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1. 核心结论
（1）预计未来 5 年全球中重卡市场规模在 350 万辆的水平，保持低速 增长：预计中国市场的份额保持最高（40%的水平），北美市场的格局最 为稳定（前 4 大车企市占率超过 90%），欧洲市场的规模仍在恢复（年产 销规模最高达 80 万，2008 年金融危机后在 35 万水平），印度市场的增 速领先全球（近 5 年增长 50%）。
（2）中重卡整车企业：参考成熟的北美市场，中国企业的整车业务营业 利润率仍有较大差距，预计后续中国市场的高端化趋势带动中国车企盈 利能力提升。北美市场中重卡整车业务的营业利润率基本保持在 5%以 上，高于中国市场的水平（不足 5%），主要源于单车收入的差距（北美 市场约 60 万人民币，中国市场约 30 万人民币）。
（3）中重卡发动机企业：参考成熟的北美市场，独立发动机企业康明斯 依托强中重卡市场的产业地位带来的持续现金流，通过业务多元化实现 业绩的高速增长，预计中国市场的对标企业潍柴动力成长空间仍然充足。 康明斯在中重卡发动机市场长期保持市占率第一（40%的水平），随后通 过发动机品类的拓展（扩充排量范围覆盖、扩充应用领域范围）、电力系 统业务的拓展（对冲卡车周期波动）、部件业务的拓展（高技术壁垒显著 贡献利润）、分销业务的拓展（加强渠道管理优化产品全周期管控）实现 业务多元化。潍柴动力目前处于发动机业务和电力系统业务的拓展阶段， 预计后续将进一步向高壁垒的部件领域拓展，大幅扩大公司的成长空间。
2. 全球中重卡市场：总量稳步增长，中国占比最高
2.1. 全球中重卡市场：预计增速中枢保持在 3%至 5%
从行业总量的角度，2019 年全球中重型卡车总销量为 320 万辆，同比增 长约 3.1%，预计 2020 年受肺炎疫情影响，全球销量有所下滑，20212023 年恢复增长。2004 年以来，全球中重卡行业呈缓慢增长趋势，除了 2008-2009 年销量受宏观经济影响出现下滑外，其余年份增速均保持平 稳。
从区域结构的角度，2019 年中国市场的中重卡销量占比（40%）最高， 印度市场增长最快。作为销量唯一超过百万的地区，中国市场是全球中 重卡车销售的重要市场，市场份额从 2014 年的 36%提升至 2019 年的 40%。印度市场是近年来销量增长最快的中重卡市场，2019 年总销量约 为 30 万辆，较 2014 年提升 50%，年均复合增长率约 8%。此外，北美 和欧洲的 2019 年的市场占比分别达 14%和 12%，近五年来中重卡车的 销售在南美洲、非洲&中东地区和俄罗斯出现了负增长现象。
2.2. 中国市场：全球最大的市场，重卡规模创新高
中国的中重卡市场规模在 130 万辆的水平，预计 2020-2022 年中国中重 卡市场规模保持在 120 万以上的水平。2016 年以来，超载治理叠加更换 周期，重卡销售规模连续 4 年实现增长，2019 年为 117 万辆，创下历史 新高。中卡市场自 2012 年以来逐步萎缩，2019 年为 14 万辆，较 2011 年的销量下降 52%。
中国卡车 OEM 厂商数量位居全球首位，占全球总 OEM 厂商数量约 20%。2014 年全球主要中重卡市场 OEM 厂商数合计超过 160 个，中国 OEM 厂商数 34 个，排名第一。除中国的卡车 OEM 厂商数超过 30 个 外，俄罗斯的 OEM 厂商个数超过了 20 个，是第二大卡车 OEM 市场。
2019 年全球前 20 大中重卡企业产量合计约 240 万辆，德国的戴姆勒位 列第一，中国的一汽集团位居第二。2019 年戴姆勒和一汽集团中重卡产 量接近 30 万辆，分别位列行业第一和第二。东风汽车、沃尔沃 2019 年 产量突破 20 万辆，形成第二梯队。全球前 20 大中重卡企业中国企业占 据 9 席。
2.3. 北美市场：市场规模稳定在 35 至 45 万的水平
