admin (报告作者/作者：长城证券、刘鹏、卢小航)
1.注意白酒——大市值行业中业绩最确定、稳定性最高的行业
白酒(新湾)板块于2020年7月超越国有大型银行(新湾)，成为新银万国行业指数中市值最高的三级行业。目前(6月28日)总市值为4.87万亿韩元，市长/市场总市值约占6.5%。最高峰(2021年5月)为5.72万亿市值，占7.0%。
足够大的体量能满足大规模资金投 资需求而不对价格造成过大冲击，并由于白酒板块热度高研究充分，市场预期更新及时， 较少出现极端行情，适宜以价值回归视角进行投资。1.1 2020 年：一枝独秀，韧性凸显
回溯 2020 年视角，新冠疫情爆发对全行业带来冲击，市场预期面和企业经营面均受 到影响，我们汇总了大市值（申万三级行业指数总市值大于 1 万亿）行业贯穿疫情前后 的业绩表现：
总体来说，2020 年疫情对利润端的冲击大于营收端，ROE 先降后升，牺牲盈利能力 保住市场和现金流是普遍应对。白酒行业 2020 年营收增速有所放缓，但利润增速高于 营收，反映出 1）白酒消费向龙头集中的结构性增长趋势不变，沿品牌力向上移动；2） 国内消费升级趋势并未因疫情打断，沿产品结构向上移动。纵观疫情前后的 2019 年和 2021 年，白酒行业是大市值行业中唯一所有单季度均保持营收和利润正增长且 ROE 持 续为正的行业，可选消费属性（需求刚性）决定下限不低，社交工具属性（不可替代） 决定上限高，共同造成白酒行业周期跨度较长且不会被轻易打破，展现出穿越疫情的强 大韧性。
1.2 2022 年：影响有限，准备充分
去年年底以来，奥密克戎感染病例现身国内，呈现散点爆发态势，今年春节过后相 继在经济重点区域集中爆发。大市值行业稍有变化，我们再次进行了梳理：
大市值行业增加到 12 个，白酒行业以 5.04 万亿市值居首。从 2021-2022Q1 情况来看， 宏观环境仍未完全恢复至疫情前水平，部分行业仍面临较大压力，但整体上较 20 年准 备更充分、应对更有序。白酒是 4 个保持全面增长的行业之一，且季度波动最小，相较 2020 年由于爆发时点不同、影响范围不同、应对准备不同，可判断行业影响有限，基本 逻辑未改，仍是发展持续性和业绩确定性最强赛道，Q1 开门红的如期延续和各大酒企 维持不改的全年目标有力支撑市场预期。
疫情之下，消费场景缺失确实会对白酒动销造成影响，但是区域性的、阶段性的， 进入 6 月，上海疫情得到有效控制，商业活动和居民日常出行已逐渐恢复如常。26 日， 上海发布 29 日起将有序开放餐饮堂食；27 日，商务部等 11 部门联合发布通知促进餐饮 业恢复发展。疫情影响有望在二季度淡季内全面消化，消费回补叠加中秋国庆长旺季， 以及在春季糖酒会一再延期下，今年首个大型专业酒类展会中酒展将在 8 月召开，市场 有望迅速回暖，三季度加速反转值得期待。二季报推荐关注全国化程度高、受区域影响 较小的高端龙头企业，以及区域疫情防控有效，大本营市场稳健的区域酒企。当前正处 于下半年白酒行情的适宜配置时点。
2. 2020 年行情复盘——扰动修复场景下的投资策略
2.1 大市值行业表现情况
全年来看，10 个大市值行业中的 7 个行业区间收益为正，其中涨幅前 3 名分别为白 酒（100.9%）、化学制剂（23.4%）和炼油化工（19.0%）；6 个行业区间 PE 倍数（TTM） 提升，涨幅前 3 名分别为白酒（79.4%）、保险（26.1%）和化学制剂（22.7%）。 至 20 年底，白酒行业股价涨幅与估值涨幅基本保持一致，原因在于股价上涨具备业 绩支撑，尤其在疫情得到良好控制的下半年，业绩得到加速释放，估值经历消化再上涨 过程：12 月 31 日行业 PE（TTM）为 52.15 倍，较前高 8 月 31 日 48.64 倍提高 7.2%，同 期指数价格上涨 23.4%。基于业绩实现驱动的牛市行情具备更好的价格支撑和持续动能， 且在宏观环境不确定性较强的情况下“估值杀”风险更小。
