鲁达 （报告出品方/分析师：中航证券 刘牧野）
一、国内唯一量产12英寸CMP设备厂商，业绩增速亮眼
1.1国内CMP设备龙头，设备、耗材、服务协同发展
华海清科成立于2013年，是一家拥有核心自主知识产权的高端半导体设备制造商，主要从事CMP设备和工艺及配套耗材的研发。2014年研制出我国首台12英寸CMP设备Universal-300，并于次年进入中芯国际验证；2017年公司再推出8英寸CMP设备完善产品矩阵。
华海清科作为我国目前唯一一家能量产12英寸CMP商业机型的设备厂，承担着关键设备国产化替代的重任，目前公司产品已广泛应用于中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等国内外先进IC制造商的产线中。
展望未来，公司将以CMP设备为中心，形成集成电路关键制造装备、耗材及技术服务、晶圆再生代工业务协同发展的技术布局与市场定位，辐射全球市场，提升市场份额。
纵向延伸方面，公司对已有12英寸和8英寸CMP设备的抛光工艺、产能、关键耗材及技术服务进行持续创新升级；横向扩展上，利用在CMP领域深厚积淀，开拓12英寸晶圆减薄抛光一体机、再生晶圆代工业务、CMP耗材业务，为公司未来发展创造更大空间和新的利润增长点。
公司官网显示，2021年9月，公司首台12英寸超精密晶圆减薄机Versatile-GP 300研制成功并进入客户验证；2022年2月，公司晶圆再生产品规模量产，累计出货量已突破10万片。
1.2 清华系创始团队，划转后实控人为四川国资委
公司由清控创投等发起设立，一直为公司的直接股东，占发行后股份的28.19%。公司此前背后的实控人为清华大学，并长期在CMP领域开展深度产学研合作。2021年，清华大学拟将所持有的清华控股100%的股权无偿划转给四川省国资委并同时由四川能投承接清华控股（现变更名称为天府清源）100%股权，目前四川省国资委将成为公司的实际控制人。
公司第二大股东清津厚德为员工持股平台，清津厚德、清津立德、清津立言三大员工持股平台合计持有公司9.17%的股份。公司参股长存创新、上集创新，均主要从事集成电路的设计、研发；长存创新实控人为长江存储，与公司大客户存在一定的关联关系。
公司高管团队强大，兼备产业与学术研究实力。
公司董事长路新春曾长期任清华大学机械工程系教授、首席研究员。国际专利检索平台Patsnap显示，截至2021年末，路新春作为专利发明人获得授权专利152项，位居全球CMP设备技术发明人第一名。
产业方面，公司总经理张国铭曾任北方华创高级副总裁兼首席战略官；常务副总经理李昆曾长期担任应用材料（中国）的经理；檀广节、孙浩明等曾任职于中芯国际。学术研究方面，王同庆、赵德文均获清华大学精密仪器系博士后，正高级工程师，在CMP方面发表多篇论文，拥有多项授权专利。
1.3 产品放量迎来业绩高增，在手订单可观
公司规模迅速扩张，业绩增速亮眼。随着确认销售的CMP设备数量提升，公司营业收入从2017年的0.19亿元增加至2021年的8.05亿元，期间复合增长率达154.50%，2022年一季度实现营业收入3.48亿元，同比增长192.85%。
利润方面，2020年起，公司归母净利润和扣非归母净利润均扭亏为赢，2022Q1公司实现归母净利润0.91亿元，同比增长121.63%，扣非归母净利润0.78亿元，同比增长高达458.22%。
根据招股说明书披露的业绩预告，预计2022H1公司营业收入在5.5-7.0亿元，同比增长87.32%-138.41%；归母净利润1.4-1.8亿元，同比增长98.46%-155.17%。
随着公司体量增大，规模优势凸显，期间费用率迅速下降。
