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1. 药明康德：全球领先的药物研发外包服务平台
1.1依托小分子化学药研发，快速扩张至全产业链
药明康德成立于 2000年12月，注册地江苏无锡，营运总部上海；过去十余年间，公司依托于核心业务小分子化学药研发服务，通过自建子公司、扩建研发生产基地、加快并购整合等方式不断深耕临床前CRO领域，同时快速布局临床CRO、CMO/CDMO与医疗器械服务等领域，从创始之初仅有650平方米的化学服务实验室逐步发展成为国内规模最大、全球领先的开放式、全方位、一体化的药物研发生产服务平台；能够提供从药物发现到临床前开发到临床试验到小分子化学药生产的贯穿整个药物研发全产业链的药物研发服务，同时能够提供细胞与基因治疗的开发生产服务与医疗器械检测服务。
按业务板块划分，公司主营业务包括 CRO、CMO/CDMO两大板块，中国区实验室服务、美国区实验室服务、临床研究及其他 CRO服务、小分子新药工艺开发及生产四个业务单元。
中国区实验室服务：即临床前 CRO服务，在中国地区开展小分子化学药的发现及药物分析及测试服务，涵盖合成化学、生物学、药物化学、分析化学、药物代谢动力学及毒理学、生物分析和检测等一系列相关业务。
美国区实验室服务：在美国地区主要通过全资子公司AppTec（药明康德美国）开展业务。AppTec（药明康德美国）在美国费城、圣保罗和亚特兰大三地均设立实验室，主要为美国客户提供研发服务，业务范围集中于医疗器械检测、细胞与基因治疗的开发生产服务等相关业务。
临床研究及其他CRO服务：主要包括临床试验管理、监察及临床试验数据分析服务、临床协调及现场管理服务与其他 CRO辅助服务。
小分子新药工艺研发及生产服务：即 CMO/CDMO业务，主要通过控股子公司合全药业提供。合全药业拥有国内规模最大、研发实力最强的工艺研发团队之一，能够为客户提供新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务。
1.2创始人掌握核心控制权，科学家背景引领发展
Ge Li（李革）、Ning Zhao（赵宁）、刘晓钟与张朝晖为公司创始人，并为一致行动人，为公司实际控制人；同时实际控制人通过基于股权、普通合伙人身份、一致行动协议等方式的表决权控制，累计持有公司 27.76%的表决权，明显高于其他各方表决权比例，对公司具有较强控制力。
李革博士为公司创始人，拥有科学家专业背景，是药物外包行业领军人物之一；公司高级管理层的所有成员均具备丰富专业的制药行业经验，在公司均有 5至 10年的工作经验，具备行业内独到的战略眼光与非凡远见。
公司在以李革博士领导的管理层的战略规划下快速发展，逐步打造出覆盖全球的专业服务能力，为全球客户提供高效的药物研发生产服务，为实现“成为全球医药健康产业最高、最宽和最深的能力和技术平台，让天下没有难做的药，难治的病”的企业愿景而努力。
根据业务发展以及战略需要，公司在拓展全国及境外市场的过程中，结合当地人才优势、交通条件以及综合成本优势等情况建立了多区域的业务布局，设立了以上海药明、武汉药明、天津药明、苏州药明、药明康德香港、药明康德国际和成都药明、合全药业为主的具有不同业务定位的 60余家子公司及参股公司，具备赋能全球医药创新的技术实力与服务水平。
2. 创新驱动：药物研发外包服务行业孕育投资机会
我们为什么看好药物研发外包服务行业的投资机会？
优秀的商业模式：新药研发是生命健康领域永恒的话题，不仅推动人类健康水平的不断提高，更为制药公司带来极为丰厚的投资回报，但随着产业环境的不断变化，新药研发已日益艰难。而药物研发外包服务企业凭借在药物研发细分领域的丰富经验和技术能力，能够为制药公司提供新药研发产业链中各阶段或全阶段的专业化外包服务，有效降低制药公司的研发成本与研发周期，提高其研发效率，已经成为药物研发产业链中的重要一环。相比于制药公司只有在新药研发成功上市后才可以获得巨额回报，外包服务公司在新药研发过程中即可不断确认收益，作为新药研发的“卖水人”，能够先于制药公司实现业绩爆发。
极高的景气度：药物研发外包服务在国外发展较早，逐步进入成熟期，市场规模预计超过 1000亿美元，保持10%增速稳定增长；国内起步较晚，尚处于快速发展期，市场规模预计超过 900亿元，保持20%以上增速快速增长。药物研发外包服务的发展主要取决于药物研发投入与市场渗透率的情况；全球方面，大型跨国不断加大研发投入保证产品推陈出新，同时资本加持下的中小型生物科技公司大量涌现，为研发投入贡献新生力量；国内方面，医药产业环境正经历“仿制药为主”向“创新药发展”的战略转型，药企加大新药研发投入大势所趋；而全球大型药企特别是自身研发生产能力有限的中小型生物科技公司对研发成本、研发周期的控制需求将不断推动研发外包渗透率的提升。在药物研发投入增加和外包服务渗透率提升的双轮驱动下，药物研发外包服务行业具有极高的景气度。
本土企业的机遇：一方面，国内药物研发外包服务行业起步较晚，在医药产业环境由“仿制药为主”向“创新药发展”的战略转型背景下，本土药物研发外包企业迎来创新大浪潮，凭借本土优势有望收获创新红利，实现快速发展。另一方面，国内具有庞大的患病人口群体于巨大的用药市场，充分吸引跨国制药公司进行国内市场新药研发布局，同时随着 CFDA加入 ICH与国内专利保护措施的日益健全，本土企业的技术实力和服务能力逐步得到国外客户认可，相对国外药物研发外包服务企业更具有成本、人才、病患资源等优势，在海外药物研发外包服务向国内产业转移的趋势下进一步快速成长。
龙头有望强者恒强：药物研发过程极为复杂，外包服务准入壁垒极高，客户黏性、品牌效应、人才技术、质量控制与资金储备等多重因素决定了药物研发外包服务行业头部效应明显，龙头企业具备极强的市场话语权，新进入者难以短期内追赶上。而透视药物研发外包服务跨国龙头的发展路径，龙头企业能够在深耕核心业务快速向上下游拓展，不断提高成长天花板，持续分享创新红利，相应地，股价表现亦极为亮眼。对于国内企业来说，各细分领域龙头凭借前期积累的先发优势，短期内能够优先分享爆发增长的药物研发外包市场红利，但是放眼长久，业务拓展一体化、市场布局国际化进程靠前的本土企业才能不断提高成长天花板，走得更高更远，强者恒强。
2.1药物研发分工细化，外包服务应运而生
复杂化、长周期、高成本的药物研发：药物研发外包服务行业源自于新药研发，新药研发从来就是一个复杂、漫长且成本极其高昂的过程。以化学药为例，初期进入药物研发管道的 5000至10000个先导化合物中，平均只有250个能够进入临床，平均只有 1个能最终获得监管部门的新药批准，大量前期研发工作会以失败告终，从早期药物发现到最终商业化推出的成功率不足万分之一，平均需要十年以上时间，单个新药的研发平均成本目前已经超过 20亿美元。
