鲁达 （报告出品方/作者：中信建投证券）
一、光伏玻璃：21 年下半年价格有望小幅回升，22-23 年面临成本竞争
光伏玻璃在组件中起到保护电池片及透光两大核心作用，最主要的评价标准是透光率和强度，内部工艺一 般围绕减少吸收，陷光结构和玻璃镀膜三种方向提高光伏玻璃性能。光伏电池主要分为晶硅电池和薄膜电池两 类，晶硅电池是目前技术最成熟、应用最广泛的光伏电池，在全球光伏电池市场的份额始终保持在 80%以上， 应用于晶硅电池的光伏玻璃主要采用压延法，光伏玻璃和普通平板玻璃区别体现在（1）超白（含铁量少，透光 率高）；（2）采取压延工艺。
光伏玻璃和电池片以及背板、EVA、焊带等组成光伏组件，构成了光伏产业链的中游。其下游是光伏电站。 光伏玻璃最主要的应用是作常规光伏组件和双玻组件的盖板玻璃，以及双面双玻组件的背板玻璃，其需求量受 光伏装机量直接影响。2020 年光伏玻璃实际产量 23041t/d，按照 2020 年 3.2mm 光伏玻璃 30.5 元/㎡的均价，对 应约 300 亿元行业规模。到 2025 年预计行业产能将达到 111571t/d，按照 2.0mm 19 元/㎡的均价，行业规模将达 到近 1200 亿元，行业未来五年年复合增速在 31.6%。需求端双重受益于光伏装机增加及双玻渗透率的提升。
光伏玻璃行业的上游是纯碱、石英砂以及石油化工类等行业，主要原材料为纯碱、石英砂，主要燃料是石 油类燃料、天然气等，两者成本合计占总成本的 80%以上。以福莱特公司光伏玻璃为例，直接材料成本占总成 本 40.65%，燃料动力成本占总成本 41.43%，合计共占 82%。
光伏玻璃是光伏组件必备原材料，占光伏组件封装成本的 18%。光伏玻璃通常作为常规光伏组件的盖板玻 璃、双玻组件的盖板和背板玻璃、以及薄膜组件的基板玻璃得到大量应用。作为光伏组件的必备原材料之一， 光伏玻璃因其良好的物理特性能较好地保护太阳能电池片，其强度、透光率以及耐热性等参数直接决定了光伏 组件的寿命和发电效率。从光伏组件的成本来看，光伏组件成本主要可以拆分成电池片成本和封装成本两部分， 电池片成本约占 68%，封装成本占比 32%，而光伏玻璃约占封装成本的 18%左右，即光伏玻璃约占光伏组件总 成本的约 6%。
在通过压延法生产的光伏玻璃原片基础上进行镀膜、钢化等深加工处理最终形成成品。覆盖在光伏组件上 的光伏玻璃经过镀膜后，可以确保有更高的光线透过率，使太阳能电池片可以产生更多的电能；同时，经过钢 化处理的光伏玻璃具有更高的强度，可以使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化。
1.1 供给端：放宽光伏玻璃新增产能限制，光伏玻璃将迎来建设高峰
2020 年 12 月 16 日工信部关于《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》征求意见，放宽对光伏和汽 车玻璃限制。光伏压延玻璃和汽车玻璃项目可不制定产能置换方案，但新建项目应委托全国性行业组织或中介 机构召开听证会，论证项目建设必要性、技术、能耗、环保等，项目建成后承诺不生产建筑玻璃，且光伏和汽 车玻璃不能被用作产能置换。随着新建产能的放宽，预计光伏玻璃将迎来建设高峰。
2.1 需求端：十四五期间年均光伏装机及双玻渗透率相较 2020 年均翻倍增长
我们假设十四五期间国内光伏年均新增装机 80GW，全球年均新增装机 255GW。根据 CPIA 预测，到 2025 年双玻渗透率将从 2020 年的 30%提高到 60%；双玻中预计 2.5mm 厚度将分别从 2019 年的 80%/20%调 整至 0%/100%，双玻是大趋势，而 2.0mm 是业界普遍预期的终极选择，目前逐渐从 3.2 向 2.5 再到 2.0mm 过渡。
