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一、京东方：国内面板龙头企业
京东方科技集团股份有限公司（BOE）创立于 1993 年 4 月，是一家为信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务的物联网公司。核心事业包括端口器件、智慧物联和智慧医工三大领域。
公司前身为北京电子管厂。2003 年京东方 3.8 亿美元收购了韩国现代电子液晶业务（G2.5\G3\G3.5），标志中国进军液晶平板显示器生产领域。2009 年后，亏损中的京东方连续上马北京、合肥、重庆、福州四条 G8.5 线。从并购、消化、吸收到再创新，建立公司技术、制造、营销、供应链和专业管理体系。在早期“海外收购、自主建线”的扎根战略提升核心技术竞争力，率先形成市场优势。
2019H1，公司实现营业收入 550.39 亿元，同比增长 26.6%；实现归母净利润 6.51 亿元，同比下滑 56.65%。公司业绩下滑主要由于市场竞争加剧导致的 LCD 价格下滑。在此轮价格下行周期中，公司积极调整产品结构，提升管理效率，减少价格下滑对经营影响。从成本端来看，LCD 面板价格继续下行空间不大，结合面板厂产能利用率下调、韩国厂提前关厂、部分 10.5 代线推迟建设周期，面板厂供给压力在短周期有望得到一定缓解。
显示面板业务持续发展，智慧系统、智慧健康两大板块聚焦专业细分市场。2019H1，公司在显示器件市场持续疲软情况下，仍然实现 26.6%的收入增长。分业务而言， 2019H1，公司端口器件实现收入 509 亿元，同比增长 29.94%；智慧物联实现收入 75.22亿元，同比增长 2.38%；智慧医工实现收入 6.64 亿元，同比增长 26.09%。
公司毛利率水平仍然维持高于同行。2018 年前三季度，公司毛利率为 18.82%，较 17 年同期下滑 7.31 个百分点；归母净利润率为 4.86%，较 17 年同期下滑 4 个百分点。公司Q3 单季毛利率为 18.26%，环比提升 0.69 个百分点，主要受益于 18 年 7 月面板价格的短暂回暖。如不考虑三星等业务较为复杂的企业，仅比较面板厂商毛利率水平，公司仍然维持高于同行数个百分点的毛利率水平。
规模优势持续扩大，蓄势待发静待行业回暖。我们汇总了京东方目前公布的投产和在建的面板产线，其中主要有 5 条 G8.5 线和 2 条 G10.5 线，AMOLED 线共计 4 条，均为 6代线。累计投资额达 4463 亿元，满载产能可达 1206k 片基板/月。根据 IHS 数据显示，2019H1，显示器件整体出货量继续保持全球第一，出货面积同比保持增长；智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大主流应用领域出货量仍保持全球第一。
二、LCD：价格跌无可跌，产业回暖在望
2.1 面板产业持续东移，公司出货量跃居世界第一
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2.2 布局“高世代”线，受益大屏化趋势
从 G5.X 到 G8.X 到 G10.x，高世代是响应大尺寸面板需求的趋势。世代是指玻璃基板尺寸，如一片 G7.5 基板尺寸为 1950mm*2250mm，约大于一张加大的双人床，可以切割八片 42’’或 6 片 46’’。我们统计了近十年的各世代大尺寸 TFT-LCD 投入面积 (%平方米)，2007Q1 至 2017Q1，G8.x 的投入面积增长了 82 倍，预计新增产能共计 3726k 片/月，目前已投产能为 2636k 片/月。
中国 G10.x 厂火力全开，以京东方为代表大陆厂商项目陆续上马。京东方合肥 G10.5 于 3 月投产，是全球第一座量产的 G10.5 面板厂。华星光电深圳的 G10.5 厂也将 1Q19投产。根据各公司发布的公告，确定 2021 年底前投产 G10.5 及以上 LCD 线共计 10 条，将贡献产能 1010k 片/月。假设总产能的一半定位 65’’产品（其他包含 75’’、105’’等）,考虑 70%良率和 50%产能利用率，2021 年底全球 G10.5 以上线可以生产 65’’ LCD 面板140 万块。
