鲁达 门|黄
编辑|郑会周
快手上市首日市值破万亿
2月5日，快手在香港证券交易所主板上市，发行价格达到115港元/股，开盘时报价达到338港元/股，当天盘子飙升至345港元/股，比发行价格上涨了200%，继续新作
图1：快手上市以来K线图，截止2月16日 资料来源：wind，36kr整理
由于，打新参与者众多，未中签的踏空者因为其需求性，而开启了恐慌性抢购，加大了市场波动。自快手上市交易以来，成交价格始终维持高位，最低也只到过283港元/股。2月16日，春节后第一个交易日，报收403港元/股，对映的是1.68万亿港元的市值，创下新高。
作为短视频第一股，万亿市值的快手业绩却不太乐观。不但报告期内至今没有盈利，截止2020Q3，甚至还巨亏142.98亿美元。
资本市场的狂热与略显惨淡的公司基本面背道而驰，但是从资本市场对互联网巨头的传统逻辑来看，即期的业绩似乎从来都不是关注的重点。
通常，在乐观情绪下，互联网行业的前景、公司自身的发展前景与护城河、以及由此带来的长期业绩增长预期等等，才是资本市场最核心的看点，且快手的业绩中也暗藏玄机。
但是，这对于参与这场交易的二级市场投资者，又意味着什么呢？
流量增长是快手的核心逻辑之一
短视频行业作为互联网的一个分支，流量红利对这个赛道中的各位选手都至关重要，前几年最大的想象空间，就是互联网行业本身的流量增长。
根据艾瑞咨询数据，2019年，我国的移动互联网用户数高达8.73亿，是全球最大的互联网用户群体，约占全球互联网用户数的23%。到2025年，我国的互联网用户数或将超过11亿，渗透率也将高达78.5%。
图2：中国移动互联网用户数与渗透率 资料来源：艾瑞咨询&快手招股书，36kr整理
随着渗透率接近天花板，用户增长亦必然走低。2019年，互联网用户数增速还有6.85%，考虑到2020年疫情逻辑的催化，增速会有一个小幅跳升。但是，到2025年，随着预期中的流量增长见顶，届时的用户数增速降到了只有约2.5%的水平。
再看快手所在的短视频与直播行业，在整个互联网行业中所处的地位与前景。以日均在线时长占比为指标，2019年，我国互联网用户日均在线时长4.35个小时，短视频与直播约占15.6%。到2025年，日均在线时长将延长到5.73个小时，短视频与直播的占比则会提升到25.1%。
图3：中国互联网用户按核心应用功能分类的日均使用时长 资料来源：艾瑞咨询&快手招股书，36kr整理
根据这个预测，未来5年短视频与直播的流量增长，除了依托互联网本身的自然增长外，内部的结构调整，也会为短视频与直播行业带来可观的增量空间。
快手作为短视频与直播的龙头之一，也必然因此而直接受益。然而，未来5年内流量见顶将会成为所有互联网巨头都必须直面的问题。
流量增长趋于见顶，商业化是快手最大的想象空间
必须注意的是，从流量到收入的转化，需要具体的手段来变现。以短视频起家的快手，短视频本身却并非盈利的核心。这一点，从公司的业务发展历程便可知晓。
图4：快手业务开展时间线 资料来源：快手官网&公开资料，36kr整理
根据公司业务开展的时间线，最初在2011年，斗图文化盛行，快手还叫GIF快手时，主要提供制作原创GIF动图并分享的功能，这构成了短视频的雏形，可以说是流量积累之始。
2012年，转型短视频，再到2013年正式推出短视频社交功能，快手因此爆火网络，流量积累明显加速。
2016年，推出直播，到2017年末，快手成为全球最大的单一直播平台。直播可以看做是快手流量变现的起始，而且火爆的直播业务也与流量积累形成正反馈螺旋，彼此相互强化。