分工专业化促进外包服务行业发展：面临多重研发困境，跨国制药企业自身研发模式逐步转变，药物研发产业链逐步走向分工专业化、精细化，促进了药物研发外包服务行业的快速发展，产业地位逐步提升。
20世纪80年代前，随着药物研发技术的进步，制药行业快速发展，源源不断上市的重磅原研药为跨国制药公司带来丰厚利润，跨国公司内部基本建立了从药物发现、临床研究、临床试验、药品注册到药学研究、药品生产、药品销售等一系列完整的业务经营环节；而药物研发外包服务企业的作用仅限于为药企提供一些简单的药物分析服务或者单纯的委托生产服务，尚未扮演研发产业链条中的重要角色。
20世纪80年代后，新药研发产业环境发生较大变化，受药品监督管理日益严格、创新药研发成本不断提高、欧美国家推行医疗改革压低药品价格与原研药专利到期带来销售额断崖危机等影响，跨国制药企业经营压力逐步加大，为了缩短研发周期、提高研发效率、控制成本、同时降低研发风险，逐步将资源集中于发展自身核心研发业务，着重集中于疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段，而将后续研发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给药物研发服务企业，借助药物研发服务企业资源在短时间内迅速组织起具有高度专业化和丰富经验的团队，更加有效地控制研发管理费用及协调内外部资源配置。在新药研发逐步实现专业化、精细化分工的驱动下，药物研发外包服务需求特征发生根本性的变化，逐步成为要药物研发产业链条中的重要一环。
药物研发外包实现产业链全覆盖：作为药物研发分工专业化的产物，药物研发服务企业凭借其成本优势、专业高效等特点快速发展壮大，成为药物研发产业链中不可缺少的环节，到目前为止其业务范围基本实现了药物研发产业链全覆盖。根据服务性质的不同，一般分为合同研发服务（CRO）与合同生产服务/合同研发生产服务（CMO/CDMO）；根据服务阶段的不同，CRO主要包括临床前 CRO与临床CRO，CMO/CDMO主要包括临床前期阶段与商业化生产阶段。
1）合同研发服务组织（ CRO）
CRO企业负责实施药物开发过程所涉及的全部或部分活动，代表药企客户进行全部或部分的科学或医学研究，主要提供包括新药产品发现、研发、开发等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务支持，以获取商业性或基于委托者与受委托者关系的报酬。
临床前CRO：主要提供药物发现和临床前研究服务，药物发现主要包括前期靶标验证、活性化合和先导化合物的筛选、优化、合成及工艺开发等，临床前研究服务包括临床前安全性评价服务（即法规毒理学试验服务）、药效学研究服务、动物药代动力学研究服务等，国内主要参与者包括药明康德、康龙化成、睿智化学、昭衍新药等。
临床CRO：主要提供临床研究和部分上市后检测服务，包括I至IV期临床试验技术服务、数据管理和统计分析、临床试验现场管理、新药注册申报和上市后药物安全监测服务等，国内主要参与者包括 Covance（科文斯）、IQVIA（昆泰）、泰格医药、博济医药等。
2）合同研发生产服务组织（ CMO/CDMO）
CMO又名药品委托生产，其基本业务模式为CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发与生产提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务，按照合同的约定获取委托服务收入。随着药企不断加强对成本控制和效率提升的要求，传统 CMO企业单纯依靠药企提供的生产工艺及技术支持进行单一代工生产服务已经无法完全满足客户需求。药企希望 CRO/CMO企业能够利用自身生产设施及技术积累承担更多工艺研发、改进的创新性服务职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。高技术附加值的工艺研发及产业化运用的发展趋势推动了资本密集型的CMO行业向技术与资本复合密集型的CDMO行业全面升级。
CDMO企业将自有高技术附加值的工艺研发能力及规模生产能力深度结合，可通过临床试生产、商业化生产的供应模式深度对接药企的研发、采购、生产等整个供应链体系，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出，为药企提供创新药生产时所需要的工艺流程研发及优化、配方开发及试生产服务，并在上述研发、开发等服务的基础上进一步提供从公斤级到吨级的定制生产服务。目前 CMO/CDMO国内主要参与者包括药明康德（合全药业）、凯莱英、博腾股份、药明生物等。
2.2行业景气度维持高水平，国内驶入发展快车道
2.2.1研发投入不断加大，需求端口持续驱动
药物研发外包服务公司主要为制药企业等药物研发相关公司提供外包服务，行业景气度与药物研发投入密切相关。
二十一世纪以来，药物研发投入保持稳定增长。一方面，跨国药企新药研发成本持续上升，且成功率逐年下降，同时又面临着原研药专利到期后仿制药带来的销售额冲击，始终保持新药研发的快速推进与投入；另一方面，随着大型药企研发成功率降低、社会风险资本的涌入、研发生态环境的完善，欧美中小型生物技术公司在过去几年内快速崛起，成为新药研发领域的生力军，倾注大量药物研发投入。截至 2017年，预计全球药物研发投入达到1650亿美元左右，近5年CAGR为4.8%左右。
我们认为，专利药物研发仍将是未来医药行业发展主旋律，支撑全球药物研发投入稳定增长。从产品层面来看，相对于非专利药物，专利药具有更明显的疗效、更强的溢价与更多的回报收益，专利药对于制药企业极具吸引力；从患者层面来看，欧美发达地区之外的新兴市场正在积极改善医疗基础设施、提高医疗融资服务能力，完善医疗保障体系，伴随经济水平提高，患者对专利药的支付意愿以及支付能力将不断提高；从公司层面来看，涌现出越来越多的中小型生物科技公司，将为药物研发投入的增加提供新鲜血液。预计 2021年全球药物研发投入有望达到1950亿美元左右，保持4%左右稳定增速。
国内方面，药物研发投入力度逐步加大。国内医药市场主要产品以仿制药为主，创新药研发动力不足，药物研发处于发展初期，由于技术能力较国外具有较大差距等原因，研发投入普遍较少。截至 2017年，预计国内药物研发投入达到130亿美元左右，占同期全球药物研发投入总额的8%左右，近 5年CAGR为18.5%左右。