2021年公司合计期间费用率（不含研发）仅为16.45%，已与同行可比公司不相上下。规模化效应带来的上下游议价能力提升，叠加产能利用率逐步提高，公司综合生产成本降低，毛利率稳步提升，2020年、2021年、2022Q1毛利率分别为38.17%/44.73%/47.33%；对应净利率分别为25.34%/24.63%/24.01%。
在手订单饱满，未来业绩可期。
从公司存货来看，2019-2021年公司存货中发出商品金额分别为1.05亿元，2021年同比+199.17%。2022Q1公司存货总金额16.90亿元，其中发出商品金额8.28亿元。这些发出商品在验证完成后，均能转化成公司业绩。
从合同负债来看，2021年公司合同负债达7.79亿元，同比+375.25%；一季度合同负债持续增长至8.36亿元。截至2021年12月31日，公司在手订单超过139台，其中已发出未验收结算的CMP设备达69台，未发出产品的在手订单超过70台，未来业绩有所保障。
1.4 持续投入研发，牢筑技术壁垒
研发实力雄厚，研发投入持续高增。
公司核心团队先后承担了两项“国家科技重大专项（02专项）”及三项国家级重大项目/课题，其中02专项《28-14nm抛光设备及工艺、配套材料产业化》项目“CMP抛光系统研发与整机系统集成”课题已于2020年6月验收并完成了科技成果产业化应用。
2021年公司研发投入1.14亿元，同比增长125.66%，占营业收入的14.17%。
截至2021年12月31日，公司共拥有209项专利，其中发明专利114项。与清华大学共同拥有107项专利，并以独占方式使用其独有的48项CMP专利。
公司已有先进制程DRAM CMP、3D NAND CMP工艺研究项目、减薄设备项目、关键节点金属CMP机台研制等完成研发投入，达到国际先进水平，待相关单位验收。
未来公司将继续投入2.22亿元，推进CMP后清洗关键技术研发、关键零部件项目以及高性能抛光气压控制系统的开发。（报告来源：远瞻智库）
二、CMP设备市场规模提升，华海清科率先突破
2.1 CMP设备：晶圆平坦化关键
CMP（化学机械抛光）是一种表面全局平坦化技术，通过夹持晶圆的抛光头和抛光垫之间的相对运动来平坦化硅片表面。
抛光过程中滴入抛光液，与硅片发生化学反应，使其表面生成较易去除的物质，并通过对抛光头的不同区域施加不同压力来调节区域研磨速率，通过化学腐蚀和机械研磨的交替作用实现晶圆表面的抛光。
CMP概念最早于1965年由Walsh等人提出，起初是用于制造高质量的玻璃表面，如军用望远镜等。摩尔定律推动集成电路在向大规模发展的同时，也向垂直空间延伸，为了解决多层互连过程中的台阶问题，为光刻提供平台表面控制线宽，CMP技术被引入IC制造中。
1991年，IBM公司首次成功将CMP技术应用到芯片生产当中，制造64Mb DRAM芯片。
按照抛光金属的不同，将CMP分为三个主要阶段：
（1）研发期：1965-1988年，用于氧化物，金属钨、铝等；（2）成熟期：1988-2000年，主要应用于金属铜；（3）领域延伸期：2000年-至今，主要用于金属钴、低介电常数材料（low-K介质）等。
按照工艺发展流程来看，0.25μm技术节点开始，CMP成为IC制造平坦化流程中唯一技术；22nm后的FinFET晶体管添加了虚拟栅平坦化工艺，这是实现后续3D结构刻蚀的关键技术。
7nm以下制程时，CMP的应用在最初的氧化硅CMP和钨CMP基础上新增了包含氮化硅CMP、鳍式多晶硅CMP、钨金属栅极CMP等先进CMP技术。
相较于传统方式，CMP能兼顾表面全局和局部平坦化的抛光技术。
传统的机械抛光和化学抛光去除速率较低，无法满足先进芯片量产需求。CMP技术综合了机械抛光和化学抛光各自的长处，通过化学和机械的组合避免了纯机械抛光过程中表面光洁度差、损伤层厚度大的缺点，也克服了化学抛光过程中的表面平整度和平行度差的问题，同时兼顾了抛光效率。
