admin 生产：新浪金融上市公司研究所
作者：海浪食物/肖恩
市场上投资者常说的箴言是“投资于不被世界改变、能改变世界的企业”。其中白酒当然被世界归类为不变的行业。
诚然，现下白酒的原料选择、酿造工艺、储藏经验等与多年前并无二致，未被世界所改变。但过去十年，白酒行业的销售端却出现了足够大的变化，以至于可以反过来影响供给侧的发展。
变化1：少喝酒
国家统计局数据显示，包括白酒、啤酒、葡萄酒、饮料酒在内，我国酒类产品的产销大致经历了先增后降的走势，而这个产销峰值大致就在2012-2014年。
由于低度酒的储存时间有限，因此产量能即使反应销量的变化，这也是为何除白酒外的其他低度酒基本在2013年见顶，而白酒的产量峰值落在了2016年的缘故。
实际上，通过对比各类酒产品的产销数据也可以看出，近年来白酒产销量的下降，并不是需求转移到了其他酒类产品上，而是整体酒类饮料均出现了趋势性下滑。2012至2021年，白酒产量从1153万千升降至715万千升；啤酒产量从4902万千升降至3562万千升，饮料酒产量从6381万千升降至4249万千升。
包括白酒在内，整体酒类产品消费量呈现出非常明显的“少喝酒”趋势，并以白酒尤甚，下降幅度达到38%。今年前8个月的白酒产量为440.7万千升，基本与上年持平。
此消彼长的是，在新式饮品的拉动下，期间我国软饮料的消费持续增长，从2012年的13024万千升增长至2021年的18333万千升，增长超5000万千升，增幅40.8%，基本弥补了酒类饮品的减少量。
变化2：喝好酒
实际上，随着我国城镇人均可支配收入从2012年的2.46万元增长至2021年的4.74万元，人们追求健康饮食的需求也与日俱增。部分需求从酒类流出至软饮是符合健康消费内在逻辑的。
而在白酒消费市场中，也同样存在消费升级的现象。我们以茅台酒、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒整体销售作为中高端白酒的代表，梳理各自的销量数据。
从过去多年的数据中，我们发现以中高端为主的茅台、五粮液、山西汾酒的销量整体呈增长趋势。这其中茅台酒和系列酒均呈现出增长态势，而五粮液和汾酒也充分抓住了消费升级的红利实现了销量的提升。相比之下，洋河和泸州老窖则因为内部产品结构升级，总销量呈现出下滑趋势，但其高端产品如国窖1573和梦之蓝的销量则相对坚挺。
因此，我们看到白酒产品内部的分化包含两层，其一，中高端白酒挤压低端白酒的市场，这从“茅五泸洋汾”与行业整体数据的差别中可以得知；其二，中高端白酒中，逐渐有高端白酒品牌挤压中低端白酒品牌的迹象。
变化3：价格成了价值的一部分
随着“喝好酒”理念的逐渐普及，白酒行业整体的销售吨价整体呈现出逐渐向上的走势。
在经历限制三公消费和反腐带来中高端酒消费阶段性下滑后，2016年以来，白酒行业产量缩减但行业收入规模依旧保持扩容增长。国家统计局数据显示，2016-2021年，白酒行业营业收入复合增速约为 11.4%，收入增长主要依靠吨价提升带动，价格升级成为推动行业增长的核心因素。
显然，白酒产品整体吨价提升幅度是远超同期通胀水平的，高端白酒尤甚，过去20年“茅五泸”的出厂价均实现了几倍涨价，甚至飞天茅台目前的终端价徘徊在2800元/瓶左右。
实际上，随着消费升级和产品结构向中高端产品转移，其中白酒的生产成本增幅远不及销售均价，以至于行业毛利率持续提升，但这种提升仍然仅在中高白酒企业中。
年报数据显示，茅台毛利率本就高企趋势并不明显，我们以泸州老窖、洋河、山西汾酒和五粮液等为例，中高端白酒的毛利率呈现趋势性提升，而以天佑德酒、金种子酒、顺鑫农业为代表的中低端产品毛利率则逆势走弱。
由于中国白酒消费市场的社交属性，因此，对于中高端白酒来说，以超过成本增幅的力度来提价，主要原因就在于，其需要更高的价格作为其中高端白酒定位最重要的内涵之一。