2018年，电商业务上线，到2019年，以GMV计，快手已经成为世界第二大直播电商平台，高达596亿元，2020H1的GMV则突破了1000亿大关。
图5：快手电商GMV，2年增长1000倍 资料来源：《2020快手电商生态报告》，36kr整理
而以广告投放为核心内容的线上营销，作为最传统的变现方式，随着快手影响力的扩大，亦快速成为公司收入的重要组分。截止2020Q3，广告带来的线上销售收入占总收入的32.8%。
正是基于这样的业务结构，快手近年来的财报中，营业收入主要由三大块构成，即直播、线上营销和其他。这个其他，则包含了电商、网游和其他增殖服务等贡献的收入。
图6：快手收入结构的变迁，2018与2020Q3 资料来源：wind，36kr整理
直播的变现手段，主要是通过打赏主播时出售的虚拟物品来获得收入，仅2020上半年，快手10亿场直播，带来了24.5亿美元的收入。但是，从报告期内的营收数据来看，流量变现带来的收入增长非常明显，但直播收入的占比在明显的逐渐走低。
图7：快手直播收入占比逐年走低 资料来源：wind，36kr整理
出现这样的结构变化，主要由三方面的影响所致。其一，当渗透率趋于见顶，流量红利不在那么明显，直播收入达到一定量级后，本身的增速开始放缓。
其二，随着直播电商的GMV高速增长，和直播电商导流规则变动，直播电商在平台直播业务里的占比越来越高，到2020H1时，电商直播DAU占比已经超过了一半，这一变化直接导致了直播月付费用户数的增速走低，影响到了直播收入的增长。
其三，当直播收入增速因上述因素开始放缓，以广告为核心的线上营销收入急速提升，直接改变了快手的收入结构。2017年的线上营销收入只有3.9亿元，到2020Q3则激增到了133.4亿元。
未来，流量增长见顶必然导致直播收入的增长放缓。但是，快手的未来依旧被市场看好，这个判断则基于，快手的商业化之路将会由线上营销与直播电商而延续。其中，随着影响力的与日俱增，广告投放为核心的线上营销还有很大的想象空间。
“老铁经济”是快手最大的护城河
既然看好快手的未来，从竞品的角度来看，快手经常会被拿来与抖音做对比，业务形式上，二者都是直播+短视频的组合。但是，在作品调性上差异明显，这就区分了用户群体。
与抖音养活了大量秀场演员不同，快手的主播更加草根，内容上更多的是普通的人来分享普通的事儿，所以社交属性也更强，“老铁文化”成为了快手的典型符号。换句话说，快手在经营策略上，对私域流量相对更加重视。
重视私域流量有两个好处，其一，由于社交属性突出，粉丝与主播互动更多，粉丝粘性更高；其二，重视私域流量的意义在于更重视个体价值，而更擅长公域流量的抖音，个体的价值则淹没在了系统算法里。
所以，重视私域流量的快手，个体价值更加突出、粉丝粘性更高，正是基于这样的内涵，对于下一步流量的变现构建了天然的护城河。
典型如让“老铁”们来带货变现，更强的粉丝粘性即意味着更深的信任关系，为下一步的商品交易打下了良好的基础。带货之后的正向互动，又会反过来加强主播的个人价值，由此形成一个正反馈螺旋。
数据说话，2020Q3公司的营业成本中，给主播的收入分成及相关税项合计143.03亿人民币，超过了营业成本的一半还多。
快手对“老铁”们的慷慨，会吸引更多的“老铁”入驻，用户增长的成色也更加的扎实，亦为进一步的变现打造了可观的空间。
图8：快手DAU、MAU和用户使用时间稳步增长 资料来源：快手招股书，36kr整理