CMP设备是实现平坦化工艺的关键设备，集机械学、流体力学、材料化学、精细化工、控制软件等多领域先进技术于一体，具有较高的技术壁垒。CMP设备包括抛光、清洗、传送三大模块，其中抛光模块为核心。但随着制程线宽不断缩减和抛光液配方复杂度提升，抛光后更难以清洗，且对CMP清洗后的颗粒物数量要求呈指数级降低，对清洗单元的清洁能力也提出了更高的要求。
技术升级也刺激着CMP设备的需求。
0.25μm技术节点时，CMP抛光步骤仅8步，而7nm及以下逻辑芯片工艺中，CMP抛光的步骤数可提升至30余步。
存储领域，芯片从2D NAND向3D NAND技术变革，CMP抛光数倍增；且随着3D NAND渗透率的提升以及堆叠层数的增加，CMP设备在整体生产链条中的使用频次将进一步增加，投资规模在半导体设备行业的占比也将逐步提升。
2.2 设备市场景气度持续，CMP国产替代大势所趋
下游需求旺盛，半导体市场规模持续扩张。在物联网、5G、云计算、大数据、汽车电子等新兴应用的强劲需求带动下，本轮半导体行业的景气周期自2019年延续至今。根据WTST数据，2021年全球半导体行业销售额为5558.9亿美元，较2020年增长26.2%。
今年以来，WTST两度上调对2022年市场规模的预测，今年行业或将在分化中成长。WTST最新预测显示，2022年全球市场规模将达到6464.6亿美元，继续保持两位数增长，同增16.3%。
行业高景气开启新一轮投资周期，晶圆厂扩产持续进行。
根据SEMI统计，2020年初-2024年末，全球将新增或扩产25座8英寸晶圆厂，60座12英寸晶圆厂，预计产能将分别增长18%和48%，其中中国大陆共新增/扩产29座晶圆厂（8英寸14座，12英寸15座）。
从部分大厂的资本开支来看，其在2021年的高增长、高基数基础上，2022年继续加大资本支出，其中Foundry龙头台积电2022年预计资本开支达400-440亿美元，同比增长33.3%-46.7%；Intel也启动了其IDM2.0计划，在美国、欧洲等新建多个12英寸晶圆厂。
晶圆厂的扩产带动IC制造设备的投资，SEMI预测2022年晶圆厂的设备支出将达到1090亿美元，较2019年的550亿美元，接近翻倍。
从全球半导体设备市场规模来看，2021年全球设备市场规模1026.4亿美元，同比增长44.1%；其中中国大陆市场规模296.2亿美元，占比28.9%，为全球第一大市场。SEMI预计2022年设备市场将继续增长11.4%，达到1143亿美元，其中前道设备（晶圆制造设备）市场预计为988.8亿美元。
晶圆厂扩产叠加技术升级，2021年中国大陆CMP设备市场空间破50亿元。
华海清科招股书显示，2020年中国大陆CMP设备市场规模达4.3亿美元，2013-2020年期间年均复合增长率达27.2%。我们测算了2021年、2022年的市场空间：根据Gartner数据，2021年CMP设备占前道设备的3%左右，结合SEMI预测的全球前道设备销售数据，测算全球CMP设备市场规模分别为26.2亿美元、29.7亿美元。
以2021年中国大陆设备销售额占全球的28.9%占比测算，2021年中国大陆CMP市场规模为7.6亿美元；2022年以此前27.2%的增速预测，2022年中国大陆市场规模约9.7亿美元。
海外公司寡头垄断，国产替代大势所趋。从CMP设备的市场区域分布来看，2020年中国大陆市场份额27%，占据CMP设备的第一大市场，但CMP市场长期被海外公司垄断，亟待国内厂商寻求技术突破。Gartner数据显示，2020年应用材料占全球CMP设备市场的64.1%，荏原制作所占29.1%。
我国CMP设备玩家主要有华海清科和烁科微电子（中电科电子装备集团有限公司设立），烁科微电子以8英寸CMP设备为主，华海清科是国内唯一能量产12英寸CMP设备的国内厂商，其生产的商业化机型已成功进入国内外先进IC制造商的大生产线中，占据国产CMP设备销售绝大部分的市场份额。
