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绪论：重卡产业链龙头行稳致远，智能物流、燃料电池再添新动能
公司主营业务主要覆盖重卡产业链、智能物流相关业务。重卡产业链相关 业务为公司传统主营业务，旗下涵盖潍柴发动机（重卡发动机龙头）、陕重 汽（国内第四大重卡企业）、法士特（重卡变速箱龙头）、汉德车桥（商用 车车桥龙头）。智能物流相关业务为公司新业务，主要通过并购凯傲、德马 泰克，切入叉车、物流供应系统领域。
重卡产业链业务：传统主业，更新需求支撑重卡行业销量，三大因素助力 潍柴发动机超越周期。
贡献了主要的营收、业绩，是公司营收、业绩波动性的根源。1）2018 年发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达 62%，归母业 绩占比达 87%；2019 年 H1 发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务 营收占比达 64%，归母业绩占比达 89%；重卡产业链业务贡献了主要 的营收、业绩。2）公司重卡产业链业务市占率高，2018 年公司重卡 发动机市占率达 31.6%，重卡整车市占率达 13.3%，重卡变速箱市占 率达 75.7%。历史上重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、 随重卡周期波动。
自上而下来看，更新需求支撑重卡销量：1）市场担心重卡行业出现断 崖式下滑导致公司业绩下滑，我们认为未来重卡周期性弱化，经济稳 步增长的背景下重卡新增需求稳步增长，更新需求支撑 80 万辆的重卡 销售中枢，考虑 2018 年已提前释放部分更新需求，我们保守预计未来 三年重卡销量维持在百万辆左右，2019-2021 年重卡销量为 109、 104、 98 万辆，每年递减 5%。2）工程重卡占比降低减弱重卡周期性： 目前工程重卡的销量占比已经从 2006 年的 46%降至 2018 年的 30% 的水平，对应物流重卡销量占比大幅提升，背后的原因在于我国经济 发展由投资拉动走向消费拉动，一定程度上减弱重卡周期性。3）更新 需求支撑：①根据后文测算，我们认为重卡的更新周期在 8~9 年，预 计未来重卡的更新需求在 80 万辆以上，支撑未来重卡销量中枢。②目 前国内环保政策严苛，假设 2021 年底所有国三及以下重卡全部淘汰， 2018-2021年贡献的更新需求中枢也达 80万辆。
自下而上来看，三大因素助力潍柴发动机超越周期：1）发动机具备技 术领先、性价比高、耐用性好的优势，国六产品储备充分，长期将受 益于搭载潍柴发动机的三大主要合作企业（一汽、陕汽、福田）市占 率的提升。2）得益于潍柴动力董事长谭旭光上任中国重汽董事长兼党 委书记，未来重汽将一改不配套潍柴发动机的“历史”，期待未来重汽、 潍柴的更多合作。3）大排量产品占比提升，带动柴油机业务盈利能力 提升。
智能物流业务：熨平周期性，打开新增长点
叉车业务：1）2014 年公司并表凯傲（KION），凯傲主营叉车，是欧 洲第一、全球第二的叉车制造商和服务商，并表以来营收、利润稳步 增长。2）相较于重卡行业，叉车行业周期性较弱、成长性较强， 2010-2018 年中国叉车销量 CAGR 达 13%，中国重卡销量 CAGR 仅 2%，预计未来全球叉车销量稳健增长，区域上关注增速较高的印度、 中国叉车市场，类型上关注增速较高的电动叉车。3）2018 年凯傲叉 车全球市占率为 14%，得益于在印度、中国市场的布局，以及在电动 叉车的竞争优势（电动叉车全球市占率为 19%），未来全球市占率有望 进一步提升。
物料搬运自动化：1）2016 年凯傲收购德马泰克（Dematic）100%股 权，德马泰克主营物料搬运自动化，德马泰克是全球第一的供应链解 决方案供应商，全球第三的物流供应系统供应商，2019 年 H1 仓储物 流业务营收同增 15%。2）得益于电子商务快速发展，2018 年全球仓 库资本支出同增 9%，2018 年全球前 20 强物流供应系统供应商营收同 增 12%，预计未来物流供应系统行业保持快速增长。3）2018 年德马 泰克占全球前 20强物流供应系统供应商营收的比例仅 11%，市占率仍 低。
凯傲、德马泰克分别为叉车、物料搬运自动化领导者，但二者下游客 户重叠度低，地域优势不同，凯傲收购德马泰克后，二者优势互补， 未来协同效应可期。
燃料电池：前瞻性布局领跑行业，预计 2030 年贡献净利润达 8 亿元。1） 氢气作为沟通交通、发电、储能三大领域的核心，在各国推动下将快速发 展。2）中国政府积极推广氢能源，发展路径明晰。从下游应用来看，商用 车将是重点；从区域来看，氢气富余地具备先发优势。山东作为氢气大省， 积极推广氢能，计划携手潍柴集团打造全球最大规模氢能交通应用体系。3） 潍柴作为国内重卡发动机龙头，先后参股 Ballard（PEMFC 龙头） 、Ceres Power（SOFC 领导者），借此完成了 PEMFC（质子交换膜燃料电池）、 SOFC（固体氧化物燃料电池）两大类型燃料电池布局，公司燃料电池布 局领先同业，前瞻性战略有助于公司精准卡位新赛道，赢得先发优势。4）公司目前已具备燃料电池的批量生产及配套能力，并计划于 2021 年前在 中国为商用车提供至少 2000 台燃料电池，我们预计公司 2020 年燃料电池 业务贡献净利润达 0.5 亿元，2030 年燃料电池业务贡献净利润达 8 亿元。
