鲁达 证券研究报告
本期观点
本期广证恒生新三板教育指数上涨2.00%，领先三板成分指数2.17个百分点，领先三板做市指数1.42个百分点。本期最受关注的当属上海民促法配套政策落地，首次明确差异化过渡期。此次上海市《实施意见》基本与已出台的各省市政策一脉相承，重点强调差异化扶持政策，最大亮点在于提出了奖励补偿金额计算公式及差异化的过渡期设置，我们认为此次上海民促法配套政策内容详尽且可操作性极强，具有标杆性意义，预计越来越多的框架性条款大概率会加速陆续出台。从资产受益的优先顺序来看，我们认为：（1）民办培训机构将率先受益；（2）非义务教育阶段产权清晰规范性强的民办学校资产将长期受益。
公司要闻
（1）高思教育：已募集3.5亿元，增设直营校区及发力双师教学。
（2）华图教育：拟终止挂牌新三板，全力冲刺IPO。
（3）新东方网：拟终止挂牌新三板。
（4）文化长城：收购翡翠教育获有条件通过，职教布局步步为营。
（5）宇华教育：14.3亿收购湖南猎鹰70%股权，积极拓展教育版图。
（6）新高教集团：1.83亿元收购新疆思源教育56%股权。
（7）国务院出台《关于深化产教融合意见若干意见》。
（8）小小包麻麻获1.4亿元B轮融资，积极探索收入新方式。
（9）掌门1对1获得D轮1.2亿美元融资，聚焦升级产品、教研及大班课。
（10）上海民促法配套政策落地，首次明确差异化过渡期。
本期新三板市场
上周教育行业总成交数量为2,376.07万股，相比上上周增加了0.55%；总成交金额为20,188.42万元，相比上上周增加了34.44%。上周教育行业公司中，有46家公司发生交易，下跌家数12家，上涨家数17家，持平家数17家。上周教育行业PE为35.04倍，相对于上期的34.83上涨0.21倍。本期教育行业新增2家挂牌企业，0家企业发布定增预案，3家发布并购重组计划。
1. 公司要闻
（3）新东方网：拟在新三板摘牌。
教育行业公司要闻点评
●12月21日，高思教育：已募集3.5亿元，增设直营校区及发力双师教学。
12月21日，高思教育发布了股票发行情况报告书。报告书显示，本次高思教育以非公开定向发行的方式成功发行58.33万股人民币普通股，每股600元，已募集资金3.5亿元。
点评
高思教育是北京领先的 K12 课外培训机构，线下小班培优与个性化辅导已迈入北京市场第一梯队。并推出“爱学习+双师课堂”线上辐射三、四线城市，实现线上线下互通、C端 B 端互联。K12课外培训产业链纵深维度大，竞争加剧，分工进一步精细化，如高思教育此类优质 K12课外培训机构教研与师资水平突出，站稳产业链核心位置，通过向 B 端同行机构输出自身教研产品，合作共赢，有望实现全国扩张，形成一条行之有效的差异化竞争策略。截止 2016 年底，高思教育爱学习已覆盖500多个城市、1300所教学机构，服务8000多位老师和40万学员，预计2017年将覆盖超2000家机构，服务近百万学员，持续看好公司长期发展，特别是B端爱学习业务成长性。2017年H1公司实现营业收入 2.65 亿元，同比增长55.96%；归母净利润 3592.15 万元，同比增长163.25%。
本次募集资金主要用于三个方面：增设直营校区、采购双师教学设备以及对外投资等。（1）高思教育预计2年内增设30个小班教学校区和20个一对一教学校区，提升校区整体教学容载能力；（2）公司拟在2年内购买1000台双师教学设备，单套设备10万元，合计金额1亿；（3）采用参股、控股、合资新设的方式开展股权投资。公司自成立起就注重研发投入进行标准化教研开发，2017 年上半年发布爱学习 2.0 版产品，其新推出的“双师课堂”和“西点师院”将深化服务爱学习合作机构，巩固 B 端公司机构客户群体优势，保持爱学习营收持续高速增长。我们看好高思教育作为教研驱动型机构的后续发展能力，建议投资者关注其后续利用双师课堂等方式进行标准化教学输出的能力。
●12月21日，华图教育：拟终止挂牌新三板，全力冲刺IPO。
12月21日，华图教育发公告称，公司拟申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。12月28日，华图教育2018年第一次临时股东大会已审议通过这一决议。
点评