按照光伏玻璃 85%良率、深加工 90%良率和 19.8%的转化效率计算，一条 1000t/d 光伏玻璃产线如果生产 3.2mm 厚度的单玻，对应 6.9GW 的年光伏装机量；如果生产 2.0mm 厚度的双玻，对应 5.5GW 装机量。我们预 计 2025 年如果目前转产的超白浮法玻璃全部从光伏玻璃转回建筑和汽车玻璃，则超白压延玻璃产能为 111571t/d， 可以支撑每年 657GW 的全球光伏装机量。
行业预判一：双寡头格局延续。从 2016 年至 2020 年，信义光能和福莱特两家光伏玻璃企业市占率有所上 升，2020 年两家公司产能占比接近 50%，行业的双寡头格局基本保持稳定，两家龙头在十四五期间均有较大扩 产计划，预计到 2024 年产能占比维持不变。
行业预判二：传统建筑玻璃企业成为新参与者。在新增产能限制解除后，传统建筑玻璃企业也开始布局光 伏业务，旗滨集团计划新建 10 条光伏玻璃产线，到 2024 年将成为第四大光伏玻璃企业，市占率 7%。
行业预判三：行业将进入成本比拼阶段，成本管控能力差的企业将面临洗牌。2020 年下半年由于光伏集中 装机、双玻渗透率提升的原因，光伏玻璃价格一路上涨，部分企业价格最高涨至 50 元/㎡以上。2021 年伊始， 由于硅料涨价、光伏装机缓慢以及光伏玻璃产能相继释放，3.2mm 光伏玻璃价格回落至 23 元/㎡。根据我们的 供需平衡测算，2022-2023 年有较多光伏玻璃产能投产，供给大于需求，光伏玻璃价格或将继续下探。光伏玻璃 企业将面临成本比拼的考验，头部企业在获得合理的利润率的水平上，其他企业或将面临经营压力。
1.3 2021 年下半年光伏玻璃价格有望小幅回升
2020 年光伏玻璃新增产能较少，全年仅信义光能北海 2 条产线、福莱特越南、亚玛顿凤阳等少数几条产线 投产，全年投放产能在 3650t/d 左右。2021 年 1-5 月新增供给较多，信义光能先后于 1 月和 3 月在芜湖投产 2 条 1000t/d 产线，福莱特在越南和凤阳于一季度投产 2200t/d 产线，安彩高科、洛阳玻璃、亚玛顿等也有投产， 1-5 月新增产能 6390t/d，超过 2020 年全年供给量。此外，由于 2020 年下半年光伏玻璃价格上涨幅度较大，有 10 余条浮法玻璃产线通过技术改造的方式转产生产超白浮法用于光伏背板，大致有 5300t/d 规模，在 2021 年一 季度也对市场供给造成冲击。从需求端来看，硅料价格上涨幅度较大叠加装机淡季，组件厂需求疲软。3.2mm 光伏玻璃 2020 年均价为 31 元/㎡左右，2021 年初为 43 元/㎡，截至 2021 年 6 月 28 日已降至 23 元/㎡，相比高 点接近腰斩。
一方面随着装机旺季来临，需求端在下半年将好于上半年。供给端来看，由于目前超白浮法用于光伏背板 的盈利性低于建筑超白浮法，因此目前绝大部分浮法玻璃厂商已转回生产建筑或汽车级超白浮法。从新增供给 来看，6-12 月预计有效新增产能（排除年末新上产能）预计为 11550t/d，占全年新增产能的 64%。从装机量来 看，2021 年 1-5 月国内新增装机 9.9GW，假设全年新增装机 55GW，则 5-12 月新增装机占全年比例的 82%，下 半年供需格局向好，光伏玻璃价格有望小幅反弹。
但 2022-2023 年行业新增产能幅度较大，传统光伏玻璃厂商信义光能投产 4 条 1000t/d 产线、福莱特投产 5 条 1200t/d 产线、中建材桐乡和凯胜二期投产 2 条产线，此外浮法玻璃企业旗滨集团和南玻也大举进军光伏玻璃 产业，在 2022 年预计各投产 5 条产线，2022 年全年行业预计新增产能 33500t/d，预计 2022-2023 年光伏玻璃价 格继续走低。
二、光伏玻璃具备周期成长属性，成本是关键
