鲁达 作者：Gingko
来源：雪球
济川药业是一家中药公司，提及中药行业，最近总给人一种谈虎色变的感觉。
本来医药行业是价值投资者的圣地，尤其是在老龄化日趋严重但生活日渐富足的今天，健康和生命对每个人都更加珍贵，人们对医药的需求或许能够穿越经济周期的波动，促使该行业出现长周期成长股。医药行业的白马，更是价值投资者王冠上的明珠。
可惜，在现实和预期背道而驰的时候，希望越大失望越多。看一下中药行业，大白马东阿阿胶停止增长，伪白马康美药业深水炸弹，同仁堂、葵花药业、步长药业负面消息不断，放眼望去，还有让人放心的中药公司么？
或许，人们对医药公司寄予了太多厚望，以为是救死扶伤，以为是药到病除。却忘了，他们也是一个普通公司，有资本运作，有销售费用，有应收存货，有利益最大化。今天，不谈中医疗效，只从一家普通公司的角度，看一看过去五年稳定成长现如今又不断贬值的大白马济川药业。
【目前的估值很低】
济川药业目前市值250亿左右，2018年扣非净利润15.93亿，2019Q1扣非净利润4.72亿，市盈率在16倍左右，A股目前上市的中药公司共67家，排除6家亏损的公司，排除6家市盈率过百的公司，剩余55家估值正常的公司平均市盈率为29，在这些公司中，市盈率按从低到高排序济川药业排名第9。从这个角度看，济川药业的估值已经很低了，为什么会出现这种情况？
其实从2013年借壳上市以来，济川药业走出了五年六倍的长牛走势，从2018年6月份才开始下跌，至今跌幅接近40%，主要原因如下：
首先，2018年10月29日公司主力产品“蒲地蓝”被国家药监局要求修改说明书，并对不良反应、禁忌、注意事项等增加说明。由于“蒲地蓝”是感冒常用中成药，同类竞争药品激烈，且在孕妇、儿童、老人群体中多有使用，因此，稍有安全性疑问就会引来大量负面评价，造成投资人对公司经营的负面预期。
其次，济川药业2019年一季报显示，公司的营业收入失去了一贯稳定的同比增长速度，此前连续十二个季度平均营收增速为24.21%，可是2019Q1营收增速是-2.26%，不增反降。
最后，近期中药行业频发突如其来的大雷，也让该行业投资者提高警惕。深挖一下济川药业的经营，无非就是几款主力产品支撑着业绩，销售费用很高，应收不低，研发多年无突破，现有主力产品也没有什么秘方、特效的护城河，同品类竞争很激烈。
对于第一点，没必要反应过度，“蒲地蓝”销量很高、使用时间很长，如果出问题早就出问题了，国家药监局此时的谨慎显得有点“马后炮”，对于医生和病人因恐惧而弃之不用的影响，只能说是有限的和暂时的，无法削弱它早已建立起来多年的优势，除非还有未发现的不良反应尚未爆出。
对于第二点，我们要注意，2018Q1济川药业的营收同比增长率是51.45%，远超近三年平均水平，所以2019Q1的下滑，有基数比较大的原因，假设2018Q1营收增速是25%，那么2019Q1的营收增速将会是18.38%，也没有那么糟糕。翻看这两年的一季报，偏偏都非常简洁，既没有说2018Q1营收大增的原因，也没有说2019Q1营收下滑的原因。
对于第三点，才是我们需要重点关注的，这或许是最终决定公司价值的关键分析，我们既不能因为行业属性而对未来盲目预期，也不能因近期风险高发而过分贬低。
【过往的业绩很牛】
在分析当前基本面问题之前，我们先看看济川药业的过往，总的来说它有一个非常辉煌的过去，在中药行业67家上市公司的对比中，从过去五年的成长性上看，济川药业远超行业平均水平。但是，我们也可以看到，在2018年康美药业原形毕露以前，它也有着非常优秀的过往。所以，优秀的数据并不可靠，在中医行业，过分亮眼的数据不一定是天使还是魔鬼呢，关键要看这杆优秀的大旗是有着坚实的地基还是矗立在沙滩上。
【资本运作及资产结构】
