luda 作者：云丰资产
2017年时共享经济如火如荼，其中有一个故事就是共享按摩椅。随着移动支付的普及解决了支付手段瓶颈，一个极具想象力的行业呼之欲出：共享按摩，用零钱做个微SPA！全中国的商场和电影院都是消费场景，所有客流都是潜在消费者！当时第一批投放的共享按摩椅盈利情况极佳，于是众多投资者在朦胧的预期下一齐跑步进场，相关公司股价也是一路上扬。
现在共享热潮已逐渐退去，投资者也不满足于只去听美好的故事而要看到相应公司交出真实的业绩。按摩椅及共享按摩逻辑是否被证伪？相应业务能否真的盈利？我们以荣泰健康这家公司为切入点，在退潮之后来探讨，按摩椅行业及共享按摩是否正站在否极泰来的关键时点、是否真的迎来了新的发展时机。
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公司概况
荣泰健康品牌于1997年创立在上海。公司于2002年正式成立，并于2017年1月在A股上市，主营业务为健康产业的按摩器具（主要是按摩椅）及共享按摩椅服务。其控股股东为总经理林琪，直接持股28.57%，通过宁波正嘉间接持股1.43%；实际控制人林琪和林光荣父子合计控股48.36%。另外，九鼎系通过天胥投资及天盘投资在上市前进行股权投资持10%股权，18年7月-19年1月间减持至6%。
上海正嘉及宁波正嘉皆为进行股权激励设立的员工持股平台，合伙人均为公司或其子公司员工（核心技术人员等）。
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业务拆解与分析
公司主营业务是按摩椅（营收占比83%）及共享按摩椅服务（12%），也经营一定比例的按摩小电器（4%），出口及内销皆有。
其中，公司对韩国的出口（给BODY FRIEND品牌做ODM代工）占全部主营业务收入的36%，是出口的主要动力。我们先来分析整个按摩椅行业及韩国的按摩椅消费情况，看能否找到这个行业背后的核心驱动力，也为下一步分析荣泰这家公司的前景做好必要的准备工作。
按摩器具行业情况：
2018年，全球按摩器具市场规模约为138亿美元，5年CAGR约为10%。按摩器具行业起源于20世纪60年代的日本，率先扩展至东亚、东南亚地区，后又逐步走向北美、欧洲等地区。目前，日本作为按摩器具的发源地，市场渗透率最高；东亚、东南亚地区的按摩保健文化氛围比较浓厚，所以按摩椅行业发展较为迅速；北美市场购买按摩椅的主力其实都是亚裔，但由于身处发达国家经济水平高且消费能力强，所以发展也很迅猛。
在生产领域，伴随着中国作为世界制造中心的崛起，全球按摩器具产业链开始向我国转移。我国成为最大的按摩器具出口国， 2017年出口总额22.86亿美元，同比增长 9.7%（基本与全球营收增速持平）。日本、美国、韩国、中国香港和德国是我国按摩器具主要出口地，占比超60%。
至于荣泰出口的重点地域韩国，其是通过给韩国知名健康产品经营企业BODY FRIEND做ODM代工实现的。自2012年以来韩国按摩器具市场迅速增长，BODY FRIEND抓住机遇加大营销力度等，因而跟着水涨船高。
我们发现这里有个值得注意的点：
韩国是从2012年开始按摩椅销量开始迅速增加的（+100%、+50%、+33%，如上图所示）。为什么是从这一年开始？我们认为，从这一年开始，韩国的人均GDP和老龄化程度都达到了一个阈值，从而使按摩椅行业进入了一个黄金发展期。人均GDP很好理解，对于按摩椅这种中高端（非顶端）非必须消费品而言，人均GDP要达到一定程度（比如中等发达国家）才可能有足够强劲的需求。对于韩国来说，2012年这个值是人均24000美元。