终止挂牌新三板，全力冲刺IPO。自2014年登陆新三板以来，华图教育分别于2016年2月23日和2016年11月11日完成两轮定向增发，共募集资金8.80亿元，主要投向业务网络体系建设、网校升级建设、研发体系建设等项目。2017年6月17日，华图教育发布上市辅导公告，主办券商为东方花旗证券。而据本次摘牌公告，华图教育摘牌的原因为“配合公司资本市场战略发展需要和公司自身情况”。
公务员培训第一品牌，多元化业务持续发力。华图教育国内人才招录市场的巨头，公司坚持“一纵一横”战略，在保证原有公务员考试业务领先地位的同时，持续加大对其他品类考试领域的布局投入，升级了事业单位和教师招聘考试两个产品体系，2017 年上半年分别实现收入 1.28 亿元和 1.32 亿元，同比增长 24%和 64%，同时着力布局医疗卫生和金融银行招录考试培训业务，报告期内金融事业部、教师事业部、医疗事业部、部队事业部收款分别提升 47%，81%，67%，59%，效果显著。2017年上半年，公司实现营业收入11.57亿元，同比增长19.33%；归母净利润2.65亿元，同比增长1.13%。
●12月25日，新东方网：拟在新三板摘牌。
12月25日，新东方网发布《第一届董事会第十四次会议决议公告 》，全票通过了“公司因自身业务发展和战略规划调整的需要，拟向全国中小企业股份转让系统有限责任公司申请终止挂牌”的议案。
点评
新东方网成立于 2005 年，于2017年3月挂牌新三板，是国内首批在线教育网站之一。其主营业务是基于 B2C 和 B2B商业模式的面向学前儿童、中小学生、大学生以及职业人群提供专业在线教育服务。新东方网拥有新东方在线（录播）、酷学网（直播）、酷学多纳（儿童）和东方优播多个品牌。2017 年上半年实现营收 2.28 亿元，同比增长 33.93%；归母净利润 3453.72 万元，同比大增 1006.70%。
背靠新东方，十余年品牌积淀，成长迅猛。新东方网是新东方旗下专业的在线教育网站、国内最大的大学生在线教育平台、最大的英语在教育平台、国内知名的学前儿童互联网启蒙教育服务品牌。其中新东方在线以录播为主、直播为辅，提供累计近 3000门课程的一站式教学服务。酷学网是新东方网旗下的在线直播平台，提供四六级、出国、考研、应试辅导、职业技能等领域的在线直播课堂服务。此外，公司依托线下教学资源，打造东方优播 K12 在线教育平台，利用直播课拓展三四线城市业务，目前已经在廊坊、东营和大同三座城市进行试点，未来将进入张家口、朔州、临沂和临汾 4 座城市。2017 年 3 月，公司领投翼鸥教育A+轮融资。翼鸥教育所开发的直播工具——EEOS，是一个基于多路视频和基础教学理论的在线教室系统为教育公司提供在线直播解决方案，有利于公司优化东方优播项目 K12 班课在线教学。
2. 主板关注
（1）文化长城：15.75亿收购翡翠教育获得证监会有条件通过，职教布局步步为营。
主板事件点评
●12月27日，文化长城：15.75亿收购翡翠教育获得证监会有条件通过，职教布局步步为营。
11月27日，文化长城发布公告称并购翡翠教育100%股权发行股份及支付现金方案获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核通过。
点评
翡翠教育成立于 2012 年 8 月，公司专注于移动互联网及数字游戏动漫等领域的 IT 职业教育培训。产品线包括移动互联网、艺术设计、程序开发、影视动漫、数字娱乐、营销与运营等六大板块，下设前端开发、安卓应用开发、iOS 平台开发、影视特效设计、游戏特效设计等学科近 20 项。截至 2017 年 4 月末，培训网点已覆盖 29 个城市。2015 年、2016年翡翠教育营业收入分别为 7,340 万元、29,175 万元，对应归母净利润分别为 2131 万元、350 万元，2016 年净利润下滑主要是确认股权激励费用 5480 万元。本次交易，双方签订业绩对赌，2017至2019年翡翠教育预计实现的净利润分别为，2017年度实现净利润9000万元、2017年至2018年共计实现净利润2.07亿元、2017年至2019年共计实现净利润3.59亿元。
职教布局步步为营，打造“招生+培训+就业”闭环。文化长城是国内陶瓷龙头，由于