高世代在切割大尺寸 TFT-LCD 具有更高切割效率、更低单位面积成本。假设各面板 AR为 16:9，一块玻璃基板切割得到一种面板尺寸，我们计算了高世代（G8-G11）基板对应的 32’’至 88’’面板的经济切割方法。G8.x 适合切割 32’’-58’’，G10.x 获得 60’’-75’’的效率更高，70’’或 75’’面板，G10.5 都能切割到 6 片。如群创光电 G8.6 的切割方法包括 8 块50’’或 6 块 58’’，两种方案的切割效率可达到 92%和 93%。另一方面，利用合理的面板布局，高世代可实现更高混合切割灵活度，如群创光电的 G8.6 采用 8*45’’+8*23’’混合切割，CEC 熊猫的 G8.6 采用 3*68’’+2*58’’ 和 3*65’’+2*58’’两种方案。
更高玻璃基板单位面积价值量，是面板转向大尺寸的原因之一。我们比对各尺寸 TV LCD季出货量，以55’’-59’’从2013年的1千万片增长至2017年的3.37千万片，CAGR~35.4%。31’’-35’’年出货量 CAGR~-7.6%。考虑 32’’和 55’’ 两种通用尺寸，都利用 G8.x 线制备， 32’’（18 切）和 55’’（6 切）都是经济切割方式。忽略切割效率的差异，只考虑不同尺寸面板报价，用于切割 55’’的价值会更高。
从市场份额来看，2018 年 10 月，大陆面板厂商京东方以 27% TFT-LCD 出货量市场份额领先，而群创光电和 LGD 以 19%和 18%分列二三。出货面积方面，LGD 以 20%的市场份额领先，而京东方及三星显示以 18%及 15%的份额紧随其后。液晶电视面板在大尺寸显示面板出货面积中占比最大，达到 78%，而韩国厂商乐金显示和三星显示则仍然在该市场领先。
我们统计了五年包括 TV、PC、平板在内的中、大尺寸 LCD 月度出货量，可以发现 2016年及以前，大尺寸 TFT-LCD 的出货量由需求主导，季节性因素带来下半年 9 月-11 月出货高峰，旺季前后则有明显回落。而在近两年，尽管以高端大尺寸显示器为代表的需求依然保持强势，趋势则转变为供应主导。随着京东方 10.5 代、彩虹光电 8.6 代以及中电-熊猫 8.6 代等在 1H18 量产引起产能扩张、二季度以来玻璃投入、产能利用率和良率提高，面板商转而通过降低价格推动出货。因此，伴随上半年面板价格下滑 20%以上，5月份起 TFT LCD 出货量持续保持高位，第三季达到历史新高。出货面积同比增长 14%，达到 5.2 千万平米，出货量 1.97 亿片，同比增长 7%。
其中液晶电视面板、高端大尺寸显示器（如专业显示器及游戏显示器）仍呈现旺盛态势。3Q18 TV LCD 出货量 7500 万片，yoy+9%，出货面积 4 千万平米，yoy+15%。其中，27 寸及以上大尺寸液晶显示器面板出货 Q3 成长 17%。由于面板价格上半年的下行周期带来历史低位，整机厂商为了备战第四季度销售旺季持续采购，以避免未来面板价格进一步上升或驱动 IC、MLCC 等关键零部件的供应紧张所带来的成本增加。
2.3 TV 面板龙头，受益《超高清产业计划》出台
2019 年 3 月 1 日，工信部等三部门印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，加快发展超高清视频产业，推动产业链核心环节向中高端迈进，加快建设超高清视频产业集群，建立完善产业生态体系。
通过解读计划文件，我们认为采集、制作、传输、表现作为超高清视频的四个核心环节均会受益，落地到电子板块重点关注采集、传输、表现三个环节中芯片及显示面板板块投资机遇。
大屏化趋势下，超高清应用大势所趋。前文中我们以详细分析了大屏化、高世代趋势，在电视大屏化的趋势下，4K、甚至 8K 超高清电视出货量逐步提高。2018 年，全球 4K 超高清电视出货量达 9851 万台，同比增长 24%，5 年复合增速为 126%。
全球 4K 电视渗透率逐步提高，国产品牌积极推进 4K 产品。2018 年，全球电视出货量达 2.17 亿台，其中 4nmmmmmh7k09BNOICK 电视占比为 45%，同比提升 7 个百分点，相较于 2016 年渗透率近乎翻倍。中国各大电视厂商 4K 电视出货量持续增长，大部分国产品牌 2018 年 4K 出货量同比增速高于 20%。
电视价格端，4K 相较于 FHD 更有竞争力。根据 WitsView 数据，我们对比了超高清与全高清产品重合的部分尺寸的价格，其中 65 寸价格差异较大，主要是由于主流品牌基本不再生产 65 寸全高清产品，目前 65 寸及以上尺寸全高清电视基本为白牌机。而 55 寸与60 寸两类主流尺寸下，超高清与全高清产品近几年价格差异逐渐缩小，近期均价已非常接近，我们认为，超高清逐渐取代全高清电视是大势所趋。