我们判断 2022-2023 年行业将进入价格竞争阶段，光伏玻璃是同质化产品，且在光伏产业链中技术变革相 对不大，更多的是成本比拼。行业呈现周期成长属性，当价格下行时，具备成本优势的企业仍可获得合理利润 水平，保持扩张速度，而成本管控能力较差的企业将面临被出清或者削减原有产能扩张计划的处境，随后价格 开启新一轮上涨，具备成本优势的企业将享受量价齐升的周期上行过程，因此成本优势是选股的核心因素。下 文我们论述光伏玻璃企业成本差异主要来自哪些因素。
2.1 生产成本
以光伏玻璃为主营业务的上市公司中，信义光能毛利率最高，2020 年达到 53.5%，由于信义光能有部分收 入来自电站运营，而电站运营毛利率明显高于光伏玻璃制造的毛利率，我们选取信义光能、福莱特、洛阳玻璃、 安彩高科、彩虹新能源和拓日新能六家上市公司的光伏玻璃业务毛利率进行比较，信义光能和福莱特基本保持 一致，2020 年两家公司光伏玻璃业务毛利率为 49%左右，高于其他几家公司 17-22 个百分点。
光伏玻璃生产成本差异主要体现在窑炉规模（窑炉越大单耗越低，生产效率提升、折旧摊销减少）、原材料 采购成本（纯碱、石英砂及燃料、工业用电成本差异）、运输费用（取决于园区布局以及是否自有水运码头等） 以及管理效率等因素。从福莱特财务数据来看，光伏玻璃生产成本大致在 15 元/㎡左右，且成本呈现小幅下降 趋势。横向比较来看，我们测算 2020 年信义光能、福莱特光伏玻璃生产成本为 14 元/㎡左右，相比其他企业生 产成本低 3-5 元/㎡。
2.1.1 窑炉规模
2007 年左右光伏光伏窑炉以小吨位为主，如南玻投产 250t/d，到 2010 年左右窑炉建设规模升至 650t/d 左右， 2018 年之后建设基本都是 1000t/d 以上窑炉。大型窑炉可以实现单吨材料和燃料消耗下降、生产效率的提升以 及折旧和固定成本分摊减少。通过精准的料方设计、窑炉温控和优越的工艺系统可以提高产品质量、降低能耗、 压缩生产成本。熔窑消耗的能源占整个能源消耗的 65%以上，熔窑热耗与熔窑规模呈近似线性关系，规模越大， 玻璃熔窑热耗越低。同时熔窑大规模后，可以大幅提高生产效率（降低生产成本）、减少单位产量建设投资（降 低折旧摊销）。
我们观察到信义光能、福莱特以大窑炉为主。一般而言，1000t/d 生产线的单位成本较 650t/d 低 10%-20% 左右，即其他小窑炉相比于信义光能、福莱特的生产成本高出 2.5 元/㎡（14 元/㎡/85%-14 元/㎡）。
未来新建产线以 1000t/d 以上的大窑炉居多，信义光能和福莱特未来的单线日熔量规模将继续提升。此外， 南玻、新福兴、旗滨集团等传统建筑浮法玻璃企业也纷纷加大布局光伏玻璃产业力度，新增产线也以大窑炉为 主。光伏玻璃大窑炉趋势使得单线投资规模变大，以信义光能为例，在张家港计划投资 8 亿美金（50 亿人民币）， 4 条 1000t/d 产线，每条产线投资成本在 10 亿以上，投资门槛加大，头部上市公司将进一步拉开与中小企业的 成本差距。
2.1.2 原材料成本差异
光伏玻璃成本中原材料、能耗占比分别为 46%和 35%，是决定生产成本的核心因素。原材料中纯碱和石英 砂占比合计为 55%。采购纯碱规模较大的企业具备一定的采购成本优势，单吨纯碱采购成本差距在 100 元，一 吨光伏玻璃需要 0.2 吨纯碱，则单吨光伏玻璃成本相差 20 元。
透光率直接决定光伏组件的发电效率，普通玻璃含铁量在 0.1%左右，透光率较低，3.2mm 普通浮法玻璃透 光率约 88%，超白玻璃含铁量低于 0.015%，具有自爆率低、颜色一致性高、透光率高等有点，3.2mm 超白玻璃 的透光率约 91.5%，借助镀制减反膜的方式，可提高 2%左右的透光率，及超白光伏玻璃透光率达到 93.5%以上。 双层超白光伏玻璃透光率达到 94%以上。提高 2%的透光率可以提高转化效率 5-8w。
