鲁达
文 | 荆玉
编辑 | 杨旭然
出品 | tide-biz
集采阴影下，“医械茅”迈瑞医疗(SZ:300760)正面临来自政策和资本市场的前所未有的压力。
2021年8月19日，安徽省医药集中采购服务中心发布文件《安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》，拟对化学发光类IVD（体外诊断产品）试剂开展集中带量采购谈判议价。
此前被认为不太可能遭遇集采的IVD领域迎来国内首次成规模带量采购，大超市场预期。次日，安图生物、迈瑞医疗等涉足体外诊断业务的上市公司股价集体出现大幅下挫，体外诊断类产品收入长期占总收入约1/3的迈瑞医疗跌幅更高达17.05%。
但实际上，针对IVD领域的集采也并非完全没有预兆。此前新冠IVD检测试剂的集采、医用耗材的集采和医疗赛道的种种政策利空已经让整个医疗器械行业神经紧绷，也让部分迈瑞医疗的投资者信心受损。
在8月20日大跌之前，迈瑞的股价已经从今年的最高点502元下跌到了335.27元，跌幅超过30%。
迈瑞医疗股价表现（2021年1月至今）
虽然目前集采对象仅限于安徽一省的化学发光IVD，但不少投资者担心针对化学发光IVD的集采会扩展到全国其他IVD和医疗设备。正如同为“医药龙头”的恒瑞医药，起初并未受到集采重创，但随着集采和价格谈判逐渐推进最终“失守”。
集采对于迈瑞医疗的成长历程究竟是小插曲，还是大风浪？或许为了应对股价下滑，8月24日，迈瑞医疗抛出了总金额10亿元的回购方案，并于9月1日将“子弹”全部打光。
不过，面对资本市场的压力，迈瑞还需要秀出更多肌肉，证明自己的实力，也给投资者吃下“定心丸”。
01 意外的集采风波
最终的采购价格总体并不是很乐观，但也没有那么惨烈。
如果单说安徽一地集采的化学发光试剂，实际上对于迈瑞在全国范围内的IVD业务的影响是比较小的。
资本市场之所以做出激烈的反应，短期来看是由于投资者对于医药行业集采的惯性恐惧心理。
自2018年以来，部分药品和高值耗材领域开展的带量采购对于生产企业造成了不小的利空。公开资料显示，2018年11月进行的“4+7”城市药品带量采购品种平均降价约52%；2020年10月进行的第一轮高值耗材带量采购平均降价达到约93%。
那么安徽针对IVD集采的实际情况究竟如何？
根据安徽省医药集中采购服务中心公布的谈判议价结果，本次集采共约谈了19家企业，最终12家谈判成功、6家未参加谈判，1家落选。迈瑞与新产业各中标14项试剂，数量上全场并列第二。不过，由于未知原因，采购价格并没有公示。
种种迹象表明，最终的采购价格总体并不是很乐观，但也没有那么惨烈。
以罗氏、安图生物为代表的6家企业完全不能接受谈判入围价格，直接放弃了谈判。其中安图生物在中报电话会上表示，“进口能够达到价格空间只有西门子，罗氏和雅培做不到。且三级医院目前以罗氏雅培为主，罗氏和雅培很难接受这个限价，因此估计很难推行。”
这意味着，即使带量采购省去了代理商环节，但入围价格仍然让少部分厂商难以接受，留给厂商利润率大概率是远低于目前利润率的。且透镜生命的落选说明在入围价格基础上也有一定程度的杀价。
不过这种谈判的议价也不同于仿制药的竞价模式，基本上不会出现恐慌式的竞价导致地板价的结果。
可以看到，虽然安图生物表示雅培很难接受限价，但雅培不但接受了入围价，而且中标19项，成为了全场最大赢家。这证明其可以接受“以价换量”的做法。
对此，参与了安徽IVD集采的明德生物就在投资者平台上表示，“入围产品虽然毛利率会下降，但是通过集采入围产品的销售规模提升，仍可保持合理的利润水平。”
短期影响并不明显，但从长期角度来看，资本市场更担忧的是针对化学发光试剂的集采会扩产到IVD全行业和其他医疗设备，从而进一步冲击到迈瑞的其他业务板块。
据悉，普通检验科常规大约有500个项目，安徽此次只集采了23个化学发光试剂项目，仅占5%，不过整体集采的量约占到检验科使用量的30%。根据流传出的座谈会纪要，安徽打算将“在一两年之内，把检验市场清理一遍”。这意味着集采很有可能会扩大范围。
02 利剑高悬
刨除安徽集采这一大利空，迈瑞医疗的业绩表现仍然比较稳健。
虽然安徽一地的化学发光试剂集采影响很小，但集采扩围的风险就好像是一把悬在迈锐医疗头顶上的“达摩克利斯之剑”，随时有可能落下来，冲击其业绩和估值。
如果只看化学发光IVD业务，2020年迈瑞化学发光试剂占其利润的比重不超过5%；如果扩展到整个IVD业务，则占到了迈瑞总营收的31%。
如果再将范围扩大到整个医疗设备行业（尽管东吴证券判断医疗设备全面集采可能性极小），那对于迈瑞就是全方位的打击——2021年上半年，其国内市场营收占比为59.6%。