济川药业于2013年12月20日完成借壳上市登陆A股，借壳时公司估值56亿，市盈率在15倍左右，借壳时以资产置换和非公开发行股票方式支付，济川药业的老股东并没有直接套现。
借壳上市的同时，为了促进公司发展，非公开发行募集资金6.52亿，用于子公司济川有限称量洗衣中心、溶液剂二车间、高架库、液体楼项目、固体三车间项目、开发区分厂项目的建设。彼时济川药业账面现金只有7000万，短期借款2.6亿，每年的利润留存最多不到4亿，确实有配套融资的必要。
2014年1月23日募集净资金6.22亿到账，全年使用2.36亿，剩余3.86亿以短期理财产品的形式暂存，年底账面现金充足，达到9.25亿，借款余额2.8亿，固定资产、在建工程、无形资产等生产资料科目余额增加1.9亿。
2015年公司从剩余的募集资金中再花费1.75亿用于“开发区项目”建设，并且还清了2.8亿借款，收购东科制药形成了1.67亿商誉，再加上非募投项目及东科制药其他并购成本1.95亿，还要支付2014年度的现金分红3.13亿，所以年末现金资产余额为4亿。这样倒推2015年经营现金流量净额为6.05亿，年报中披露的是6.45亿，相差不多，可以相信。
就这样一个资产情况正常经营下去，公司是不需要额外融资的，可是，2015年公司再进行定增募资，本次公开发行募集资金不超过 6.42 亿元，将用于天济药业搬迁改建项目、济源医药物流中心项目、固体四车间、固体五车间、高架二库项目、研发质检大楼后续设备添置以及补充流动资金。其实，这次募资公司讨了巧，主要目的是补充流动资金，因为募集理由中提及的项目基本上都已经开建，这次募资主要用于对先期投入自有资金的置换。
2016年，定增募集的6.27亿资金到账，本年除了生产资料投入带来的3.54亿花销，无其他非经营外开销，加上年初4亿现金，减去5.47亿现金分红，账面还有现金11亿，那么有9.74亿是经营得来的净现金额，这一数值和当年披露的9.13亿经营活动产生的现金流量净额差不多，可以相信。
这种资产状况完全能支撑公司的经营以及未来的发展了，然而，公司对二级市场狮子大开口，拟通过公开发行可转债的方式募集不超过9.75亿元资金，用于公司的杨凌医药生产基地建设项目、3号液体楼新建（含高架库）项目、口服液塑瓶车间新建（含危化品库）项目及综合原料药车间新建项目。
2017年11月13日完成可转债发行，获得净资金8.28亿，根据发行年限和票面利率约定，按年折现后，年化利率为2.13%(刨除掉发行费用，对发行人而言)，转股期是2018-05-17至2022-11-12，初始转股价格为41.04元，最新转股价格为38.81元/股，实施日期是2019-6-3。以31元计算济川药业当前的股价，目前的转股价值是79.88元/张，当前济川转债的交易价格为107.05元，溢价率34%。如果按照当前价买入，持有至到期的话，对于投资者来说年化收益率为0.65%。所以，济川药业这波可转债发行，高位套了投资人，却让公司获得了低成本资金。
再来看看它的募集资金用途，主要情况如下：
说得中规中矩，意思就是公司扩建投资者买单，账面资金先放着，带来一定的安全性，或者用于别的地方。
从2017和2018年的资产负债表看，公司在正常经营涉及的科目之外，的确只有生产资料类科目有明显变化，2017年和2018年生产资料余额分别增加6.25亿和5.93亿。
2017年经营活动产生的现金流量净额11.89亿，上年现金余额11亿，再加上可转债募资8.28亿，2017年可调动资金31.17亿，用于扩建6.25亿，分红5.91亿，剩余16.24亿，还有2.77亿主要是应收的增长超过应付的增长造成的，表明维持现有增速及规模的营运需要更多资金。
2018年经营活动产生的现金流量净额17.09亿，上年现金余额16.24亿，2017年可调动资金33.33亿，用于扩建5.93亿，分红8.1亿，剩余18.75亿，营运资金的占用情况好转。