随着产品的放量，华海清科在大陆CMP设备市场的市场占有率从2018年的1.05%上升至2020年的12.64%，以华海清科2021年CMP设备销售6.94亿元计算，其2021年国内市占率提升至13.65%。CMP市场国产化替代空间大，公司作为细分领域龙头，未来有望加速渗透。
2.3华海清科：CMP国产替代中坚力量，量价齐升业绩提升
2.3.1 CMP产品矩阵丰富，14nm以上基本能实现国产替代
CMP设备产品矩阵丰富，拥有国内核心自主知识产权。
公司CMP设备产品包括12英寸Universal-300系列及8英寸Universal-200系列，Universal-300为公司推出的首台拥有完全自主知识产权的国产12英寸CMP设备，随后公司在此基础上研发了面向不同市场、适用于不同制程的多款12英寸产品，目前公司主力产品以12英寸300X/300Plus/300Dual为主，在国内已投产的12英寸大生产线上实现批量化应用，2021年6月公司第100台12英寸CMP设备出货，截至21年末累计量产晶圆超过1300万片。
2017年公司推出8英寸CMP设备（Universal-200/200Plus），主要用于晶圆制造、MEMS制造及科研攻关等领域，覆盖更大的市场。
此外，公司的抛光减薄一体机Versatile GP-300已于2021年9月发往客户验证。
关键技术国内领先，CMP设备迭代速度较慢，国内龙头地位不易撼动。
公司在逻辑芯片领域，基本可以满足28nm以上所有制程需求，14nm及以下制程的CMP设备的研发主要是对现有300X/300T设备关键模块及核心技术进行优化，目前公司已有机台在客户端做14nm产线验证。3D NAND制造方面，128层已产业化应用；DRAM制造也已突破至1X/1Ynm，公司产品能适配目前国内绝大多数晶圆产线的需求。
关键技术方面，公司研制的CMP设备集先进抛光系统、终点检测系统、超洁净清洗系统、精确传送系统等关键功能模块于一体，内部高度集成的关键核心技术数十项。
此外，CMP设备在较长时间内无技术迭代风险，通过对关键模块持续升级优化便可进一步向7nm、5nm、3nm等更先进制程过渡，公司在CMP领域具备先发优势。
打破国际巨头垄断，公司14nm以上产品基本可实现国产替代。
从同行对比来看，公司与目前全球主流的高端CMP设备一样，采用7分区抛光头和12英寸CMP设备；制程方面有所差距，应用材料和日本荏原能实现最先进的5nm工艺，公司14nm产品尚未量产。
CMP产品的技术水平主要取决于设备在抛光、清洗、工艺智能控制等核心模块/技术的表现，因此，公司产品在现有的14nm以上工艺应用中与龙头公司不存在技术差距，具备国内领先的技术水平和国际主流的性能表现，但在14nm以下，公司仍有技术提升空间。
相较于国外厂商，公司产品具备一定的价格竞争优势，且在国内上线安装以及后续耗材的更换上也有地缘优势，成为我国CMP领域国产替代的中坚力量。
2.3.2深度绑定国内大客户，公司产品量价齐升
客户关系稳定，12英寸高端机型热销。
2019-2021年公司前五大客户合计占比分别为94.96%/85.71%/92.99%，客户集中度较高。且公司近3年的前三大客户均为长江存储、中芯国际，华虹集团，长江存储位居国内存储第一，中芯国际、华虹集团分居国内晶圆代工厂第一、二名。
这些公司均有明确的扩产计划，公司有望获得重复订单从中受益。
从大客户采购情况来看，主要以采购12英寸设备为主，300Plus、300Dual、300X为公司热销机型，2021年长江存储产能爬坡，采购了22台Universal-300X高端机型。
公司国内产线中标比例持续提升，国产化替代进程良好。