根据 witsviews 面板价格，全高清、超高清面板价格差异不大，65 寸及以上尺寸基本以超高清出货，60 寸及以下尺寸中，55 寸 UHD 与 FHD 面板价格差异约为 15 美元，50 寸均价无差异，43 寸价格差异为 10 美元。我们预计，在中小尺寸超高清、全高清面板价格差异不大的情况下，超高清显示有望逐步从大尺寸向中小尺寸渗透。
《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》提出“4K 先行、兼顾 8K”的总体技术路线，且明确提出到 2022 年，4K 电视全面普及、8K 电视渗透率达 5%的发展目标，在不考虑除分辨率外的各项指标的情况下，目前全球 4K 电视渗透率约为 45%，按计划要求，到 2022 年，我国 4K 全面普及，保守估计 2018 至 2022 年 4K 电视出货量复合增长率为 20%，如考虑到《计划》中提出的对帧率、色域、色深的指标要求，在出货量的基础上，单机价值量也将提升。京东方提前布局高世代线，在超高清、大屏化趋势下，有望深度受益。
2.4 公司智慧车联 TFT 业务销量持续扩大
公司前瞻布局车载显示屏市场，智慧车联 TFT 业务销量持续扩大。从市场来看，TV、PC、笔电、和监控显示器仍是 TFT-LCD 最主要的应用，车载显示出货量不及手机面板1/10，但是因为品质要求高、单价高，成为中小尺寸面板市场中第二大应用，也是未来发力的市场之一。
2016 年-2022 年车载 TFT-LCD 显示市场 CAGR~9.6%，近 4 倍于整车终端市场增幅。据 IHS 数据，2018 年，车用显示出货将达 1.64 亿片，yoy+12.1%，其中控显示（CSD）8000 万片，仪表盘显示器（ICD）销量 6500 万片。抬头显示器和电子后视镜用面板将会有两位数的高速成长。
车载屏幕数量和规格持续升级。2018 年全球整车 CSD 和 ICD 搭载率将分别为 63%和64%。随着市场已经开始进入规格升级和换机需求，两者将保持 yoy+5%-10%稳定增长。截止 1Q18，8’’ 及以上 CSD 出货比重已经达 41%， 9’’及以上 ICD 的比重已经达 9%。CSD 向更大尺寸的屏幕升级（8.x、10.x 甚至 12.x）。
从厂商表现来看，截止 1Q18，京东方今年在车载显示市场的出货量也进入了前十。JDI以 18.6%市占率稳居首席。AUO 和天马微电子分别以 11.9%和 11.6%分居二三，2-5 名出货量接近，竞争白热化，中国大陆品牌占比两成。
LTPS LCD 导入进行时。LTPS LCD 电子迁移率比 a-Si LCD 更高，能够满足更高分辨率的要求，而具有窄边框、高亮度、In-cell 优势。据群智咨询表示，群创最早量产 LTPS，2017 年起以 JDI 为首的面板厂商开始向车厂大力推 LTPS，现在国内厂商都已加入，计划在 G6 LTPS 生产车用面板。2017 年 LTPS 在车载显示市场份额达到 2%。
整合触控增加面板价值量，模块化设计推动商业模式变化。敦泰电子数据显示，2017 年触控面板搭载率达到 22%，到 2020 年将达到 58%。触控系统搭载率提高的一个结果是，显示面板模块和系统开发趋向分离。Tier one 汽车品牌厂直接和面板厂接触，希望面板厂能提供模块组装的服务，汽车显示面板价值可望提高，商业模式开始变化，供应链趋于透明化。
2018 年中国政府针对新型节能汽车扩大税收优惠。电动汽车显示器需要呈现电池电量、剩余里程、充电信息、发动机状态等，这将引发更大量的显示器需求。此外，更高 ADAS级数、导航、信息娱乐情景应用对车载显示分辨率、对比度、视场角、光学指标、响应速度等提出更高要求。未来，车联网、自动驾驶还将增加了终端设备与汽车间无缝连接的需求，语音识别、手势识别、生物识别技术等交互技术待导入，并激发 AMOLED、局部调光、窄边框、曲面、柔性面板到 AR-HUD 和透明显示器新式显示技术。
2.5 价格逼近现金成本，产业回暖可期
我们统计了 2016 年 8 月以来主流尺寸面板的价格走势，以供需关系为主导。主要经历三个阶段：①2H16 至 1H17 ASP 上行。3Q16 32 寸、40 寸和 43 寸电视面板价格均增长40%，对应 yoy+27%，20%，20%。②2H17 价格下行至 1H18 最低点（32’’ Open Cell 45 美元），面板价格疲软长达一年。③3Q18 出货量达到历史新高。价格反弹，难回上一波高点。
第一阶段：市场紧缺，面板厂商占据主导位置，韩企积极上调 40 寸、43 寸面板价格。 三星 L7-1 的关闭及 Sharp 的单方面终止面板供应合作，使得三星电子在大尺寸上的供应出现缺口，这也导致三星需要转移至 65 寸。