业绩预测：我们预计公司 2019-2021 年营收为 1646、1678、1732 亿元， 营收增速为 3.4%、2.5%、2.7%，维持稳健增长。2019-2021 年归母业绩 为 96、101、106 亿元，业绩增速为 10%、 5%、5%。
预计公司 2019-2021 年营收为 1646、1678、1732 亿元，营收增速为 3.4%、2.5%、2.7%，维持稳健增长。1）假设重卡销量为 109、104、 98 万辆，公司重卡发动机、重卡整车市占率略有提升，重卡变速箱市 占率维持不变。2）假设得益于非车用发动机市场复苏，公司非车用发 动机占比略有提升。3）假设叉车市场稳健增长，得益于与潍柴、德马 泰克的协同作用，凯傲在中国、美国市占率略有提升。
预计公司 2019-2021 年归母业绩为 96、101、106 亿元，业绩增速为 10%、 5%、5%。1）得益于 2018 年订单高增、毛利率提升、美国降 税政策，2019 年 H1 凯傲业绩同增 48%，预计 2019 年凯傲全年实现 高增长。2）假设其他业务受益于销售费率下降，净利率略有提升。
我们采取分部估值法，给予目标市值 1207 亿元。发动机业务、变速箱业 务可比公司选取全球柴油机龙头康明斯，整车业务可比公司选取中国重卡 翘楚中国重汽，凯傲的业务可比公司选取全球叉车龙头丰田工业，给予潍 柴动力目标市值 1207 亿元，股价 15.2 元，对应 2019 年 PE 估值为 12.6 倍，给予买入评级。
一、重卡产业链：更新需求支撑行业销量，三大因素助潍柴发动机穿 越周期
1.重卡行业需求：更新需求支撑销量，预计未来三年销量维持稳健
复盘过去 20 年重卡销量：我们认为影响销量变动的主要因素为经济周期、 治超新政、排放标准三大因素。经济上行（2009 年的四万亿刺激）、治超 新政（2004 年和 2016 年的治超新政）抬高销量，决定销量中枢；新的排 放标准实施提前释放需求，决定销量波动性。
展望未来 3 年重卡销量：1）市场担心重卡行业出现断崖式下滑导致公司业 绩下滑，我们认为未来重卡周期性弱化，经济稳步增长的背景下重卡新增 需求稳步增长，更新需求支撑 80 万辆的重卡销售中枢，考虑 2018 年已提 前释放部分更新需求，我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右， 2019-2021 年重卡销量为 109、 104、 98 万辆，每年递减 5%。2）工程 重卡占比降低减弱重卡周期性：目前工程重卡的销量占比已经从 2006 年 的 46%降至 2018 年的 30%的水平，对应物流重卡销量占比大幅提升，背 后的原因在于我国经济发展由投资拉动走向消费拉动，一定程度上减弱重 卡周期性。3）更新需求支撑：①根据后文测算，我们认为重卡的更新周期 在 8~9 年，预计未来重卡的更新需求在 80 万辆以上，相较于 2010~2018 年的更新需求中枢（41 万辆）实现了翻倍增长，支撑未来重卡销量中枢。 ②目前国内环保政策严苛，假设 2021 年底所有国三及以下重卡全部淘汰， 2018-2021年贡献的更新需求中枢也达 80万辆。
重卡销量研究框架：从理论上来看，影响重卡销量的因素包括公路货运总 需求、治超政策、运输效率、重卡使用寿命、排放标准。
我们将重卡需求拆分为新增需求和更新需求：
新增需求指重卡保有量增量，主要的影响因素为公路货运总需求、单 车运量。公路货运总需求下游涵盖工程施工（建材、水泥等）、大宗商 品（煤炭、钢铁）、消费品、生产物资等，与宏观经济关联度大；单车 运量与治超政策、运输效率关联度大。宏观经济越好，新增需求越多； 治超政策越严，新增需求越多；运输效率提高，新增需求越多。
更新需求与重卡保有量、重卡使用寿命、排放政策相关。重卡保有量 越高，更新需求越多。重卡使用寿命越短，更新需求越多。考虑排放升级后一般重卡价格将有所上浮，因此新排放标准实施前半年将刺激 更新需求提前释放。
公路货运总量：经济稳步增长，货运总需求稳步增长，公路货运占比稳定， “公转铁、公转水”政策对公路运输影响有限。
货运总量增速与 GDP 增速同步变动，预计未来货运总量稳步增长。1） 从历史来看，货运总量增速与 GDP 增速同步变动，早期经济由第一产 业、第二产业拉动，货运总量快速增长，增速高于 GDP 增速，伴随经 济不断发展，第三产业在经济中的比重逐步上市，货运增速逐步低于 GDP 增速，但变动趋势仍维持同步。2）近年来货运总量稳步增长， 2018 年货运总量同增 7%，我们预计在经济稳步发展的背景下，未来 货运总量稳步增长。
近年公路运输占比相较稳定，“公转铁、公转水”政策对公路运输短期 影响较小、长期值得关注。1）中国与美国公路运输占比相当，预计未 来短期公路运输占比变化不大。近年来以来我国公路货运量占总货运 量的比例维持在 75%，公路货物周转量占总货物周转量的 33%，相对 稳定。2）①2018 年 10 月，国务院发布《关于印发推进运输结构调整 三年行动计划(2018—2020 年)的通知》，提出推进大宗货物运输“公 转铁、公转水”，相较于 2017 年，2020 年铁路货运量增加 11 亿吨、 增长 30%；水路货运量增加 5 亿吨，增长 7.5%，沿海港口大宗货物 公路运输量减少 4.4 亿吨。对应 2020 年铁路货运量达 47.9 亿吨，三年 CAGR 达 9%；水路货运量达 71.8 亿吨，三年 CAGR 为 2.4%。② 我们认为在经济稳健发展，货运总量持续攀升的背景下，公路、铁路、 水路货运量将维持同步增长，铁路、水路运输量目标不难达成。如 2018 年货运总量达 515 亿吨，同增 7%；铁路货运量达 40.3 亿吨，同 增 9%；水路货运量达 69.9 亿吨，同增 4.7%；公路货运量达 396亿吨， 同增 7%。③在保守假设 2020 年货运总量与 2018 年货运总量相当， 铁路、水路货运增量均由“公转铁、公转水”贡献，对应公路货运量 将减少 9.5 亿吨，仅占公路运输的 2.4%，对公路运输影响有限。④长 期来看，铁路运输污染更低、单位运输成本更低，未来公路运输占比 恐有所下降。