也正是因为体外诊断集采仍在探索期，能否全国推广并扩展到所有IVD业务仍存在不确定性。因此资本市场对于迈瑞面临的集采冲击似乎也有分歧。
分歧在股价上也所体现。自8月20日至今，迈瑞股价累计涨幅超过20%，已经收复了当天因集采利空削去的失地。不过距离年内高点仍有很大空间。
实际上，刨除安徽集采这一大利空，迈瑞医疗的业绩表现仍然比较稳健。半年报显示，今年上半年，公司实现营业收入 127.78 亿元， 同比增长 20.96%；归母净利润 43.44 亿元，同比增长 25.79%。
这样的业绩增速虽然算不上高速增长，但对于迈瑞来说殊为不易。因为受益于去年疫情，迈瑞的生命信息与支持业务（主要包括呼吸机、监护仪等）高速增长，还新开拓了新冠试剂业务。这使得其去年的业绩基数提高不少。
能够在高基数上继续保持增长，迈瑞将其归功于全球各国出于疫情后补医疗短板的需求和国内以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建。这些都对公司业绩有较大的带动作用。
不过，带来高增长的关键因素疫情和国际国内医疗基建都是周期性的，都很难持续。如后续疫情减弱，对医疗设备需求回归常态、新冠试剂业务（约1亿美金规模）退坡，都会给迈瑞的持续增长带来压力。
在国内面临集采的情况下，国内医药企业躺着赚钱的时代已经结束，海外业务无疑是重要的增长引擎。
在出海方面，相比同样作为医药龙头的恒瑞医药，迈瑞医疗的先发优势非常明显。2020年，迈瑞的国际业务占比高达47.16%，远高于恒瑞的2.73%。这是其稳健和抗风险能力较强的表现。如果同样面对集采的全面铺开，迈瑞比恒瑞更加有底气。
但迈瑞的海外市场拓展进程与前期目标仍有较大差距。此前迈瑞医疗曾表示要将海外业务收入比重提升至70%。今年上半年，迈瑞来自国际市场的收入也仅同比增长了3%，远低于国内市场的增速37%。
03 稳健中缺乏惊喜
随着发展壮大，迈瑞应该更积极地开疆拓土，在新领域谋求建树。
医药投资领域里，一直有“药不如械”的说法，说的是医疗器械的行业格局相对稳定，强者恒强，比创新药投资难度和风险要低很多。
这是由医疗器械行业的固有属性决定的。
一方面，器械行业多是微创新，技术演进有连续性；而创新药的技术跃进则并不规律，往往有突然冒出来的颠覆者，使得行业全部重新洗牌。
另一方面则是器械行业的细分小行业繁多，每个小行业之间的差异很大。这导致不同器械产品的研发要素差异很大。新玩家很难快速进入新的细分行业。且单条细分赛道的天花板很低，企业想要突破规模，必须跨赛道扩张，或者国际化。
相比创新药的龙头恒瑞医药，迈瑞医疗的未来更有确定性、更少的变数，发展更加稳健。
作为国内体量最大的平台型器械龙头，迈瑞在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大重要领域都位居国内前列。
其中，监护仪、麻醉机、血球分析产品市场份额位居全球前三。呼吸机、彩超、除输注泵、灯床塔、POC 超声等产品都是国内第一。在这些领域迈瑞有望强者恒强，不断增长。
此外，迈瑞医疗有充足的资金来进行扩张和收购，以加速其业务发展。财报显示，截至2021年上半年末，迈瑞的资产负债率仅为27.54%，现金的期末余额高达154.47亿元。
但巨额的现金同时也是其被部分投资者诟病的一点，这意味着其对资金的利用效率不高——迈瑞稳健有余，但狼性不足。
迈瑞现有的产品线都是跟随进口厂商研发成熟产品，走的是全面跟随（me-too）和微创新（me-better）的路径。这种方式适合早期的医疗器械公司。而随着发展壮大，企业应该更积极地开疆拓土，在新领域谋求建树。
美股过去十年共诞生了8支医疗器械十倍股，包括基因测序仪龙头Illumina、隐形牙套的发明者爱齐科技等。它们都是某条新赛道的开拓者，技术和专利处于绝对领先，因而有能力顺利推进全球化。
如前文所言，医疗器械行业细分赛道的天花板很低，想要突破规模，必须跨赛道扩张或者国际化。于迈瑞来说，如果在技术上无法做到引领行业，也不通过收购的方式扩张，虽然可以保持稳健增长，但也很难带给投资者惊喜。
04 写在最后
自2018年10月A股上市，迈瑞虽然现金充裕，却迟迟没有开展并购。今年5月对于HyTest接近40亿人民币的收购是上市以来的首次。
虽然HyTest 2020年的表观利润只有5000万，对迈瑞的利润弹性很小。但其作为IVD免疫产品核心抗原抗体原料的全球一线企业，有望为迈瑞在IVD板块的扩张和全球化积蓄实力。
曾经的迈瑞，稳健、有确定性的增长是最大优势之一，不少投资者和机构用永续增长模型和现金流贴现的方式为其估值。但这个估值逻辑正在被集采所挑战、甚至破坏。迈瑞也该适时做出改变。
收购HyTest 或许是一个好的开始。集采阴影下的迈瑞医疗，是时候加快一些步伐了。