luda 逐一分析上海机场做生意的优点和冲击，可以发现，能够准确再现具有垄断地位的最高流量的租赁神器的特性不会改变。这是上海机场最重要的优点。
本报特约作家扬雷/文
新冠疫情后的上海机场(600009。SH)接连遭到第四期组合拳击的打击，国内传染病、国际传染病、一日免税开合同、董事长申均在业绩发布会上发表悲观言论。
这篇文章想表达我对市长/市场争议很大的关键问题的认识。首先，在疫情爆发之前，看看上海机场的独特优势。第二，看传染病有什么变化。变化了多少？哪个没变？最后，得出自己的结论。
上海机场事业
上海机场的买卖是在“双重特权”下构建的具有垄断地位的最高流量准确再现的租赁神器！
无论是什么机场，本分都是为航空公司服务，这也是上海机场不可避免的基本功能和义务。在这方面，它与其他任何机场没有区别。如果没有什么特别之处，上海机场将和其他地方的机场一样，沦为低评价的公共事业股。
但是上海的国际地位在历史积累中，长江三角洲中心是中国历史上最富饶的地方，这些环环相扣是其他地方无法比拟的。其客流代表着最高流量，连北京的首都机场都很难落后。
在中国三大区域一体化中，长江三角洲、珠江三角洲、京津冀只有上海机场一家保证了绝对的核心地位。珠江三角洲、广州、深圳、香港三族鼎立。京津冀大兴机场启用后，首都机场的影响大幅度下降。只有长江三角洲，没有一个城市与上海具有同等地位。另外，上海机场的劳动价格机器集团于2004年用浦东机场取代虹桥机场的资产后，将所有优质资源部署到了上海机场。从上海的地图来看，虹桥机场所在的位置难以扩展的话，上海未来航空运力的提高，除非计划第三机场，否则只能完全压在浦东机场的身上。(阿尔伯特爱因斯坦，《美国电视剧》，上海名言)而且最重要的是，机器集团本身负责整个长江三角洲城市群的机场建设计划。因此，上海机场不仅聚集了最高水平的流量，而且没有分类的压力。
那么上海机场如何兑现这一最高流量呢？正好找到了最准确的实现途径——免税店。
在机场候机这个相对封闭的空间里，乘客是最高流量，还有时间发送。如果此时提供比市价便宜得多的免税商品，那就是完美的匹配。其中最底层的逻辑是大众媒体(002027)。SZ)的电梯广告异曲同工，加上了低价的诱惑。这个模型的魅力有多大？一天免税被分成42.5%的销售额也开。机场免税店生意不是上海机场。世界上最大的免税零售巨头Dufry的机场免税店抢劫70%是常有的事。可以看出，机场免税店事业在机场方面绝对占据强势地位。
与免税产业发达的国家采取免税行业的完全竞争政策不同，中国的免税行业实行严格的免税执照政策。这就是国家的特许经营权。上海机场背靠机器集团，机器集团背后是上海市国资委，代表地方利益。因此，上海机场和日上海的结合是“双重特权”保证的强强联合，诞生了能够精确再现最高流量的高效租赁神器。
疫情前的上海机场充分利用航空公司带来的最高流量，起降费、旅客服务费、安全检查费、停车费、广告等收入足以支付成本费用，剩下的是每日免税的贡献。疫情前上海机场基本符合这种盈利模式。这个模式和Costco(好事很多)很相似。Costco是主业(超市销售)，只涉及成本，收取会员费作为收益来源。这种盈利模式是把芒格放到赞嘴里。由此可见，航空公司对上海机场的重要意义和两者是相互依存的。上海机场对航空公司的服务不是以利润为重点的。
上海机场的利润大部分来自商业及餐饮的无费用租金收入，一天的免税店租金占90%以上，从某种程度上说，一岁的租金几乎是上海机场的全部利润来源。在目前的商业模式下，与航空业务和吞吐量相关的非航空业务决定上海机场的生存，以日免税租金为主的商业餐饮租金决定上海机场的盈利能力。商业餐饮租金直接影响旅客吞吐量，特别是最高级的国际客流量。
任何事业都有缺点，上海机场也不例外。重资产，周转率低，扩张成本大，边际成本高。特别突出。但是增长缓慢并不意味着不增长。其增长是被日益增加的吞吐量反过来放大的。浦东机场现有的1、2航站楼计划支持5000万至6000万名客流，2018年将支持7400万名客流。反过来在机场扩建了3期工程，建了卫星厅。卫星厅计划在2019年投入运营，能够支撑8000万~ 1亿的客运量。如果不是传染病，2020年和2021年就会饱和。据120%超负荷运行显示，目前浦东机场最多可以支撑1-1.2亿吞吐量。由于传染病的原因，浦东机场的扩建似乎不太紧迫。但是，不要忘记，传染病并不妨碍近年来客运量的潜在增长动力。据国际航空协会预测，2024年国际航空运输量将恢复到传染病前的水平，几乎到2026年上海机场要完成3号航站楼4期工程。因此，目前第4期建设已经制定了日程，最近5年内3号航站楼将完工，这比原定的2035年提前了足足10年。
在可预见的未来，上海机场将成为世界第一的航空枢纽，有2个港口区、7个航站楼和8条跑道。
这就是上海机场的增长的确定性。虽然缓慢，但增长是恒定的。
优势变动有多大
传染病来了，上海机场的优点改变了吗？
上海的国际地位不变，上海和长江三角洲地区的优势不变，上海机场的“双重特权”护航不变，上海机场地区内垄断的格局不变，上海机场的商业模式不变，最高流量变化的路径不变，其近长期扩张计划也不变，增长路径和增长空间也不变。飞机仍然是最快的交通工具。