我们认为，目前中国医药产业环境处于大变革时代，随着仿制药一致性评价、仿制药带量集中采购快速推进，仿制药热度将逐步回落，同时国家层面多项出台政策也表明促进国内新药创制的发展的顶层设计理念，将推动国内医药产业实现由仿制为主向自主创新为主的战略转变，大型制药企业的研发投入有望持续快速增长；同时，备受资本青睐的中小型生物技术公司近几年投融资热度不减，有望在适宜的产业环境下快速发展，在药物研发投入方面贡献新的增量。预计 2021年国内药物研发投入将达到 300亿美元左右，保持20%以上的增速快速增长，占全球药物研发投入总额的份额有望提升至15%左右。
2.2.2全球市场稳定增长，国内市场迎来爆发
全球药物研发外包服务处于成熟期，保持10%左右增速稳定增长：药物研发外包服务行业在国外起步较早，于 20世纪 70年代起源于美国；随后几十年间，在药物研发难度增加、药企间竞争加剧、药品监管趋严、医疗改革降价、原研药专利到期带来销售额断崖等压力下，药企逐步加大研发外包，药物研发外包服务行业历经快速扩张；2008年金融危机后，跨国药企研发投入增速有所放缓，药物研发外包服务行业进入成熟期，全球药物研发投入力度与研发外包渗透率仍保持同步稳定提升。
截至2017年，预计全球药物研发外包服务市场规模超过1000亿美元，近5年CAGR为10%左右；其中 CRO市场规模接近450亿美元，近 5年CAGR为8%左右；CMO/CDMO市场规模接近 600亿美元，近 5年 CAGR为 11%左右。我们认为，专利新药研发仍将是未来医药行业发展主旋律，全球药物研发投入将保持稳定增长，备受资本青睐的中小型生物技术公司不断增加能够进一步推动药物研发外包渗透率的提高，全球药物研发外包服务市场有望保持稳定增长。预计未来几年继续保持10%左右增速，2021年市场规模有望达到 1600亿美元，其中CRO市场规模有望达到650亿美元左右，CDMO市场规模有望达到 950亿美元左右。
国内药物研发外包服务迎来爆发期，市场规模快速扩张：药物研发外包服务行业在国内发展时间相对较短，20世纪 90年代，跨国药企药品在国内的上市需求启动了国内药物研发外包服务行业的发展，随后大量出现的中小型生物科技公司进一步推动了国内药物研发外包服务行业的进步；近年来，随着国内多项促进医药创新的政策的推行、医疗改革的不断提速和医保市场的持续扩容，国内外制药企业对中国市场的开拓与投入力度逐步增加，国内药物外包服务行业逐步进入高速发展的快车道。
截至 2017年，预计国内药物研发外包服务市场规模接近 900亿元，近 5年CAGR超过 20%，其中CRO市场规模超过 500亿元，近5年CAGR为25%左右，CMO/CDMO市场规模超过300亿元，近5年CAGR为18%左右。在国内医药创新产业环境升级与大量资本青睐的生物科技公司快速增长下，国内研发投入与外包渗透有望不断增加，叠加海外研发外包服务的国内产业转移，国内药物研发外包服务市场将持续快速增长。预计未来几年将继续保持 10%左右增速，2021年市场规模有望接近 1800亿元，其中CRO市场规模有望超过 1100亿元，CDMO市场规模有望超过600亿元。
凭借人力、成本与病患资源等优势，国内成为全球药物研发外包服务产业转移的重要目标地，全球市场份额不断提升。一方面，目前全球药物研发外包服务市场进入成熟期，增速逐步放缓趋于稳定，在环保趋严、研发生产工艺不断提升带来巨大成本压力下，跨国药物研发外包服务企业的服务成本普遍较高，而国内药物研发外包服务企业的服务成本在人力、成本与病患资源方面具有绝对优势，在降低成本、提高效率等方面对跨国药企及小型生物科技公司具有更强的吸引力；另一方面，国内具有庞大的患病人口群体，巨大的用药市场充分吸引跨国药企及小型生物科技公司在国内市场布局，
随着 CFDA加入ICH以及日益健全的专利保护措施，国内药物研发外包服务企业的技术实力与服务能力也逐步得到充分认可。截至 2017年，预计国内药物研发外包服务全球市场份额超过12%，其中 CRO市场份额超过 16%，CMO/CDMO市场份额超过7%；预计未来几年将持续增长，2021年市场份额有望接近 17%，其中 CRO市场份额有望超过 25%，CDMO市场份额有望达到 10%左右。
2.3外包龙头价值凸显，优先分享创新红利
2.3.1行业属性：决定外包服务头部效应明显
基于与人类健康密切相关的重要性与特殊性，药品质量要求十分严格，叠加全球范围内不断加强的药物监管力度，药物研发外包服务行业的准入壁垒极强。客户黏性、品牌效应、人才技术、质量控制与资金储备等多重因素决定了药物研发外包服务行业头部效应明显，龙头公司具备强大的竞争优势，有望强者恒强，新进者短时间内难以追赶。
客户合作壁垒：由于药物研发专业要求高，药企寻找药物研发外包服务企业时非常谨慎，对新供应商的考察期普遍较长，且通常会选择在该行业内拥有较为丰富研发、开发经验的公司，以便于借助其现有成熟的行业经验提高自身新药研发的效率。外包服务企业需要接受长时间的持续考核，方能获得药企的信任并成为其核心供应商。一旦确定合作关系后，药企不会轻易更换供应商，以保证研发服务及原材料供应的稳定性，从而确保服务及产成品质量；同时，药物研发外包服务企业对客户知识产权、技术秘密的保护成为药企选择合作伙伴的首要考虑因素，因此药企一般在长期考核及评估后才与外包服务企业建立合作关系，并在较长时间内维持稳定状态，有利于减少波动性，保持日常业务运营的稳定性。这种长期形成的客户关系具有较强的排他性和高度的相互依赖性，形成了药物研发外包服务行业中较高的客户合作壁垒。
人才及技术壁垒：药物研发外包服务行业主要依靠医药领域专业技术人员提供服务，需要参与者具有化学、医学、药学、生物统计学等各类专业知识，某些职位还要求技术人员具有丰富的管理经验。由于该类复合型人才总体供给低于需求，因此资深专业人才紧缺、管理人员薪酬要求较高等原因对于业内新进入企业形成了较高的人才壁垒。药物研发服务企业最重要的作用是为药企提供高技术附加值的新药发现、研发及开发服务，需要医药专业领域的技术人员借助先进的研发技术突破旧有技术瓶颈，或提供优化的工艺流程设计，以提高新药研发的效率。新进入企业由于不具备过往长期研发累积形成的技术储备，将会面临较高的技术壁垒。
品牌建设壁垒：药物研发外包服务企业的客户大多为药企或科研单位等，通常难以通过广告等常规营销手段在短期内进行市场推广，需要企业长期通过高品质的服务和成功的项目案例逐步建立起市场声誉。同时，具有丰富行业经验的药物研发服务企业可以大幅减少研发过程中由于操作不规范或缺乏经验引起的失败风险，在业界有较高的品牌保证，最大程度保护客户的利益。因此，药物研发外包服务企业的品牌效应在维持和扩大市场份额方面具有不可忽视的作用。