32’’ LCD 涨价主要来自于中国面板制造商，尤其是 BOE(是否计划将降低 32 寸面板的出货量，而将产能转向笔记本电脑和智能手机面板)，然后又扩展至其他尺寸规格和其他面板供货商 2016 年 9 月和 10 月，由于三星显示器公司、LG 显示器公司、AUO 公司和 BOE公司纷纷调整策略，导致 40 寸和 43 寸面板价格上涨。
第二阶段：
① 产能扩张，由于产能增加，面板制造商饱受电视面板高库存的煎熬。面板价格已经疲软长达一年。
② 面板制造商致力清理库存，以便战下半年销售旺季所带来的需求时，再次提高面板价格，这也是 3Q18 面板价格得以短暂回升、出货量达到历史新高的原因。
竞相上马高世代导致产能过剩。2018 年 3 月份随着京东方 G10.5 65 寸面板的出货，中国LCD 产业开启了全球最大世代线的运营，也意味着中国LCD 产业的产能(面积基准) 正开足马力去追逐韩国面板厂。IHS Markit 预计 2019 年中国企业的 Display 年产能将会超过韩国面板厂成为全球第一大 LCD 供应基地，随着在建的京东方（武汉）、华星光电（深圳）、鸿海 SDP（广州）、惠科（郑州）等 10.5/11 代液晶面板产线陆续投产，并全部量产，预估 65 英寸以上的液晶面板年产能将达到 3800-5000 万片，2018 年到 2021年大尺寸面板产能将增加 31％，供过于求的比率逐年攀高，意味著未来三年面板产业面临到严重的供过于求。
以京东方合肥 B9 今年 3 月上马的 G10.5 TFT-LCD 线为例看全球 75‘’ TV LCD 供需关系。G10.5 设计产能 120k 玻璃基板/月，主要产品为 65’’和 75’’ 8K UHD 液晶显示屏。以最大切割效率来计算，每块基板上可获得 8 块 65’’ 或 6 块 75’’ 面板。假设目前产能利用率为 70%，良率为 70%，65 寸（60Hz&120Hz）和 75 寸（60Hz）产品占比 2:1，则每月新增产能为 314k 片 65‘’面板和 118k 片 75‘’面板。与全球 75‘’ TV LCD 市场需求增量进行比对，2017 年全球 75‘’ TV LCD 出货 1567k 片，预计 2018 年 2600k 片，增长1033k 片。那么，一条 BOE G10.5 线三个季度产量就可以做到全覆盖。
同时，面板厂商在 2018 年上半年持续受到面板价格下降所带来的经营压力。因此，面板厂商在此前以较低价格清理掉库存以后，当由于备战第四季度销售旺季所带来的需求上升时，面板价格出现短暂回升。
48’’/49’’和 50’’面板价格相近，出货量走势相反。据 IHS 数据，2017 年，49’’LCD 出货量达到 2330 万片，远远高于 50 英寸 1430 万片的出货量。而 2018 年，50’’出货量则逐渐增加， Q4 首超 49’’。
50’’和 49’’尺寸接近，但大一寸却是一个很好的卖点。48’’/49’’主要是韩国 G8 厂商在做，对标中国台湾 G7 厂 6 切 50’’。 G8 8 切 48’’利用率为 96%，生产力及生产效率优势使其成为大尺寸电视市场的主导。而随着中国大陆面板制造商彩虹光电和中电熊猫 G8.6 厂开启 50’’产能爬坡，G8.5均可实现 8 切 50’’，切割效率为 98%、94%和 92%。48’’/49’’正在失去竞争优势，出货量逐季走低。
保持 48’’/49’’和 50’’价格的抗衡有利于维持 50’’及以下面板市场份额。48’’/49’’作为 8 代线的关键尺寸，放弃则意味着转向相同切割效率的 32’’面板（18 切，96%）或 55’’面板（6 切，94%）。而后者具有更高的单位基板价值量，会是更好地转型方案。一旦如此，韩企将 50’’面板价格主动权转交台湾和大陆，极大影响 50’’及以下面板价格和市场份额。
转型之路：旧世代关厂或向高价值产能转移。考虑到来自中国大陆的竞争加剧，韩国和台湾面板制造商对于其电视显示器行业的运营策略必须有所调整。以 G5.x 为例，2007Q1至今投产面积已缩减 40%。据 IHS 统计，2017-2018 年停运或产能转移（如 BOE B1 线转为 e-paper，LGD P5 线部分转为 OLED）的 G5.x 线有 6 条，产能缩减 650k 片/月。