2016-2018年北美市场的重卡发货量和零售量从20万上升至 30万水平， 年复合增长率约 16%，中卡零售量保持在 15 万的水平，更新周期约为 10 年。2000 年以来，北美重卡发货量和零售量均呈周期波动趋势，与经 济周期较为紧密，2001 年、2009 年达到低点，2016-2018 年重卡发货量 连续三年上涨，2018 年发货量达 31.8 万辆，零售量达 31.3 万辆，同比 分别增长 30%和 27%。中卡的零售量趋势则较为稳定，在 2009 年后持 续上升，2018 年中卡零售量超过 15 万辆。美国市场的组合重卡（Truck, combination，预计类似于牵引车）保有量保持在 260 万辆的水平，考虑 到美国市场的重卡以牵引车为主，预计美国市场重卡的更新周期在 10 年 左右。
2.4. 欧洲市场：市场逐渐恢复，德法英的规模领跑
欧洲重卡生产规模在 2009 年大幅下降，2012 年以后整体趋势平稳，但 规模大幅萎缩，预计主要源于出口的减少，中重卡市场销售规模在 35 万 的水平。2005-2008 年，欧洲重卡产量稳步上升，2008 年产量达到峰值 82 万辆。2009 年受全球金融危机影响，欧洲重卡产量规模骤降，同比减 少 63%， 2010-2011 年有所反弹，之后一直维持在 20-30 万辆区间。20102019 年欧洲中重卡销量缓慢提升，2019 年销量接近 40 万水平。
从区域结构的角度，2019 年德国中重型商用车销量欧洲第一，法国、英 国位列二三，德英法三国总销量占欧洲销量约 55%。2019 年德国中重 型商用车销量约 9.8 万辆，遥遥领先于欧洲其它国家。法国和英国 2019 年销量分别约为 5.6 万和 5.5 万辆，形成第二梯队。2019 年销量突破 2 万辆的国家还有波兰、西班牙和意大利。2015-2019 年，立陶宛成为欧洲 主要国家中增长最快的中重型商用车市场，从 4 千辆上升至 8 千辆，年复合增长率为 21%
2.5. 印度市场：市场持续成长，本土企业优势明显
2000-2019 年印度重卡产量总体波动上升，预计未来 3 年保持在 30 万以 上的规模。2000-2006 年，印度重卡行业处于稳步增长阶段，产量从 6 万 上升至 28 万，年复合增长率为 28%。2007 年以来，印度重卡产量处于 周期波动上升阶段，分别在 2011 年和 2018 年到达高点，2018 年印度重 卡产量首次突破 40 万，2019 年又下降至 28 万。
2.6. 行业发展趋势：排放的趋严+中卡的萎缩+能源的多样
趋势一：全球加快推出新的排放标准，各国排放标准日趋严格。
上世纪 90 年代以来，全球主要中重卡市场欧洲、美国、中国、日本均加 速推出新的排放标准。
（1）美国：分别于 1994 年、2004 年和 2015 年实施了新的 LEV 排放标 准；
（2）欧洲：分别于 1992 年、1995 年、2000 年、2005 年、2008 年 和 2012 年实施新的排放标准；
（3）中国：分别于 2000 年、2004 年、2008 年、2013 年、2017 年和 2020 年实施新的排放标准。
（4）日本：分别于 1994 年、1999 年、2003 年和 2009 年实施新的排放 标准。
新的排放标准日趋严格主要体现在对氮氧化物（NOX）和颗粒物（PM） 排放限量要求更低。因此对卡车发动机的后处理系统提出越来越高的要 求，加速了中重卡行业洗牌，市场份额向龙头企业集中，市场集中度提 升。
趋势二：全球中型卡车数量相对于重卡逐年下降。2000 年以来，中卡数量占比从开始的 50%左右降至 2016 年的 35%，重卡占比提升至 65%。 近年来下降速度有所放缓，主要源于随着全球城镇化的推进，人群向大 规模城市聚集，考虑到重卡的单位运输成本低于中卡，城市与城市间的 长途运输将主要由重卡承担，而市区的最后一公里将主要通过体积更小 的轻卡运输。