人类对飞机的依赖没有变。有飞机就要有机场。再看看哪些变了？疫情来了，最顶级的国际客流没了；没了流量，精准的流量变现自然无从说起；与日上免税的合同修改了。
上海机场眼下的困境是清晰可见的，但应该明确区分成战略问题还是战术问题，以不同的态度待之。上述所列各项，凡牵扯到能给上海机场定性的，都没有因疫情而改变。这些是战略问题。
剩下的就是战术问题。
短期没有国际流量，但疫情会结束，整个世界会恢复正常秩序，过程不会很久。这是投资上海机场的前提，离开了这一前提，那么一切就免谈了。国际航空协会认为，2024年基本恢复到疫前水平，靠谱。
上海机场和日上免税重签的租赁合同，从“下有保底，上不封顶”变成了“下不保底，上有封顶”，市场反应强烈。很多人认为上海机场对中免的绝对优势地位发生了逆转，即使疫情结束，公司的盈利能力和内在价值也大大受损。
先不要简单下结论。上海机场和日上免税是一荣俱荣，一损俱损的关系。上海机场的资本是国际客流量，这个资本没有了，话语权自然减弱。
来看具体条约。首先，客流小于2019年的80%按实际销售提成，虽说是实际销售提成，但条款是按客流量的人头算的。日上免税采用的是2019年最高的135元。
其次，虽然“保底变封顶”，但是这份合同本质上只是取消了保底而已。因为这几年的封顶条款几乎就是摆设。就按董事长莘澍钧说的，无不可抗力的情况下，会履行完合同。根据目前疫情的情况演变来看， 2024年基本恢复。哪怕国际客流量在2025年猛增到5500万，即使这样，上海机场较2019年那份合同也只是吃一年“亏”。但这个几率能有多大？就算达到了，按保底封顶，上海机场2025年也能拿到81.48亿元，相较于2019年的52.1亿元涨36%。市场会怎么估值？别忘了业绩的参照物是2019的52.1亿元，但估值的参照物可不是1800亿元了，而是800多亿元了。
最后，很多人担心2025年以后合同会怎么签？担心上海机场的“弱势合同”会一直签下去。我倒觉得，只要上海机场的国际流量稳步增长，即便是这样的变现方式，也足够满意了。在我看来，真正能确定后续合同怎么签的，既不是上海机场，也不是中免，而是上海机场的免税大蛋糕如何在中央和地方之间分配的问题。
当然，董事长莘澍钧所说的，免税市场的四大冲击（海南离岛、市内免税店、进口关税减免趋势、跨境电商），这虽然和疫情没有关系，却能间接对上海机场产生实质影响。
首先，免税行业在中国是“新生儿”，方兴未艾、一片蓝海的阶段，这时候就担心海南抢上海的生意？机场免税之所以能成为好生意的底层逻辑是“购买力+密闭空间+空闲时间+低价奢侈品”的组合，四因素少了哪一个也不行。所以，海南的免税城浇灭不了在上海机场候机的富人逛免税店，打发时间的热情。同理，上海市内的免税店也做不到。影响肯定会有，但整体的影响有多大很难评估。我根据常识判断，不会很大。类比的话，可以看看中国香港地区，它是自由港，但香港机场的免税店呢？
另外，中国的免税市场正在逐步做大的过程中，就算饼的比例拿走了一点，但饼是在扩大的，机场免税分到的数量一定在扩大。况且现在市内免税只有声音没有动静。
其次，免税免的是进口关税+增值税+消费税，进口关税减免了，只是削弱了低价这个因素的优势，就算进口关税全都不征收了，增值税+消费税也是很大的一笔。免税店的低价优势还是难以抗拒的。
再次，跨境电商的问题，通常人们拿国内的电商对实体店的冲击做类比。但这个逻辑不对，只要中国的免税行业还是国家专营，只要国家还是在挣第二道零售的钱，只要中国的奢侈品制造没有起来，只要免税行业还不是充分竞争的市场，那么，我们的免税行业一定是中国特色的。
当下的投资机会
提一个问题，如果上海机场是你的私产，当下910多亿元市值，从最新的一季报来看，期末现金及现金等价物余额110亿元。现在假设上海市没有浦东机场，但需要一个，有两个选择：自己建、从你手里买现成的。
从你手里买，相当于800亿元买下了上海机场所有的资产。负债里有40亿元的超短期融资券，再没有任何带息负债。那么相当于840亿元买到了上海机场所有的无债务资产。
自己建要花多少钱？账面上，目前固定资产的原值是313亿元，这是漫长的20多年的陆续建设的累积结果，考虑通货膨胀的物价因素，新建的话，600亿元够吗？还有道路、通讯，水电这些配套的市政建设，是上机集团完成，所以不知道费用。但T3航站楼的的配套是140亿元的招标，所以现有的T1、T2航站楼和卫星厅的配套重建，最少不会低于300亿元。仅这些简单估算就远超840亿元了。
所以，上海市一定会买你手里现成的。上海机场低不低估，不用再证明了。
但目前的上海机场值得投资吗？这要看收益空间，用现金流量折现试试。从2011年到2020年10年间，上海机场的利润一共256亿元，现金流283亿元，现金流高出利润10%。模型按照4年恢复，6年增长，之后永续的三段模型。4年恢复期现金流每年按-12亿元，增长期基数按2025年后流量恢复后的的预计，免税101×1.1=111亿元，增长率6%。折现率取5%，计算结果约2450亿元。就算用10年时间恢复到内在价值，年化复利11%，也不算很差了。这当然是最悲观预期。乐观一点，内在价值逐年上升，价值回归之路也很可能早很多年，那么收益率将提高很多。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人少量持有文中所提及的股票）