渗透率也在提高。三星在 2016 年 12 月份关闭了 L7-1 TFT LCD 厂，转型高价值量智能手机 AMOLED。因为 OLED 占三星整体面板营收比重达 3/4，是更为重要的利润来源。柔性 OLED 技术方面，三星显示领先竞争对手至少 2-3 年。LGD 计划在广州建立 G8 OLED厂，同时在韩国坡州建造 G10.5 OLED 厂，直指 55’’、65’’和 75’’OLED 电视机。京东方也表示在显示器领域中，京东方原则上不再投资 TFT－LCD 生产线，未来投资的重点是AMOLED 等新一代显示技术。
对 TFT-LCD 的成本进行拆分，据台湾省工研院经资中心分析显示，以 15 寸为例，TFT-LCD 的成本结构以材料成本为主，占比为 62.82%，此外还包括折旧（9.93%）、贩售经费（6.93%）、R&D（5.32%）、人力成本（6.4%）等。材料成本中，彩色滤光片、背光模组、驱动 IC、偏光片价值量最高，占比分别为 16.6%、11.59%、10.33%和 7.47%。
我们比较了近五年 32 寸 TFT-LCD 成本结构，发现液晶分子降价、低折旧和设备高成熟度、是面板成本缩减的主要推手。从成本结构来看，材料成本占比由 14Q1 的 63.94%攀升至 18Q3 的 72.6%，其中主要变化项为：a）偏光片占比增长至 14.54%，成长 4pct。b) 驱动 IC 成本占比由 4.45%增长至 5.66%。c)其他材料（如靶材、成盒材料、COF 薄膜）成本占比提升 3 个百分点。
以 32 寸面板为例，2019 年 1 月，32 寸面板现金成本约为 40 美元，Wind 数据显示 32寸平均价格未 40 美元，WitsView 数据显示，32 寸平均价格为 41 美元。整体来看，面板价格已逼近现金成本，价格继续下行的空间不大，结合三星等大厂关线转产的预期，预计面板价格可能在年终回暖。
三、OLED：渗透率提升+折叠屏新应用，京东方大有可为
3.1 OLED 持续渗透，2019 年有望从旗舰机型向中端机型渗透
OLED 是指有机自发光二极管，由于其超高对比、逼真色彩、宽广视角、轻薄外形、宽温操作等特性，OLED 有望成为继 CRT，LCD 后的第三代主流显示技术。从定义来看：“自发光”决定轻薄外型和低材料成本；“有机”是实现柔性显示和异形屏的关键。
AMOLED 持续渗透，趋势是从中小尺寸到大尺寸，从智能手机向平板、PC 到头戴式设备、TV。3Q18 手机屏幕产值来到 107 亿美元，其中 OLED 屏幕占比从 2017 的 35%大幅上升至 61.1%（66 亿美元）。从下游市场来看，2017 年全球 AMOLED 出货量为4.46 亿块，智能手机及可穿戴设备适用的新型半导体高端触控柔性显示屏仍是最主要的市场，占出货量 95%以上。其中智能手机出货量占比为 90%。IHS 预计 2018 年 AMOLED出货量再增 36%，达到 6.06 亿块。OLED TV、笔电、头戴式设备则将是未来三年高速增长所在，预计 2017-2021 年三者 CAGR 分别为 50%、47%和 43%。受益于此，未来三年 AMOLED 总出货量 CAGR~18.6%。
从 2018 年各智能手机厂商出货的屏幕技术来看，以三星 Galaxy Note9、苹果 iPhone XS、为代表的旗舰智能机型均采用 AMOLED 屏幕。两家公司手机的 AMOLED 渗透率分别为63.2%和 65.7%。尽管 AMOLED 在其余主要手机品牌渗透率仍不足 35%，但在各家旗舰、高端机型中仍广泛采用 AMOLED。智能手机 AMOLED 代替 a-Si TFT 和 LTPS/Oxide TFT LCD 效应正在显现。
AMOLED 代替 LCD 的重要性来自于以下几个方面：
需求 1：信息娱乐等高端显示提出高成像质量需求。以对比度为例，OLED 由于自发光原理，像素熄灭便可实现真正的黑，而 LCD 则是通过液晶分子的旋转和偏振片来遮挡背光源的白。这本质上决定了 OLED 具有更高对比度和更低功耗。而高清、高频、高质量显示体验则是未来用于手机、电竞、VR 等应用屏幕的需求所在。
需求 2：AMOLED 更易实现异形屏设计与生产灵活性。OLED 自发光，无需背光模组和滤光器，避免了全面屏窄边框处背光源经由导光板出射光辉度和亮度不均等问题。同时，LCD 背光模组异型切割难度（C 角刀轮切割+CNC 易致屏幕崩边）和成本更高（激光切割）。
需求 3：相比于 TFT-LCD，AMOLED 的材料成本更低，如果能实现部分关键设备国产化和制程良率提升，将是具有更高价值量的显示技术。小尺寸 AMOLED 成本已经能够实现与 LCD 相媲美，大尺寸技术问题尚待解决。