总体来看，公司的现金流良好，募集资金基本都用于主业的扩大再生产，之前较多的资金募集为以后的发展打下了良好的基础，目前资产负债情况很好，有较大的操作空间，比如扩大分红，比如继续扩大生产，比如并购投资。
【主营业务分析】
济川药业自借壳上市至今已经五年多时间，每年都在研发新药、申请专利，可是其真正持续贡献利润的药品一直以来只有那几款，除了2014年收购的东科制药带来的妇炎舒胶囊、黄龙止咳颗粒带来了较为明显的增收，这些年来没有新增产品带来明显收入的增加。以下是主要产品历年营收明细：
蒲地蓝消炎口服溶液和雷贝拉唑钠肠溶胶囊是公司的绝对龙头，合计历年占比超过60%，且收入增长较为稳健，这是公司的立身之本。除此之外，儿科药小儿豉翘清热颗粒和补血保健品蛋白琥珀酸铁口服溶液增速比较快。
以上药品有几个共同点：
1. 除了黄龙止咳颗粒，都是处方药，意味着它的销售渠道主要不是连锁药店，而是专业的医疗机构
2. 治疗病症都是常见普通症，非特效药，非独家药，同类药物竞争激烈
这两个特点说明了济川药业能活得如此滋润，不在于产品秘方，不在于研发能力强，而是它但很会卖药，这就是它最大的优势。卖药的本事是很多精英人士不屑一顾的，这也对，毕竟靠产品驱动的医药公司才有最可能推动医药科学进步，为社会带来巨大效益。但是，创新何其难，在合法合理的情况下，一家药厂依靠卖药的本事活着，也无可厚非。
让我们用对待快消品行业的眼光来看待济川药业，或许看得更加真切。药品卖得好，忽悠少不了，但不能光靠忽悠，据我所知，至少得具备以下条件才能把卖药进行到底：
1. 药品具有广泛的市场需求，消费频次高
2. 生产的药品有一定疗效，看得见摸得着
3. 药品生产具备成本优势
4. 自身具备良好的销售渠道，并且善于维护
根据常识来分析第一点和第二点，济川药业的产品主要面向平常人易出现的普通症，有着广泛的市场需求和超高的消费频次，谁没个头疼脑热？谁没个积食闹肚？正是因为市场广阔，而且门槛较低，所以才引来激烈竞争。至于疗效，很容易实现，只要产品安全、副作用小、价格合理，医生愿意卖，病人愿意买，对于这种常见病症只要药效稍微辅助一下人体的免疫力，很容易就会有“药到病除”的感觉。
第三点，济川药业的成本优势，可以说在整个中药行业里，济川药业把此精神领会到了极致，济川药业的毛利率远超中药行业平均水平，既高且稳定，有点茅台在白酒行业江湖地位的意思。但是，曾记得一个生产眼药的上市公司莎普爱思，也是毛利率既高且稳定，也是很会卖药，结果产品被曝无效后多年未走出阴影，沦为骗子公司的地步。对于济川药业，很多投资者也有此担心，但是别忘了，济川药业的药治的是头疼脑热，莎普爱思的眼药治的是白内障，这两种病岂可相提并论？
第四点，销售渠道，对济川药业来说，有两个目录很重要，一个是基药目录，一个是医保目录，这两个目录对公立医院来说相当于药品供应商优选池。比如，同样是感冒，A药品和B药品都能治疗，如果A药品在目录里，B药品不在，那么医生就会优先开A药品，开B药品的话得理由充分才行。
这两个目录的权威性，基药目录要大于医保目录，它们都有国家级的和省级的，国家级的适用范围更广泛。
对于济川药业来说，自借壳上市后无主要产品退出基药目录和医保目录的，这些年陆陆续续有一些品种新进入基药目录和医保目录，截止2018年末，公司主要产品纳入基药目录和医保目录情况如下：
国家基药目录：无
国家医保目录：雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒、三拗片
省级基药目录：
雷贝拉唑钠肠溶胶囊：安徽、上海、浙江、宁夏
小儿豉翘清热颗粒：重庆、安徽、新疆、浙江、湖北
三拗片：新疆、湖北
省级医保目录：