单车运量：短期来看，治超政策抬升 2016、2017 年两年重卡需求中枢； 长期来看，运输效率提升降低重卡需求中枢。
短期来看，治超政策是影响重卡需求的关键变量，2016 年的治超新规 提升 2016、2017 年重卡销量中枢。1）2004 年 4 月质检总局、国家 标准委批准发布 GB1589-2004《道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值》 国家标准；交通部、公安部、发改委、质检总局等七部委发布《关于 在全国开展车辆超限超载治理工作的实施方案》，多部委联合在全国范 围开展大规模的“治超”行动。2004 年重卡销量同增 45%，而后“治 超”政策执行力度趋松，2005 年重卡销售低迷，销量同减-37%。2） 2016 年 7 月，质检总局、国家标准委批准发布 GB1589-2016《汽车、 挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》国家标准；8 月交通部办 公厅、公安部办公厅发布《整治公路货车违法超限超载行为专项行动 方案》 ；8 月交通部发布《超限运输车辆行驶公路管理规定》。治超新规 出台带动重卡销量，2016、2017 年重卡销量达 73 万辆、112 万辆， 同增 33%、52%。根据测算，治超新规作用下单车运力下降 20%。 2015 年重卡保有量为 530 万辆，理论上治超新规带来 133 万辆的增量 需求，理论保有量达 663 万辆，2017 年重卡保有量达 635 万辆，治超 新规大幅抬升 2016、2017 年重卡销量。
长期来看，中国物流业运输效率远低于发达国家，伴随运输效率提升， 重卡需求中枢将下移。1）以单车运量来看，中国每运输 1000 吨货物 需要 202 辆卡车，德国每运输 1000 吨货物仅需要 82 辆卡车。长期来 看，伴随运输效率提升，重卡销量中枢将下移。2）以物流成本占 GDP 的比例来看，中国物流成本占 GDP 的比例约 15%，美国、欧洲 物流成本占 GDP 的比例约为 8%、9.5%。从美国历史的物流成本占比 来看，1980~2000 年之间伴随经济结构转型（经济支柱产业由传统工 业走向新工业，第三产业占比提升）、运输效率提升（“挂甩运输”兴 起、物流管理升级），物流成本占 GDP 的比例稳步下降至 8%的水平。
更新需求：更新需求将支撑未来十年重卡销量中枢，预计未来 10 年更新 需求中枢为 82 万辆。排放标准提前释放需求，伴随国六实施、国三淘汰， 未来三年重卡销量有支撑，假设 2021 年底所有国三及以下重卡全部淘汰， 2018-2021 年贡献的更新需求中枢达 80 万辆。
预计未来 10 年更新需求中枢为 82 万辆，支撑未来十年重卡销量中枢。 1）理论上重卡保有量=过去 X 年重卡累计销量-过去 X 年重卡累计报废 量。在不考虑报废量的情况下，从历史数据来看，过去 8 年重卡累计 销量与重卡保有量数值接近，重卡的实际更新周期应大于 8 年。2）理 论上第 N 年重卡新增需求=第 N 年重卡保有量-第 N-1 年重卡保有量， 第 N 年重卡更新需求=第 N 年重卡销量-第 N 年重卡新增需求，测算得 2010~2018 年重卡更新需求均值为 41 万辆，落在 8 年更新周期销量 均值（46 万辆）和 9 年更新周期销量均值（36 万辆）之间，我们认为重卡的实际更新周期应在 8~9 年之间。3）按 8年更新周期计算，未来 8 年重卡更新需求中枢为 82 万辆；按 9 年更新周期计算，未来 8 年重 卡更新需求中枢为 84万辆，预计更新需求将支撑未来重卡销量中枢。
排放标准提前释放需求，决定销量波动性，国六实施、国三淘汰支撑 重卡销量。1）一般新的排放标准实施后，重卡需要升级、加装部分零 部件，售价将有所上浮，以国五升级国六为例，升级后同等型号重卡 价格将增加 1 万元左右，同时厂家会对老的排放标准车型促销，因此 部分消费者将选择购买老的排放标准车型，提前释放部分需求。2）回 顾历史销量，可以很明显地看到在新的排放标准实施前半年将出现大 幅的销量上涨，如 2011 年 9 月实施国一、2014 年 9 月实施国二， 2015 年 1 月实施国四，2017 年 7 月实施国五，分别带来了 2001 年、 2004 年、2013 年、2017 年的销量高峰。3）2018 年 6 月生态环境部 发布 GB 17691—2018《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中 国第六阶段）》，要求所有重型柴油车于 2021 年 7 月实施国 a 标准， 2023 年 7 月实施国 b 标准。我们预计 2021 年全国范围内国六 a 标准 的实施对 2019-2021 年的重卡销量形成一定支撑。4）2018 年 7 月国 务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，计划 2020 年年底前淘汰 京津冀、汾渭平原等地国三及以下排放柴油车 100 万辆以上。2017 年 我国国三及以下柴油货车保有量占总柴油货车保有量比例为 51.8%， 假设国三及以下重卡保有量占总重卡保有量比例相当，预计国三及以 下重卡保有量约为 329 万辆，假设 2021 年底所有国三及以下重卡全 部淘汰，2018-2021 年贡献的更新需求中枢达 80 万辆。5）但考虑京 津冀、长三角、汾渭平原、成渝等地已于 2019 年 7 月实施国六标准， 预计重卡部分销量已提前释放，2020、2021年重卡销量将略有下滑。