从长江存储、华虹无锡、上海华力一二期、上海积塔公示的招标情况来看，2019-2021年几家合计招标CMP设备38/82/61台，华海清科期间分别中标8/23/27台，中标比例从2019年的21.05%提升至2021年的44.26%；凭借成本+技术优势，公司逐渐成为国内厂商扩产采购12英寸CMP设备的重点考虑对象。
CMP设备产销量持续提升，存在较多已发货待确认的收入。
截至2021年末，公司累计完成销售71（68+3）台，基本为12英寸CMP设备。2019-2021年每年分别发货13/33/83台，其中各年完成验收、确认收入分别为12/19/36台。截至年底，公司累计存在69台设备尚待确认收入的设备，除了部分Demo机型工艺难度大，验证周期较长外，2021年待验收的62台机型绝大多数将在2022年转化为销售收入，本年度业绩确定性较高。
规模化优势凸显，公司产品盈利性明显提升。
公司产品向高端化突破，加上大客户不断拓展，公司产品单机价值量持续提升，2017年公司300系列产品均价为1330.0万元/台，到2021年产品价格攀升至1949.1万元/台；2021年200系列产品ASP为1155.0万元/台。
随着公司产品的放量，对上游议价能力也明显增强，诸多核心原材料，如机械标准件、机械加工件、液路元件的采购价格较2017年明显下降，带动公司毛利率稳步提升，2019年-2021年公司CMP设备的毛利率分别为30.2%/36.8%/42.8%。
三、横向拓展迎第二利润增长点，募投项目扩充产能
3.1 再生晶圆：业务高度协同，积极扩产迎国内市场增长
硅晶圆片可以分为晶圆正片（Prime Wafer）及测试硅片（Test Wafer），正片主要包括抛光片、外延片等，可直接用于IC制造。晶圆厂加工过程中，需要利用成本较低的监控测试硅片对半导体设备进行热机、监测或者适当的填充，测试硅片包括控片（Monitor Wafer）和挡片（Dummy Wafer）。
CMP工艺是晶圆再生工艺的核心，与公司业务高度协同。
晶圆再生业务是对IC制造过程中使用过的控挡片回收，将其工艺薄膜、金属颗粒残留等杂质去除，使其达到再次使用的标准。晶圆再生工艺流程包括去膜、粗抛、精抛、清洗、检测等工序，其中精抛为最关键一环，主要通过CMP设备完成，CMP设备是晶圆再生工艺产线中投资最大的工艺制程设备。公司外延式拓展，利用自身在CMP工艺的长期技术优势，并自供相关设备，在为客户提供持续服务的同时，获得新的利润增长点。
晶圆产能提升+硅片价格上涨，推动晶圆再生市场规模增加。
控挡片的用量与晶圆产能增长趋势一致，且随着芯片制程工艺的提高，再生晶圆需求提升。
根据SEMI数据，2021年全球8英寸、12英寸晶圆正片需求分别达到650万片/月、680万片/月，按照需求比例折算，2021年全球再生晶圆市场需求有望超过200万片/月。RST预测2024年市场需求较2021年有望翻倍。
从市场规模来看，Research and Markets数据显示2020年全球晶圆再生市场规模为5.3亿美元，近年来半导体硅片价格明显上行，叠加大幅扩产，2026年晶圆再生市场规模有望达到8.4亿美元，期间年均复合增长率达9.7%。
日本和台湾基本占据全球市场，国内参与玩家较少。
从竞争格局来看，行业龙头公司为日本RS Technologies，此外日本Hamada Heavy、Mimasu公司以及中国台湾的中砂、辛耘、升阳等公司在全球晶圆再生市场中占据较大产能。根据RST公告，2021年RST的12英寸再生晶圆产能为46万片/月，公司市场份额为33%。以产能计算的日本3家公司合计市占率达到60%左右，台湾3家公司市占率在10%左右。2020年之前，中国大陆在晶圆再生专业代工领域几近空白。
国内市场需求放量，华海清科积极扩产。
晶圆再生业务本质是晶圆厂为了降低成本而选择的一项服务，价格敏感性较高，为减少不必要的损耗与减少运输时间、成本等，会优先选择本地服务，地域属性较强。