趋势三：全球中重卡市场能源多元化趋势显现，新能源卡车的占比逐步 提升。2018 年，柴油车在全球商用车市场的份额约 93%，燃气车和电动 车份额均在 3%左右；预计到 2030 年，柴油车占比将降至约 65%，电动 车（含氢燃料）占比有望超过 20%。从 2018 年北美重卡市场数据来看， 柴油车占比接近 100%，预计到 2030 年，燃气车和电动车比重有望分别 升至 20%和 2%水平以上。目前，受电池成本的影响，电动中重型车车 成本竞争力较低，未来 5-10 年，一旦氢燃料技术突破瓶颈，氢燃料电池 中重卡需求将有望大幅提高。
3. 整车：寡头垄断格局，龙头车企盈利能力稳健
3.1. 市场格局：国界和地理划分市场，区域市场易形成寡头
地理和国界的限制，导致了公路运输范围的有限性，全球形成相对分割 的众多公路运输市场，区域市场内容易形成寡头。叠加不同运输市场的 使用环境差异大（政策标准、地理环境等），不同市场对中重卡的需求特 点差异较大，而由于交通的共通，同一区域市场的产品需求（尤其是长 途运输）相对一致，具有竞争优势的车企容易赢者通吃，成为区域市场 的寡头，但跨区域的高市场份额在产品和技术层面没有必然性。
北美重卡市场竞争格局：2008-2018 年前四大重卡企业市场份额接近 100%。2008 年以来北美重卡市场高度集中，前 4 大重卡制造企业市占 率合计接近 100%，2013-2018 年出现小幅下滑，但仍高于 90%。2018 年 北美重卡市场零售量为 31.3 万辆，零售量最大的制造企业依次是戴姆勒、 帕卡、沃尔沃和纳威司达，2018 年零售量分别为 11.1 万辆、9.3 万辆、 5.3 万辆和 4.4 万辆，市场份额分别为 35%、30%、17%和 14%。
北美中卡市场竞争格局：2008-2018 年前五大中卡企业市场份额合计达 90%以上，戴姆勒和纳威司达的中卡零售量位居一二。2018 年北美中卡 市场零售量为 15.3 万辆，零售量最大的企业依次是戴姆勒、纳威司达、 福特、帕卡和日野汽车，2018 年零售量分别为 5.4 万辆、3.8 万辆、2.3 万辆、1.8 万辆和 1.2 万辆，市场份额分别为 35%、25%、15%、12%和 8%
欧洲（欧盟）中重卡市场格局：国界和地理的割裂，导致格局相对分散， 但前七大企业合计市场份额达 93%，戴姆勒独揽近 1/4 市场份额，销量 稳居第一。2016 年戴姆勒在欧盟国家中重卡市场份额达 21%，销量超 6 万辆，优势显著。德国企业曼为欧洲中重卡行业第二，占据 15%的市场 份额，销量约 4.2 万辆。此外，达夫、沃尔沃、依维柯和斯堪尼亚等企 业是第三梯队
西欧市场和东欧市场的格局差异，印证了国界和地理的割裂导致格局相 对分散：梅德赛斯·奔驰在西欧更具优势，卡马斯在东欧有更大优势。 2017 年，梅德赛斯·奔驰（戴姆勒）在西欧市场产量占比达到 22%，排 名第一，而在东欧市场产量产比仅为 13%，落后于卡马斯和嘎斯这两家 俄罗斯车企。卡马斯和嘎斯在东欧的中重卡产量占比合计接近 1/2。
印度卡车市场格局：三大本土车企市占率超 90%，相对集中。2018 财 年，前四大卡车企业市占率合计为 94%，较 2014 财年的 92%有所提高。 作为印度最大集团公司，塔塔在卡车领域也优势明显，2018 财年市占率 为 48%，较 2014 财年的 56%有所下降。另外两家印度车企阿斯霍克·雷 兰德和 VECV 在 2018 财年市占率分别为 28%和 15%，其中阿斯霍克·雷 兰德市占率提升明显。
印度中重卡市场格局：塔塔、阿斯霍克·雷兰德、戴姆勒三者寡头垄断。 塔塔和阿斯霍克·雷兰德以销售 25 吨以上重卡为主，其余重量区间卡车 均有销售，VECV 的轻卡和中卡销量比重最高；戴姆勒则基本销售 25 吨 以上重卡。
印度卡车市场热销车型集中度高，印证区域市场内中重卡需求相对一致。 16-25 吨重卡的前五车型销量占比高达 84%，各个重量区间卡车的前五 车型销量占比也均在 40%水平以上。