2.重卡行业供给：竞争格局相对稳定，国六实施抬高技术门槛
我国重卡行业竞争格局相对稳定，对标美国集中度仍有一定上行空间。1） 2005 年以来，我国重卡 CR5 维持在 83%的水平。排名前五的企业的市占 率分别为：一汽解放（23%）、中国重汽（16%）、东风（19%）、陕汽 （15%）、北汽福田（10%）。 2015 年以来一汽解放市占率有所抬升，陕汽 市占率相对稳定，中国重汽、东风、北汽福田市占率略有下滑。2）对标美 国重卡行业，头部企业市占率更为集中。美国重卡 CR4 达 97%，CR2 达 69%，排名前四的企业的市占率分别为：Daimler（38%）、 Paccar（31%）、 Volvo（17%）、 Navistar（11%）。 3）我们认为伴随排放升级对技术要求更高，叠加重卡行业更新需求占比提升，国内重卡行业集中度仍有一定上行 空间。
2018 年 6月生态环境部发布 GB 17691—2018《重型柴油车污染物排放限 值及测量方法（中国第六阶段）》，要求所有重型柴油车于 2021 年 7 月实 施国 a 标准，2023 年 7 月实施国 b 标准。相比于国五，国六排放标准主要 是对尾气中的氮氧化物（NOx）和颗粒物（PM）排放限值提高标准，主要 的技术路线为 EGR+DOC+DPF+SCR。相较于国五，国六技术门槛更高， 开发、认证均需要大量时间，伴随国六实施，具备较高技术储备的企业更 具竞争力，部分技术薄弱的小企业或退出市场。
EGR（废气再循环技术）：通过 EGR 阀将燃烧后的废气经过中冷后再 次引入缸内燃烧，一方面是为了实现充分再燃烧；另一方面，通过废 气加入后，会减少新鲜空气进气量，缸内燃烧温度降低，从而抑制氮 氧化物的生成。
DOC（氧化催化转换器）：实现一氧化碳、碳氢化合物的氧化处理，从 而减少尾气中一氧化碳、碳氢化合物的含量。
DPF（微粒捕集器）：将尾气中未氧化的微粒捕集到捕集器，将微粒的 吸附量达到一定程度后尾端的燃烧器自动点火燃烧，将微粒烧掉变为 二氧化碳排掉。
SCR（选择性催化还原系统）：目前最流行的 SCR 还原剂为尿素，在 尾气后处理器中喷射尿素，发生氧化还原反应，将氮氧化物还原为氮 气，从而减少尾气中氮氧化物的含量。
3.潍柴发动机：下游集中度提升+重汽配套提市占率，结构优化提盈利能力
发动机业务：公司业绩的主要来源，2015 年以来市占率、净利率稳步提升。 1）2018 年发动机营收为 335 亿元，占总营收的 25%；归母净利为 61.2 亿元，占总归母净利的 71%。2）2018 年公司重卡发动机销量为 36.3 万 台，市占率为 32%，且 2015 年以来公司市占率稳步提升，我们认为主要 系 2015 年以后行业回暖、景气度高，潍柴发动机性能出众、部分客户 “回头”继续配套潍柴发动机。3）2018 年母公司（主营发动机）净利率 为 17%，较去年同期提升 1.4pct。公司 2015 年以来母公司净利率稳步提 升，我们认为主要系产品结构优化（大排量产品占比提升）提升盈利盈利 能力。
长期以来，重卡作为同质化的投资品，市场普遍认为重卡行业内企业营收 增速、盈利能力同质化。我们认为三大因素助力潍柴发动机超越周期：1） 发动机具备技术领先、性价比高、耐用性好的优势，国六产品储备充分， 长期将受益于搭载潍柴发动机的三大主要合作企业（一汽、陕汽、福田） 市占率的提升。2）得益于潍柴动力董事长谭旭光上任中国重汽董事长兼 党委书记，未来重汽将一改不配套潍柴发动机的“历史”，期待未来重汽、 潍柴的更多合作。3）大排量产品占比提升，带动柴油机业务盈利能力提 升。
超越周期因素 1：2018 年公司重卡发动机市占率为 32%，从公司的下 游大客户来看，公司最主要合作伙伴为陕汽、一汽、福田，公司向三 大主要合作重卡企业销售的发动机占公司车用发动机销量的 62%。公 司对陕汽配套率达 90%，对一汽、福田重卡配套率达 30%。2015 年 以来，公司三大主要合作重卡企业市占率稳步提升，我们认为潍柴发 动机具备技术领先、性价比高、耐用性好的优势，且国六产品储备充 分（），未来搭载潍柴发动机的三大主要合作重卡企业市占率有望继续 提升。
超越周期因素 2：过去十余年，中国重汽基本不配套潍柴发动机，得 益于谭旭光上任重汽董事长兼党委书记，未来重汽、潍柴合作可期。 2018 年 9 月，潍柴动力董事长谭旭光担任中国重汽董事长兼党委书记。 2019 年 5 月中国重汽联手潍柴动力发布搭载潍柴 WP10H 发动机的新斯太尔系列产品和豪瀚系列产品，预计未来中国重汽和潍柴动力将有 更多合作。
超越周期因素 3：大排量产品占比提升，带动发动机业务盈利能力提 升。1）自上而下来看，伴随经济发展，高附加值的冷链物流、电商物 流蓬勃发展，对公路运输的时效性、稳定性、安全性要求更高，市场 对大排量发动机需求更佳。2）自下而上来看， 2015 年后公司大排量 产品销量占比大幅提升，2018 年公司 12/13L 发动机销量达 22 万台， 同增 1.6%，H 平台发动机销量达 5.8 万台，同增 100%，大缸径发动 机销量达 1500 台，同增 66%。考虑大排量产品盈利能力更佳，产品 结构优化带动发动机业务盈利能力提升。