质量管理壁垒：根据 FDA及CFDA、EMA的规定，药物临床必须满足GCP、CLP、CMP的规范，部分国际多中心还需额外满足ICH-GCP等多中心运营的质量监管要求。这些通常需要药物研发外包服务企业组织几十家研究中心、上百名研究者以及近千名受试者，对其管理架构、服务质量及组织效率均有极高的要求。大型药物研发外包服务企业通常拥有覆盖广泛的业务网络及规范的管理流程，符合GCP和 ICH-GCP的要求，能够为药企提供全方位的研究服务，在质量监管层面对新进入的药物研发外包服务企业建立了较高的进入壁垒。
资金壁垒：部分细分板块的药物研发外包服务企业必须拥有先进的研发场地设施、具备中试和大规模生产能力的高标准生产工厂，才能满足跨国制药公司的要求。这要求药物研发外包服务企业必须具备相当的资金实力，以承担启动阶段所必须的固定资产投入和业务发阶段的持续资本性支出及流动资金需求。
全球药物研发外包服务行业发展相对成熟，跨国龙头领先优势明显：药物研发外包服务行业在国外起步较早，于 20世纪 70年代起源于美国，经过近四十年的发展趋于成熟。全球范围内 CRO行业集中度相对较高，跨国龙头主要包括 IQVIA、Covance、Parexel、inVentiv health、Charles River、ICON等，承担了全球大多数新药研发任务；CMO/CDMO行业集中度相对较小，市场化程度较高，成熟的 CMO/CDMO企业主要集中于欧美地区，跨国龙头主要包括 Catalent、Lonza、Patheon、Jubilant等。
国内药物研发外包服务行业发展正当其时，细分板块龙头逐步形成：药物研发外包服务行业在国内发展时间相对较短，20世纪 90年代，跨国药企药品在国内的上市需求启动了国内药物研发外包服务行业的发展，近年来受国内药物研发投入加大与政策扶持等影响，本土研发外包企业逐步进入高速发展的快车道。国内范围内的药物研发外包服务企业主要包括跨国龙头在国内的分支机构与快速成长的本土企业，前者主要包括 MDS Pharma Service、IQVIA及Covance等跨国 CRO公司，主要为跨国企业在国内药物研发提供临床研究服务；后者数量较多，经过近些年的差异化发展，逐步走出细分领域的本土龙头企业，包括临床前 CRO药明康德、药石科技，临床 CRO泰格医药，CMO/CDMO合全药业、凯莱英等，与跨国龙头之间的差距逐步缩小。
2.3.2价值凸显：外包龙头持续分享创新红利
他山之石：深耕核心业务同时持续上下游拓展，不断提高成长天花板，龙头持续分享创新红利。透视药物研发外包服务跨国龙头的发展路径，跨国龙头公司基于核心业务通过收购并购等方式，快速拓展业务至产业上下游细分领域，完善自身业务结构，逐步实现业务纵向一体化，同时能够接轨全球市场，不断加深主营业务深度广度，进一步巩固业内的龙头优势地位，不断提升成长天花板，持续分享创新红利，相应地，股价表现亦极为亮眼。
Charles River（查尔斯河）：公司成立于 1947年，2000年 6月上市，公司起始于开展动物繁育销售业务，上市后对多个细分领域优质公司持续并购整合，包括微生物检测领域的细分行业巨头 Celsis，专注于癌症临床前研究 CRO公司 Oncotest和专注于神经系统药物开发的芬兰 CRO公司 Cerebricon，药物和农产品安全性评价公司 WIL research，此外还包括生物分析、药物测试、毒理学研究以及基因服务等多个细分领域，强化自身业务结构的同时向美国以外地区进行业务拓展，逐步奠定全球临床前 CRO龙头优势地位，上市至今股价持续上涨。
Parexel（精鼎）公司：公司成立于 1985年，1995年在纳斯达克上市。经历短暂的业务起步阶段后，2000年开始，公司通过收购并购向产业链下游扩张，快速布局战略咨询及商业服务业务，进一步强化客户关系和业务附加价值，同时逐步进入新兴市场，利用当地低成本优势降低服务成本，拓展新兴市场的客户资源，主营业务市场拓展至全球范围，2010年之后，公司 CRO、咨询、信息服务三大业务板块基本形成，逐步奠定全球 CRO龙头优势地位，持续分享创新红利，相应地，2017年退市前股价持续上涨。
可以攻玉：国内药物研发外包行业正当其时，本土细分龙头有望收获亮眼表现。相对于全球药物研发外包服务行业发展水平，国内药物研发外包服务行业仍处于快速发展阶段。随着医药创新写入国策、药审改革不断提速、鼓励药品药械创新政策频出，国内医药产业正从仿制药为主逐步实现向创新药为主的战略转型，国内药物研发外包服务行业正当其时。
短期来看，由于药物研发过程极其复杂，药物研发外包服务各个细分领域的技术水平与核心壁垒差异较大，各细分领域龙头凭借先发优势，持续深耕核心领域，即可优先分享爆发增长的国内药物研发外包市场带来的机会与收益，收获亮眼表现。
长期来看，无论是营收绝对体量、人均单产水平、业务布局范围，目前国内药物研发外包服务企业都与跨国龙头具有明显差距。国内优质药物研发外包服务企业未来将逐步迈入国际市场，与跨国龙头争夺市场份额，因此不断深耕核心业务之外，加速国内外企业收购并购，实现业务纵向一体化，横向国际化，是未来国内药物研发外包服务龙头向跨国龙头发起冲击的必经之路。业务拓展一体化、市场布局国际化进程靠前的外包服务企业有望不断提高成长天花板，走得更高更远，长期收获亮眼表现。
3. 时代先锋：一体化外包服务龙头有望强者恒强
我们为什么看好药明康德的投资价值？
国内第一全球领先的药物研发外包服务平台：药明康德成立于 2000年，经过十余年的快速发展，能够为全球超过 3000家客户提供从药物发现到临床前开发到临床试验到小分子化学药生产的贯穿整个药物研发全产业链的药物研发服务，从创始之初仅有650平方米的化学服务实验室逐步发展成为中国规模最大，全球排名前列的药物研发外包服务平台，龙头竞争优势明显，经营水平全球领先，是最有能力分享医药创新大浪潮下蓝海市场的药物研发外包服务企业。
小分子化药发现生产深耕多年稳定增长：公司多年来持续深耕临床前 CRO领域，小分子化合物发现业务能力全球领先，在深挖原有客户需求的同时，持续拓展国内外长尾客户，得益于一体化全方位的研发平台优势，外包服务渗透率不断提高，临床前CRO板块收入有保持 20%以上增速稳定增长。公司依托子公司合全药业开展小分子CMO/CDMO业务，服务能力国内首屈一指，目前绝大多数订单来自海外，合全在成本控制、工艺技术等方面领先优势明显，海外市场有望持续拓展，同时随着国内 MAH的快速开展，国内市场有望快速提供增量，同时临床后期阶段（含商业化）订单比例快速增加，不断增厚收益，CMO/CDMO板块收入有望保持20%以上增速稳定增长。