2.2 分季度表现复盘
2020 年大市值行业市场表现以季度划分展现出清晰的节奏变化：一季度为避险主导 期，受避险情绪主导整体震荡下跌；二季度进入预期分化期，国内疫情得到控制但国外 开始蔓延，各行业预期重估，股价表现随预期出现分化；三季度进入博弈调整期，叠加 海外疫情加剧因素，经济持续复苏但边际放缓，由于环比改善空间收窄，且调整后的预 期已得到反映，获利盘离场致交易型资金流出；四季度进入业绩兑现期，整体来说是对 三季度业绩兑现的反应，再次出现分化。具体来看：
一季度：避险主导期。市场整体上经历了非理性向理性过渡的震荡下跌行情，由于 原本预期受到较大冲击，且发生了封城、限制聚集、延长假期等罕见管理措施，春节开 市后市场风险偏好下行，行业全线收跌，跌幅普遍在 10%以上，估值下跌幅度相当。 白酒行业区间跌幅 7.7%，与 PE（TTM）倍数跌幅相当，但基本面未受影响，消费场 景缺失造成短期需求被抑制，高端白酒供需紧平衡状态将继续延续，疫情封控期间线上 销售火热，2020 年 1-2 月国产白酒线上销售额 20.39 亿元，同比增长 58.41%，销售量 506.81 万件，同比减少 5.06%，均价 402.26 元，同比增长 66.86%。 由于二季度消费环比改善确定性高，白酒先于其他行业启动反弹，3 月 19 日触底后 至月末上涨 8.2%。
二季度：预期分化期。由于国内疫情控制得到阶段性胜利但在国外开始蔓延，经过 对疫情影响的再评估，股价表现随即出现分化。大部分行业继续沉寂，消费电子和白酒 脱颖而出，季度涨幅分别为 45.1%和 35.6%，PE（TTM）涨幅分别为 7.8%和 39.2%。一 季报业绩受扰动致估值水平因进入 5 月份发散。 消费逐渐复苏，各项指标跌幅收窄或转正。进入六月白酒消费场景基本恢复，动销 增长回正，下半年反转向上趋势明确，行业格局更受关注，头部公司股价接连推上新高， 高端酒批价稳步上升，山西汾酒淡季提价。
三季度：博弈调整期。二季度报表集中承压，10 个行业中的 6 个净利润同比减少。 三季度海外疫情加剧，全球确诊人数再创新高，国内经济稳步运行是支撑市场的主要因 素，但弱复苏下边际改善空间收窄，叠加中美摩擦升温，海外利空因素增强，造成市场 震荡行情；获利盘离场致交易型资金流出，北向资金净流出，市场成交额和换手率放大， 博弈气氛升温。行业表现相关性提高，分化不明显。白酒板块震荡向上，区间涨幅 19.7% 居大市值行业首位，PE（TTM）上涨 4.4%，相对估值在此阶段得到一定消化。 进入三季度白酒板块阶段性调整，受资金面影响较大，流动性边际收缩造成市场对 高估值的担忧，官媒对茅台价格发表点评，市场短期迅速降温。二季度已过行业拐点， 消费场景和动销已逐渐恢复正常水平，但由于是传统淡季，全年业绩占比较低，同时半 年报呈现业绩分化，业绩风险集中释放。随着中秋旺季的临近，白酒掀起提价潮，泸州 老窖、水井坊、洋河股份、古井贡酒等酒企发布提价通知。
四季度：业绩兑现期。整体来说是对三季度业绩兑现的反应，因边际改善程度表现 较大分化，区间涨幅前三名分别为白酒（34.1%）、炼油化工（25.6%）、和股份制银行 （17.4%），归母净利润增速环比分别提高 7.2 pct、390.9 pct 和 19.7 pct。 白酒中秋、国庆动销表现良好，秋季糖酒会反馈良性，甚至超过预期，酱酒热延续， 行业环比持续改善，并随着三季报的亮眼表现得到验证和强化。年底各家酒企密集召开 经销商大会，产品提价消息频频，行业热度延续。