蒲地蓝消炎口服液：江苏、湖南、陕西、新疆及新疆建设兵团、天津、辽宁、河北、黑龙江、青海
蛋白琥珀酸铁口服溶液：辽宁、河北
从现状上看，济川药业的拓展空间还是很大的，毕竟国家基药目录榜上无名，全国还有那么多省份有待扩张，但是每个省都有药厂，同类品种的生产并没有那么难，所以扩张很艰难。在销售扩张上，我们可以看到济川药业的努力：
济川药业在销售费用上投入巨大，销售费用占营业收入的比例，在同行业中也是一骑绝尘，高，非常之高，可以说卖药收入的一半都花在了销售渠道拓展维护上，在这一点上，中药公司整体平均值比西药公司要高，原因也显而易见，此处不多说了。济川药业在销售费用上属于想得特别清楚的公司，做的也很明显，不粉饰，不掩盖，最终目的为了多卖药，销售渠道上的钱花了就花了，毫不吝惜。
除了销售费用率高，还有很多人担心济川药业的应收账款余额，其实济川药业的结算对象最终主要是医院等医疗机构，赖账的概率很低，回款的速度比较稳定，虽然从应收账款周转率上看近几年呈现出波动上涨的趋势，但是应收账款中一年内应收账款的占比很高，这也说明了应收账款质量还是有保障的。
【研发情况分析】
和销售费用的大方相比，公司在研发上的投入就显得很小气了，毕竟研发对公司的营收贡献到底有多大，公司自己心里也清楚。但是，作为一个医药公司，不管当下多么辉煌，不管销售多么牛逼，研发都不可或缺，毕竟市场瞬息万变，要靠研发给未来留个念想，给自己留条后路。
公司历年在研发费用上的花费大概在不超过4%，这种不注重研发的风气在中药行业还是普遍的，天下乌鸦一般黑，大家都埋头销售，不太重视研发。
靠着这点微薄的研发投入，公司近几年来做了多款药物的研发，这些药品的命运大致分成以下四种：
生产后撤回：蕲龙胶囊、药流净颗粒、小儿便通颗粒、妇舒颗粒，2014年申报生产后于2015年撤回，之后再也看不到相关药品的后续情况，造成近6000万研发投入的浪费。
未到申报生产阶段即无疾而终：前列通爽胶囊、参连和胃胶囊、丹莪消瘤颗粒、通塞益脑（通脑一号）、芍杞益坤颗粒、复方毛冬青口服液、他达拉非原料及片、WBYF-001，造成9531.6万元研发投入不知所终。
申报生产但贡献利润微弱：瑞吡司特、雷尼（奈）酸锶原料及颗粒、盐酸罗哌卡因、拉呋替丁胶囊（改工艺）、莫西沙星(盐酸莫西沙星)注射液、埃索美拉唑钠(注射埃索美拉唑钠)、普芦卡必利、盐酸利托君片、黄虎喷雾剂、同笑口服液、环吡酮胺发用洗剂、头孢替坦二钠、依维莫司片、左乙拉西坦注射液，共使用研发资金1.38亿。
仍在研发中：
注射用雷贝拉唑钠，2014年申报生产后于2015年撤回，目前仍处于临床试验阶段，至今已累计投入5426万，已申报厂家25家，已获批生产厂家3家；
西他沙星颗粒剂，从2015年开始研发，目前处于工艺研究阶段，至今已累计投入3656.62万，已申报厂家2家，已获批生产厂家0家；
养阴清胃颗粒，2017年投入1679.5万进行研发，当年获得生产批件，属于首家获得生产批件的国内厂商；
银花平感颗粒，2018年开始研发，累计投入3453.57万，当年获得生产批件，属于首家获得生产批件的国内厂商；
JHZK.G，从2018年开始研发，目前处于工艺研究阶段，至今已累计投入1033.62万，已申报厂家1家，已获批生产厂家0家；
酒石酸西尼必利片，从2018年开始研发，目前处于起草临床实验方案阶段，至今已累计投入1534.54万，已申报厂家1家，已获批生产厂家0家。
如果从当前研发情况期待一下未来的小惊喜，最靠谱的或许就是养阴清胃颗粒和银花平感颗粒了，不过这两款药看起来和目前公司主打的产品性质很像，熟悉的味道，熟悉的配方，要想大市场还得拼销售端。
综上：济川药业是一家销售出色、产品平平的综合中型中药厂商，从现有数据看，公司目前资产负债结构健康，既有的运行模式比较稳定，股价受市场和行业情绪影响而低估，有价值回归的潜力。