鲁达 摘要
#战略思维：预计比数据跑得快。
8月PMI于今日上午公布，自51.1回落至51.0，仍然高位运行。虽然数据总体上并不算差，尤其是：1）PMI同比反映的经济上行趋势不变；2）PMI出厂价格大涨是一个“亮点”，但是市场似乎并不对其中的负面信息做过多解读，现券反而明显回暖。我们认为市场在接近“超卖”局面下，短期内或更倾向于对正面信息给予回应，以PMI为例，有三个结构性特征引起更多关注：1）生产端分歧较大；2）小企业弱势突显；3）全球范围内PMI修复斜率平坦化。策略方面，我们维持“复苏中继，而非起点”的观点，名义增速仍将保持上行过程，背后有两点支撑：①本轮经济复苏的起点位于2019年四季度，主要是2018年四季度信用扩张影响的“滞后显现”，现阶段其实是复苏被疫情“中断”之后的“二次启动”。②疫情期间又出现了一轮政策刺激（正常情况下或许不会有），推动信用“二次扩张”。因此，在复苏延迟叠加新一轮刺激的作用下，名义增速上行过程尚未结束，这意味着利率中期仍有上行压力有待释放。不过就近期而言，在市场已经接近“超卖”的局面下，预期跑得比数据快，不排除短期内有交易机会出现。
#交易复盘：券商成为长期国债主要买盘。①资金面边际转松。受益于央行连续净投放的资金沉淀，以及月末财政投放力度加大，本周资金面边际转松。②现券收益率延续上行。本周现券成交下滑，收益率延续上行，10Y国债收益率收于3.07%。隔夜回购成交量基本稳定，公募基金持仓久期小幅下行，久期离散程度小幅反弹但仍处于低位，市场观点分歧并不突出。③券商成为长期国债主要买盘。200210：农商行是主要买盘，城商行是主要卖盘；200006：券商是主要买盘，城商行是主要卖盘。
#风险提示：国际形势反复
正文
【策略思考：预期跑得比数据快】
PMI落地，债市“回春”。8月PMI于今日上午公布，自51.1回落至51.0，仍然高位运行。虽然数据总体上并不算差，尤其是：1）PMI同比反映的经济上行趋势不变；2）PMI出厂价格大涨是一个“亮点”，但是市场似乎并不对其中的负面信息做过多解读。截至下午4点30分，200210收益率下行3.27bp报3.5850%，200006收益率下行4.47bp报3.02%，现券反而明显回暖。我们认为市场在接近“超卖”局面下，短期内倾向于对正面信息给予更多反应，以PMI为例，有三个结构性特征引起更多关注：1）生产端分歧较大；2）小企业弱势突显；3）全球范围内PMI修复斜率平坦化。
接下来，我们关于8月PMI数据进行具体讨论：
中期趋势不变。尽管PMI单月回落0.1个点，但是将PMI转化成同比指标来看，同比继续回升。事实上，3月以来PMI同比一直维持上行，而且如果剔除掉2月份的“断点”，这段上行是可以与去年11月开始的上行“衔接”起来的。也就是说，本轮经济复苏的起点可能始于去年末，目前只是复苏遭到疫情中断之后的二次启动。
相一致地，PMI新出口订单同比刻画的出口趋势，全球摩根大通PMI同比刻画的全球经济趋势（更新至7月），目前都已经进入上行过程。根据历史经验，2012年以来PMI同比与利率走向基本上一致，这意味着利率的中期上行尚未结束。
工业品大涨是亮点。13个分项中改善最多的是出厂价格，回升1.0个点至53.2。联系到近期最引人注目的工业品——玻璃，8月环比涨幅为15.2%，平均价创近十年来新高，生产线库存已经消化至低于2月水平；且随着玻璃进入传统旺季，后续“金九银十”需求还将对价格形成有力支撑。事实上，其他品种8月环比普遍上涨，螺纹钢、水泥等前期受雨水拖累的品种都由跌转涨。我们用九种代表性工业品搭建“简化版”指数（2014以来与PPI相关性达0.83），估计8月PPI同比或收窄至-1.8%左右。
三个问题需要关注。虽然中期趋势未变，但是短期内，下述三个问题可能更为关键：
第一，生产端是主要分歧所在。从PMI角度来看，制造业企业一方面接收更多的新订单，无论是内销订单还是出口订单都在增加；另一方面又减少了采购和生产，由此造成了供不应求的局面，表现为原材料和产成品库存都在减少。这套逻辑的重点在于，它更符合企业的“去库存”诉求，即企业想要从2月的极端状态（营收极低、库存极高）中实现“双向修复”，让生产步伐适当放慢些也是一种合理选择；