依托平台优势持续扩张提高成长天花板：公司深耕核心业务小分子化合物发现生产服务的同时，依托平台优势，持续进行新业务拓展，不断提高成长天花板。2018年完成美国 RPG收购，极大增强全球一体化临床开发服务能力，临床 CRO板块有望快速增长；细胞与基因治疗领域复刻小分子化药 CDMO模式，为客户提供细胞治疗和基因治疗从产品研发到商业化生产服务、利用基因工程的细胞疗法产品和载体的研发和生产服务，后续随着产能逐步释放与项目不断增加有望实现快速增长；2018年通过 A+H股发行，大幅缓解安评业务、化学研发、部分分析诊断服务面临的产能问题同时 SMO、临床监察、生物分析、细胞及基因治疗研发生产等业务有望实现快速扩张，为公司提供业绩增量的同时，与现有业务产生协同效应，不断提高成长天花板。
平台能力赋予更大想象空间：公司凭借丰富的国际药物研发创新经验，开拓了针对国内客户的中国地区综合药物发现服务新模式，能够以项目成功为基础获得进度费或专利费；公司与全球领先跨国药企长期合作中密切接触药物研发最前端，对医药行业的优质新药研发项目及公司具有更加成熟的经验与精准的判断，通过对上市公司股权、非上市公司股权以及风险投资基金的投资，将平台能力不断延伸至整个医疗健康生态圈，可通过资本经营业务进一步增厚收益，提供业绩增量点。公司已发展为全球领先的开放式、全方位、一体化药物研发服务平台，具有专业的药物研发经验、高粘性的客户群体与丰富的产业资源，依托于平台可以衍生出多样化的业务模式与内容，赋予未来发展的巨大想象空间。
3.1外包服务龙头优势明显，经营水平全球领先
3.1.1国内第一全球领先的研发外包服务平台
公司是全球最全面、最具研发实力的小分子化学药物发现、研发及开发一体化平台之一，具备全方位、一体化的业务覆盖范围与覆盖全球的专业服务能力。目前已发展成为中国规模最大，全球排名前列的小分子医药研发服务企业，是中国药物研发外包服务的引领者。
全方位、一体化的业务覆盖范围：公司依托于小分子化合物发现业务逐步拓展到药物研发外包服务全产业链，能够为客户提供多层次的定制化研发生产外包服务。一方面，能够为大型国际药企在新药研发、检测、生产服务等各极端提供国际领先的、高度定制化的研发服务，有效降低新药研发成本，缩短研发周期，提高研发产能；另一方面，全方位一体化的能力平台可以为初创型新药研发公司乃至科学家个人提供从科研发明到产品研发的全范围服务，推助其创新理念到产品的转化。
覆盖全球的专业服务能力：公司在中美两地均有实体运营，打造了全球广覆盖、强融合的服务网络体系，截至 2018年中，公司拥有包括国内上海、苏州、天津、武汉、常州及美国费城、圣保罗等全球范围 27个营运基地及分支机构；员工总人数超过 14000名，其中研发专业人员 11000余人，硕士及以上学历 5700余人，600余人拥有海外博士学位或为拥有 10年以上海外新药研发工作经验的资深海外归国人士，具备向国际药企提供定制化研发生产服务的专业服务能力。
高粘性的多元化客户群体：截至2018年中，公司为全球超过 3000家客户提供CRO及 CMO/CDMO服务，主要客户覆盖全球 Top20的大型药企以及快速增加的初创型生物科技公司和新药研发机构等客户群体；整体客户群体多元化发展，目前前五大客户提供的收入占比仅在 20%左右，同时客户合作粘性极强，前十大客户留存率实现 100%；在 CRO+CMO/CDMO业务联动的商业模式下，公司从创新药研发早期介入其中，与客户在创新药的整个生命周期中持续合作，双方的技术理念和管理体系不断磨合，形成稳定可靠的长期战略伙伴合作关系，能够促进公司业务的持续稳定增长。
领先的技术实力与质量管理体系：定制化的药物研发外包等服务具有极强的技术附加值，比肩大型国际药企的研发能力是公司的核心壁垒之一。自成立以来，公司率先获得多项顶尖国际认证，是中国第一个通过 FDA审查的 CMC研发平台，中国第一个符合美国、欧洲以及中国质量标准的 cGMP药物产品生产设施、GLP生物分析实验室，中国第一个同时获得中国、美国、欧盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚以及新西兰等政府的监管机构批准，为小分子创新药生产商业化原料药及 GMP中间体的 CMO/CDMO企业；公司技术能力领先优势明显，能够协助客户对研发、工艺流程不断改良，提供创新性、具备独特竞争力的研发外包服务。
完善的人才培养与管理优势：药物研发外包服务行为技术密集型行业，公司高度重视人才培养与管理，通过外部招募及内部培训等方式，建立完善的晋升制度及人才激励规划以联合培养研发、管理复合型人才，为业务快速发展打下坚实基础；公司还大力推动人才轮岗制度及内部晋升机制的优化提升员工的积极性，拟通过股权激励、员工持股计划等多种激励方式激励创新人才的创造力，不断加固人才壁垒。
高质量的新药研发生产项目经验：截至2017年末，公司提供服务的在研新药开发项目 1000余项；支持辉瑞、礼来等全球多家知名药企200多个临床 I-II期、30多个临床 III期及商业化阶段的小分子化学药生产；此前协助客户研发的诸多新药均已通过 FDA认证并获批上市，其中诸多新药获得 FDA突破性疗法、孤儿药资格认定及 FDA‚快车通道‛等认定；自 2015年初开始协助国内客户研发新药并向 CFDA提交临床试验新药申报业务，迄今已申报 20余例；未来将通过上市许可人制度（MAH）等法规协助国内药企及科研院所着力发展新药研发服务。
国内第一全球领先的行业地位：基于业内领先的技术实力与服务能力，公司能够为全球客户提供优质高效的一体化研发生产服务，近年来收入利润快速增长，已发展成为国内规模第一，全球领先的药物研发生产服务平台。
3.1.2收入利润稳定增长，盈利能力持续提升
公司 2015、2016、2017年分别实现收入 48.83亿元、61.16亿元、77.65亿元，年均复合增速达到 26.1%，2018年有望保持20-25%增速稳定增长；2015、2016、2017年分别实现归母净利润 6.84亿元、11.21亿元、12.97亿元，年均复合增速达到 87.5%，2018年有望保持80%左右高增速持续增长。公司 2015、2016、2017、2018Q3分别实现毛利率34.6%、40.8%、41.8%，40.7%；分别实现净利率14.0%、18.3%、16.7%，27.9%；毛利率与净利率水平稳中有升。
收入利润稳定增长的主要驱动力：一方面，药物外包行业景气度高，全球保持10%左右增速持续增长，国内以 20%以上增速高速增长，能够提供需求端源头驱动力，公司主要客户大型跨国药企的药物研发外包需求持续增长；另一方面，公司深挖原有客户需求的同时，积极拓展国内外长尾客户，包括新兴的初创新药研发公司和自身没有实验室的虚拟运作公司等，得益于一体化全方位的研发平台优势，此类长尾客户能够进一步提高公司的外包服务渗透率。