4.陕重汽（重卡整车）：依托发动机优势，市占率、盈利能力稳步增长
重卡整车业务：市占率、盈利能力稳步增长。1）公司控股子公司陕西重型 汽车有限公司 51%的股权，陕重汽主营重卡整车，重卡销量位居国内重卡 企业销量第四。2）2018 年陕重汽营收为 511 万元，占总营收的 32%；归 母净利为 6.7 亿元，占总归母净利的 7.8%。3）2018 年陕重汽市占率为 13.3%，市占率自 2015 年以来稳步提升。近年来陕重汽市占率逐步提升， 且与前三大重卡企业市占率逐步缩小，我们认为未来陕重汽有望依托潍柴 发动机的优势，进一步提升市占率。4）2016 年以来陕重汽净利率稳步提 升主要系公司成功开拓物流重卡、并推出系列高端重卡带动公司重卡单价 提升。
5.法士特（重卡变速箱） ：全球市占率第一，盈利能力稳步增长
变速箱业务：市占率稳定，盈利能力稳步增长。1）公司控股子公司陕西法 士特齿轮有限公司 51%的股权，法士特主营重卡变速箱，重卡变速箱年销 量连续十余年位列世界第一，市场保有量超 800 万台。2）2018 年法士特 营收为 139 万元，占总营收的 8.7%；归母净利为 7.2 亿元，占总归母净利 的 8.3%。3）考虑长期以来法士特重卡变速箱市占率超过 70%，未来进一 步提升市占率空间有限，预计未来的增长点在于轻卡变速箱、客车变速箱 的拓展。4）2015 年法士特净利率稳步提升主要系重卡行业回暖。
二、智能物流：熨平周期性，打开新增长点
1.凯傲营收、业绩稳健增长，熨平周期性
公司的智能物流业务主要包括叉车业务和物流供应系统业务。
2012 年 9 月，公司支付 4.67 亿欧元（折合 37 亿人民币）收购凯傲 （KION）25%的股权；并于 2014 年 6 月将凯傲并表。此后不断增持 凯傲股权，截止 2019 年 H1，公司控股凯傲（KION）45%的股权。凯 傲是欧洲第一、全球第二的工程车辆制造商和服务商，全球叉车保有 量达 140 万辆。
2016 年 11 月凯傲支付 161 亿元收购德马泰克（Dematic）100%股权， 借此切入物料搬运自动化领域。凯傲供应链解决方案全球第一，全球 拥有超过 6000余家自动化物流客户。 2018 年凯傲营收达 605 亿元，占总营收的 38%，实现归母净利 11.46 亿 元，占总归母净利的 13%。
历史上凯傲营收稳步增长，2017 年营收大幅增长主要系并表德马泰克 （Dematic）所致；凯傲净利润稳步增长，收购以来净利率大幅攀升，主 要系凯傲财务费率大幅下降。2018 年 H1 凯傲营收达 43.64 亿欧元（折合 340 亿人民币），同增 13%，业绩达 2.2 亿欧元（折合 17 亿人民币），同增 48%，业绩快速增长主要系净利率提升。
收购价格合理，股权增值 34%。历史上潍柴一共分 7 次增持凯傲股权，总 计斥资 16.84 亿欧元（折合 132 亿人民币）收购 45%的股权；2019 年 8 月，凯傲市值为 50 亿欧元（折合 392 亿元人民币）；潍柴持有凯傲股权增 值 33.6%，并购战略成功。
2.凯傲叉车：全球销量稳健增长，中国市场、电动叉车带来新增长
预计全球经济稳健增长，叉车销量稳健增长。1）回顾历史 1980-2010 年， 全球叉车销量增长约为 GDP 的 1.3 倍，2010-2018 年，全球叉车销量增长 约为 GDP 的 3 倍。叉车销量增速快于全球 GDP 增速主要系近年来电商发 展，推动物流仓储规模快速扩容。2）根据 IMF 预测，未来五年全球 GDP增速维持在 3%以上，预计伴随全球经济稳健增长、电商发展，叉车行业 保持稳健增长。
分地区看：区域关注印度、中国叉车市场。1）分地区来看，目前欧洲、美 国、日本等发达地区百万人叉车保有量均超 700 辆，印度、巴西、中国等 发展中地区叉车保有量仍低，未来仍有较大增量。2）2013 年-2018 年间 中国叉车销量 CAGR达 15%，高于全球叉车销量 CAGR（10%）。
分类型看：电动叉车快速增长，未来占比有望进一步提升。1）分类型来看， 叉车可以分为内燃叉车、电动叉车，相较于内燃叉车，电动叉车具备低噪 音、无排放的优势，多数仓储叉车均采用电动叉车，伴随物流发展，电动 叉车逐步取代内燃叉车。2）2014 年全球电动叉车占比为 55%，2018 年 全球电动叉车占比达 63%，电动叉车销量 CAGR 达 13%；2014 年中国电 动叉车占比为 31%，2018 年中国电动叉车占比达 47%，电动叉车销量 CAGR 达 26%；电动叉车销量快速增长。
叉车业务贡献了凯傲主要的营收、业绩，凯傲叉车业务营收稳步增长，营 业利润率稳定。1）一直以来叉车业务都贡献了凯傲主要的营收和业绩， 2018 年叉车业务营收占凯傲营收的 74%，叉车业务业绩占凯傲业绩的 83%。2）2018 年凯傲叉车业务订单达 62.11 亿欧元（折合 475 亿人民币） ， 同增 6%，过去四年 CAGR 为 4%；叉车业务营收达 59.22 亿欧元（折合 453 亿人民币），同增 6%，过去四年 CAGR 为 4%。营业利润率较为稳定。