根据 IHS，以 5’’全高清智能手机显示屏为例，我们对比 TFT-LCD 和 AMOLED 成本结构（1Q16，LCD 由 G6 生产，OLED 由 G5.5 生产，非材料成本包括设备折旧、人工等）。LCD 和 OLED 的材料成本占比分别为 63%和 47%，OLED 材料成本占比显著低于 LCD。需要与 LCD 区别的是，OLED 设备成本（35%）和有机材料成本（23%）是更重要的组成部分。
3.2 公司引领大陆 OLED 产能提升
2018 年面板行业景气度处于上行阶段。继高世代 TFT-LCD 面板后，以 AMOLED 为代表的新型显示面板投资进入高峰期，增资拓产动作频繁。2018 年 OLED/LCD 及相关配套建线投资总计超 7000 亿，其中 OLED 投资规模接近 2000 亿。我们梳理了 2018 年主要AMOLED 面板商产线和上游材料和关键零组件厂商的投资拓产进展：
从京东方近四年 TFT-LCD 和 AMOLED 共 7 条产线投资结构来看，AMOLED 项目投资热度显著。成都 B7 G6 AMOLED 产线注册资本 250 亿元为公司全额自筹。同期 TFT-LCD均获政府支持。合肥项目政府出资 180 亿元以注册资本金的形式直接投入。福州项目政府筹集的 150 亿元人民币以无息银行委托贷款形式提供给公司。两个方案中，公司出资占总投资额均仅为 10%。2016 年后投资热潮向 AMOLED 蔓延，高世代 TFT-LCD 热度不减，三大在建六代 AMOLED 项目（绵阳、重庆、福清）政府出资占比注册资本金均超 50%。
目前大陆已投产 OLED 产线共计 12 条，在建及筹建 OLED 产线 7 条，总投资规模超3500 亿元，其中京东方总投资金额高达 1395 亿元。而在 2015 年底，投产和在建的产线数字仅为 4 条和 6 条。资本红利正当时，政府资金加速涌入助力开启“技术+产品+产业链”布局。以维信诺为例，截止 3Q18，公司由年初至报告期期末计入当期损益的政府补助达到 8.56 亿元。12 月 19 日维信诺再发公告，再获得政府补助项目共计 6 项，属于为取得、购建或以其他方式形成长期资产的政府补助总额人民币 20.00 万元；属于与收益相关的政府补助总额人民币 55,857.4812 万元。
韩国面板厂商凭借扎实的技术积累和国产材料成本优势，早在 2007 年变切入 OLED 市场，三星显示和 LGD 两大巨头始终保持产能及增长率领先，2018 年两者 AMOLED 产能面积分别超过 10M 平方米和 5M 平方米。但是 2014 年以来，大陆和韩国面板商产能差距迅速缩小。
我们统计了包括 WOLED、RGB OLED 和 QD-OLED 在内的全球主要 OLED 厂商已投和在建产能情况，假设满产满载，并不考虑良率损失，预计 2021 年大陆制造商将占全球 26%产能面积，2016-2021 大陆产能 GAGR~85%。包括京东方、华星光电、维信诺、和辉光电在内的大陆 G6 AMOLED 产能集中于 2018-2019 年开出，涉及产能总计超 150k 片/M。
大陆龙头京东方引领大陆 OLED 产能占全球比重不断提升，4Q13 鄂尔多斯（B6）产线投产，主攻 51k 片玻璃基板/月 LTPS LCD，辅助 4k 片/月的 AMOLED 硬屏，是中国首条、全球第二条 5.5 代 AMOLED 生产线，结束韩企 AMOLED 产能垄断。2017 年 10 月，成都（B7）G6 LTPS AMOLED 柔性/硬屏产线率先实现量产，抢占新一轮 OLED 投资扩产先机，目前产能爬坡中，设计产能 48k 片/月。假设满产满载，并不考虑良率损失，我们估计 2018 年京东方 OLED 产能约为 1.59M 平方米，未来三年产能面积再翻两番，达到6.39 M 平方米，约可提供 1 亿块 5.5’’ AMOLED 屏/月。
3.3 上游设备材料国产化加速切入，面板企业利润弹性上升
发光材料和设备是 OLED 最主要的成本构成。而产业链格局来看，中国更多 OLED 行业投资集中于下游面板的制造，在上游材料与设备领域仍是发展短板。目前我国 OLED 上游材料的挑战来自于：①化学品、驱动芯片、偏光片、掩膜版高规格产品生产能力不足。②玻璃、银合金靶材、各向异性导电胶、Cu 刻蚀液、PI 基板等品质稳定性不足。
以发光材料为例，从“化工原料-中间体-单体粗品-单体-最终分子材料”制备流程来看，原料阶段市场竞争充分，国内企业参与多；从中间体到单体阶段，技术成本要求不高、附加值低，国内参与企业众多（西安瑞联、濮阳惠成、万润股份、莱特光电、阿格蕾雅等）。成品阶段是 OLED 材料生产的最终环节，采购方认证壁垒高，主要技术仍由日韩巨头（出光兴产、新日铁化学、东洋油墨、三菱化学）控制。仍需强化中国自主 OLED 材料体系，进一步完善全产业链。