超白石英砂矿较为稀缺，国内主要分布在安徽凤阳、湖南、广东河源、广西和海南等少数地区。信义光能 2020 年一季度正式启用北海硅砂矿，自供比例将达 50%，硅砂成本减少 1/3。福莱特在安徽凤阳储备有超白石 英砂矿山。信义光能、福莱特等企业通过自有超白硅砂矿以及纯碱采购具备成本优势，我们预计每平米光伏玻 璃可节约 1 元左右的成本。对于新进入者，旗滨集团在湖南郴州储备有超白硅砂矿，南玻在非公开募集方案中 披露将部分资金用于购买安徽凤阳的超白硅砂矿，且其主业浮法玻璃需要采购较大的纯碱量，因此纯碱采购也 具备成本优势，因此预计原材料成本和信义光能、福莱特等企业相近。
综上，信义光能、福莱特在大窑炉产生的规模效应、原材料成本优势、运费相对较低等方面相较其他光伏 玻璃企业具备一定优势，因此生产成本低、毛利率高，即使在行业不景气（如 531 光伏退补后），福莱特和信义 光能仍能维持 25%以上的毛利率水平。
2.2 期间费用
为了比较光伏玻璃企业的期间费用率，我们选取四家主营业务以光伏玻璃为主、其他业务占比较低的企业， 即信义光能、福莱特、洛阳玻璃和彩虹新能源进行比较。信义光能在期间费用管控上最为优秀，近五年一直低 于其他三家企业，2020 年期间费用率仅为 8.1%，相较可比公司低出 5-7pct。
2.2.1 运输费用决定销售费用，全国化生产基地布局以及自建码头降低运输成本
销售及营销开支主要包括销售的运输成本、销售佣金、广告开支及其他开支（包括销售及营销人员的员工 成本及福利），其中运费费用占到销售费用的 75%以上，是决定销售费用的核心因素。信义光能近五年销售费用 率卫浴 3%上下，较同业公司具备成本优势，我们认为主要是来自公司全国化的生产基地布局以及自建码头降低 运输成本。
信义集团在广西北海、安徽芜湖和广东均设有自己的码头，方便原材料采购和玻璃成品对外运输。在今年 一季度国内疫情严峻的情况下，许多地区道路运输受到限制，玻璃企业库存备货生产所需的原材料尤其是辅料 普遍较低。运输受到限制后许多浮法玻璃原片生产企业采取减产、限产等措施。而信义玻璃在广西、广东和安 徽基地均设有自建码头，通过海运和河运运输原材料，保障了物资稳定的供应。另一方面，水运运输费用远低 于公路运输，通过海运和河运扩大了销售半径。
2.2.2 费用管控能力和运营效率决定管理及研发费用
管理及研发费用主要包括管理层和行政人员的员工成本及福利、办公物业及设备折旧开支、研发支出等。 2020 年信义光能管理及研发费用率为 4.4%，相比同业公司具有 2-4pct 的费用优势，体现出公司较好的费用管控 能力和较高的运营效率。
2.2.3 融资成本决定财务费用率，股权融资及较低的财务融资成本助力产能扩张
信义光能在港股上市，债券融资成本相对较低，财务费用较低。福莱特凭借先后在 H 股、A 股 IPO 募集资 金以及非公开发行募集资金的方式获取股权融资，因此来自银行借款产生的财务费用也相对较低。在间接融资 之外，信义光能和福莱特均凭借较早登陆资本市场的先发优势，通过股权融资募集大量资金（信义光能先后募 资 118.7 亿港元，福莱特募资 59 亿元），为光伏玻璃窑炉建设提供资金保证。
2.2.4 政商关系决定政府补助和有效税率
在政府支持方面，信义集团在江苏、广东、辽宁、安徽、广西、马来西亚等多地建有玻璃生产园区，涉及 浮法玻璃、建筑深加工、汽车玻璃、光伏玻璃等较全的玻璃生产制造环节，与当地政府建立良好的政商关系。 从政府补助/营业收入比例来看，始终高于其他几家可比公司。从有效税率来看，
1）多家子公司享有高新技术 企业的优惠所得税率；
2）马来西亚附属公产生的合资格资本开支享有投资税项抵免；