但是从高频角度来看，发用电量的“火热”与PMI形成分歧。以重点电厂耗煤数据为例，8月均值428万吨，环比上涨11.0%，同比上涨8.2%，同比涨幅较上个月（-5.9%）明显走高。且8月17日国家发改委例会也提到，“进入8月份，全国日发电量和统调用电负荷快速攀升，8月3日、10日、11日，全国发电量和统调用电负荷连创历史新高”，印证了发电量数据确实较好。发电量攀升的逻辑，重点在于“错峰效应”，即过去三年，发电耗煤夏季峰值均出现在7月，今年或是受南方暴雨天气的影响，峰值后移至8月，导致7月发电耗煤偏低而8月偏高。
根据经验规律，2014年以来使用重点电厂发电耗煤去判断工业增加值变动方向的胜率是65%左右，PMI的胜率是70%左右，在胜率相差不大且逻辑各能自洽的情况下，生产端可能构成8月经济数据的主要预期差。
第二，小企业为何这么弱。8月小型企业PMI进一步下滑0.9个点至47.7。回顾疫情发生之后，大企业与小企业复产复工的节奏是不同步的，3月底规上企业复工率已经达到98.6%，而直到5月中旬小企业复工率才达到91.0%，这对应了大企业与小企业PMI反弹最快的阶段分别持续到3月和5月；那之后，PMI的变动失去了复工复产的支撑，主要由需求端的好坏决定，分化也就随之出现。换言之，6-8月小企业PMI从50.8连跌到47.7，主要不是供给缺位，而是市场需求不足。
进一步来看，小企业需求主要来自哪里？按照经验，小型制造业企业主要集中于产业链下游以及外贸行业。那么问题来了，近几个月的出口其实并不差，准确地说是超预期的好，小企业为何还这么弱。这是因为出口的好是“结构性”的，好在机电产品、高新技术产品、医疗机械、防疫物资等新兴领域，而像服装、鞋帽、箱包、玩具、家具等传统的劳动密集型领域则是“重灾区”，出口增速拖累总体，而这些领域才是小企业集中地。因此，小企业的孱弱想要改变，可能需要等到耐用消费品出口的切实改善。
第三，“最好的阶段”正在过去。我们注意到，8月欧元区PMI也下滑0.1个点，这是欧元区在5、6、7月“三连升”之后的首次回落。美国PMI虽尚未公布，但此前与欧元区是基本同步的。由此产生一个问题：对于全球而言，“最好的阶段”是否正在过去？当然，我们所说“最好的阶段”，是指经济反弹最快、最强的阶段。
国内疫情发生之初，“最好的阶段”毫无疑问是3月，从PMI走势来看，那时全球处于“中国升+欧美平”的状态；而海外疫情爆发之后，5-7月再次成为“最好的阶段”，这时全球处于“中国平+欧美升”的状态。而8月之后，组合可能演变成“中国平+全球平”，即反弹动力自然减弱，这对于承压许久的债券市场而言或许意味着喘息之机。
策略方面，我们维持“复苏中继，而非起点”的观点，名义增速仍将保持上行过程，背后有两点支撑：①本轮经济复苏的起点位于2019年四季度，主要是2018年四季度信用扩张影响的“滞后显现”，现阶段其实是复苏被疫情“中断”之后的“二次启动”。②疫情期间又出现了一轮政策刺激（正常情况下或许不会有），推动信用“二次扩张”。因此，在复苏延迟叠加新一轮刺激的作用下，名义增速上行过程尚未结束，这意味着利率中期仍有上行压力有待释放。不过就近期而言，在市场已经接近“超卖”的局面下，倾向于对正面信息给予更多反应，预期跑得比数据快，不排除短期内有交易机会出现。
【交易复盘：券商成为长期国债的主要买盘】
资金面边际转松。本周央行开展7天逆回购操作7000亿元和14天逆回购操作1100亿元；当周有逆回购到期6100亿元和MLF到期1500亿元，整体实现净投放500亿元。事实上，央行近期投放14天逆回购资金，一度引发市场对“锁短放长”、抬高资金利率的担忧，但目前来看，此举更多是通过“放长钱”以维护资金面稳定。受益于央行连续净投放的资金沉淀，以及月末财政投放力度加大，资金面已经边际转松。截至周五（8月28日），DR001与DR007品种分别加权于1.35%与2.22%，较前期分别下行91个BP和10个BP。