凯傲是欧洲第一、全球第二的工程车辆制造商和服务商。2018 年公司叉车 销量达 21.67 万辆，市占率约 14%。凯傲旗下拥有林德（Linde）、施蒂尔 （STILL）、芬威克（Fenwick）、宝骊（Baoli）、欧模沃尔塔斯（OM Voltas）五大叉车品牌。林德（Linde）和施蒂尔（STILL）品牌是世界范 围内的高端叉车品牌，宝骊（Baoli）品牌聚焦经济型叉车市场。芬威克 （Fenwick）是法国最大的叉车品牌。欧模沃尔塔斯（OM Voltas）是意大 利和印度市场领先者。
业绩增长点之一：印度市场、中国市场的增量空间。1）考虑目前印度、中 国等国家百万人叉车保有量较低，预计未来印度、中国叉车销量增速将高 于全球叉车销量增速。2）目前凯傲旗下的欧模沃尔塔斯品牌是印度叉车的 领导者，旗下的林德叉车在中国排名第三，预计未来将受益印度市场和中 国市场叉车销量的蓬勃发展。3）根据凯傲年报 2013-2018 年中国叉车销 量 CAGR 为 15%，凯傲中国地区叉车销量 CAGR 为 15.3%，凯傲在中国 地区叉车销量市占率有所提升，但近两年凯傲中国地区叉车销量增速低于 中国地区叉车销量增速。
业绩增长点之二：受益电动叉车渗透率提升。凯傲旗下叉车产品齐全，涵 盖内燃叉车、电动平衡重乘驾式叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式 仓储叉车，2018 年凯傲电动叉车销量占总叉车销量的 84%，在全球市占 率达 19%，电动叉车竞争力更强，凯傲有望深度受益全球电动叉车渗透率 提升。
3.收购德马泰克，叉车+物料搬运自动化协同效应可期
2017 年、 2018 年全球电子商务行业增长 17%、 14%，得益于电子商务 快速发展，2017年、 2018 年全球仓库资本支出同增 9%、9%。
收购德马泰克，成功切入物料搬运自动化，业务稳定增长。1）2016 年 11 月凯傲支付 161 亿元收购德马泰克（Dematic）100%股权，借此切入物料 搬运自动化领域。2）2018 年凯傲仓储物流业务订单达 24.25 亿欧元（折 合 186 亿人民币），同增 16%，营收达 20.55 亿欧元（折合 157 亿人民币） ， 同增 2%，营业利润率维持在 9%的水平。得益于 2018 年订单高增长， 2019年 H1仓储物流业务营收同增 15%。
德马泰克主营业务是为工厂、仓库、配送中心提供自动化系统解决方案， 针对入站、运输、存储、拣选、出站六大环节提供自动化系统解决方案提 高供应链绩效。德马泰克是全球第一的供应链解决方案供应商，全球第三 的物流供应系统供应商，为客户安装的仓库系统超 6000个。
凯傲收购德马泰克，二者优势互补，协同效应可期。凯傲、德马泰克分别 为全球叉车、物料搬运自动化领导者，二者下游客户、布局地域有所重叠 但优势不同，德马泰克下游客户集中在电子商务、批发零售，凯傲叉车在 金属、化工、汽车等领域也有涉猎；凯傲叉车的优势区域主要在于欧洲， 而德马泰克的优势区域主要在于美国。凯傲收购德马泰克后两者优势互补， 协同效应可期。2019 年 H1，北美叉车销量同减 15%，而凯傲北美叉车销 量同增 10%，协同效应初显。
三、燃料电池：前瞻性布局领跑行业，携手 Ballard、Ceres 未来可 期
1.氢能发展大势所趋，远期需求超万亿
目前一次能源需求以石油、天然气、煤炭为主，占比超 85%，2017 年全 球已探明石油储量可供 50.2 年产量，天然气储量可供 52.6 年产量，煤炭 储量可供 134 年产量，全球能源需求逐年增长的背景下，传统不可再生资 源日渐枯竭，各国积极发展可再生能源。
温室效应的背景下，2016 年 175 个国家签署《巴黎协定》，主要目标是将 本世纪平均气温上升幅度控制在 2 摄氏度，考虑全球二氧化碳排放以能源 系统为主，各国积极发展清洁能源。
氢能作为清洁的二次能源，具备来源广、能量密度高、可储存、可再生、0 噪音、0 污染的优势，是唯一可同时用于交通、储能（可用氢来储存风能、 太阳能）、发电等领域的新能源。
氢能对各国意义重大，多国从顶层设计推动氢能源。其中中国将氢能写入 政府工作报告，日本将发展氢能视为国策，韩国将氢能源定位为三大战略 投资领域之一。各国均积极发展氢能源并制定了相应的路线图。
根据国际氢能委员会的预测，到 2050 年全球氢能源消费占总能源需求的 18%，氢能源及应用年均市场规模超 2.5 万亿美元（考虑相关产品如燃料 电池车市场规模超 4万亿美元）。
从下游应用来看，发电、交通、工业能源、工业原料、建筑 CHP 领域将是 未来的重点，其中交通、建筑 CHP 率先爆发，2025 年后发电、工业能源 等领域逐步发力。
预计 2030 年全球运营中的燃料电池车约 1000~1500 万辆，2050 年燃 料电池车达 4 亿辆（约占 25%），燃料电池卡车达 500 万辆（约占 30%），燃料电池公交车达 1500 万辆（约占 25%），约占各自领域的 20%~25%。
预计 2030 年全球 10%的用户使用 CHP 设备（混合气），2050 年全球 8%的用户使用 CHP设备（纯氢气）。
2.中央积极推广氢能，山东计划携手潍柴打造全球最大氢能交通应用体系
顶层政策不断加码，促氢能发展提速。1）2019 年 3 月 15 日，氢能源首次 写入《政府工作报告》，国家政策、地方政府和产业均高度重视，未来有望 获更多政策倾斜。2）3 月 26 日，四部委新出《关于进一步完善新能源汽 车推广应用财政补贴政策的通知》明确指出“地方应完善政策，过渡期后 不再对新能源汽车（新能源公交车和燃料电池汽车除外）给予购置补贴， 转为用于支持充电（加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面”。