2020 年提供了扰动修复场景下的观察样本，整体上是情绪释放理性回归、预期先导 业绩为王的过程：Q1 避险踩踏和 Q3 博弈调整同归情绪主导，行业相关度高，走势趋同； Q2 核心是预期修正下的稀缺确定性，Q4 核心是预期兑现和逻辑验证。 综合来看，2020 年行情有如下特点：1）春节后下跌和反弹力度都很大，避险情绪和 博弈动机同时高企，反映当时信息差和预期差下，市场存在巨大分歧；2）确定性偏好 主导首轮反弹，扰动因素消化过程中，确定性溢价能够维持；3）行情切换可以季度划 分，且与前一季度业绩表现高度相关，即最终回归业绩兑现，稳健兑现预期是不断强化 确定性、驱动长期上涨的前提。
对比本轮疫情反复，我们认为：1）经过两年的防疫工作和研究，病毒本身、造成影 响以及应对态度和措施已经得到了广泛的、较为一致的预期，因此造成的整体影响和冲 击不会超过 20 年疫情；2）本轮奥密克戎毒株疫情感染力极强，对之前两年行之有效的 防控手段带来挑战，传播范围、持续时间仍具不确定性，但有望通过疫苗和药物方面的 进展得到解决；3）业绩稳健增长和预期兑现仍是驱动行情的核心动力，在确定性得到 确认的情况下，确定性溢价能够维持。 以季度视角看，本轮疫情整体影响可控但仍存在不确定性，对业绩的影响将集中在 二季度释放，建议关注全国化程度高、受区域影响较小的高端龙头企业，以及区域疫情 防控有效，大本营市场稳健的区域酒企；进入三季度，随着旺季到来叠加促餐饮等稳增 长政策出台落地，行业将迎来确定性反转。行业当前 PE（TTM）水平与 20 年二季度 末相当，由于流动性充裕下估值中枢已上移，并且已较前期高点回调 30%，估值为近 三年来 50%分位水平。否极泰来，白酒行业全年业绩确定性较高，当前正处于下半年 白酒行情的适宜配置时点。（报告来源：未来智库）
3. 二十年白酒复盘——白酒行业的长期投资视角
2000 年以来，白酒行业经营层面经历四次震动，分别在 2003 年、2008 年、2013 年 和 2018-2020 年，表现为季度业绩增速显著下滑甚至负增长；股市表现据此经历四轮涨 跌，分别在 2006 年初至 2018 年 10 月、2018 年 11 月至 2014 年 1 月、2014 年 2 月至 2018 年 10 月、2018 年 11 月至今。
3.1 四次经营震动复盘
第一次震动发生在 2003 年：2001 年 5 月调整的国家酒类消费税政策对白酒行业产生 了巨大影响，造成全行业产销总量和经济效益的下滑，尤其对中低档产品影响更为显著； 由于各地小酒厂众多且市场秩序较差，行业竞争激烈、价格冲击大且存在假冒行为。 “非典”疫情的爆发加剧行业压力释放，导致酒类产品的市场销售出现较大幅度下滑。
第二次震动发生在 2008 年：国际金融危机爆发并向国内传导，持续时间不明朗，逐 渐向实体经济转移并加深影响。我国 GDP 增速放缓，失业增多，居民购买力下降，宏 观经济形势的不景气使消费需求减弱，行业竞争加剧，对白酒消费产生较大抑制。行业 景气度下滑，企业普遍认为 09 年局面将更为严峻。