从老龄化的角度来说，2012年是韩国60-70年代那波人口高峰进入46-50岁、即将走出收入高峰期并退休的时间点；也是他们的子女刚开始工作的时间点。这个时点，最富有购买力的人由于快要退休，对于健康服务（推拿按摩）的需求迅速增加；由于韩国的老龄化、少子化现象非常严重，人力成本急剧上升，所以很多人会选择机械器具来代替昂贵的人力推拿；兼之此时他们的子女开始工作有了自己的收入（而且由于人均GDP较高起薪还是不错的），也想买一些父母真的需要的东西来体现自己的孝心。这三个因素共振，造成了按摩椅销量的急剧增长。韩国市场的父亲节和母亲节是按摩椅销售旺季，这佐证了我们的第三个结论。
这里就有一个有意思的对比：中国的人均GDP目前在9000-10000美元左右（2017年8800美元），貌似并没有进入消费按摩椅的高频区段。但中国是一个差距化比较大的国家，在高速发展的推动下，我国的中产阶级已经超过3亿人（统计局口径）。这3亿人作为非必须消费的主力军，是可以达到人均24000美元这条线的。
而另一方面，从2016年起，中国的人口结构和韩国2012年的人口结构开始变得类似（见上图）。中国的人口结构从2016年起，60-70年代出生的那波人口高峰开始进入46-50岁、即将走出收入高峰期并退休；他们中间的中产阶级的子女也将进入收入的爬坡期（25-29岁）；老年化及少子化的逻辑在中国也依然部分存在。所以从大的逻辑上讲，按摩椅销售的黄金期极有可能在中国重演。从这个角度来说，按摩椅&共享按摩行业非常有希望成为一个会高速增长的、具有吸引力的赛道。
行业竞争态势：我国按摩器具的市场呈现的竞争格局为：中小企业参与中低端市场的无序竞争，大企业争夺中高端市场，市场集中度较高。大致可以分为四类企业：第一类是傲胜、荣泰以及奥佳华三家企业，傲胜（OSIM，新加坡品牌，大中华区销售占比70%）成立时间较久，从市场份额或品牌知名度均占据国内市场的领先地位；奥佳华为马来西亚品牌，定位也偏高端；荣泰为国产品牌，定位偏中低端。目前三家企业按摩器具市场份额占到我国市场的36%。
第二类是日资品牌如富士、松下、稻田等，其产品主要出口至其本国市场，在中国市场占有率不高。第三类是国内其他本土品牌如豪中豪的艾力斯特（iRest）等，这些品牌也拥有一定的市场知名度；第四类是国内的中小企业，主要集中在低端市场，品牌差异化程度不高，各家市占率和知名度较低。
其中，按摩椅是各类按摩器具产品中单价最高的产品，其市场占按摩器具的比例最大。目前按摩椅份额占到按摩器具市场的46%。
简单来说，傲胜主要的定位是做奢侈品（中高端产品，2000-7000美元左右）。按摩椅这个行业还是存在一定的技术壁垒的，原来奥佳华推出了一款新品—御手温感大师椅，理念是仿SPA里的加热黑石按摩，上市后大受欢迎，但这款产品荣泰做了半年到一年还是没有仿出来。换言之，高端和低端产品的体验的确是有差异的，100分与60分的差别。所以为了让客户体验到“真的有差别”从而为溢价付费，傲胜的经营方式便是在繁华地段购物中心开设直营店，同时在流量明星最火的时候请他们来代言，比如刘嘉玲（1998）、古天乐（2006）、林志玲&刘德华（2010）、李敏镐（2014）、范冰冰（2016），营造高端&奢华概念认知并大买流量推广。与之相对应的是较高的毛利率（75%-80%）及销售费率（40%左右）。
奥佳华主要的定位是做偏高端的产品（1000-4000美元左右）。原来奥佳华专做出口（出口营收占比在80%左右），近三年出口营收复合增长率在25%左右，销售地点遍布美国、欧洲、日本、台湾及东南亚。换言之外销的主要渠道奥佳华都有所铺设，别人在后面想再追赶是有点难度的。2017年公司营收为42.94亿元，营收五年CAGR为19.4%，归母净利润五年CAGR为为66%（由于外销占主体，公司实行套保的外汇产品相关盈利/损失计入非经常性损益，所以我们直接观察归母净利润而非扣非净利润），可以看出目前的确是全球按摩椅行业的增速高峰期，这也可以佐证中国的按摩椅高峰期即将到来。另外，奥佳华按摩椅的毛利率在50%左右、销售费率在20%左右，这和其偏高端（但非顶端）的定位是相符的。