从扰动因素来看，下周有逆回购操作到期7500亿元，到期资金体量较大。另外值得关注的是，财政部公布下周三（9月2日）将招标发行700亿元3年期和700亿元7年期国债，总招标量1400亿元创一般国债单日发行量新高，预计将给资金面带来扰动。
现券收益率延续上行。本周现券成交连续第三周下滑，日均成交自1.08万亿元回落至1.03万亿元。结合现券收益率看，国债收益率延续上行，主要是市场对货币政策的悲观预期不改，加之中美高层通话继续推动第一阶段贸易协议落实、7月工业企业利润同比增速创近两年新高、下周有1400亿元国债发行放量等利空因素共同作用下，债市弱势突出。截至周五（8月28日），1Y国债收益率报2.49%，较前期上行5个BP；10Y国债收益率报3.07%，较前期上行8个BP；10-1Y期限利差小幅走扩至58BP。
公募基金久期小幅下行。杠杆方面，本周隔夜回购利率明显回落至1.5%下方，隔夜回购成交量基本维持稳定，日均成交自3.51万亿元回落至3.44万亿元。
久期方面，截至周五（8月28日），公募基金的持仓久期小幅下行。以基金规模为权重加权的久期下行0.03至2.45年，久期中位值下行0.05至2.47年，回落至今年1月底水平；久期离散程度与上周相比基本持平，较7月中下旬有所回落。其他机构方面，证券公司的久期下行0.09至4.15年；保险机构的久期上行0.42至10.10年；银行的久期上行0.06至4.36年；信托公司的久期下行0.02至3.23年，境外机构的久期上行0.08至3.90年，可见保险久期上行较为明显。
券商成为长期国债的主要买盘。本周现券收益率延续上行，从个券成交明细来看，①200210：农商行是主要买盘，周内合计净买入88.4亿元；反之，城商行是主要卖盘，净卖出77.6亿元，其次是股份行和券商分别净卖出31.9亿元、39.6亿元。②200006：券商是主要买盘，周内合计净买入94.1亿元，超过此前持续为首的境外机构买盘；反之，城商行是主要卖盘，净卖出87.0亿元，其次是股份行和国有大行分别净卖出46.4亿元、36.2亿元。
周度策略:
【20200823】缺长钱，存单或“量高价稳”
【20200816】复苏“中继”，而非“起点”
【20200809】如何看待中美利差“安全垫”？
【20200803】供给冲击“第二波”？
【20200726】为何反弹，能走多远
【20200719】分歧巨大，或现反弹
【20200712】防疫之后又防汛
【20200705】乘风破浪的股，两难之间的债
【20200628】“熊平”的代价
【20200621】债市跌出“性价比”了吗？
【20200614】赎回压力怎么说？
【20200607】这个债市会好吗？
【20200531】这就“熊平”了？
【20200524】长端暂稳，短端怎么还在上？
【20200517】走过“深V”，迎接“W底”
【20200509】2009年1月行情的启示
【20200505】外需的“靴子”落地了？
【20200426】从交易“宽松”到交易“宽松效果”
【20200419】“4.17会议”后，再看债市
【20200412】信用周期“再起步”？
【20200406】环比“最好”的阶段正在过去
【20200323】久违的“超额货币”
【20200315】外资卖债了？
【20200308】升值的“烦恼”
【20200302】美债创新低，中债跟不跟？
【20200223】利率博弈第二阶段
【20200216】等不来的“牛平”：曲线在反映什么预期？
【20200207】疫情冲击后，再看地产数据的“惊险一跃”
【20200202】非常时期的债市：利率会下到多少？
【20200119】一文全梳理：地方“两会”中的经济线索
【20200112】如何把握“春节效应”下的高频数据信号？
【20200105】降准之后，又见“利好出尽”？
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