3.2. 龙头企业：以帕卡为例，通过提高份额，驱动盈利增长
帕卡（PACCAR）是美国最大的卡车制造企业，也是全球最大的中型和 重型卡车制造商之一，近 20 年来，帕卡公司股价增长约 16 倍，其中 2001 年至 2007 年期间，总市值从 75 亿美元上涨到 250 亿美元，PE 从 6 倍涨到 12 倍，PB 从 1 倍涨到 2.5 倍。公司成立于 1971 年，前身是西 雅图汽车制造公司，总部位于美国华盛顿州贝尔维尤市。帕卡公司旗下 三大卡车品牌：肯沃斯（KENWORHT）、彼得比尔特（Peterbilt）和道夫 （DAF）均是商用车市场的流行品牌。
从净利润的角度：2005-2019 年帕卡净利润整体呈上升趋势，毛利率和 净利润分别保持在 20%和 7%左右。除了 2009 年和 2016 年受金融危机 和欧盟罚单影响外，帕卡净利润总体上升，并且持续盈利，2019 年帕卡 全年净利润约 24 亿美元，创历史新高。
净利润的提升得益于收入的稳步增长：2012-2019 年帕卡营业总收入稳 中有升，主要以卡车业务为核心。 2019年公司营业总收入达256亿美元，同比增长 9%，其中卡车相关业务营收占比 78%。帕卡的业务部门除了 卡车外，还包括金融和信息技术服务业务（营收占比 6%），以及分销与 其主要业务相关的卡车配件（营收占比 16%）。
收入的提升得益于销量的持续增长：2000-2019 年帕卡卡车销量总体呈 上升趋势，近两年销量增长显著，接近 20 万辆。2001-2006 年，帕卡的 卡车销量处于高速增长阶段，年复合增长率 16%。2009-2010 年卡车销 量受经济周期影响降至8万辆以下水平。 2011年后逐渐恢复，缓慢上升， 平均增速约 3%。2019 年卡车销量 19.8 万辆，同比增长 5%，保持强劲。
销量的增长伴随着生产规模的扩张：2010-2019 年帕卡产量稳步上升， 2019 年产量达 19.88 万辆再创新高，重卡产量排名全球第七。2010-2011 年帕卡产量突破 10 万辆，年增速超过 20%，之后产量以 5%左右年增速 增长。除了美国本土市场产量占比超 40%外，欧洲产量在 2019 年占到 总产量的 36%，营收占比 24%，是除北美以外的第二大市场。
市占率稳步提升是净利润增长的核心驱动因素：2009-2019 年帕卡在全 球主要中重卡市场的市占率进一步提高，市场地位提升显著，成为公司 净利润增长的驱动因素。
（1）重卡市场：2009-2019 年，在高基数的北美市场帕卡市占率仍持续 上升突破 30%，澳洲市占率为 22%，欧洲市占率 16%，其中在南美洲市 场成长最为迅速，市占率从 2009 年的 1%提升至 5%。
（2）中卡市场：2009-2019 年，帕卡在北美中卡市场市占率从 16%小幅 提升至 17%，欧洲中卡市场保持稳步提升，市占率达 10%。
（3）帕卡目前在全球拥有 10 个生产基地，18 个零部件分销中心和 2 个 研发中心，在全球拥有约 2.7 万名员工。帕卡除了在美国本土有生产外， 还在欧洲、加拿大、墨西哥、澳大利亚、巴西等设有卡车生产厂。
销量的提升带动盈利能力保持稳健：2000-2019 年帕卡公司卡车业务收 入总体向上，卡车业务营业利润率持续增长，在商用车行业中领先。除 2009、2010 年外，卡车业务收入总体呈上升趋势，和公司净利润趋势大 体一致，2018-2019 年卡车业务收入提升明显，分别为 181.9 亿美元和 199.9 亿美元，为历史最高水平。卡车业务营业利润 2015 年后维持在10% 水平以上，2019 年攀升至 11.1%，稳居行业第一。
单车收入和单车净利润稳中有升：2005-2019 年帕卡单车销售收入大致 稳定在 9 万美元左右，单车净利润总体向上。2005-2019 年单车销售收 入平均增速为 3%，单车净利润平均增速为 25%，净利润增长快于收入 增长。
3.3. 映射中国：龙头的优势有望扩大，单车收入将逐步提升