第三次震动发生在 2013 年：国外形势复杂严峻，世界经济复苏缓慢，国内经济面临 下行压力加大、内生动力不强、通胀压力依然、市场信心不稳、有效需求不足的种种风 险，导致白酒行业高景气增长态势结束，增速将放缓。资本涌入白酒行业，产能扩张过 度造成供大于求，13 年全国规模以上白酒企业产量突破 1200 万吨，行业竞争加剧。政 策压力加大，12 年底“八项规定”的出台直接导致白酒需求大幅受限，行业面临前所未 有的挑战。由于行业自身发展到达瓶颈，供给过剩，叠加政策因素对消费场景“精准打击”，需求萎缩，行业进入深度调整期，不仅花费了更长时间走出低谷，更深刻改造了 行业格局。
第四次震动发生在 2018-2020 年。国内经济金融形势异常复杂，经济增速趋势向下， 消费表现平淡，投资增速回落。本次行业下行的特殊之处在于，没有出现类似前三次的 大幅快速下跌见底，而是震荡下行反复探底，下行原因也并非来自单一重大事件，而是 以 18 年贸易战、金融去杠杆以及 20 年新冠疫情爆发为主因的多因素共同作用。我们认 为发生改变的原因在于 1）经济建设水平较之前取得长足进步，经济体抗压能力、应对 和反制手段均有所增强；2）“八项规定”深刻改变白酒消费场景，由原来的政务消费主 导转向商务和个人消费，不同场景贡献占比提升，因此降低了对单一影响因素的敏感性。 最终因新冠肺炎疫情爆发集中释放压力，行业结束下行。
从四次震动中可以看到：1）行业基本面具有相当韧性，通常只有在宏观环境面 临极大压力或政策急剧转向时，才会导致发展停滞或萎缩；2）2013 年是行业分水 岭，在此之前由政务消费主导，极端环境下需求的集中压制会造成业绩快速大幅下 滑，又因需求只是暂时抑制，压力释放后业绩又会快速大幅反弹，底部持续时间短， 通常在半年以内，形成 V 型反转；在此之后转向商务和个人消费，不同场景贡献占 比提升，降低了对单一影响因素的敏感性，行业降温和回暖过程需要更长时间，呈 现阶梯式、震荡式的 U 型反转；3）随着行业走向成熟规范，集中度提升，行业格 局优化并逐渐固化，市场环境与稳定性持续向好，对极端环境的抵御能力提升。
3.2 四轮行情涨跌复盘
第一轮：2006 年 1 月至 2008 年 10 月。本轮行情受益于加入 WTO 后经济腾飞， 03 年起 GDP 增速超过 10%。进入 06 年，白酒指数开始明显加速上涨，换手率显著 放大，上升过程基本没有回撤，07 年 11 月回调约 15%，之后到达峰值；本轮牛市 因金融危机而结束，进入 08 年持续下跌并在 10 月见底。 以月度行情看，上涨阶段持续 23 个月，下跌阶段持续 10 个月；指数最高累计 涨幅 901.5%，最大回撤 64.9%，结束点位较初始点位上升 251.7%。市盈率（TTM） 最高累计涨幅 366.9%，早于价格 4 个月见顶，最大回撤 82.5%，相较期初-18.4%； 市销率（TTM）最高累计涨幅 510.4%，时间上与价格同步，最大回撤 72.2%，相较 期初+69.8%。与基本面相比，股价高点与业绩高点同步。 本轮结束时，茅台的市值行业占比由 36.4%上升到 48.1%；五粮液占比由 35.9% 降低到 25.7%；行业 CR3 由 78.2%上升至 88.7%。
第二轮：2008 年 11 月至 2014 年 1 月。本轮行情受益于 08 年底开启的“四万亿 计划”带来的基建潮、经济反弹和流动性宽松。03 年起 GDP 增速超过 10%。政务、 商务繁荣带动白酒行业业绩迅速反弹，甚至高于金融危机前水平，股价随即上涨， 稍有波动和调整，于 2012 年 7 月见顶；由于经济形势放缓及政策因素等原因，进 入 11 月开始加速下行，颓势一直持续到 2014 年 1 月止住。 以月度行情看，上涨阶段持续 45 个月，下跌阶段持续 17 个月；指数最高累计 涨幅 222.5%，最大回撤 54.5%，结束点位较初始点位上升 46.6%。