地产一直保持着激进态势，但却卖不动，去化得很不理想，按照2020年的销售面积532万平米和10年来累计的可售面积近1300万平米来测算，宝龙地产去年底的去化周期达到了惊人的2.44年。
这在以高周转、拼规模的房企赛道上，宝龙地产显然是严重落后了。
对于大规模的头部房企而言，较多的货值、库存这样的厚家底或许是一件好事，但对于宝龙地产这样的中型房企却未必，毕竟持有大量的可售资源，却无法快速变现，土地持有的资金成本也够喝一壶了，极有可能会被存货拖垮。
毕竟，像李嘉诚一样靠捂盘惜售、地价升值来套现的，也就李嘉诚一人而已。
由此，我们或许可以得出这样几个结论：
一是某种程度上来讲，宝龙地产的产品在市场上遭遇了滞销，导致了库存高企；
二是宝龙地产的营销、运营能力不行，导致销售去化远低于同行，以至于尽管有充足可售资源，却无法在规模上更上一层；
当然，也有可能二者兼而有之。
融资连遭滑铁卢
6月7日，宝龙地产发布公告称，上海宝龙实业发展(集团)有限公司发行2021年度第一期中期票据，发行总额为10亿元，发行利率为5.80%；
而就在一个月前的5月6日，宝龙地产发布公告称，发行了一笔2亿美元的5年期优先票据，利率仅为4.9%，虽然发行价格为票据本金额的99.127%折价发行，但好歹融资成本较低。
再往前，4月20日，宝龙地产旗下的一笔ABS被上交所“终止”。据了解，该笔“国信-国君-杭州滨江宝龙城资产支持专项计划”融资规模为24.5亿，于一年前获上交所受理，但一年后却遭终止发行。
如果深究这笔ABS的底层资产——杭州滨江宝龙城会更有趣。
宝龙地产2020年年报显示，该项目于2016年12月开业，总建筑面积为43.5万平方米，其中购物中心面积约13万平方米，目前已竣工35.4万平，尚有8.1万平仍在建设中。
而该项目是2013年拿地的，整体为商业用地，历时7年项目仍未完工。
而更让人惊讶的是，从当初申请ABS融资的数据来看，截至2020年第一季度，杭州滨江宝龙城的销售回款为13.8亿元，总投资额为43.33亿元，两个指标之间的差额为29.53亿元，即使考虑1/3的面积为自持商业，那么7年的销售进度也仅为32%，仍有1/3的货值没有销售，可以说宝龙的销售真是弱爆了。
在杭州这样的强二线城市，又占据着这么好的位置，宝龙地产的销售去化能力都如此之弱，不得不说真是拖了开发商的后腿。
因此，业内人士对一号君坦言，底层资产的销售和回款不理想，直接导致了该笔ABS的流产，市场并不看好。
在今年4月19日，上交所还发布了一则关于宝龙融资规模缩水的公告。
公告显示，宝龙地产旗下的上海宝龙实业发展（集团）有限公司于2021年4月16日发行第二期公司债的发行结果，原定发行规模不超过20亿元，实际发行规模15亿元，最终票面利率6.5%。
从发行结果看，成本不算低，而且发行规模直接砍掉25%，也算是宝龙地产融资路上的一大坎坷。
此外，今年1月份，宝龙地产计划发行上限为25亿元的公司债，最终发行规模为10亿元，发行额度直接被打“骨折”。
或许，在市场环境逐步收紧的大环境之下，投资者们对宝龙地产的审视也更加严苛，其羸弱的销售和运营能力，以及近期媒体对宝龙地产表外负债的报道，在资本市场上被投资者重新审视和重视，可见未来宝龙地产的融资情况仍不容乐观，甚至有成本进一步上升的趋势。
注水的净利润
翻看宝龙地产的年报，我们也从另一个侧面看到了宝龙地产羸弱的销售能力。
从宝龙地产旗下最重要的实体宝龙实业的年报显示，2018-2020年年末，公司存货分别为416.35亿元、454.31亿元和495.85亿元。其中已完工开发产品分别为94.04亿元、111.92亿元和134.38亿元，已完工开发产品占比逐年提升，从22%到27%。
造好了卖不动，要愁死许老板了吧？
当然，从一号君上文的总建筑面积的测算来看，宝龙地产的存货货值远不止500亿元，当在2000亿元以上。
除了存货货值有做小嫌疑之外，盈利方面也有注水之嫌。
年报显示，2020年宝龙地产实现营收354.95亿元，归母净利润为60.93亿元。
但将净利润结构拆开，发现有很大一部分是不产生现金流的“纸面盈利”或不可持续收益。
比如最明显的就是公允价值变动损益，2020年宝龙地产在这一项的收益为20.96亿元，占了归母净利润的34%，这部分纸面财富占比之大，宝龙地产的财务总真是好意思。
不过细查之下发现，宝龙地产的投资性物业公允价值变动收益，2017年至2020年分别为21.35亿元、25.01亿元、23.94亿元和20.96亿元，连续四年都超过了20亿元。
好家伙，就宝龙地产这么差的运营能力，投资性物业还能年年升值？
更可笑的是，投资性物业公允价值收益在2017年至2019年的归母净利润中占比竟分别高达64.7%、88%、59.2%！
真是人有多大胆，地有多大产。
此外，一些财务性收入也助推了宝龙地产净利润的虚高，如2020年宝龙地产的财务收入为3.12亿元，而2019年为-9亿元，财务收入在净利润中占比也不低。
汇率的变化也使得宝龙地产的财务费用减少，从而汇兑收益增加，如2020年宝龙地产汇兑收益为12.49亿元，而2019年汇兑亏损了1.66亿元。
由此可见，宝龙地产真实的盈利能力十分脆弱，未来即使侥幸跻身千亿房企，其销售去化能力和盈利水平得不到有效提升的话，恐怕在融资收紧的当下，会被债务压垮。
毕竟三道红线翻绿的宝龙地产，在上市公司体系之外，隐藏了多少的表外负债，也只有自己清楚，但这些债务并不会随着出表而消失，都需要销售回款和利润结算去偿还的，而这两点，恰恰就是宝龙地产的短板和死穴。