SEMI预计，若我国大陆在建的12英寸晶圆厂全部达产，届时大陆产能将超过239万片/月，以再生晶圆数量占晶圆总产量30%和良品率90%的行业特征测算，国内12英寸再生晶圆市场空间将达到65万片/月。当前我国A股上市公司再生晶圆主要厂家仅华海清科、至纯科技、协鑫集成（项目资金用途有所变更）。
公司晶圆再生产品已经实现规模化量产，截至2022年2月，累计出货超过10万片。公司本次募集资金计划投入3.58亿元扩产10万片12英寸再生晶圆月产能，我们以保守25美元/片的价格测算，预期项目全部达产后，有望为公司每年最多带来2亿元的年收益。
3.2 关键耗材销售和维保业务：单台价值量提升，收入规模扩大
CMP设备使用耗材量大，核心部件有定期维保更新的需求。基于CMP工艺的特点，设备正常运行中，会产生自损耗，除了需要使用抛光液、抛光垫等外部耗材外，还需要对设备内部因长时间运行而造成磨损的抛光头、保持环、气膜、清洗刷、钻石碟等关键耗材进行定期维保更新。
公司主要针对已销售的CMP设备，向客户销售关键耗材，如：保持环、探测器、气膜、7分区抛光头等；而维保服务主要包括向客户提供7分区抛光头维保等。通常来说气膜和保持环需要由CMP设备原厂进行更换，保证精细度或者与原设备尺寸的完全匹配。而耗材中7分区抛光头的技术壁垒较高，一般不可被其他厂商替代，仅由原厂提供耗材或维保服务。公司能在设备销售之外获取更长期稳定的客户关系和额外收入。
市场服务是半导体设备公司重要的收入来源，也是公司增厚利润的重要方式。
与半导体设备龙头公司应用材料相比，其2021年全球应用服务业务总收入50.13亿美元，占总营业收入的21.74%。公司2021年配套材料及技术服务总收入1.11亿元，合计占比不到14%。CMP设备作为晶圆前端制造中耗材最多的设备之一，公司该项业务收入占比仍有提升空间。
从毛利率情况来看，耗材销售的保持环、气膜相对价值量较低，毛利率在30%-40%左右；2020年公司开始向客户提供7分区抛光头维保服务，毛利率较高，公司技术服务的毛利率提升至60%以上，有效增厚了公司利润。
关键耗材销售和维保业务与公司CMP设备的保有量高度相关，且收入具体一定的滞后性。
我们测算单台设备所需耗材的价值量大概在43万元/年左右，单台配套服务价值量2019、2020、2021年分别为58/70/114万元，明显提升，主要系2020年配有7分区抛光头的300X产品开始出货，其维保业务价值量较大，我们测算2021年单台300X产品的维保收入约200万元/年。
未来，随着公司销售CMP设备数量增加以及相关产线的陆续投产并持续运行，公司关键耗材销售和维保业务规模将随之扩大，且该业务收入的可持续性较强。
3.3 募投产能再扩充，高研发项目夯实技术能力
本次IPO共计划募集资金15.1亿元，有序投资以下三个项目，具体情况如下:
（1）高端半导体装备(化学机械抛光机)产业化项目：公司计划投资5.4亿元在天津建设年产100台化学机械抛光机（包括减薄设备）的生产能力，满足市场扩张需求，保持市场竞争优势地位。项目已于2020年3月开工，建设周期15个月，当前项目已完工并开始生产。
（2）高端半导体装备研发项目：计划投资3.12亿元开展系列课题研究，主要面向14nm及以下制程工艺的先进CMP设备、减薄多项关键技术及系统，夯实公司技术能力。
（3）晶圆再生项目：计划投资3.58亿元，新增46套生产设备及仪器，形成10万片/月12英寸再生晶圆的生产能力。该项目中设备仪器购置费约2.88亿元，占比80.44%，项目建设周期15个月，目前正在有序建设中。
四、盈利预测与估值
4.1盈利预测