根据《节能与新能源汽车技术路线图》，到 2020 年燃料电池汽车在公共服 务领域的示范应用要达到 5000 辆的规模；到 2025 年，实现氢燃料电池汽 车的推广应用，规模达到 5 万辆；到 2030 年，实现氢燃料电池汽车的大 规模推广应用，氢燃料电池汽车规模超过 1 百万辆。到 2020 年、2025 年、 2030年加氢站数量达 100、 300、 1000座。
中国燃料电池汽车发展路径明确：前期通过商用车发展，规模化降低燃料 电池和氢气成本，同时带动加氢站配套设施建设，后续拓展到私人用车领 域。优先发展商用车的原因在于：一方面公共交通的平均成本低，而且能 够起到良好的社会推广效果，形成规模后带动燃料电池成本和氢气成本下 降；另一方面商用车行驶在固定的线路上且车辆集中，建设配套的加氢站 比较容易。当加氢站数量增加、氢气和燃料电池成本降低时，又会支撑更 多燃料电池汽车。
中国燃料电池车快速增长。目前我国销售的燃料电池车均为商用车，2017 年，国内燃料电池汽车产量首度破千，达到 1272 辆，2018 年再上新高， 产销均达到 1527 辆，同比增长 20%。2019 年，燃料电池产业步入规模发 展的快车道。2019 年 H1 燃料电池汽车产销分别完成 508 辆和 484 辆，比 上年同期分别增长 9.8 倍和 14.6 倍。1-6 月，燃料电池汽车产销分别完成 1170 辆和 1102辆，比上年同期分别增长 7.2 倍和 7.8 倍。
山东是氢能大省，富余的副产氢优势巨大。1）氢能发展初期，由于气氢运 输存在经济半径，区域内副产氢是现阶段最佳的氢气来源，副产氢富余的 地区在氢能发展中具备先发优势。2）根据我们统计，山东省现有富余副产 氢（主要为氯碱副产氢）达 23.5 万吨，可供 8.6 商用车使用一年，规划的 富余副产氢（包括丙烷脱氢、乙烷脱氢）达 64 万吨，可供 22.8 万辆商用 车使用一年。山东省富余副产氢优势巨大。
山东积极推进氢能源，计划 2035 年燃料电池车达 10 万辆，携手潍柴集团 打造全球最大规模氢能交通应用体系。
2019 年 2 月山东省发布《山东省氢能源产业发展路线图》（建议稿）， 提出山东未来氢能发展目标、并计划携手潍柴集团打造全球最大规模 氢能交通应用体系。
到 2020 年，燃料电池汽车数量达到 2000 辆，加氢站达 20 座；到 2025 年，燃料电池汽车数量达到 5 万辆，加氢站达 200 座；到 2035 年，燃料电池汽车数量达到 10 万辆，加氢站达 500 座。
潍柴集团氢能交通应用体系示范项目下设四大重点投资项目：1）济南 高端装备制造产业园，规划投资 500 亿元，主要投向商用车、工程机 械、零部件制造等；2）潍坊新能源产业园，规划投资 500 亿元，计划 建设万套级燃料电池系统生产商，储氢系统、电机、电池生产线等；3） 潍柴主要承担国家科技部重大项目，包括《燃料电池发动机及商用车 产业化技术与应用》、《面向重型载货车用燃料电池发动机集成与控制》； 4）潍柴母公司山东重工主要承担省内燃料电池车推广示范任务。
3.潍柴参股 Ballard、Ceres，积极布局燃料电池
潍柴积极布局燃料电池行业，协同效应可期。 1）考虑燃料电池具备长续 航、加氢快、载重高和零污染的优点，我们认为未来在重载、中长运输领 域燃料电池车将是柴油车的完美替代品。2）潍柴作为国内重卡发动机龙头， 先后参股 Ballard（PEMFC 龙头，2018 年营收 6 亿元）、Ceres Power （SOFC 领导者，2018 年营收 5542 万元），借此完成了 PEMFC（质子交 换膜燃料电池）、SOFC（固体氧化物燃料电池）两大类型燃料电池布局， 重卡企业布局燃料电池未来协同效应可期。
燃料电池布局领先同业，前瞻性战略有助于公司精准卡位新赛道，赢得先 发优势。继潍柴布局燃料电池后，2019 年博世（全球汽车零部件供应商龙 头）获得 Power Cell（PEMFC 企业，2018 年营收 0.4 亿元）部分技术授 权，康明斯（全球柴油机龙头）收购 Hydrogenics（PEMFC 领导者， 2018年营收 2 亿元）。
Ballard 是全球商用车用 PEMFC 龙头，产品技术成熟，潍柴获得其新一 代 LCS 电堆在中国的独家生产授权，并计划初期推广 2000 台燃料电池车， 未来有望领跑中国燃料电池商用车市场。
收购 Ballard19.9%股权，计划初期推广 2000 台燃料电池车。1）2018 年 11 月潍柴斥资 11.18 亿元认购 Ballard19.9%股权。并与 Ballard 达 成深度合作。2）2018 年 11 月潍柴与 Ballard 出资 11 亿元设立合资公 司潍柴巴拉德，潍柴持股 51%，Ballard 持股 49%。合资公司计划向 Ballard 支付 9000 万美元（折合 6.3 亿人民币），以获得巴拉德新一代 的 LCS 电堆在中国的独家生产和模块组装授权。2019 年 5 月，潍柴 巴拉德与 Ballard 达成协议，将基于 LCS 电堆技术，于 2019、2020年向 Ballard 采购核心零部件，合同总价值达 4400 万美元（折合 3 亿 人民币），以支持潍柴初期推广 2000辆商用燃料电池车的规划。
