luda 一、行业分析
（一）行业基本概况
我国定制家居行业萌芽于上世纪90年代，主要产品厨柜和衣柜先后从家装产业剥离出来。随后，伴随着房地产大周期的市场红利，定制家居整体行业高速增长。目前家居行业走出红利期，面对新趋势，当前家居行业正面临着深刻的变革和重造。据测算，2021年市场总规模将达到705.61亿元，其中，定制厨柜预计496.69亿元，定制衣柜预计208.92亿元。定制衣柜大宗业务渠道仍处起步阶段，销售模式仍以经销零售渠道为主，但受益于精装市场扩容与消费升级的转变，定制衣柜大宗渠道有望进一步增长。行业呈现几大特点：
1、精装房渗透率持续提升和二手房翻新市场需求的增长，使橱柜、木门、卫浴、瓷砖等品类大宗业务快速增长，大宗渠道正处于行业发展的风口。在政策推动下，国内精装房渗透率快速提升，2019年达到32%，对标海外80%仍有较大提升空间，而且二手房翻新需求不断增长，占比持续提升，也会带动国内定制家居的发展。
2、新零售模式使销售渠道更加多元化，以电商、整装等渠道为代表的新兴力量正在变革提速，行业内相继涌现出了代表和典型。与此同时，80后、90后已经更迭成为当前家居消费的主力，新兴消费群体的变化对产品和服务的要求日新月异。2019年欧派家居的整装大家居门店初见规模。
3、智能家居的发展有望为定制行业带来新的增长点。2018年政府工作报告提出“发展智能产业,拓展智能生活”，大力推动人工智能技术的成熟以及商业化应用，智能家居将加速从“概念”向“落地”发展。互联互通的一体化智慧场景化体验才是未来定制家居大势所在。国内智能家居市场规模得到快速提升，有望为定制家居行业带来新的需求。
（二）行业竞争格局
目前家具行业集中度较低，具备绝对优势的全国性领导品牌尚未形成。2017年多家定制品牌企业成功上市，并且借助资本市场加速渠道布局、整合产业链、延伸品类，获得远超行业的业绩增长，抢占中小企业市场份额。同时，地产、互联网、家电等企业纷纷跨界进入家装乃至家具行业，产品线逐步向家具行业延伸，将加剧家具行业竞争。此外，受益于消费升级，消费者对品牌、设计、售后服务等的关注，以及国家环保门槛的提高，中小家具企业的生存空间受到进一步挤压。预计受资本、消费升级等因素推动，家具市场份额将不断向全国性品牌集中。定制家居行业格局分散，呈典型的“大行业、小公司”格局，相比海外家居格局仍有较大的提升空间。因此我们后期重点要关注家居行业的全国性品牌依靠核心竞争优势实现营收市占率的提升。本文我们选取家居行业具有代表性的欧派家居、志邦家居和金牌厨柜进行比较研究分析。
二、同行业财务比较分析
（一）利润表分析
在利润表中，最重要的财务科目有营业收入，营业利润、净利润、三费（销售费用、管理费用和财务费用）等等，最重要的财务指标是毛利率，净利率，营业收入增长率和净利润增长率等等。利润表和资产负债表结合最关键的财务指标是净资产收益率。
此文我们重点分析欧派家居、志邦家居和金牌厨柜的营业收入来源哪些业务？营业收入是否能保持长期增长态势？净利润是否能保持长期增长态势？毛利率是否能保持较高水平？净利润率是否能保持较高水平？
公司业务组成：欧派家居2019年实现营收135.5亿元，同比增长17.6%，实现净利润18.39亿元，同比增长17.0%，在厨柜和衣柜业务上差不多各占一半，其他收入占比比较小；志邦家居2019年实现营收29.62亿元，同比增长21.75%，实现净利润3.29亿元，同比增长20.72%，公司厨柜业务占比73.53%，衣柜业务占比25.51%，厨柜业务的毛利率较高，2019年厨柜业务的毛利率高达42.43%，位居行业第一。金牌厨柜2019年实现营收21.25亿元，同比增长24.90%，实现净利润2.42亿元，同比增长15.37%，公司的厨柜业务占比85.04%，衣柜业务占比14.58%。金牌厨柜的营业收入增长速度要远远高于欧派家居和志邦家居。
净资产收益率：从ROE（净资产收益率）来看，三家公司的ROE都呈现下降的趋势，但是赚钱能力还是很强，欧派家居近五年的净资产收益率为27.6%，志邦家居近五年的净资产收益率为22.35%，金牌厨柜近五年的净资产收益率为27.84%。
销售毛利率：对于制造业来说，毛利率能够大于30%已经是非常优秀了。欧派家居近五年的销售毛利率是35.4%，志邦家居近五年的销售毛利率是36.8%，金牌厨柜近五年的销售毛利率是38.7%。