由于地理和国界的划分对运输市场（重卡的需求来源）影响较大，我们 重点基于发展较早且与中国市场较相似的北美市场（而不是欧洲市场和 印度市场），对中国市场进行指引判断。
从市场格局的角度，中国重卡市场的寡头垄断格局已经基本形成，与北 美市场相似。中国重卡市场中，一汽解放、东风汽车、中国重汽、陕西 重汽、福田汽车长期保持在行业市占率前五，五大车企合计市场份额保 持在 80%以上，考虑中国市场相较北美市场的规模更大，且环境更加多 样，预计五大车企未来市占率稳中有升，但较小可能达到北美市场 CR4 超过 95%的格局。
从盈利能力的角度，北美市场龙头整车企业的经营稳定性和盈利能力显 著优于中国市场龙头车企。戴姆勒、帕卡、沃尔沃的营业利润率稳定在 5%以上，其中帕卡持续保持在 10%的水平，显著优于纳威司达、 Traton、 依维柯等车企。中国五大重卡整车企业的营业利润率集中在 2%至 3%的 区间，较北美市场的龙头整车企业还有较大差距。
盈利能力的差距，直接原因是中国市场产品相对低端导致了单车收入的 差距，根本原因是海外市场的高端化产品更具技术壁垒。中国市场的用 户过去对重卡的舒适度等诉求较小，随着用户的企业化和年轻化趋势， 叠加排放标准的升级，预计中国重卡市场的产品逐步走向高端化。
4. 发动机：第三方稳居龙头，多元化拓展促成长
4.1. 市场格局：第三方稳居龙头，整车龙头割据一方
北美重卡发动机市场竞争格局：集中度高，CR3 超过 80%，康明斯市场 份额保持第一，戴姆勒和沃尔沃保持相当体量。北美商用卡车根据车辆 总重量（GVWR）进行分级，共有八个等级，其中 1-3 级为轻型卡车， 4-7 级为中型卡车，8 级为重型卡车，卡车发动机也依据对应卡车类别进 行划分。2018 年，康明斯在发动机（8 级）市场的市占率为 39%，稳居 行业第一，戴姆勒市占率为 30%，占据第二的位置。
从具体的配套关系角度：戴姆勒和沃尔沃发动机均以内配为主，康明斯 在帕卡和纳威司达的配套中优势显著。2008-2018 年，戴姆勒重卡以配 套集团子公司底特律柴油的发动机为主，沃尔沃发动机内配比例提升明 显，其余两家重卡企业（帕卡和纳威司达）则以配套康明斯发动机为主， 配套率分别为 62%和 79%。
（1）戴姆勒重卡的配套情况：2018 年底特律柴油的配套率超过 80%。 自 2008 年以来，戴姆勒旗下两款重卡品牌福莱纳和西星的底特律柴油 发动机配套始终占比最高且持续增加，其次为康明斯发动机，2018 年福 莱纳和西星的配套率均在 20%左右。
（2）帕卡重卡的配套情况：2008-2018 年康明斯配套优势明显，但总体 呈下降趋势。 2008-2018 年，帕卡旗下两款重卡品牌肯沃斯和彼得比尔特 以配套康明斯发动机为主， 2018 年肯沃斯和彼得比尔特的康明斯配套率 分别为 67%和 56%；帕卡内配比例持续上升，2018 年两品牌的内部配套 率分别为 33%和 44%。
（3）沃尔沃重卡的配套情况：2008-2018 年发动机内配比例提升至 90% 以上，康明斯配套率下降。沃尔沃集团旗下两款重卡品牌沃尔沃和马克 均以内配发动机为主，其中 2008-2018 年沃尔沃重卡的沃尔沃配套率从 55%上升至 90%，马克发动机内配比例则接近 100%的水平。2008-2018 年，康明斯发动机配套率逐年下降均降至 10%以下水平。
（4）纳威司达重卡的配套情况：2008-2018 年内配比例下降，康明斯配 套率提升显著。2008-2018 年，纳威司达旗下重卡品牌万国配套情况变 化较大。2008-2012 年，纳威司达内配比例一度升至 80%水平，之后逐 年下滑，2018 年纳威司达发动机配套率为 21%。2012-2018 年康明斯配 套提升明显，2018 年配套率达 79%。
4.2. 龙头企业：依托产业链地位，以多元化实现增长