毛利率净利率位于同类公司平均及平均偏上水平：毛利率方面，2015年毛利率较低的主要原因是当期确认了 1.89亿元的与私有化相关的股份支付费用，其中0.73亿元股份支付费用计入成本所致，2016年通过业务整合并进一步加大业务扩展力度，主营业务平稳发展，毛利率稳中有升，2017年继续稳步提高，2018年表观毛利率有所下滑，主要受上半年汇率波动影响较大。净利率方面，整体呈现持续增长趋势，预计 2018年净利率提升较多，主要受到上半年会计准则改变导致金融资产公允价值变动收益大量确认影响。
CMO/CDMO占比逐步增长，新兴市场拓展持续推进：从不同业务板块来看，CRO、CMO/CDMO业务 2017年收入占比分别为 72.7%、27.2%，毛利占比分别为 71.1%、28.41%；以小分子化合物发现与分析测试为核心的 CRO业务提供主要收入毛利贡献，随着临床后期（含商业化）订单的增加，CMO/CDMO板块的收入毛利占比逐步增加。
从不同市场区域来看，2017年美国、中国、欧洲、亚洲（除中国）不同区域的收入占比分别为 57.5%、19.8%、18.4%、2.9%；主要区域美国市场占比逐步缩小，中国等新兴市场占比逐步增加，公司全球范围业务拓展持续推进。
期间费用控制良好，管理费率稳定下降：随着公司业务的快速拓展，规模化优势逐步体现，期间费率稳定下降，销售费率从 2015年的3.80%下降至2017年的3.75%，管理费率从 2015年的 20.21%下降 2017年的16.35%，财务费率从 2015年的-0.25%增加至 2017年的 2.38%。2015年期间费用率较高主要是当期确认了较大金额的私有化相关股份支付费用，2017年财务费率的增加主要是汇兑损益增加所致。与同类可比公司相比，公司期间费率始终保持平均水平以下，整体期间费用控制良好。
3.2核心业务增长稳健，新业务布局成长可期
3.2.1小分子化合物发现龙头，临床前 CRO增长稳健
中国区实验室服务：即临床前 CRO服务，公司起家于小分子化合物发现领域，多年深耕下该领域业务发展极为成熟，并以此为基础将业务逐步拓展至整个临床前 CRO领域。通过上海药明、苏州药明、天津药明、武汉药明等主要子公司，向全球客户提供以小分子化合物发现服务为主、以药物分析及测试服务为辅的一系列临床前CRO服务，协助全球客户推动重大医药产品研发进程。目前已有众多新药获得美国 FDA突破性疗法、孤儿药资格认定，及美国FDA“快车通道”等认定。
同时，公司凭借丰富的国际药物研发创新经验，开拓了针对国内客户的中国地区综合药物发现服务新模式，以项目成功为基础获得进度费或专利费。该模式能够更大地吸引药物发现初期财力有限的生物技术公司，根据其要求专注于已知靶标的相关项目，减少研发风险。截至 2018年中，公司已为国内客户累计提交36项新药临床试验申报（IND）且取得 25项临床试验批件（CTA），该模式进一步强化了公司的临床前CRO服务能力。
公司最核心业务板块，板块收入稳定增长：临床前 CRO是公司的最核心业务板块，近几年来，公司在深挖原有客户需求的同时，积极拓展国内外中小型成长客户，边际成本降低，板块收入、毛利率稳步提升，近三年收入复合增速 27.0%左右，占总收入比重始终保持 50%以上。2017年实现收入41.41亿元，同比增长26.0%，占总收入比重 53.1%；其中小分子化合物发现服务实现收入 32.03亿元，同比增长29.1%，药物分析及测试服务实现收入 9.18亿元，同比增长16.3%。
依托小分子化合物发现，服务能力比肩跨国龙头：目前全球范围内临床前 CRO业务的有力竞争者主要包括跨国龙头 Covance、Charles River和本土企业药明康德、康龙化成等，而从细分板块来讲各家侧重点略有不同。Covance在先导化合物的优化与后续药物分析与测试方面均有覆盖，Charles River主要侧重于安全性评价，药明康德主要侧重于小分子化合物的发现，在该细分领域基本无对标企业，竞争格局良好。无论是收入绝对体量还是增速水平，公司临床前CRO业务尤其是小分子化合物发现业务已经达到跨国龙头水平并大幅领先国内企业，具备相当的竞争优势与良好的成长性。
小分子化学药仍为主流研发方向，临床前 CRO市场广阔：随着PD-1、CAR-T等新型药物疗法前沿研究的快速发展，近几年大分子生物药发展速度不断加快，而小分子化学药的发展速度方面略显滞缓，这与小分子化学药市场基数较大关系较大，小分子化学药一直占据全球医药市场 70%以上市场份额。我们认为，在全球各国加大医疗改革、控制医疗支出的背景下，小分子化学药由于服用便利，合成工艺稳定，价格相对较低等优势，在较长时间内仍然会是主流研发方向。小分子化学药研发外包的临床前 CRO市场依旧广阔，有望保持 10%左右稳定增长，2021年有望超过200亿美元。
多元化客户业务拓展，临床前 CRO渗透率有望持续提升：公司在临床前CRO领域深耕多年，与已有客户建立了长期稳定的合作关系，在深挖原有客户需求的同时，将持续拓展国内外长尾客户，包括新兴的初创新药研发公司和自身没有实验室的虚拟运作公司等，得益于一体化全方位的研发平台优势，此类长尾客户能够进一步提高公司的外包服务渗透率。目前公司临床前 CRO在全球临床前CRO市场渗透率不足5%，未来有望快速提升，对应临床前 CRO板块收入维持20%以上增速稳定增长。
3.2.2 CMO/CDMO国内龙头，合全助力板块增长
小分子新药工艺研发与生产：即 CMO/CDMO服务，主要通过控股子公司合全药业开展（截至 2018.11.23，持股 85.71%），为全球各大中小型药企提供小分子新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发至商业化生产的一体化服务，目前以原料药CDMO业务为主，制剂 CDMO业务在逐步开展。
原料药 CDMO方面，合全能够提供临床前期阶段和临床后期（含商业化）阶段两个阶段的 CMO/CDMO服务，服务范围涵盖从临床前阶段、临床I-III期研发性生产及新药审批、新药获批上市后的商业化阶段，服务内容主要包括原料药的生产工艺研究服务、研发性生产及中试生产服务及商业化生产等。截至 2018年4月，合全拥有 8个差异化配置的生产车间，总反应体积超过 1,000立方米，能够覆盖从GMP产品到非 GMP产品、从临床阶段到商业化生产阶段的各种定制化生产需求。