3）太阳能发电场合从开 始录得收益（在抵销过往年度亏损后）年度起计首三个年度获豁免企业所得税，并于其后三个年度减免 50%税 项，因此信义光能有效税率也低于可比公司，2020 年税率为 12.8%。
通过比较几家上市光伏玻璃企业，信义光能和福莱特凭借大窑炉的规模效应、原材料成本优势等因素，光 伏玻璃业务毛利率相较其他企业具有 17-22 个百分点的成本优势。在期间费用方面，凭借全国化布局和自建码 头降低运输成本、费用管控能力强和运营效率高决定较低的管理费用率、股权融资与低息借款相结合助力产能 扩张、良好的政商关系在政府补助和所得税方面予以补贴，信义光能在费用率管控上一骑绝尘，2020 年归母净 利率 36.9%，高于福莱特 10pct（由于信义光能具有高毛利率的电站运营板块）、高于洛阳玻璃和彩虹新能源 26-28pct。
三、信义光能：龙头地位清晰，大幅扩产继续引领行业
信义光能控股有限公司是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商，公司专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、 销售和售后服务，为全球主要的国内外太阳能组件厂商提供太阳能光伏玻璃产品。公司 2013 年 12 月 12 日于香 港联交所主板上市（股票代码：00968.HK）。2019 年 5 月 28 日，信义能源（股票代码：03868.HK）从母公司信 义光能分拆上市，并累计从母公司收购 1834MW 大型地面电站独立运营管理，目前信义光能持有信义能源 50.05% 股份。
公司第一大股东为信义玻璃，持有信义光能 22.86%股份，信义光能的盈利体现在信义玻璃的应占联营公司 科目上。九大创始人直接持有信义光能 25.97%的股份，并通过信义玻璃间接持有公司股份。信义玻璃及公司九 大创始人合计持有信义光能 48.83%股份。公司在 2020 年 9 月及 12 月分别配售 2.82 亿及 3 亿股，合计募资 65.6 亿港元，为后续产能扩张提供资金保障。
2020 年公司实现营业收入 123.55 亿港元，同比增长 35.33 %；归母净利润 44.41 亿港元，同比增长 91.17%。 销售毛利率 53.46%、净利率 40.66%，主要系太阳能玻璃在 2020 年下半年价格一路走高，盈利性大幅提升。
公司业务围绕光伏产业链，包括太阳能玻璃、太阳能电站及电站 EPC 安装施工业务。EPC 服务收入占比逐 年下降，太阳能发电业务比重增加，2020 年太阳能玻璃收入占比 81%，太阳能发电占比为 19%。信义光能拥有 四大太阳能光伏玻璃生产基地，分别座落在安徽芜湖、天津、广西北海和马来西亚马六甲市。目前已拥有总计 日熔化量 11800 吨的太阳能光伏玻璃生产线，占有全球约 35%的市场份额。主要产品涵盖太阳能光伏玻璃、背 板玻璃。公司 2021 年计划在安徽芜湖投产建成 4 条光伏玻璃产线，到年底形成 15800t/d 产能。2022-2024 年期 间计划在张家港建设 4 条、北海 4 条、芜湖 12 条 1000t/d 光伏玻璃产线，到 2024 年底将形成 33800t/d 产能规模， 未来 4 年产能年复合增速在 36%左右。
此外，公司在安徽、湖北、广西、天津、河南、河北等地建有光伏电站。截止 2020 年底通过信义光能和信 义能源合计持有 3470MW 电站，其中通过信义能源是 1834MW。信义光能投资建设的地面和分布式电站累计并 网已超过 3.3GW。
截止2021年6月28日，3.2mm光伏玻璃含税价23元/㎡，我们假设2021-2024年行业均价分别为29.4/24/23/23 元/㎡，2021-2024 年净利润分别为 52.4 亿港元，截止 2021 年 6 月 28 日公司总市值 1441 亿港元， 对应 2021 年 PE 27.5 倍。