销售净利率：对于制造业来说，净利率大于10%说明公司具有核心竞争力。欧派家居近五年的销售净利率是12.5%，志邦家居近五年的销售净利率是11.1%，金牌厨柜近五年的销售净利率是10%。欧派家居毛利率在三家公司中排名最后，但是销售净利率排名第一，是因为欧派家居加盟店比较高，销售费用占比比较低。
总资产收益率：我们要结合净资产收益率和总资产收益率两个指标综合来看，分析公司的利润是来自于内生增长，还是来自于财务杠杆。欧派家居近五年的总资产收益率是15.87%，志邦家居近五年的总资产收益率是12.32%，金牌厨柜近五年的总资产收益率是11.24%。说明欧派家居的内生增长能力要强于志邦家居和金牌厨柜。
（二）资产负债表分析
我们在分析一家公司的资产负债表时，需要关注公司各类资产负债的构成，从而判断公司是重资产企业，还是轻资产企业，重资产类的公司需要不断的投入资本才能保持公司现有的盈利能力；
以下是欧派家居、志邦家居和金牌厨柜的资产负债表以及各类会计科目占资产的比重的图表（会计科目占比比重小的科目没有列表）：
通过分析公司的货币资金、固定资产、在建工程和存货来分析公司是否是重资产类的？我们看三家公司的资产负债表发现固定资产+在建工程占比比重是最高的资产，但是志邦家居和金牌厨柜的固定资产+在建工程占比比重远远小于欧派家居，且金牌厨柜的货币资金是占比比重最高的资产，表明金牌厨柜和志邦家居相对于欧派家居来讲还是“轻资产”型公司。
通过分析应收账款和预收账款，我们了解公司在上下游的议价能力怎样？公司的产品产品竞争能力怎么样？议价能力强的和产品竞争能力强的公司基本上没有应收账款。欧派家居和金牌厨柜的应收账款占比比重低，志邦家居应收账款占比比重高，但是公司的预收账款占比比重是接近于金牌厨柜且大于欧派家居，说明公司应收账款占比比重高是因为销售政策比较宽松，我们要关注公司后期应收账款的坏账准备率和回款率。
通过分析商誉，我们了解公司是不是有并购，是靠内生式成长，还是靠外延式成长。三家公司的资产负债表里没有一家商誉是高于资产的5%，说明定制家居行业并购还没有启动，也从侧面说明了行业还处于竞争的早期。
（三）现金流量表分析
通过现金流量表，我们可以知道哪些公司赚取的利润是“真”的，哪些利润是“假”的？公司在产业链上下游的地位怎么样？
我们主要关注两个现金流量财务指标：第一是现金收入比，销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值，表示公司每一块钱的收入收到了多少现金。好公司的现金收入比要大于或等于100%；第二是净利润现金含金量，经营活动现金流净额与净利润的比值，表示公司每一块钱的净利润收到了多少现金，好公司的净利润现金含金量要大于或等于100%。
欧派家居从2015年到2019年五年间实现营业收入和净利润分别是474.9亿元、61.49亿元，产生的销售商品、提供劳务收到的现金和经营活动现金流量净额分别为544.12亿元、81.74亿元，现金收入比和净利润现金含金量分别为115.37%、135.14%。
志邦家居从2015年到2019年五年间实现营业收入和净利润分别是103.1亿元、11.46亿元，产生的销售商品、提供劳务收到的现金和经营活动现金流量净额分别为116.61亿元、15.68亿元，现金收入比和净利润现金含金量分别为114.37%、139.63%。
金牌厨柜从2015年到2019年五年间实现营业收入和净利润分别是71.52亿元、7.62亿元，产生的销售商品、提供劳务收到的现金和经营活动现金流量净额分别为82.61亿元、15.22亿元，现金收入比和净利润现金含金量分别为114.89%、239.23%。
这三家公司的现金流情况都非常优秀，说明定制家居整个行业是一个好的赛道。定制家居基本经营模式是“设计-签单-生产-交付”，因此基本上应收账款占比比重小。现金流最优秀的是金牌厨柜，公司近五年净利润现金含金量高达239.23%，表明公司预收账款占比很大，提前收到客户的货款，核心竞争能力和盈利能力都很强。
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