陶瓷海外市场和国内市场环境影响，近年来主业增长受限，开始拓展“陶瓷+教育”的双主业战略。2015 年公司通过对外投资正式进军教育行业，2016 年完成收购教育信息化解决方案提供商联汛教育和 IT 培训机构智游臻龙。此次收购的翡翠教育也是一家 IT 培训机构，未来有望在课程研发、区域覆盖、课程覆盖上与智游臻龙形成优势互补的局面。此外，文化长城旗下的教育信息化解决方案提供商联汛教育与较多学校、企业长期保持优质的业务合作关系，未来可以与智游臻龙和翡翠教育在招生、就业上形成较强的业务协同效应。我们认为，公司此次成功收购了翡翠教育后，在 IT 培训领域的布局已达到更深一层。待旗下各类子公司业务协同效应发挥出来之后，有望打造出一个“招生+培训+就业”的完整职业教育产业闭环。
3. 海外关注
（1）宇华教育：14.3亿收购湖南猎鹰70%股权，积极拓展教育版图。
（2）新高教集团：1.83亿元收购新疆思源教育56%股权，巩固教育版图布局。
海外新闻关注
●12月29日，宇华教育：14.3亿收购湖南猎鹰70%股权，积极拓展教育版图。
近日，宇华教育发布公告称，公司拟以总代价14.3亿元人民币收购LEI Lie Ying Limited全部股权。
点评
宇华教育是一家提供从幼儿园到大学的民办教育运营商，于2016年9月在港股上市。公司旗下现有包括郑州市宇华实验学校（原北大附中河南分校）、郑州工商学院（原河南理工大学万方科技学院）在内的25所学校，在校学生总数近5万人。2017财年，公司实现营收8.45亿元人民币，同比增长8.3%；净利润4.3亿元，同比增长33.5%。
积极运作资本进行加速扩张，全面拓展教育版图。此次公司收购的LEI Lie Ying Limited，其主要资产为拥有的70%湖南猎鹰股权，而湖南猎鹰拥有的资产包括湖南涉外经济学院、湖南猎鹰技工学校、湖南猎鹰物业管理，以及湖南涉外经济学院职业技能培训中心。其中，湖南涉外经济学院现有本科在读学生2.6万名及专科在读学生3000名。按综合实力计算，湖南涉外经济学院于中国校友会发布的2017年、2018年中国大学排行榜民办大学类别中排名第11、31位。并购以后，宇华教育的学生人数将近8万人，将成为目前国内最大的民办教育机构，教育版图将扩大为大学（5所）、高中（4所），初中、小学以及幼儿园（合计21所）的全领域布局。
●12月27日，新高教集团：1.83亿元收购新疆思源教育56%股权，巩固教育版图布局。
新高教集团发布公布称，云爱集团全资附属公司北京大爱咨询收购新疆思源教育56%的股权，同时向思源教育授出4072.43万元贷款，以清偿其股东贷款。
点评
新高教集团是一家提供应用型高等教育的民办教育运营商，于2017年4月在港股上市。公司旗下经营4所高校，包括自建的云南工商学院和贵州工商职业学院（2017年下半年开始兴建西本工商职业学院），及两所对外投资的学校，即哈尔滨华德学院和湖北民族学院科技学院，2016-2017学年在校学生总数约3.35万人，学校利用率高达88.5%。据2017中报数据，公司实现营收2.61亿元人民币，同比增长32.62%；净利润1.10亿元，同比增长37.22%。
加速对外扩张进程，巩固教育版图布局。新疆思源教育投资持有新疆财经大学商务学院，是一家位于新疆提供本科的教育的独立学院。据公告数据，新疆财经大学商务学院目前仅有大一、大二两届在校生，后续学生人数增长空间较大。最新学年的在校生规模为3746人，比上一学年增长120%。截至2016年12月31日，未经审核的净利润为576.7万元。目前，学校还有1600亩教育土地和400亩住宅用地，学校利用率处于偏低水平，后续内生增长空间较大。我们认为，通过本次收购新疆学校，新高教集团办学区域将扩展到6省区，巩固了集团于国内民办高等教育行业网络布局最广的市场地位，有助于争取更大的市场份额和更高的市场渗透率。
4. 行业动态
（1）国务院出台《关于深化产教融合意见若干意见》。
（2）小小包麻麻获1.4亿元B轮融资，积极探索收入新渠道和推出新内容。
（3）掌门1对1获得D轮1.2亿美元融资，聚焦升级产品、教研及大班课。
（4）上海民促法配套政策落地，首次明确差异化过渡期。
行业动态关注