四、福莱特：位列光伏玻璃第一梯队，产能进入快速释放期
福莱特是综合性玻璃制造企业，主营产品为光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃，以及玻璃用石英 砂的开采、销售和 EPC 光伏电站工程建设，其中光伏玻璃收入占比接近 80%，是公司最主要的产品。2005 年 12 月，公司改制设立福莱特股份有限公司，次年开始生产光伏玻璃，成为国内第一家取得瑞士 SPF 认证的光 伏玻璃企业。2015 年 11 月公司首次公开发行 H 股在香港联交所主板上市（06865.HK）。2019 年 1 月，公司在 上交所挂牌上市（601865.SH）。2020 年公司实现营业收入 62.6 亿元，同比增长 30.24%；归母净利润 16.3 亿元， 同比增长 127%。销售毛利率和净利率分别为 46.5%/26%，盈利大幅改善主要受光伏玻璃价格在 2020 年下半年 持续走高。
截至 2020 年公司拥有光伏玻璃产能 6400t/d，市占率 20%左右，产能规模仅次于信义光能。相比于信义光 能更聚焦于光伏产业链，具备光伏玻璃、光伏电站和光伏电站 EPC 三大业务，福莱特相对聚焦于玻璃产业链。 2020 年光伏玻璃、工程玻璃、浮法玻璃和家居玻璃收入占比分别为 83.5%/8.5%/5.2%/1.2%。随着光伏玻璃产能 持续扩大以及价格走高，收入占比较快提升。
2020 年 5 月发行 14.5 亿元可转债，2021 年 1 月定向增发募集 25 亿元资金，两次募集资金用于 2021 年投 产的安徽二期 4 条 1200t/d 光伏玻璃项目建设。公司拟在安徽省滁州市凤阳凤宁现代产业园建设五座日熔化量为 1200 吨的光伏玻璃窑炉（安徽三期），预计于 2022 年陆续投产。此外，公司公告计划在安徽凤阳建设 4 条 1200t/d 光伏窑炉，于浙江嘉兴建设 2 条 1200t/d 光伏窑炉，预计到 2024 年公司太阳能玻璃产能规模将达到 25400t/d， 未来四年年复合增速为 41%。
其他玻璃业务方面，公司还拥有 1200t/d 浮法玻璃产能。浮法玻璃属于原片玻璃，可以进一步加工为家居玻 璃及工程玻璃等其他深加工玻璃产品。公司生产的浮法玻璃一部分用于公司生产工程玻璃、家居玻璃等的原材 料；另一部分作为产成品直接出售给其他玻璃深加工企业及批发商。2021 年浮法玻璃价格和盈利性持续走高， 公司浮法玻璃事业部将充分受益。
公司深加工分为家居玻璃和工程玻璃。家居玻璃为宜家产品做代工，产品主要包括用于装饰的各种镜子类 产品、用于柜门及搁板的钢化玻璃及用于家居用途的其他类型玻璃，2020 年该家居玻璃实业部收入 3.27 亿。工 程玻璃产品主要包括钢化玻璃、Low-E 玻璃、 中空节能玻璃、夹层玻璃以及上述玻璃的复合产品等，2020 年 该工程玻璃事业部收入 5.31 亿元。
我们预计 2021-2024 年公司营业收入为 108.0 亿元，归母净利润 22.28 亿元， 考虑可转债全部转股后，当前 A/H 股市值对应 2021 年 PE 分别为 37.9 倍。
五、亚玛顿：薄玻璃先行者，玻璃材料一站式供应商
亚玛顿成立于 2006 年，始终专注于光伏镀膜玻璃、超薄物理钢化玻璃和双玻组件的研发、生产和销售。公 司通过采用先进的在大尺寸薄型热钢技术，将钢化玻璃减薄至 2mm 及以下，搭载高性能减反射镀膜技术，创新 开发了超薄双玻组件，助力光伏行业进入更薄、更轻、更耐久的轻量化时代。公司在 2011 年于深交所中小板上 市。2020 年公司实现营业收入 18.03 亿元，同比增长 52.2%；归母净利润 1.38 亿元，同比增长 241.9%。