三大制程工序，国产设备切入机会较多，中游面板制造商将受益。我们梳理了 OLED 上游各制程主要步骤所需材料和设备。前中段设备主要又美、日、韩厂商垄断，严重依赖进口。后段设备技术门槛较低，国内 Bonding、贴附、检测等细分领域的企业龙头企业如精测电子、智云股份、联得装备已加速渗透该段并表现出一定的竞争力，中游面板制造商将受益，有效降低设备成本。
前中段制程方面，大客户垄断效应减弱，蒸镀机、掩膜版等 OLED 段关键设备独家供应契约不再。以蒸镀为例，一条 6 代线需要 3-4 台蒸镀设备。正如光刻工艺决定集成电路线宽，蒸镀决定了 OLED 面板像素点分辨率和良率。目前全球中高档蒸镀机被日本 Canon Tokki、韩国 Sunic System、YAS、SFA 等企业垄断，产能严重受限。2017 年以前，三星独家买下 Tokki 全部年产能（3~4 台）。直到 2017 年 Tokki 扩产至 9 台，LGD 的和京东方才能分别拿下两台。京东方成都 G6 1Q17 导入首台 Tokki 蒸镀设备。
高阵列和有机镀膜段设备导入+后段模组设备国产化进程加速，双效应叠加将有利于中游面板企业掌控设备成本、提高产品良率和大尺寸产能主导权，随着产能爬坡和积累量产使用经验，促进面板企业盈利能力上升，公司有望受益。
3.4 折叠屏开辟新战场，京东方有望率先受益
可折叠屏手机兼具手机便携性和平板大屏优势于一身，成为备受期待的一种手机产品。2018 年的 10 月 31 日，国内屏幕生产商柔宇在国家会议中心举行了新品发布会上，柔宇推出了全球首款面世的可折叠柔性屏幕手机，三星也在去年 11 月 7 号旧金山召开的三星开发者大会上发布了三星的折叠手机概念。
目前来看，官方声称要发行可折叠屏手机的手机品牌主要有：三星、LG、华为，联想，OPPO，VIVO 和小米。
三星在 2011 年国际消费电子展上第一个展示了可折叠屏智能手机的样机。SEC 在 2013的国际消费电子展上展示了 3 个集成屏幕（2 个向内折叠，1 个向外折叠）的原型。
LG 也在积极布局可折叠屏手机市场，2018 年 10 月 23 日，LG 向韩国知识产权局提交的有关可折叠屏手机专利发布，LG 的可折叠智能手机专利描述了一种无边框智能手机，其具有高度灵活的大显示屏，覆盖所有侧面并且可能使用磁性方法连接到壳体。一旦设备展开，它就可以用作平板电脑。
华为也在争取抢先发布可折叠屏手机，今年 2 月 1 日，华为消费者 CEO 余承东在微博上发布的华为 5G 折叠屏手机邀请函显示，华为将于 2 月 24 日在巴塞罗那发布旗下首款可折叠屏幕手机，这同时也是华为的首款 5G 手机。
中国手机制造商努比亚发布了一张柔性设备的宣传海报，暗示将在 MWC 上推出折叠设备，努比亚在宣传海报中打出“折叠你的生活”(Flex Your Life)的字样，显而易见地暗示其可折叠性，但尚不清楚是可折叠手机或是其他设备。
OPPO，VIVO 和小米 18 年也都公开宣称 19 年会推出自己的可折叠屏手机。OPPO 的折叠屏手机将会使用外折的折叠方式，VIVO 和小米则是采用向下折的折叠方式。
苹果公司有望加入到可折叠手机的竞争行列。根据 Patently Apple 报道称，美国专利商标局于 12 月 27 号公布了一项苹果于 2018 年 3 月提交的专利。这项专利表明，苹果正在想办法打造一款可折叠的 iPhone。专利文件显示，为了确保屏幕的次数和效果，苹果设想了一种新的涂层，能够将聚合物和颜料薄片结合在一起。一旦应用到 OLED 面板上涂层就变成了一个保护层，可以使得 OLED 屏幕在不容易磨损的情况下旋转和扭转。
就物理属性而言，嵌入在可折叠屏智能手机中的柔性显示器需要在厚度、重量、吸收更高频率冲击的能力、耐刮擦等方面具有最佳的规格。同时，这些手机必须具备的关键特性是，即使经历了多次折叠（达到一百万次），也有能力维持最初的性能。
可折叠屏智能手机能够满足消费者的不断升级的消费需求，因为消费者需要大屏幕设备来更多地使用多媒体功能，可折叠屏手机带来的屏幕上的提升，提高的不是屏占比的 70%到 90%，而是直接翻了一倍甚至更多，无论是影音游戏，阅读电子书报，体验度都要比现在的直板智能手机提升很多。其实市场上已经有许多专利概述了可折叠屏智能手机的产品规格和操作方式，但是一个实用的成功的可折叠屏智能手机尚未面市。
从形态上看，可折叠手机目前出现的折叠方式分为内折、外折、折三折、向下折等方式。
