鲁达 本文主要观点
- 陆金所是中国领先的在线互联网金融公司之一，为中国借款人和投资者提供零售信贷和财富管理服务。
- 该公司在中国零售和财富管理市场中排名第三，仅次于蚂蚁集团和腾讯（股票代码：00700）。
- 零售信贷的强劲需求和中国中产阶级财富的增长是推动陆金所增长的主要因素。
- 陆金所受益于与中国最大的保险公司之一平安保险的合作关系，平安保险为其提供了庞大的用户，并为陆金所提供的大部分贷款。
- 我们的研究使我们相信，陆金所凭借其强大的用户基础，企业支持和有吸引力的估值，是中国最好的金融科技公司之一。
陆金所（股票代码：LU）是一个在线互联网金融公司，主要提供技术驱动的零售信贷和财富管理服务。中国平安（股票代码：02318）拥有该公司39％的股份。截至2020年6月30日，陆金所平台上拥有4470万注册用户和1280万活跃投资者。在中国非传统金融服务提供商中，陆金所在零售信贷（市场份额为12％）和财富管理（市场份额为9％）等方面都名列前三。
随着P2P行业在中国全军覆没，陆金所也相应的进行了业务调整，将其业务模式从P2P贷款模式转变为主要由大型金融机构支持的模式。它正成为一个具有可控信用风险的平台，并且可以从对零售信贷的强劲需求以及中产阶级财富的增长趋势中受益。另一个至关重要的推动因素是其母公司平安保险公司的支持，平安保险按收入计算已经是中国最大的保险服务提供商，市场份额为35％，这为陆金所在面对竞争时在很多方面提供了优势，并可以通过平安保险为其贷款业务提供保险来扩大覆盖面和降低风险。
中国零售信贷市场需求强劲
从本质上讲，陆金所正在促进消费信贷的便利化，这种业务在中国有巨大的市场机会。陆金所经营的是一种高度可扩展且资本较少的商业模式，目标是服务不足但极具吸引力的细分市场，如消费者和中小企业。它的技术驱动平台连接了数百家金融机构，为个人客户的零售信贷提供便利。零售信贷业务对其收入的贡献最大。2019年，陆金所约有82%的收入来自零售信贷业务。
由于监管部门对P2P行业的打击，零售信贷业务尤其引人关注。然而，陆金所已经摆脱了由金融机构支持的P2P借贷业务模式。这与中国P2P行业的监管变化是一致的，自2017年以来，P2P公司的数量出现了爆发式的增长，后来随着监管机构的打击，P2P公司数量在中国急剧下降，直至整个行业都不存在了。
陆金所的业务模式经历了重大调整，从P2P运营商转型成了大型金融机构的信贷服务商。来自银行的资金比例从19%上升到了63%，而P2P投资者的比例则从33%下降到了15%。这表明它已成功的遵守了在中国打击P2P行业的规定。它采用的是一种轻资产的商业模式，其在2020年6月促成的贷款余额中，信贷风险敞口仅为2.8%。尽管如此，陆金所仍在寻求按照中国监管机构的要求，在今年6月之前将其信贷风险敞口至少提高到20%。但根据惠誉的说法，监管的要求是将银行联合出资的贷款信用风险水平提高到30%。这个要求突显出了监管机构的意图，即为了整个行业的利益，建立一个更透明、更稳健的金融体系框架，作为激励贷款公司在风险管理方面更加谨慎的努力的一部分，将它们的利益与为提供贷款的银行联系起来。
这一业务增长的主要驱动力是中国零售信贷市场的坚实前景。中国拥有全球第二大金融体系和第二大零售信贷市场。2019年，中国金融体系提供的零售信贷总额达到了55.9万亿元人民币，2014年至2019年的五年复合年增长率达到了15.9%。随着中国消费的增长和消费者生活水平的提高，预计到2024年，信贷总额将增长到99.2万亿元人民币，年复合增长率为12.2%。
陆金所等金融科技公司正处于有利地位，将受益于不断增长的消费信贷需求。该公司的竞争对手包括蚂蚁集团和腾讯旗下的微众银行。根据奥纬咨询的报告，陆金所占金融科技零售信贷市场的份额为12%，未偿贷款余额为5190亿元人民币。这使其成为仅次于蚂蚁集团(市场份额53%，估计贷款余额为2.3万亿元人民币的第二大金融科技公司。
中产阶级对理财产品的需求日益增长
除了零售信贷业务，陆金所还有一个财富管理业务，财富管理业务贡献的收入占其总收入的5.4%。陆金所通过与超过429家机构供应商进行合作，为客户提供了约8600种理财产品，基本上涵盖了市场上所有主要的理财产品类别，如资产管理计划、银行产品、共同基金、私人投资基金、信托产品和保险产品等。它主要面向资产在10万元人民币至1000万元人民币之间的中产阶级和中上层阶级投资者。该公司拥有5%的市场份额，客户资产超过3750亿元人民币，仅次于蚂蚁集团的余额宝和腾讯理财通的财富管理解决方案。
截止2020年，陆金所共有4470万注册用户和1280万活跃投资者。此外，其客户总资产中约有75.4%来自可投资资产在30万元人民币以上的高净值投资者。
财富管理市场的主要增长动力是中国中产阶级数量的高速增长，以及他们对个性化投资和财富管理服务日益增长的需求。2019年，中国的财富管理市场管理的总资产达到了49万亿元人民币。奥纬咨询预测，到2024年，中国的财富管理市场的复合年增长率将达到19%，至118万亿元人民币。在金融科技财富管理市场，2019年管理的总资产为7.6万亿元人民币，预计到2024年将以29%的复合年增长率增长。中国的在线财富管理服务普及率为29%，而美国为43%，但预计到2024年将赶上美国。