制剂 CDMO方面，合全于2017年完成了从药明康德收购制剂资产和业务的重大资产重组工作，能够提供处方前研发、制剂研发和临床试验药品的生产、包装及贴标等制剂服务，未来制剂业务亦将拓展至药品商业化生产阶段。制剂业务在新药研发及生产的产业链中处于公司原有原料药业务的直接下游环节，增加制剂业务后，CMO业务条线由原有活性中间体、原料药板块扩充至制剂研发及生产板块，业务结构进一步拓展。原料药业务和制剂业务客户协同性强，管理协同性强，有利于增强公司核心竞争力、提升客户的满意度及公司的持续盈利能力。
临床后期阶段项目增加，CMO/CDMO持续增长：合全收入端主要来源于原料药CMO/CDMO板块，2017年实现收入 21.87亿元，同比增长24.03%，其中临床前期CDMO实现收入10.48亿元，同比增长4.09%，临床后期CDMO实现收入9.73亿元，同比增长 54.2%；新收购的制剂 CDMO（PDS业务）提供收入 1.66亿元，整合进展顺利。随着全球药物研发外包需求不断加大，合全在手订单持续增加，同时已积累的大量临床前期阶段项目逐步进入到临床后期及商业化阶段，项目盈利能力快速提升。截至 2018年中，合全在手订单达到3.9亿美元，临床前及临床1期项目484个，临床 2期项目90个，临床3期项目39个，已获批上市项目13个。
项目推进产能扩张，毛利水平持续提高：随着小分子化药研发进程的推进，小分子化合物的使用量从克级到公斤级到吨级大幅增加，同时对 CMO/CDMO企业产能提出考验。合全自 2012年成立开始，不断加大产能投入，截至 2017年末拥有的 CMO/CDMO产能已超过 1000立方米，可提供 79.4万升容量的反应釜保证生产快速进行，产能利用率保持在 73%，产销率保持在83%左右，此外常州基地建设仍在进行完工后将会进一步扩大产能，保证在手订单以及未来新增订单的顺利执行。
伴随产能不断扩大，规模化效应逐步体现，边际成本递减带来毛利水平不断提高，合全的毛利率已从 2012年的25.8%提高至 2017年的43.3%，在全球 CMO/CDMO企业中处于领先水平，随着产能继续扩大与附加值更高的临床后期阶段项目快速增加，合全的毛利率有望持续增加。
CDMO高技术附加值，研发能力构筑高壁垒：随着药企不断加强对成本控制和效率提升的要求，传统 CMO企业单纯依靠药企提供的生产工艺及技术支持进行单一代工生产服务已经无法完全满足客户需求，而 CDMO能够利用自身生产设施及技术积累承担更多工艺研发、改进的创新性服务职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本，拥有远高于传统 CMO的技术附加值，先进的研发技术、高标准质量控制、专业的研发人员与高水平的研发效率共同筑成 CDMO企业的重要壁垒。
基于技术研发、人才培养等多个方面的持续投入，合全不断提升自身研发实力，定制化研发生产技术方面拥有领先的工艺开发技术与生产控制技术，人才方面拥有国内领先水平的研发人员数量与人均产出，核心壁垒不断加固，形成了小分子化药制造领域强有力的竞争优势。
本土优势叠加 MAH政策红利，CDMO渗透率进一步提升：目前全球化学CDMO企业大多数集中在欧美等国，欧美 CDMO企业起步早、技术成熟，占据了大部分市场份额，但其成本过高、效率低，工艺开发缓慢等不足之处逐步体现，同时成本相对便宜的中国、印度等发展中国家随着技术能力的提高、基础设施的发展以及知识产权制度的规范，逐步吸引了全球客户的关注，成为 CDMO的有力的竞争者，合全药业作为国内 CDMO龙头，海外市场拓展有望持续走强。与此同时，2016年6月，国务院办公厅印发《药品上市许可人制度试点方案》，在北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、四川等 10省（市）开展试点工作；试点行政区域内的药品研发机构或者科研人员可以作为药品注册申请人，提交药物临床试验申请、药品上市申请，申请人取得药品上市许可及药品批准文号的，可以成为药品上市许可持有人。MAH制度能够促进药品研发生产分离，大大提高了不具备规模化生产能力的药品研发机构和科研人员的新药创制积极性，为 CDMO企业提供更大的发展空间。合全药业凭借业界领先的技术与经验优势，已经成为国内大多数 MAH合作的伙伴，也是MAH制度试行以来首个支持在国内推出新药的CDMO。截至2018年底，合全协助合作的 MAH项目已有两项获批准，有四项正在进行中。
合全 2017年国内订单占比12.24%，目前绝大多数订单均为海外订单，合全目前作为国内 CDMO龙头，成本控制、工艺技术等方面本土优势明显，海外市场有望持续拓展，同时随着国内 MAH的快速开展，国内CDMO市场有望快速提供增量。依托于合全药业，药明康德 CDMO业务能力优势明显，但在全球范围渗透率不足 1%，仍有巨大提升空间，有望保持收入增速 20%以上稳定增长。
3.2.3接轨国际多中心临床，临床CRO持续加速
临床 CRO起步稍晚，国内市场逐步拓展：相较于临床前CRO业务与CMO/CDMO业务，公司临床 CRO业务起步较晚。自2011年成立注册和医学临床研究团队开始，逐步进入临床 CRO服务领域，2011年收购津石医药，2012年与保瑞医药（PRA）成立合资子公司（2015年大陆业务部成为公司全资子公司，更名为康德弘翼），可为客户提供 I至 IV期的临床试验技术服务、数据管理与统计分析服务、注册申报服务、医疗器械测试服务以及 SMO服务等，截至2018年中，拥有超过1500位临床协调员（CRC），分布在全国近100个城市的 600家医院提供临床中心管理服务。
完成美国 RPG收购，提升国际多中心临床服务能力：2018年7月，公司完成RPG全部股权的收购，逐步拓展在美国乃至全球范围的临床研究服务能力，进一步完善和扩大药明康德一体化研发服务平台。RPG成立于 1999年，总部位于美国德克萨斯州奥斯汀，拥有一支高度灵活且经验丰富的团队，员工数量超过 450余名，能够为全球合作伙伴提供包括项目管理、研究中心选址及现场管理、药物安全性及医疗监测、临床监查、数据管理、生物统计学，以及医学写作等在内的一体化服务，涵盖临床开发的各个阶段，业务辐射全球 60多个国家和地区，与北美、欧洲、非洲、亚太及以色列等地区的研发机构建立了良好的战略合作伙伴关系。未来 RPG将与康德弘翼进行整合，增强药明康德的全球一体化临床开发服务能力，助力药明康德实现赋能国内新药“走出去”和海外新药“引进来”的愿景。