目前推出向内折的折叠屏手机样式较多，不同的折叠方式会带来不同的外观效果，对柔性材料（以透明聚酰亚胺 CPI 为主）性能要求也不同，其加工技术难度可能也有差异。外折式设计是屏幕显示在最外头，容易与外物接触，厂商需要做出外折式面板，对于技术实力相对较强，内折的屏幕是在里面，相比外折其屏幕更好保护，可能内折式进入量产阶段的时间可能会比较快。
受到智能手机创新用户体验需求不断增长的推动，据 IHS 预测，可折叠 AMOLED 面板的出货量有望在 2025 年首次达到 5000 万台，预计到 2025 年，可折叠 AMOLED 面板占AMOLED 面板总出货量的 8％（8.25 亿），占柔性 AMOLED 面板总出货量的 11％（4.76亿）。
虽然 2017 年柔性 AMOLED 显示器市场包括等量的平板和曲面显示器，但折叠式显示器预计在几年后才会大规模生产。可折叠屏有望在 2019 年开始崭露头角，可折叠屏在 2020年将占市场份额的 7%，而可卷曲屏幕将在 2021 年达到市场份额的 3%。
可折叠手机物料清单拆分：三星的可折叠屏手机 Galaxy F 的 BOM 的成本比 iPhone XS Max 和 S9 +高出约 65％，iPhone XS Max 和 S9 +的成本相同。可折叠手机主要 2 个增加成本项为：
1）中间转轴机械轴承，韩国厂商方案需要 150-200 美金，国内厂商可以做到 100 美金左右。
2）屏幕模组超过了 200 美金。与 Galaxy S9 +的 55％毛利相比，三星的折叠屏手机将获得 65％的收益率，与 iPhone XS max 持平。零售价格或将会达到 1,800 美元。
与普通手机相比，可折叠屏手机在操作系统、触控技术、盖板、OLED 面板，驱动、驱动 IC 及电池等方面需要改变，例如，玻璃盖板需改为柔性 CPI，柔性 OLED 需变为可折叠 OLED；而且为了保证可折叠屏手机的折叠性还需要增加铰链，在电池方面，LG 为其折叠屏手机设计了两块电池的设计，而三星则在为其可折叠手机研究可折叠电源，而苹果柔性电池专利在 2018 年 3 月 29 日也被美国专利商标局公布，这种柔性电池不仅能更好地适应手机的形状，还能根据一台 iPhone 内部组件的移动而移动。电池由放置在柔性基底上的电池元件构成，让电池整体可以根据需要弯曲。
从供应商方面来看，可折叠屏智能手机上游主要有盖板厂商，柔性屏幕厂商，铰链厂商，驱动 IC 厂商和电池厂商等。
京东方不断显示技术不断创新，随着面板双雄转变市场，这给中国企业留下了足够的AMOLED 应用创新空间。我们看到大陆面板商不仅是产能的增长和市占率的提升，产品类型的多元化也带来切入市场的丰富可能，以柔性、可折叠为代表的面板研发正在稳步推进。2018 年 SID 展会上，京东方推出包括屏幕、整机、家电在内的多款 AMOLED 超高清显示和物联网端口解决方案，技术覆盖柔性、可折叠、印刷 OLED、单晶硅基、指纹识别等。以京东方为首的大陆面板商正在由量变到质变以资金+技术双实力立足脚跟。
折叠屏等新兴应用方面，公司作为国内龙头，柔性 OLED 技术优势显著，多款可折叠产品已在国内外展会发布。随着终端厂商折叠屏机型陆续发布，伴随外部环境压力下国产化需求，预计公司将率先与国内终端大厂达成合作，有望迎来订单释放。
四、盈利预测及投资建议
关键假设：
营业收入：LCD 方面，18 年面板价格持续下降，随着价格逼近现金价格，叠加三星等大厂预计关线转产的影响，预计 LCD 面板价格将会于 19 年持续承压；OLED 方面，公司产能逐渐释放，各大厂商折叠屏走向量产，公司作为国内龙头，有望率先获得相关订单。假设公司智慧系统以及智慧健康业务维持稳定发展，我们预计 2018 至 2020 年，公司营业收入增速分别为 25%、22%、15%；
毛利率：考虑到随着产品价格下滑，全球各大面板厂商均出现了不同程度的毛利率下降，但同时我们发现，如不考虑三星等业务较为复杂的多元型集团，公司在全球面板行业中，毛利率处于高位，我们预计 2018 至 2020 年公司综合毛利率为 17%、20%、22%。
长期看好京东方面板龙头地位，柔性 AMOLED 量产增厚利润。京东方在面板行业的地位长期崛起趋势不变，AMOLED 量产及新产线投放增厚公司业绩。面板行业的投资价值会逐渐显现。面板投资热潮已过，国内面板龙头京东方在全球的话语权逐渐提升，规模与日俱增，具备长期投资价值。
（报告来源：国盛证券）
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