康明斯（Cummins）是全球最大的独立发动机制造商，也是全球发电系 统及其相关零部件产品和服务的领先供应商，股价在过去 20 年内从 6 美元上升至 146 美元，年复合增速 17%，其中 2008 年至 2014 年期间， 总市值从 80 亿美元上涨到 280 亿美元，PE 从 6 倍涨到 15 倍，PB 从 1 倍涨到 3 倍。公司成立于 1919 年，总部位于美国印第安纳州哥伦布市， 拥有约 61,600 名员工，公司通过其在全球 190 多个国家和地区的 600 多 家分销机构和 6500 多个经销商网点向客户提供服务。
从收入的角度，2005-2019 年康明斯营业收入波动上升，2010 年以来营 业收入年复合增长率高于行业水平。2019年的营业收入为 235.7亿美元， 较 2018 年的 237.7 亿美元下降 0.84%。 2018 年康明斯营业收入复合增长 率为 7.6%，高于发动机行业平均复合增长率 4.6%。2019 年净利润创历 史新高达 22 亿美元，毛利率、净利率和 EBIT 分别稳定在 25%、10%和 12%水平。
收入的波动上升，主要得益于业务的多元化：2016-2019 年康明斯营业 总收入提升显著，各项业务占比保持均衡。2019 年康明斯四大核心业务 营业收入总计达 235.7 亿美元，发动机业务营收占比最高为 34%。康明 斯是一个多元业务经营的公司，业务范围除发动机和动力总成外，还包 括动力总成相关的部件和电力系统，以及分销业务，2019 年营收占比分 别为 23.4%、15.2%、27.3%。
从收入区域的角度：2019 年康明斯营业收入 57%来自美国市场，其次 为中国大陆的 10%。美国市场仍是康明斯的主要收入来源， 2019 年美国 市场营业收入为135亿美元。2019年康明斯在华营业收入达23亿美元， 中国市场是康明斯全球规模最大、增长最快的海外市场。
康明斯已与多个国家业务合作伙伴签订合资协议，包括分销商和制造商。 2019 年康明斯收入中来自关联公司的权益收入为 2.7 亿美元，其中在中 国建立的合资企业（重庆康明斯、东风康明斯、福田康明斯、东风康明 斯）贡献的收入占总权益收入的 50%以上。
4.2.1. 发动机业务：产业地位保障，现金牛基石业务
从出货量的角度：1991-2018 年康明斯发动机出货量总体呈上升趋势， 中轻载发动机占比 80%。2018 年康明斯发动机出货量为 73 万台，其中 中轻载发动机 58.5 万台，重载发动机 12.8 万台，大马力发动机 1.7 万 台。
从销售单价的角度：2001 年后康明斯重载发动机平均售价总体上涨。自 2003 年以来，康明斯重载发动机售价持续上升，在 2016 年达到高点 3.1 万美元/台，2017-2018 年有所下降，2019 年平均售价在 2.9 万美元/辆左 右。
从销售额的角度： 2007-2019 年发动机销售额总体呈周期波动。 2007-2019 年发动机分部间销售额占比增加，公路用途发动机销售额占比增加。 2019 年康明斯发动机销售额 100.56 亿美元，其中公司外部销售额 75.7 亿美元（75%），分部间销售额 24.9 亿美元（25%）；公路用途发动机销 售额 80.7 亿美元（80%），非公路用途发动机销售额 19.9 亿美元（20%）
从息税前利润的角度：2003-2019 年康明斯的发动机业务 EBIT 呈波动 上升。自 2003 年以来，除 2009、2015-2016 年，发动机业务总体息税前 利润总体上升。2019 年发动机业务 EBIT 为 12.7 亿美元，保持平稳。
4.2.2. 部件业务：多元化中，驱动业绩增长的动力源
康明斯的部件业务的产品均为技术壁垒较高的与排放和能耗相关的部 件，主要分为四类：滤清系统、涡轮增压技术、排放解决方案、电子与 燃油系统。
从收入的角度：2007-2019 年部件业务销售额增加明显，排放解决方案 子业务贡献最大。部件业务销售额从 2007 年的 29 亿美元，上升至 2019 年的 69 亿美元，年复合增长率 7.5%。部件业务的子业务中收入贡献从 高到低依次为：排放解决方案、滤清系统、涡轮增压、燃油系统和自动 变速箱。2019 年部件业务收入的 45%由排放解决方案业务贡献。