荣泰健康：
接下来我们重点介绍荣泰健康。在介绍的同时，我们观察有利于荣泰的正面逻辑哪些，负面逻辑又是什么，再来分析判断这家公司的发展前景。
荣泰健康的业务主要是二块：按摩椅（营收占比83%）及共享按摩椅服务（12%）。
荣泰的按摩椅（毛利率40%、销售费用率15%左右）分两块：一块是对韩国的出口（给BODY FRIEND品牌做ODM代工），占全部主营业务收入的36%。目前BODY FRIEND的销售增速已经开始下滑（见最开始图），可能是韩国渗透率快速增加的时候过去了、行业竞争激烈了，那么这里隐含着荣泰的第一个负面逻辑：单一出口/外销对象增速下滑的风险。
第二块是内销。荣泰的定位总体来说是中低端（重点布局二三线城市，一线城市人力成本低，人工按摩服务比例更高），但在性价比品牌里拥有一定的品牌力（林志玲做代言）；销售渠道是多措并举，各种渠道都用，经销商（天虹、顺电等）+直营+电商都上。参考2017年荣泰上市后的数据，2017年荣泰电商渠道营收为2.2亿元（营收总比例11.7%）， 同比增速61.2%，其中天猫、京东平台增长超100%；线下渠道营业收入为4.8亿元（占比25.2%），同比增速115.6%，看起来迅猛发展，我们开始所说的正面逻辑（中国开始进入按摩椅高峰时代）貌似得到了验证；因此当时市场也给了这部分业务非常高的估值。
但是2018年的数据一出来，这里的逻辑貌似被全面地反转：18年Q3开始，公司营收增速就开始大幅下滑；Q4和19年Q1的情况更为恶劣，营收增速一路掉成负数（-15%）；毛利率则是从2018Q1开始下滑，2019年Q1甚至还掉到了30%以下。这一切反而显示公司的逻辑貌似被证伪了；市场给的估值也一下从天上掉到了地下。
一项一项来看。为什么营收掉得这么厉害？我们发现主要是因为按摩椅的增速掉下来了。相对共享按摩服务57%的营收增速，最重要的椅子销售全年乏力，仅14%的增速：
下滑主要原因应该就是对韩国BODYFRIEND出货出现下滑，韩国市场销售增速开始放缓（同比营收-2%），这是我们开始提到的主要负面逻辑。
但我们同时发现了件有趣的事：在9.5个亿的外销同比下滑2%时，整体按摩椅18.14亿的营收增加了14%，换算一下就是内销的按摩椅同比增长了34.8%。这佐证了我们原来的大逻辑，就是内销按摩椅开始进入黄金时期。
然后，为什么毛利率掉得这么厉害？研究一下营业利润的组成，就发现毛利率的下滑主要是由于体验式按摩服务毛利率的下滑（从42%掉到了23.4%，其他主营业务都没怎么掉）造成的。
下滑的主要原因应该是行业竞争加剧、原有优质网点获取成本有所提高，且新铺设场地的单台收入低于前期铺设的网点导致毛利率下降（最优质的坑总是第一批占，现在占到第二档的坑毛利率就自然下滑了）。接下来我们仔细分析。
体验式按摩服务：先大概介绍一下共享按摩椅的市场情况。这门生意的业务模式很好理解，就是在公众场景放置按摩椅扫码分时计费。其中，三大按摩椅制造巨头里只有荣泰自己下场做共享按摩椅（通过稍息网络科技公司享有70%摩摩哒共享按摩椅品牌权益）；傲胜不参与；奥佳华只对近两年鹊起的共享按摩椅创业公司（爽客、云享云等，一年供应20万台左右按摩椅，相当一部分的国内增量在这里）卖椅子；另外还有个乐金健康做的乐摩吧。其中，摩摩哒主要集中于影院投放，乐摩吧主要集中与购物中心，而爽客则为酒店。
应该说荣泰的竞争策略更为合理。因为在购物中心放按摩椅，很多时候都是游客走累了坐在上面休息，他们并不付费，还很容易把椅子弄得脏兮兮的加大维护成本；但是在影院放按摩椅，通常走到影院里去的人都具备很强的目的性（看电影），这就排除了相当一部分只是来闲逛的无效客流；一般的人都是买了票才去影院或者进影院肯定是要买票看电影的，这群人的支付意愿和能力至少得到了一定程度的保证，这又筛选了一次具有付费能力的客流。最后，影院往往需要等待，而观影也是一个需要久坐的场景，观影区内外设置按摩椅看起来都比较可行；同时每场电影放映完毕后院线方有人打扫卫生，只要稍加运作便可以安排其同时维护按摩椅（主要是清洁），所以这是一个比较不错的商业消费场景。