市盈率（TTM） 最高值取 11 年 8 月 42.03，累计涨幅 122.3%，早于价格 11 个月见顶，最大回撤 81.0%，相较期初-57.8%；市销率（TTM）最高累计涨幅 118.5%，早于价格 20 个月 见顶，最大回撤 75.0%，相较期初-45.3%。与基本面相比，股价与业绩走势基本相 同，股价启动稍微快于业绩。 本轮结束时，茅台的市值行业占比由 48.1%下降至 42.5%；五粮液占比由 25.7% 降低到 17.2%；行业 CR3 由 88.7%下降至 73.0%。
第三轮：2014 年 2 月至 2018 年 10 月。本轮行情在行业完成深度调整，逐渐走 出谷底时开启，民间消费势头旺盛，餐饮收入同比上升，上升阶段有加速上涨势头，顶 部震荡后于 18 年 5 月见顶；受国内外宏观形势复杂化影响，及金融去杠杆、贸易 战等一系列事件驱动，进入快速下跌通道，不到半年回撤超过 30%。 以月度行情看，上涨阶段持续 52 个月，下跌阶段持续 5 个月；指数最高累计涨 幅 399.9%，最大回撤 33.6%，结束点位较初始点位上升 231.7%。市盈率（TTM） 最高累计涨幅 347.4%，时间上于价格同步，最大回撤 50.9%，相较期初+119.5%； 市销率（TTM）最高累计涨幅 295.2%，早于价格 4 个月见顶，最大回撤 45.3%，相 较期初+116.1%。与基本面相比，股价明显滞后于业绩转折点。 本轮结束时，茅台的市值行业占比由 42.5%上升至 55.6%超过一半；五粮液占比 由 17.2%略降至 15.1%；行业 CR3 由 73.0%回升至 81.4%。
第四轮：2018 年 11 月至今。经济下行压力和国内外风险没有打断消费升级趋势， 宏观政策由“去杠杆”转向“稳杠杆”，白酒产量逐年下降，行业继续走向挤压式 增长，消费升级带来的行业格局深度整合成为主线。本轮牛市于 21 年 5 月达到转 折，期间经历了 20 年新冠肺炎疫情爆发，但面对这次疫情，市场表现出高度冷静， 并很快对白酒板块的避险属性达成共识，行业因此走出了独立的牛市行情。拐点到 来并非因为由于基本面或业绩出现利空，而是在一年多的独立牛市行情后估值水平 处于高位，市场风格切换所致，叠加今年奥密克戎疫情反复因素。由于驱动力消费 升级仍在持续进行，行业整合尚有空间，本轮行情或并未结束而仅为阶段性风格切 换调整。进入 6 月以来，随着区域疫情防控迎来拐点，预期修复下新一轮上攻开始 启动，展望下半年利好因素有望持续主导。
以月度行情看，上涨阶段持续 31 个月，下跌阶段持续 13 个月；指数最高累计 涨幅 370.4%，最大回撤 31.5%（22 年 3 月份），截至目前（6 月 29 日）较初始点位 上升 289.2%。市盈率（TTM）最高累计涨幅 245.1%，时间上与价格同步，最大回 撤 39.4%，相较期初+130.1%；市销率（TTM）最高累计涨幅 233.0%，早于价格 4 个月见顶，最大回撤 37.2%，相较期初+136.1%。 本轮涨跌至今，茅台的市值行业占比由 55.6%降至 53.0%仍过半；五粮液占比由 15.1%微升 15.5%；行业 CR3 由 81.4%回落至 76.4%。
从四轮行情可以看到：1）白酒行情始终以业绩为核心，但相较前期而言，目前 行情启动存在滞后和相关性降低趋势，一方面由于行业研究和博弈环境较十几年前 有了较大变化，另一方面白酒行业经过 13 年深度调整，已进入挤压式增长阶段， 高端化、全国化和集中化浪潮下，抓住行业格局趋势优于眼前业绩兑现，换言之长 期空间更为重要；2）板块行情表现出熊短牛长和振幅收敛特征，一轮完整行情通 常结束于初始点位的 250%附近，或构成中长期买点；3）估值倍数通常优先于价 格见顶，或可作为卖出标志。