（1）CMP设备业务：根据前述销售过程分析，考虑demo机台验收周期约12-18个月，非demo机台验收3-6个月，公司目前已发出未验收机台共69台，在手未发货订单共70台，未来几年公司CMP设备收入确定性高。我们拆解了公司几大客户的新建/在建的产线及未来产能增量，预计公司2022-2024年公司CMP设备营业收入同比增长97.4%/45.7%/24.6%；CMP设备向高端化发展，毛利率逐步提升，预计未来3年毛利率分别为44%/44.5%/45%。
（2）耗材及维保业务：公司设备累计保有量提升，且配备7分区抛光头的CMP设备出货占比逐步提升，预计公司该项业务营业收入维持较快增速，2022-2024年同比增长110.2%/84.3%/55.7%，未来将占公司总营收的比例分别为14.1%/16.9%/20.2%。业务毛利率在2021年基础上稳中略升，分别为56.9%/57.4%/57.5%。
（3）晶圆再生业务：参照同行公司产能爬坡的节奏，按单片25美元价格计算，预计2022-2024年晶圆再生业务将分别为公司贡献0.56亿元，参考行业龙头RS Technologies公司2021年业务毛利率36.8%，考虑到公司CMP一体化降本优势，保守预计公司晶圆再生业务毛利率能稳定在36%左右。
基于以上假设，我们预计2022-2024年，公司总营业收入为16.59亿元，同比增长106.2%/53.5%/30.3%，合计毛利率分别为45.5%/46.3%/47.1%。
4.2 估值比较
我国半导体设备行业仍处于发展初期，前期研发投入大，我们分别采用PS、PE的方法对公司进行估值。
PS方面，选取国内半导体设备前道厂商各细分领域龙头：中微公司、芯源微、拓荆科技、盛美上海，2022-2024年可比公司PS均值分别为15.89倍，根据我们的收入测算，以公司7月8日收盘价，对应PS分别为17.55倍，略高于行业均值；PE方面，剔除了盈利规模较小的拓荆科技，加入了半导体前道设备平台型公司北方华创。
我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.47亿元，对应当前PE分别为83.87，PE低于行业均值。
4.3报告总结
公司作为国内唯一能量产12英寸CMP设备的龙头企业，未来有望实现从1->N的快速放量，充分受益于晶圆厂扩产和国产替代逻辑。
我们看好公司主要业务CMP设备出货量的持续增长，以及晶圆再生、耗材及配套服务等业务的协同效应。
预计2022-2024年，公司实现营业收入分别为16.59亿元，同比增长106.2%/53.5%/30.3%；实现归母净利润分别为3.47亿元，同比增长75.11%/55.76%/33.26%，对应7月8日收盘价的PE分别为83.87。
4.4 风险提示
（1）晶圆厂资本开支下行风险：由于消费电子市场的疲软，半导体行业全面高景气的行情恐难以持续，未来将进入分化上行的结构性行情。CMP设备销售量与下游晶圆厂扩产情况紧密相关，若部分晶圆厂开始缩减资本开支，放缓建设进度，可能会影响公司产品出货，进而影响公司业绩。
（2）验证或研发不及预期，产品竞争力下降风险：公司目前28nm及以上产品基本能实现国产替代，且能量产12英寸CMP设备。但公司14nm产品仍在验证中，14nm以下技术在研。国内竞争对手12英寸产品已在验证，且能覆盖14nm，若公司客户验证失败或研发进度不及预期，可能会被同行挤占一定的国内市场份额。
（3）横向业务拓展不及预期：公司新切入的晶圆再生业务目前仍在建设期，处于扩产能、拓客户的发展初期，公司服务能力、盈利性等仍需观察。而耗材和技术服务业务高度依赖于公司CMP设备出货情况。
（4）疫情反复的风险：疫情的不确定性一方面可能影响晶圆厂的建设进度，另一方面冲击物流，影响上游材料和零部件的采购以及公司设备的发货，影响设备的交期。
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