而关于快手2020Q3巨亏142.98亿美元，这就是文首提到暗藏玄机的地方。拆解快手的净利润会发现，当期的毛利22.5亿美元，营销推广持续投入，导致营销费用支出29.1亿美元，再叠加研发费用、管理费用等期间费用支出，营业利润为-13.13亿美元，这其实说明公司目前的模式与业绩兑现的距离其实并不遥远。
而最扎眼的部分，是-130.91亿美元的可转换可赎回优先股的公允价值变动，这是会计处理导致这部分公允价值的变动计入了损益表，而非实际的亏损。这一科目的大幅变动，主要与公司之前的融资活动有关。
所以，对快手未来业绩关注的重心，还是要看在渠道持续推广后，现有模式是否能兑现业绩，可转换可赎回优先股的公允价值变动不必太过担心。
对快手该如何估值？
对于尚未盈利的互联网企业，市场通常会用PS倍数法来给予估值，可以规避PE为负的情况。
而对于快手，目前业绩预期尚未兑现，交易软件直接给出的PS数据参考价值有限。所以，可以适当做出一些假设，为快手给出一个相对公允的估值。
根据公司业务发展的节奏，收入结构方面，预计广告收入的占比还会持续加大，毛利率因此继续提升，调整后的净利率水平由此会被改善。
核心财务数据方面，截止2020Q3，快手整体的收入增速为49.18%，其中两大支柱业务，直播与线上营销的收入增速分别为10.41%和212.67%。
在流量增长见顶预期下，谨慎假设2021年直播收入增速降至7%，线上营销的收入增速降至100%。其他项收入（包括了电商、网游等）在基数增高后，乐观估计其增速为100%。
那么，预测2021年快手的营业收入规模将达到866.16亿元，对映的增速约等于45.99%，对比2020Q3的水平，相对合理。
目前，快手市值约1.4万亿人民币（1.68万亿港币），若谨慎的以1.1万亿市值来预测2021年的PS，结果为12.7倍，在可比公司中排名中游偏下，相对而言明显是贵了。
我们给出的估值预测之所以比一些研究机构的贵，关键在于快手上市后，股价火箭式上涨导致的估值扩张过于凶猛，这对于二级交易而言是明显的利空。
长期看，即便我们的预测偏谨慎，2021年快手的收入增速依然高达45%，而且届时高毛利的广告收入会占比更高，净利率的改善值得期待。
所以，从业务模式上看，公司长期的业绩增长被看好。但是，好公司与好股票之间隔着一层估值，即便以较高的业绩增长预期来消化当下这个估值，依然需要很久。
其实，这个情况与近期上市的泡泡玛特极其类似。后者的发行价只有38.5港元/股，上市后最高上冲到了96.45港元/股，相比发行价涨幅高达150.5%。
股价暴涨带来的估值扩张非常明显，PS也在表1的可比公司列表里排名倒数第一，投资价值几何，读者们可以细品。
考虑到海外流动性外溢，港股作为一个资本全流通的市场，其估值势必会受到流动性推动而扩张。当下资本市场受益于流动性宽松，叠加对新青年、新经济公司的稀缺性溢价，则将这场疯狂的资本盛宴推向了另一个高潮，那就是一级市场最终把便宜全部都占了，二级市场作为一级市场变现场所，只能起到一个接盘的作用，新的参与者并没有多少可以套利的空间。
例如，在泡泡玛特上市的时候，不少投资者凭借对“上瘾”类公司的憧憬，进场高位接盘，但最终变成了一场宽幅震荡的煎熬。诚然，市场的高估终究有其合理性，但最终还是需要业绩去兑现预期，否则势必会有一场均值回归的惨痛回调。
在缔造了万亿市值的神话同时，快手目前并不美好的安全边际，必然会让二级市场的韭菜们如鲠在喉。尽管，从公司基本面来看，未来依旧可期，但落实到交易层面，可能还需要更多的关注其业绩何时能够消化掉目前的高估值，同时小心海外流动性外溢红利期的结束。
表1：快手与可比公司估值PS，截止2月9日收盘 资料来源：wind，36kr整理