公司以光伏玻璃镀膜钢化深加工业务为主，2020 年收入占比 84%，光伏电站、组件、电子玻璃及显示材料 占比分别为 7.4%/6.2%/1.6%。公司是光伏薄玻璃深加工的先行者，但早期受制于薄玻璃市场接受度不高，公司 通过建立组件厂、投资光伏电站的方式旨在推行薄玻璃示范项目。目前随着双玻组件的快速兴起，未来薄型化 将是大势所趋，市场认可度已显著提高，公司在薄玻璃领域的技术优势将得到充分显现。
另一方面，光伏玻璃原片在经历 2020 年下半年的暴涨过后，原片供应的稳定性尤为关键。亚玛顿集团旗下 的凤阳硅谷智能目前一期计划在安徽凤阳建设 3 条 650t/d 光伏玻璃产线，其中第一条和第二条已经分别于 2020 年 4 月和 2021 年 5 月点火，第三条预计于 2021 年 6-7 月点火，为上市公司提供可靠的原片供应保障。
此外，公司依托在薄玻璃领域的技术优势，拓展电子玻璃领域，主要应用范围包括电视机、教学机的前后 盖板玻璃、电视机中的导光板、扩散板等领域。如果未来凤阳硅谷智能顺利注入上市公司主体，公司的主要业 务将有光伏玻璃原片、光伏玻璃深加工以及电子玻璃三大业务构成，成为一站式玻璃材料供应商。
短期逻辑：光伏深加工玻璃扩产、光伏窑炉被并购进上市公司。公司现有 5000 万㎡光伏玻璃深加工产能， 并于 2021 年定增 10 亿元用于 1.2 亿㎡深加工产线的扩产，全部投产后将形成 1.7 亿㎡深加工产能。为了解决光 伏玻璃原片采购受限的瓶颈，公司在凤阳新建光伏玻璃窑炉，待三座窑炉建成投产后，公司考虑相关资产的并 购计划。假设 2021 年底完成并购，则 2021 年公司将形成 1.2 亿㎡ 2.0mm 厚度光伏玻璃原片+深加工产能，2022 年具备 1.2 亿㎡光伏玻璃成品产能及 0.5 亿㎡深加工产能。
长期逻辑：随着 MiniLED 发展电子玻璃业务放量。公司储备的超大尺寸薄玻璃可以用于导光板、扩散片等， 替代传统亚克力材质，传统亚克力在厚度和清晰度上的不足将逐渐被电子玻璃材质取代。目前每年全球电视产 量 2.4-2.6 亿台，假设 5%使用 MiniLED，对应 1250 万台，单台的封装成本（导光板、扩散片、封装）价格 1000 元，对应 125 亿市场规模，长期要跟踪电视机厂商 MiniLED 的推广情况。我们预计 2021-2022 年公司归母净利 润 3.17 亿元，同比增长 129.7%/36.8%。
六、旗滨集团：被低估的光伏玻璃新星
2019 年旗滨集团制定《中长期发展规划纲要》，提出要“一体两翼”的战略方向，即 1）有机主体-规模发 展：推进浮法规模扩张计划，巩固和扩大规模化优势，通过稳健的财务管理手段、兼并收购重组与投融资策略 完善区域布局、产品布局、产业链（上下游）布局，争取 2024 年末浮法原片产能规模比 2018 年增加 30%以上、 节能玻璃产能规模增加 200%以上；2）左翼-产品优质化；3）右翼-产品高端化。围绕一体两翼，公司先后布局 电子玻璃、药用玻璃。
2020 年光伏双玻渗透率快速提升、下半年集中装机等因素使得光伏玻璃出现供不应求的局面，组件厂也有 引入新的供应商的诉求，旗滨集团抓住时机，及时通过转产一条 350t/d 产线用于光伏背板玻璃切入光伏玻璃领 域。3 条生产线（产能为 2500t/d）由超白建筑玻璃转超白光伏背板或面板正在有序推进。此外，公司在湖南郴 州、浙江绍兴、福建东山、浙江绍兴计划新建 5 条 1200t/d 光伏高透材料生产线。
（1） 单线规模：旗滨集团计划新建的 5 条光伏产线均为 1200t/d 大窑炉，单线规模超过信义光能、福莱特 等企业位居行业第一，且新投产窑炉相比临近冷修的窑炉生产良率更高。
