鲁达 一条财经 / 丁锦
【导语】因“弹走鱼尾纹”而被熟知的化妆品企业丸美，2014年6月，首次提交了招股书，2016年11月，IPO首发失败。 2017年7月，再次提交招股书，2018年3月19日，对招股书进行了披露更新。
引入LV基金、多位资生堂日籍高管，野心勃勃的丸美，为何IPO首发失败？化妆品行业备受质疑的经销商模式，能否逃脱微商、传销等认知的桎梏？
3月19日，证监会官网显示，丸美更新了招股说明书，拟登陆上交所。这是其2014年首发失败后，第二次向IPO发起冲击。
时隔一年，拟募资金额由14亿元降为5.8亿元。难道真如董事长孙怀庆所说：“丸美并不缺钱，引入LV基金，是战略投资，而非单纯的财务投资。”令人不禁质疑，阵容豪华的丸美，为何IPO首发惨遭滑铁卢？
经销商模式企业IPO无望？
2016年11月，丸美首发IPO未能通过，证监会发审委审核公告显示，发审委询问的主要问题围绕产品质量和经销商模式两个方面。
主要问题是，2016年8月和9月，丸美旗下防晒霜两次在国家食药监总局的抽检中发现不合格，而在2016年10月提交的招股书中，并未对此进行披露，引发了发审委的关注。
当时丸美CEO孙怀庆向媒体记者表示：“我们现在还在积极确认这个产品是不是我们丸美生物自己出厂产品，而不是假冒伪劣产品。”2018年的招股书中，风险栏里，这两次处罚通告已被列入其中。
图：招股书中的风险提示
经销商模式遭质疑。丸美的产品销售以经销模式为主，九成收入来自经营商。证监会要求丸美补充“经销的具体模式、对经销的相关内部控制制度及执行情况”、“非自营专卖店与自营专卖店数量及销售占比”、“北京美妮美雅的销售收入增速远高于其他线上经销商增速的原因及合理性”等。
在最新的招股书中，2015 年、2016 年和 2017 年，丸美经销收入分别为 10.96亿元、10.63亿元和 11.70亿元，占当年主营业务收入分别为 92.02%、87.99%和 86.54%。经销收入占主营业务收入的比例呈逐年下降的趋势。
2016年11月，丸美未通过发审委审核，发审委要求丸美补充说明：经销模式的具体销售流程和架构，线下经销商是否将产品直接销售给终端用户等。
众所周知，国内化妆品行业主要销售模式仍是经销商模式。但消费者对经销商模式的固有认知，就是传销或微商。如果证监会对以经销商模式为主的企业一棍子打死，岂不是所有的化妆品企业都无法上市了？
事实并非如此，因为大多数化妆品企业上市后出现业绩和净利润下滑的境况，为此，监管部门对该行业实行严入原则。
2017年9月22日，证监会审核结果公告显示，珀莱雅化妆品股份有限公司首发获通过。其主打“珀莱雅”品牌，并有众多子品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、香薰等多个领域。销售模式也是以经销商模式为主。
发审委对珀莱雅的经销商合作模式、渠道分销模式情况、返利补贴、与经销商之间资金担保等利益安排以及品牌战略安排等相关问题也提出了问询。据了解，珀莱雅自2015年以后，经销收入占主营业务收入比例由八成降为七成左右。2015年—2017年，通过日化专营店的销售额占总收入的在五成以上。
由丸美的招股书可知，丸美2013年、2014年、2015年经销收入占主营业务收入的95.39%、92.63%和92.02%。2015年—2017年，虽降到了86.54%。但与珀莱雅相比，经销收入依然占比较高。
丸美第一次IPO失败的原因，或与经销收入占主营业务收入比例较高有关。
着急上市是受对赌协议压力？
2018年3月更新的招股说明书中“对赌协议及其解除”一项显示，2013年5月2日，孙怀庆、王晓蒲与 L Capital 签订了《协议书》，对新股发行限制、股份处置限制、优先购买权、跟随出售权、净利润保证和补偿、赎回权、一票否决权、L Capital 特殊权利的修改与恢复等条款进行约定。
其中，赎回权条款内容有“如果发行人在 L Capital 成为发行人工商登记在册股东之日起的60个月内未能完成合格上市，则 L Capital 有权要求孙怀庆、王晓蒲回购其持有的发行人全部股份”。由此可知，丸美自2014年以来，两次冲击IPO，或是受对赌协议的压力所迫。
图：招股书对赌协议及解除
招股书显示，2017 年12月1日，孙怀庆、王晓蒲与 L Capital 签订的《关于无条件终止<协议书>的协议》约定，不可撤销的无条件终止《协议书》效力，放弃《协议书》项下约定的新股发行限制、股份处置限制、优先购买权、跟随出售权、净利润保证和补偿、赎回权、一票否决权等特殊权利，《协议书》终止后不再恢复。
对赌协议已废除，何时上市对丸美来说，似乎没有了压力，但一切真的如看起来那么完美吗？
丸美是全球最大奢侈品集团LVMH旗下L Capital在国内投资的唯一美妆品牌，业内人士表示，L Capital 唯一目的就是投资回报率。现在虽然解除了对赌协议，但丸美何时上市，与L Capital何时展开退出计划依然休戚相关。丸美不可能没有压力。
招股书披露，丸美的毛利率和净利率居行业前列，净利率更是行业第一。2015 年、2016 年和2017 年，报告期内对股东分红分别为 1.7亿元、1.2亿元和 1.8亿元。期间，长期股权投资2亿元，投资性房地产547万元。
净利率行业第一、股东分红等使丸美看似很“完美”，但上市难是国内化妆品企业多年的隐痛。丸美如何证明自己的持续赢利能力、降低经销收入占比较高等问题，是能否获证监会认可的关键。