●12月19日，国务院出台《关于深化产教融合意见若干意见》。
12月19日，国务院办公厅发布《关于深化产教融合的若干意见》（以下简称《意见》）。出台7大部分30个细则全面深化产教融合。
点评
加强统筹职业教育布局，深化职教高教改革。《意见》是首次以顶层设计的方式出台产教融合的职业教育发展规划，在加快发展现代职业教育的基础上提出深化产教融合，并进一步明确产教融合过程中企业参与的重要性，同时将产教融合从职业教育延伸到以职业教育、高等教育为重点的整个教育体系，放开了职教高教领域的的政策限制。相较于之前的职教政策，此次《意见》的亮点一方面是搭建了“四位一体”体系架构，充分发挥政府统筹规划、企业重要主体、人才培养改革主线、社会组织等四个层次的对接作用；另一方面强调了企业重要的办学主体作用，通过发挥企业主体作用，促进供给侧与需求侧的全方位融合，并要求政府加快在实体经济、科技创新、现代金融、人力资源等多方位的支持。
职业教育向高等教育延伸，搭建全体系多层次政府扶持体系：对于新办企业，《意见》鼓励企业举办职业教育、高等教育，坚持准入条件透明化、审批范围最小化，改进办学准入条件和审批环节，此次在国家层面将引导社会力量办学扩宽到高等教育领域，并明确指出改进办学流程中难度最高的审批环节，旨在推动民办资本进入职业教育领域。对于现存企业，鼓励有条件的地区探索学校股份制、混合所有制改革，有利于强化民营资本参与职业教育与高等教育领域，推动职教与高教在学历教育领域的拓展，强化联合办学，未来“院中院”或“校中院”等模将成为常态化的合作模式。对于各领域龙头企业而言，跨区域扩张在机制上受限于区域化带来的审批不透明、准入门槛高等难题，在规模上受制于企业的资金规模，尤其是用地资金压力，我们认为《意见》的出台在准入门槛、审批效率、用地压力、资金压力等方面有望较大程度缓解，更加有利于龙头企业积极发挥品牌效应，强化跨区域扩张。
●12月20日，小小包麻麻获1.4亿元B轮融资，积极探索收入新渠道和推出新内容。
12月20日，母婴内容电商“百宝新媒体”宣布已于10月份完成1.4亿元B轮融资，由A股主板上市公司拉芳家化与美股纽交所上市公司新东方集团共同投资。
点评
小小包麻麻成立于2014年，是一个专注母婴育儿领域的内容创业的微信公众号，提供育儿知识、幼儿疾病护理、0-3岁育儿知识等服务。目前“百宝新媒体”整体微信粉丝量已突破千万，其中“小小包麻麻”粉丝超500万，相比去年增长近一倍，电商月流水超过4000万元。公司共有260人，内容相关团队约50人，电商团队包括采购、运营、仓储、客服总计超过100人，还有技术支撑等其它人员。“小小包麻麻”粉丝已超过500万，而百宝新媒体全矩阵的粉丝总数则超过1000万，月电商收入为7000万元，预期今年电商业务可实现1亿元左右的毛利。
内容为基石积极探索收入新渠道和发展新内容。百宝新媒体除了基于内容通过电商、广告变现外，正积极尝试内容付费，满足用户对软性知识技能的需求。目前，百宝新媒体在“小小包麻麻”还推出女性类的美妆与塑形、母婴类的养育与教育等付费课程。新内容的推出和新的盈利方式预计将进一步提升其业绩。
●12月26日，掌门1对1获得D轮1.2亿美元融资，聚焦升级产品、教研及大班课。
12月26日，K12在线辅导机构掌门1对1宣布获得D轮融资，融资数额1.2亿美元。今年7月，掌门完成了C+轮融资，投资方为任泉、李冰冰、黄晓明等组建的明星风险投资机构StarVC。
点评
掌门1对1是专注于8-18岁中小学生在线1对1辅导的教育品牌。前身为广东省状元俱乐部，由清华、北大、交大、复旦、浙大校友联合创立；2009年由现有团队接手后更名掌门教育，做线下辅导；2014年9月份开始正式转型线上，更名掌门1对1。掌门1对1的注册学员人数超过200万，目前已有将近一万名大班课学员，续费率高达80%。公司已经覆盖全国600多个城市，教师团队约3万人， 2017年全年总营收预计将超过10亿元。