从息税前利润的角度：2003-2019 年部件业务 EBIT 大幅提升，是多元 化中驱动业绩增长的核心动力源。2003-2008 年部件业务利润处于缓慢 上升阶段，从 0.9 亿美元上升到 1.7 亿美元。2009-2014 年为部件业务利 润高速增长时期，息税前利润跃升至 6.8 亿美元，年复合增长率 48%。 2015年以后利润增速放缓，息税前利润小幅增长， 2019年约8.8亿美元。
4.2.3. 电力系统业务：对冲卡车周期波动的成长业务
从收入的角度：2007-2019年电力系统业务销售额和EBIT 均波动上升。 2019 年电力系统业务收入为 44.6 亿美元，同比-3.6%，息税前利润 3.9 亿美元，同比-20%。电力系统业务收入主要分为三部分：发电（56%） 、 工业（35%）和发电机技术（8%）。
4.2.4. 分销业务：加强原有业务渠道管控的战略业务
从收入的角度：2007-2019 年分销业务销售额逐年攀升，2019 年分销业 务收入 69%来自北美。2007-2019 年，分销业务销售额从 15.4 亿美元上 升至 80.7 亿美元，年复合增长率 15%。2019 年分销业务收入的 69%来 自北美，欧洲的分销业务收入占比 7%，位居第二。
从息税前利润的角度：2003-2019 年分销业务部门 EBIT 稳步上升。息 税前利润从 2003 年的 0.4 亿美元提升至 2019 年的 5.8 亿美元，年复合 增长率约 18%。
4.3. 映射中国：龙头优势保持稳定，多元化实现增长
由于地理和国界的划分对运输市场（重卡的需求来源）影响较大，我们 重点基于发展较早且与中国市场较相似的北美市场（而不是欧洲市场和 印度市场），对中国市场进行指引判断。
从市场格局的角度，中国重卡发动机市场的寡头垄断格局已经基本形成， 与北美市场相似，但中国市场非龙头的第三方发动机厂份额仍占据一定 份额（约 20%），预计随着排放标准升级将被逐步淘汰。中国重卡发动 机市场中，潍柴动力与北美市场的康明斯类似，以第三方独立发动机厂 的身份稳居行业份额第一，解放动力（隶属一汽解放）和济南动力（隶 属中国重汽）与北美市场的底特律柴油（隶属戴姆勒）和沃尔沃及马克 （隶属沃尔沃）类似，以隶属整车厂的身份保持相当稳定的份额。
从业务多元化的角度，潍柴动力在中国市场占据了与康明斯在北美市场 类似的产业链地位，但其多元化的进展相较于康明斯而言处于初始阶段， 后续成长空间仍然充足。2019 年报中，康明斯的 EBIT 构成中，发动机 业务仅占 40%。2019 年报中，潍柴动力的经营利润中，发动机业务占比 为 55%，占比 15.8%的汽车及汽车零部件业务基本由重卡和重卡变速箱 产品购城，占比 29.1%的智能物流业务在归母净利润中的占比为 13%， 公司的盈利仍基本依赖于卡车（重卡）产业链。
中重卡发动机企业：参考成熟的北美市场，独立发动机企业康明斯依托 强中重卡市场的产业地位带来的持续现金流，通过业务多元化实现业绩 的高速增长，预计中国市场的对标企业潍柴动力成长空间仍然充足。康 明斯在中重卡发动机市场长期保持市占率第一（40%的水平），随后通过 发动机品类的拓展（扩充排量范围覆盖、扩充应用领域范围）、电力系统 业务的拓展（对冲卡车周期波动）、部件业务的拓展（高技术壁垒显著贡 献利润）、分销业务的拓展（加强渠道管理优化产品全周期管控）实现业 务多元化。潍柴动力目前处于发动机业务和电力系统业务的拓展阶段，预计后续将进一步向高壁垒的部件领域拓展，大幅扩大公司的成长空间。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国泰君安）
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