临床 CRO迈入高速成长期，毛利水平仍有提高空间：公司临床CRO板块2015-2017年分别实现收入 3.5亿元、2.1亿元和 3.6亿元，其中2016年收入下滑明显的主要原因是大分子生物药业务自公司剥离带来对应的收入相应减少。随着临床 CRO服务的国内市场快速拓展，逐步迈入高速成长期，2017年收入同比增长72.64%。板块收入占比方面，2015-2017年分别为7.19%、3.41%和 4.61%，相比于临床前CRO仍处于较低水平，2017年后随着收入快速增长，板块占比逐步提升。由于公司临床CRO整体起步较晚、毛利率较高的大分子生物药业务剥离以及7.22行业事件的影响，毛利水平与优质临床 CRO泰格医药等相比仍处于较低水平，但随着临床 CRO服务的不断推广，规模效应逐步积累，近三年毛利率快速提高，仍有较大提升空间。
临床 CRO市场空间巨大，公司渗透率有望快速提升：由于新药研发不同阶段的费用投入差异，在整个 CRO市场中，相比于临床前CRO，临床CRO具有更高的市场占比。据统计，2013年国内临床CRO市场占比57%左右，全球范围内临床 CRO市场占比更高。之前由于海外客户对临床试验研究质量与规范要求较高，国内整体临床CRO服务水平不够等因素，包括公司在内的绝大多数本土临床 CRO更多地只是在国内市场提供临床 CRO服务，随着业务的不断发展壮大，以泰格医药为首的龙头临床 CRO逐步具有承接国际多中心临床 CRO服务的能力。目前国内临床CRO市场规模超过300亿元，保持20%以上增速快速增长，公司临床 CRO起步稍晚，目前国内临床 CRO渗透率仅在 1%左右，随着后续市场大力开拓，提升空间巨大，同时对RPG的收购将会大大提升公司的国际多中心临床 CRO服务能力，共同促进公司临床CRO业务的快速增长。
3.2.4复刻小分子 CDMO模式，细胞及基因治疗值得期待
美国区实验室服务：公司主要通过全资子公司AppTec（药明康德美国）开展业务，AppTec在美国费城、圣保罗和亚特兰大三地均有设立实验室，截至 2018年中，美国区实验室研究服务部门拥有约 960名员工，为药企、科研机构及医疗器械企业提供细胞及基因治疗研发生产服务与医疗器械检测服务。2015-2017年分别实现收入7.0亿元、9.4亿元、11.3亿元，2016、2017年同比增速分别达到32.9%、21.4%，保持较快增速稳定增长；板块收入占比分别为 14.4%、15.5%、14.7%，基本保持稳定。美国区实验室服务近两年快速增长的主要驱动力为公司大力发展细胞及基因治疗新业务，合同规模与客户订单不断增加；同时由于细胞及基因治疗服务尚处于产能建设期，固定资产及人力投入增加较多，短期内板块毛利水平有所下滑。
细胞及基因治疗前景广阔，类比药物研发催生外包服务：以 Car-T疗法为代表的细胞及基因治疗相对于当下的药物治疗具有更精准，更强效，更低毒，更广谱等优势，有望成为现有药物治疗手段的重要补充和协同，拥有广阔的市场空间。细胞与基因治疗的研发开支相差较大，所需开支一般高于传统药物，据统计，发现及临床前阶段的研发开支在 900百万美元至 1100百万美元，临床阶段的研发开支在 800百万美元至1200百万美元。拥有领先技术的细胞与基因治疗公司加快药物上市速度和降低成本的需求促进了细胞及基因治疗的 CMO/CDMO服务的发展，目前正处于初期阶段，市场规模由 2013年的 5亿美元增至2017年的12亿美元左右，保持23.2%左右的年复合增长率快速增长。
复刻小分子化药 CDMO，细胞及基因治疗成长可期：公司在美国费城拥有高度一体化的、15,000平方米研发实验室和 GMP生产厂房，在细胞及基因治疗领域复刻小分子化药 CDMO模式，为客户提供细胞治疗和基因治疗从产品研发到商业化生产服务、利用基因工程的细胞疗法产品和载体的研发和生产服务。截至 2018年底，已协助客户开发及制造细胞和基因疗法产品，其中 26项处于1期临床试验，8项处于II期至III期临床试验。该板块2017年收益分别占全球及美国细胞与基因治疗CMO/CDMO市场份额的 8.1%及 18.2%，位列全球及美国市场的第四及第二位，目前细胞及基因治疗服务尚处于产能建设期，固定资产及人力投入增加较多，短期内板块毛利水平有所下滑；后续随着产能逐步释放与项目的不断增加，收入利润及盈利水平有望快速增加，为公司快速贡献增量。
3.2.5 A+H股发行增厚业务能力，不断提高成长天花板
从全球看，开发创新医药产品的复杂程度不断加大，基于成本、风险控制和加快研发进度的角度，药企和研发机构的外包需求日益增长。面对日益增长的业务需求，公司此前化学研发、临床前安全性评价等业务已达到产能瓶颈，同时临床 CRO、细胞及基因治疗研发生产服务等业务体量尚小，成长空间较大。
A股发行，募投项目助力公司业务扩张：2018年4月，公司A股发行，募集资金主要投入到与主营业务相关的 9大项目中，主要包括现有业务产能扩建与现有或新业务的布局扩张。随着募投项目的逐步推进，一方面，公司安评业务、化学研发、部分分析诊断服务面临的产能问题将得到有效缓解，服务提供能力快速提高；另一方面，SMO、临床监察、生物分析、细胞及基因治疗研发生产等业务有望实现快速扩张，为公司提供业绩增量的同时，与现有业务产生协同效应，助力公司快速发展，不断提高成长天花板。
H股发行，进一步拓展业务范围，提高全球化平台影响力：2018年12月，公司H股发行，通过募集资金的投入进一步提高现有业务的服务能力，推进新业务的快速扩张，同时更加开放的资本市场环境有助于公司全球化平台影响力的进一步提升。募集资金主要用途包括用于扩大全球范围内所有业务单位的生产力与能力、收购 CRO和CMO/CDMO公司、投资及培育健康业界有创新业务模式且有增长潜力的企业、开发高端科技、偿还银行贷款与作为用于一般用途的营运资金。
3.3平台能力不断延伸，资本经营增厚收益
公司深耕主营业务新药研发生产外包服务的过程中，与全球领先跨国药企长期合作，能够密切接触医药研发进程最前端，对于医药行业的新药研发项目以及优质公司具有更加成熟的经验与精准的判断，通过对上市公司股权、非上市公司股权以及风险投资基金的投资，将医药创新平台能力不断延伸至整个医疗健康生态圈，可通过资本经营业务进一步增厚收益。
截至 2018年中，公司实现对44家公司的投资，按公允价值计量的可供出售金融资产已经达到约 14亿元，目前公司投资的上市公司包Unity Biotechnology, Inc.，Syros Pharmaceuticals,Inc.和 Hua Medicine；投资的非上市公司包括 Adagene Inc.，XW LaboratoriesInc.，FOG Pharmaceuticals, Inc.等；此外投资 ARCH Venture FundVIII Overage,L.P等基金，预计2018年金融资产公允价值变动带来6亿元收益，提供业绩增量点。
温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。
（报告来源：东兴证券；分析师：杨若木/殷一凡）