教育网络延伸至三四线城市，聚焦升级产品、教研及大班课三大领域。（1）产品方面，掌门1对1将与人工智能相接合，构建高度智能化的ICPE系统（Intelligent classroom and personalized evaluation system，智能课堂个性化测评提分系统的简称），从而实现智能匹配、智能课堂、智能评测等功能，此外，掌门1对1将与国内人工智能企业商汤科技进行战略合作，在情绪智能识别等领域共同进行技术上的融合与研究；（2）教研方面，正式推出掌门1对1标准课程体系，教研目标为自主研发课件超过100万份，课程模块扩充至20000个，适配全国10万所学校；（3）大班课方面，掌门1对1则计划引入“智能走班制”，并将尝试结合VR技术，形成交互性、沉浸性、创造性的课程。
12月27日，上海民促法配套政策落地，首次明确差异化过渡期。
12月27日，上海市政府正式出台《上海市人民政府关于促进民办教育健康发展的实施意见》和《上海市民办学校分类许可登记管理办法》，并配套公布了各相关部门任务分工方案。
点评
落地效率高且可操作性强，扶持政策的差异化进一步突显。此次上海市《实施意见》基本与已出台的各省市政策一脉相承，重点强调差异化扶持政策。最大亮点在于提出了奖励补偿金额计算公式及差异化的过渡期设置：（1）补偿奖励：退出机制进一步细化。明确非营利性民办学校的退出补偿金额（出资金额+出资金额折算利息-已取得回报-已取得回报折算利息），办学奖励以5年内最高年度学费收费并考虑历年年度检查合格情况，两年内不合格的不予以奖励；（2）过渡期设置：设置差异化过渡期。各个学校在2018年12月31日前需递交选择办学属性的材料，后续完成内部改制时间节点为：非营利性学校（2019年12月31日前）、营利性学校（2020年12月31日前）、营利性高等教育学校（2021年12月31日前）。其中，经营性民办培训机构需在2019年12月31日前取得办学资质；
教育资产证券化提速，短期海外集群强化，预计长期将呈现海内外多市场并行趋势。就目前看来，已有8个省市出台相关配套政策。我们认为此次上海民促法配套政策内容详尽且可操作性极强，具有标杆性意义，预计越来越多的框架性条款大概率会加速陆续出台。从资产受益的优先顺序来看，我们认为：（1）民办培训机构将率先受益；（2）非义务教育阶段产权清晰规范性强的民办学校资产将长期受益。预计短期内海外教育资产集群进一步强化，未来随着民促法各配套细则的充分落地，教育企业在A股IPO的常态化将促使我国教育资产的证券化将呈现出海内外多市场并行的趋势。随着越来越多教育企业证券化，资本市场定价将进一步分化，具备核心竞争力的龙头企业将获得更高溢价。
5. 新三板市场表现回顾
5.1上周新三板教育指数上涨2.00%
广证恒生新三板教育指数在上周五（2017年12月29日）收盘于1588.05点，一周上涨2.00%。三板成分指数下降0.17%，三板做市指数上涨0.58%。上周广证恒生新三板教育指数领先三板成分指数2.17个百分点，领先三板做市指数1.42个百分点。教育板块46家发生交易的公司中有17家上涨。
5.2上周教育行业总交易量增加，总成交金额增加
上周教育行业总成交数量为2,376.07万股，相比上上周增加了0.55%；总成交金额为20,188.42万元，相比上上周增加了34.44%。其中协议企业总成交数量为2,072.95万股，总成交金额为17,380.29万元；做市企业总成交量为303.12万股，总成交金额为2,808.13万元。
5.3上周教育行业有46家公司发生交易，良华科教领涨
上周教育行业公司中，有46家公司发生交易，其中32家是协议转让企业，14家是做市转让企业。下跌家数12家，上涨家数17家，持平家数17家。具体到个股，上周良华科教涨幅最大，上涨317.94%；晟烨股份跌幅最大，下跌78.75%。
5.4上周教育行业PE（TTM）为35.04倍，较上期上涨0.21倍
教育行业市盈率（TTM、整体法，剔除负值）为35.04倍，相对于上期的34.83上涨0.21倍。其中协议企业市盈率为35.69倍，做市企业市盈率为33.51倍。
5.5本期教育行业0家公司发布定增预案
本期教育行业有0家公司发布定增预案。
5.6本期教育行业3家公司发布并购重组计划
本期教育行业共有3家公司发布并购重组计划。
5.7本期教育行业新增2家挂牌企业
截止上周五（12月29日）为止，本期教育行业新增挂牌企业2家。
5.8教育行业新增待审查企业0家
本期教育行业新增待审查企业共0家。
5.9教育行业重点个股情况一览
数据支持：陆美华