（2）新建窑炉可以满足宽幅生产，无需再进行改造。随着 182、210 组件渗透率的快速提升，光伏玻璃宽 度也相比 162 及以下组件变宽，旧窑炉在生产 162 及以下光伏组件所需的光伏玻璃时进行一切二裁切，而由于 182 及以上组件宽幅增加，无法进行一切二，产生的废边再回炉进行熔化生产，使得生产效率下降。因此为了 满足宽幅生产，许多旧的光伏窑炉需要进行技改，涉及压延机、磨边机、镀膜辊、钢化设备、清晰设备、堆垛 设备等的更换，所需改造成本约 1400 万元/线。而新建设的窑炉在设计时满足宽幅生产的需求，节约改造成本 和改造时间。
（3）成本：从主要玻璃上市公司浮法玻璃业务毛利率比较来看，三大浮法玻璃制造企业信义、旗滨和南玻 的毛利率较为接近，高于第二梯队的中国玻璃、耀皮玻璃、金晶科技等公司 10-20 个百分点左右。
旗滨集团和 信义玻璃国内浮法玻璃市占率各为 13%左右，凭借浮法玻璃业务庞大的纯碱采购量，公司在光伏玻璃所用纯碱 将具备集采成本优势。 旗滨集团在福建漳州、广东河源、湖南郴州配套建设有硅砂矿，毗邻生产基地；漳州旗滨玻璃地处福建省 东山县。东山拥有丰富的石英砂资源储量，是全国最大的优质石英砂生产基地。此外，公司于 2019 年 4 月收购 金盛硅业 80%股权，在湖南醴陵建立年产 90 万吨石英砂生产基地，从而满足醴陵五条生产线石英砂需求。2020 年 1 月，公司投资 5790 万元新建马来西亚石英砂生产基地，海外浮法玻璃生产基地的硅砂资源进一步得到保障。 2021 年 4 月公司计划投资 4.64 亿元在湖南资兴投资建设年产 57.6 万吨超白石英砂生产基地。一条 1200t/d 光伏 玻璃产线大约每年需要 30 万吨超白石英砂，资兴超白石英砂预计可以满足 2 条光伏玻璃产线超白石英砂供应， 硅砂自给率达到 40%，与信义光能相若。
（4）费用管控：除了在成本方面具备优势外，旗滨集团在费用管控上也较为优异，相比于同样以浮法玻璃 业务为主的公司，期间费用率具备一定优势，2020 年公司期间费用为 9.7%，预计较为高效的管理效率在光伏业 务板块也可以得到复制。
（5）人才激励：为保障中长期规模目标能够顺利完成，公司同时实施事业合伙人持股计划和员工持股计划。 实际控制人俞其兵承诺将其持有的部分旗滨集团股票（不超过 1 亿股，占公司当前总股本的 3.72%）分两批无 偿赠与给事业合伙人持股计划作为事业合伙人计划股票来源，彰显对公司未来经营充满信心。
2021 年公司光伏玻璃业务收入利润来自于 2500t/d 转产超白浮法玻璃产线，2022 年湖南郴州、浙江绍兴、 福建东山及浙江宁波五条光伏产线将陆续投产，2023 年光伏玻璃板块将快速放量，按照 2.0mm 光伏玻璃 19 元/ ㎡，15%的净利率进行假设，全年实现收入和利润分别为 90 亿、13.5 亿。此外，公司后续还有光伏玻璃产线新 建计划，未来三年将成为行业内第三或第四的光伏玻璃制造企业。而目前旗滨集团光伏业务还未反应到目前的 估值水平中，主要在于市场对旗滨的光伏玻璃业务成本优势存在担忧。虽然目前五条光伏玻璃产线还未投产， 但我们通过上述分析相信旗滨集团具备成为光伏玻璃第一梯队企业的实力。
我们预计旗滨集团 2021 年净利润为 53.8 亿，主要来自浮法玻璃业务和深加工玻璃业务。截至 2021 年 5 月 27 日，公司市值 434 亿，对应 2021 年 PE 8 倍。随着光伏、电子、药用玻璃几块成长性业务相继投产，将有助 于公司估值提升。到公司中长期发展规划的末年，即 2024 年，市值看到 870 亿。预计 2021-2024 年公司净利润 为 53.8 亿元，近两年是玻璃涨价和各项业务爆发阶段，2021 年目标市值 600 亿，考虑 15 亿元可转债全部转股后目标价 21.78 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。