与此相对立的是，“平民酒”、“物美价廉的高端酒”反而会有损白酒品牌的内在价值，从而影响其在商务、宴请等场合的消费量。
变化4：酱香型白酒占比提高
消费者在青睐中高端白酒的同时，也逐渐喜欢上了酱香型白酒。
目前，我国白酒按香型划分，主要可分为12种，其中以浓香型、酱香型、清香型白酒产量规模最大，知名度最高，代表酒企分别是五粮液、贵州茅台和山西汾酒。
自2016年这轮白酒复苏开始，茅台批价不断创下新高，品牌力再上台阶，众星拱月，其他酱酒企业纷纷发力。在渠道推动和需求不断扩容下，2019年开始酱酒明显崛起，行业进入高景气发展阶段。权图报告数据显示，近年来酱香白酒企业收入占比明显挤压浓香白酒，占比已达约30%。
值得注意的是，尽管销售收入占比已达30%，且酱香酒的产能有所提升但占比仍不到行业的10%，酱香白酒凭借着不足10%的产能却拿走了行业近一半的利润。
这主要是受益于消费者对于酱香白酒的追捧，因此诸如茅台、习酒、郎酒、国台、金沙、珍酒、钓鱼台等酱酒代表企业近些年实现了跨越式发展。此外，包括洋河、劲牌、今世缘、川酒集团、舍得、古越龙山、景芝、椰岛等非传统酱酒企业也纷纷涉足。甚至包括一些诸如成都会展旅游中心、海银控股、巨人集团、融创、凯辉基金、CMC等业外资本也有布局。
变化5：库存高企
随着白酒消费量的下滑，加上白酒可长期储存的缘故，白酒产能退出缓慢，甚至头部酒企近年因中高端白酒复苏而大举扩产能后，酒企和渠道库存有明显增多的趋势。
选取2021营收前十的上市酒企，CR10全年合计销售量为67.67万吨，但库存（包含成品及半成本基酒在内）量达到261万吨，约合4年的销售量。
而2021年的库存与销量之比，要明显高于上轮白酒复苏的起始年份2016年的，如泸州老窖彼时的库存销量比仅为5.64，而如今高达12.2，且从前文中我们了解到其销量呈现下滑态势，泸州老窖有着较大的去库存压力。
此外，五粮液的去库存压力也不小。相较于酱香白酒需要4年的储存期，茅台的库存销量比为3.93，而浓香代表五粮液、泸州老窖并不需要长周期储藏，但五粮液依然囤积了大量的库存，库存销量比也高达11，即需要11年才能消化目前的库存。而洋河的库存更是达到了惊人的66万吨，远超号称有十几万吨老酒的舍得。
这还仅仅是10家头部酒企的库存，如果我们参考2016年规模以上酒企产量约1200万千升的产能来估计，目前仍有大量的产能是闲置的。虽然未有公告，但我们或可以预计，中低端白酒的库存销量比或远高于头部竞争力更强的企业。
变化6：产能规划激进
即使是头部白酒企业，在面临巨大库存的情况下，依然在大面积扩大产能。
仅仅过去一年多以来，几乎所有头部白酒企业均有大笔资金扩产计划，如下所示：
再加上业内外资本从其他行业转至酱香白酒领域的新增产能，整体白酒行业，尤其是酱香白酒，预计将在未来几年，随着产品逐渐上市而面临激烈竞争。
值得一提的是，这其中未见洋河扩产计划，实际上，洋河的产能早已严重过剩。
洋河股份今年半年报披露，洋河（含公司洋河分公司、泗阳分公司）设计产能22.25万吨，2022年上半年实际产能6.86万吨。双沟酒业设计产能9.7万吨，上半年实际产能2.05万吨，产能明显过剩。而近些年洋河也面临着销量增长乏力的窘境。
洋河年报显示，2015-2018年洋河的销售总量基本在20万吨左右见顶了，并在2019、2020年持续下滑，2021年略有回升。洋河超30万吨的产能与低迷的销量形成了鲜明的对比，这也是公司过去几年业绩和股价明显跑输“茅五泸汾”等酒企，甚至没有跑赢同省宿敌今世缘的原因。
少数几家白酒上市公司业绩，掩盖了近几年白酒整体行业的调整！消费急剧萎缩与火热扩产现象的割裂，其中蕴藏的风险或许不仅仅是“消费升级”四个字就可以掩盖的，洋河或最能明白其中的滋味。