利用中国平安扩大用户规模
陆金所成立于2011年，是中国平安旗下的金融服务业务，是中国平安进军P2P市场的尝试。然而，由于其商业模式的重新调整，不再依赖P2P，中国平安继续支持陆金所转型为一家成熟的金融科技公司。陆金所在IPO后，中国平安持有其39%的股份。
陆金所与中国平安的关系对陆金所至关重要，因为中国平安是中国最大的保险公司之一，在中国保险市场拥有35%的市场份额，收入达到了1168亿元人民币。中国平安通过将保险和技术相结合的方式，获得了超过2.1亿的用户。而陆金所通过与中国平安的合作，在获客方面会极大的受益于中国平安这2.1亿用户。同时陆金所还在和中国平安的分销渠道以及保险、投资、银行等产品进行合作。
中国平安还为陆金所提供了很多技术，例如用于验证客户身份的人脸和语音识别技术、人工智能和机器学习算法，以及区块链在适宜性管理中的应用技术，这些都已从中国平安的生态系统获得许可。更重要的是，中国平安还为陆金所提供了大量的优质借款人和高净值投资者。除了陆金所自己的直接销售团队外，43%的贷款是由渠道合作伙伴提供的。渠道合作伙伴提供的贷款中，约有93%来自中国平安。这意味着陆金所提供的贷款约占中国平安贷款的40%，即1974亿元人民币。
陆金所与中国平安的另一个积极方面是信用风险。它依靠中国平安为其提供的贷款为客户提供保险，以限制金融机构等融资方的信贷风险敞口。它与平安保险合作，平安保险为其提供的贷款提供了信用增级。据陆金所介绍，平安保险已为91.2%的未偿贷款提供了保险。总的来说，这为陆金所提供了巨大的竞争优势。我们知道，监管机构展开打击行动，并不是为了遏制该行业的增长，而是为了确保信贷风险保持在可控范围内，防范系统性风险。监管机构正采取积极谨慎的措施，以防止次贷危机期间出现的金融崩溃。通过为贷款提供便利，陆金所降低了融资方因贷款违约而产生的风险。因此，我们认为陆金所不仅得益于中国平安的分销网络，还得益于其信贷组合的保险产品，并为其抵御科技巨头和银行的竞争提供了护城河。
行业声誉风险
陆金所面临的风险之一是，围绕陆金所的争议困扰着整个行业及其参与者，在这样的情况下，投资者很容易就会不看好陆金所。中国数字借贷行业的息税折旧摊销前利润平均仅为10.2倍，总体上并不是投资者青睐的行业。
尽管如此，猛兽财经仍然相信陆金所是一个非常有前途的互联网金融公司，其不断发展的商业模式也很好的适应了监管变化。陆金所正在很好的执行其战略，从已经全军覆没的P2P借贷模式转向与银行机构和平安保险合作的风险较低的模式。然而，即使陆金所做出了所有正确的选择，投资者对中国金融科技前景的看法，也可能需要一段时间，才能在陆金所的基本面和估值中充分反映出来。尽管如此，我们仍然相信陆金所最终将在行业内占据强势地位，并得益于中国市场的增长。
估值
尽管陆金所进行了商业模式重组，但它的收入增长依然很强劲，3年平均增长率为11.4%。公司利润丰厚，平均毛利率和净利润率分别为88.1%和24.8%。
在FCF方面，陆金所的FCF利润率为负，平均为-5.8%，但随着公司规模扩大，预计2021年将转为正。
我们对陆金所的收入预测是基于每个业务所在的行业进行预测的。在零售信贷方面，对零售贷款的强劲需求预计将推动零售信贷市场实现12.2%的复合年增长率。而新兴中产阶级的财富管理市场将以29%的复合年增长率增长。
陆金所增长强劲，预计将实现积极的FCF。因此，我们采用了基于金融科技数字借贷行业的DCF分析，平均息税折旧摊销前利润为12.04倍。与陆金所相比，360数科（股票代码：QFIN）和乐信金融(股票代码：LX）等中国同行的运营规模要小得多，营收分别只有10亿美元和5.5亿美元。
基于9.5%的折现率，我们的模型显示出陆金所有16.48%的上行空间。
结论
在围绕蚂蚁集团的所有争议中，市场可能忽视了陆金所是一家有希望抓住中国消费者增长的金融科技公司。2020年10月，陆金所获准在美股上市，而与此同时，蚂蚁集团却面临着来自监管机构的调查。由于担心陆金所也会受到影响，该公司股价在IPO当天下跌了14%。
然而，猛兽财经认为，监管机构并不是为了遏制网络借贷行业的发展，而是在采取积极主动的方式，建立一个框架，确保信贷风险保持在可控范围内，以防止不受控制的贷款带来系统性风险。尽管发生了这些监管变化，但陆金所仍在灵活的执行其战略，并通过重新调整业务模式，以满足新出台的监管规定，如将贷款资金从银行转出，很好的适应了监管变化。
此外，它正利用其与中国平安的合作关系提供的巨大好处来降低信贷风险，并利用其庞大的用户群进行获客。由于业务模式的转变，猛兽财经相信陆金所将继续受益于中国强劲的零售信贷需求和崛起的中产阶级，以及其处于有利地位的互联网金融平台。总体而言，我们看好陆金所，并将持续关注。
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