Ballard：全球 PEMFC 领军者，新一代 LCS 电堆性能卓越。1） Ballard 是全球领先的 PEMFC 企业。Ballard 成立于 1979 年，并于 1993 年、1995 年分别在多伦多交易所和纳斯达克交易所上市。2018 年营收 6.6 亿元。2）公司主要产品为燃料电池、燃料电池电堆，产品 主要应用于中重型车辆（客车、卡车）、叉车、轻轨、船舶、物料搬运、 固定式发电等领域，客户覆盖美国、欧洲、中国、日本等市场，包括 Plug、国鸿、潍柴等客户。3）Ballard 燃料电池电堆产品包括 FCvelocity®–9SSL（功率 4kW-21kW）、 FCgen®–LCS（功率 5kW50kW）。 4）2018 年，公司发布新一代高性能燃料电池电堆 LCS，相 较于 9SSL，LCS 预计全生命周期成本降低 40%，使用寿命超 30000 小时，可以在-25⁰C 低温条件下启动、在高达 85⁰C 温度运行。
Ceres Power 是全球 SOFC 领先者，不同于传统 SOFC 只能应用于住宅、 分部式发电，公司 SOFC 产品可应用于汽车领域，潍柴携手 Ceres Power 共同开发 SOFC 车辆进一步完善公司燃料电池布局。
收购 Ceres Power20%股权，进军 SOFC 领域。2018 年 5 月公司斥资 4 亿元认购 Ceres Power20%股权，并计划于 2020 年前成立合资公司， 在中国市场推动 SOFC 技术的应用，此外潍柴拟支付 300 万英镑（折 合 2600 万人民币）获得 Ceres Power 的 SteelCell®燃料电池系统、 燃料电池电堆在中国的生产授权，应用于客车、卡车和特定发电市场。 为促进产业化的进程，潍柴动力与 Ceres Power 将首期合作联合开发 以 CNG 为燃料的 30kW SteelCell®燃料电池，用于电动客车增程系统， 预计 2019年上半年完成验证。
Ceres Power：全球 SOFC 领导者，产品可应用于汽车领域。1） Ceres Power 是全球先进的 SOFC 供应商，Ceres Power 成立于 2001 年，于 2004 年上市。2018 年营收为 5542 万元，同增 106%，2019 年 H1 营收达 7208 万元，同增 214%。2019 年营收高增主要系博世、 潍柴订单增长。2）公司主要产品为 SOFC 产品（SteelCell®），不同 于一般应用于住宅、分部式发电的传统 SOFC 产品，公司的 SteelCell®可应用于汽车，下游客户包括潍柴、博世、日产、等企业。 SteelCell®技术源自英国帝国理工，研发经验超 16 年，拥有专利 50 项， SteelCell®燃料电池产品电效率达 60%。
4.预计 2030 年潍柴新能源产品营收超千亿，燃料电池业绩近超 8 亿
根据公司 2020-2030 战略，新能源业务作为未来的发展方向，潍柴计划以 氢燃料电池作为技术攻关主要方向，打造涵盖整车、整机、动力总成系统、 电池、电机的新能源动力产业链，建设新能源动力产业园。公司新能源动 力产业园计划总投资 500 亿元，预计 2030 年新能源产品实现销售收入 1000亿元。
目前公司已有 4 款搭载潍柴动力燃料电池系统的客车进入工信部推荐车型 目录，并具备燃料电池的批量生产及配套能力，联合中通客车在潍坊打造 了 3 条氢燃料电池公交车运营专线，投放 30辆燃料电池公交车开展运营， 累计运营里程达 50 万公里。
公司计划于 2021 年前在中国为商用车提供至少 2000 台燃料电池，假设公 司 2020/2021 年燃料电池销量为 1000 台，单台售价为 65 万元，净利率为 8%，则 2020/2021 年公司燃料电池业务贡献营收达 6.5 亿元，贡献净利为 0.52 亿元。
我们预计 2030 年中国燃料电池车销量达 100 万台，燃料电池额达功率为 150kW，燃料电池系统成本降至 600 元/kW，假设行业毛利率为 20%，则 2030 年中国燃料电池市场规模超 1000 亿元。假设潍柴市占率达 15%，燃 料电池贡献营收超 160 亿元，假设燃料电池业务净利率为 5%，燃料电池 贡献净利润超 8亿元。
四、盈利预测与投资建议
1.盈利预测：预计公司 2019-2021 年业绩增速为 10%、5%、5%
预计公司 2019-2021 年营收为 1646、1678、1732 亿元，营收增速为 3.4%、2.5%、2.7%，维持稳健增长。1）假设重卡销量为 109、104、98 万辆，公司重卡发动机、重卡整车市占率略有提升，重卡变速箱市占率维 持不变。2）假设得益于非车用发动机市场复苏，公司非车用发动机占比略 有提升。3）假设叉车市场稳健增长，得益于与潍柴、德马泰克的协同作用， 凯傲在中国、美国市占率略有提升。
预计公司 2019-2021 年归母业绩为 96、101、106 亿元，业绩增速为 10%、 5%、5%。1）得益于 2018 年订单高增、毛利率提升、美国降税政策， 2019 年 H1 凯傲业绩同增 48%，预计 2019 年凯傲全年实现高增长。2） 假设其他业务受益于销售费率下降，净利率略有提升。
2.投资建议及估值：给予公司目标市值 1207 亿元
我们采取分部估值法，给予目标市值 1207 亿元。发动机业务、变速箱业 务可比公司选取全球柴油机龙头康明斯，整车业务可比公司选取中国重卡 翘楚中国重汽，凯傲的业务可比公司选取全球叉车龙头丰田工业，给予潍 柴动力目标市值 1207 亿元，股价 15.2 元，对应 2019 年 PE 估值为 12.6 倍，给予买入评级。
（报告来源：国金证券）
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