根据企业调研数据，目前摩摩哒的共享按摩椅每台每天使用次数是5-7次，每次最低消费为6元。由此假设每台每月收入1000元，按摩椅均价为5000元/台，分三年折旧（实际可使用5-6年），每年折旧成本为1667元，场地租金以及运营维护费用（即雇人对皮椅进行维护保养）占比分别为50%和10%，可以粗略测算出每台按摩椅每年可盈利3000元左右、净利率25%左右。
2017年年底摩摩哒共投放5.2万台共享按摩椅，2018年的投放总量应该超8万台；17年年底根据上述计算应该贡献5亿营收+1.2亿左右利润，实际翻阅报表为2.3亿营收+2300万利润（利润参考负责共享按摩椅运营的子公司上海稍息的财务报表，利润率10%）。这说明共享按摩椅的在17年实际竞争情况是比理想情况下要激烈很多的，但这门生意好好做还是可以盈利。
2018年这个数字就变成了3.7亿营收+300万利润，虽然营收迅速增加，但它却变成了个不赚钱的生意。结合公司的解释，我们猜想应该是高毛利的网点租金上涨、以及第二批低毛利的新网点迅速铺开的原因。简单来说，共享按摩这个生意没有门槛，所以潮水般地竞争者在资本的推动下纷纷进入这个赛道，而且一次性就把产能铺满，推动这个行业迅速渗透率到顶、进入恶性竞争的状态、导致亏损。这是荣泰第二个主要的负面逻辑。
但换个角度来看，这个逻辑将来有没有反转的可能？从2017年的情况来看，这个生意还是可以做下去的，只是现在的恶性竞争让这个存在了不到三年的行业已经进入了集中度—出清产能的阶段，真是所谓的互联网经济来得快去得也快。不过在出清之后还能活下来的，继续经营这门还行的生意的，反而能获得些一家独大的利润。
共享按摩椅这个行业集中度的核心驱动逻辑是什么？我认为是优质资源/区位、经营成本及可持续现金流。谁能把黄金位置的渠道牢牢把控住（类似于商业地产）、谁能够在有限的坪效下向成本要利润，谁能够一直有收入熬到最后，谁就是未来的胜出者。荣泰作为第一批的布局者（16年开始搞共享按摩椅），一开始跑马圈地应该是圈住了一批不错的资源，自己又是制造商有成本优势，自己还有别的高速发展的主业不断提供现金流。等熬到竞争对手的第一批椅子折旧完毕而这些运营商又由于亏损、没有现金流而撑不住退出这个行业时、等到荣泰把它们的优质资源圈过来而精细化运作时，那时就是荣泰这块业务的逻辑反转点。
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总结
在荣泰这家公司身上存在明显的中周期的负面逻辑（出口下滑及共享按摩椅恶性竞争正酣）和长周期的正面逻辑（人口老龄化、人均GDP的提升促使进入按摩椅业的黄金时期；韩国按摩椅销售主力是中低端按摩椅（价格/人均GDP），正对应荣泰在中国的定位）。目前来看，出口增速下滑带来的负面只要能够稳住不迅速往下掉（甚至部分开拓其他市场比如欧美），那么内销的高速增长将使得这一块的影响越来越小，从而不影响到整体营收的高速增长；共享按摩椅的出清本来是一个长期的过程，但互联网行业渗透率到顶发生得如此迅速，也许行业出清的速度也会出人意料。加上长期正面逻辑的温和兑现，那么说不定现在，就是荣泰这家公司否极泰来的关键时点。
建议给已经不增长的出口按摩椅业务（营收同比-2%）一个比较低的估值；给高速发展的内销按摩椅业务（营收同比+38.4%）一个中等的估值；给随时可能反转的共享按摩椅业务（营收同比+56.7%但净利率基本为零）按照实物期权法给一个估值，来观察荣泰的估值与市值间是否存在不错的安全边际。我们也将继续观察，按摩椅&共享按摩服务这门生意以及荣泰这家公司，在中国是否正走向自己发展的黄金时期。
（本人及相关利益方持有荣泰健康多头仓位，不排除未来48小时有交易计划）