4. 宏观指标探究——白酒投资的拐点预测
由于长期以来白酒消费的主导力量为政务、商务活动，白酒周期与宏观经济环 境相关度较高，因此我们对相关宏观经济指标进行探究，以寻找可以反映白酒行业 景气度，指导投资的参照物。 整体上，2013 年可视为分水岭，13 年后相关指标的相关性较之前有所下降，但 仍能从拐点和异常值在反转点上提供一定参考。
4.1 业绩指标
我们发现四个与白酒板块业绩表现相关性较高且目前仍有一定参考价值的指标， 分别是名义 GDP（累计同比）、房地产开发投资完成额（累计同比）、M0（同比） 和 PPI（当月同比）。
4.2 行情指标
由于指数价格在过去 20 年间涨幅极大，为避免早期涨跌幅度被稀释，我们按照 前文划分的四个涨跌周期将价格走势分为四段，取起始价格和每个周期末价格为基 数，分别以涨跌幅形式表示区间行情，称为“行情指标”。 我们发现五个与白酒板块行情表现相关性较高且目前仍有一定参考价值的指标， 分别是名义 GDP（累计同比）、房地产开发投资完成额（累计同比）、M0（同比）、 和 PPI:（当月同比）和全社会用电量（累计同比）。
此外我们还发现，以指数月度价格计算同比增长率，近 14 年该数值一直基本维 持在-50%至 100%通道内，且有轻微向上趋势，目前价格位于通道底部。（报告来源：未来智库）
5. 投资分析
当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，俄乌冲突、 新冠疫情反复等黑天鹅事件持续扰动，为经济修复增加不确定性。我们在本文分析 了大市值行业业绩稳定性，复盘了 2020 年市场表现、白酒的 4 次业绩大幅波动、4 个涨跌周期，并对白酒行业业绩和行情有指导意义的宏观指标进行了探究。我们认 为在目前不确定性增加的宏观环境中，稀缺的业绩确定性是当下投资的着力点，稳 健的预期兑现也是驱动长期上涨的前提，而白酒是大市值行业中业绩最具确定性和 稳定性的行业。
白酒行业基本面具有相当韧性，通常只有在宏观环境面临极大压力或政策急剧 转向时，才会导致发展停滞或萎缩，其可选消费属性（需求刚性）决定下限不低， 社交工具属性（不可替代）决定上限高，共同造成白酒行业周期跨度较长且不会被 轻易打破。白酒行业中观基本逻辑不改，名优白酒仍具稀缺属性，高端名酒的全国 化是行业最大的成长性，龙头公司持续受益消费升级和品牌意识强化。经过一年多 的调整，行业估值水平进入舒适区间，名优酒的价值空间已经打开。随着行业走向 成熟规范，集中度提升，行业格局优化并逐渐固化，市场环境与稳定性持续向好， 面对极端环境时出现极端变化的可能性将进一步降低。
扰动修复场景下，宜以季度视角考察预期修复及兑现情况。本轮疫情整体影响 可控但仍存在不确定性，对业绩的影响将集中在二季度释放；进入三季度，消费回 补叠加中秋国庆长旺季，以及在春季糖酒会一再延期下，今年首个大型专业酒类展 会中酒展将在 8 月召开，随着促餐饮等稳增长政策进一步出台落地，行业将迎来确 定性反转。二季报推荐关注全国化程度高、受区域影响较小的高端龙头企业，以及 区域疫情防控有效，大本营市场稳健的区域酒企。否极泰来，白酒行业全年业绩确 定性高，当前正处于下半年白酒行情的适宜配置时点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站