鲁达 【优品研究专题】近年来，中国已取代北美成为最大的聚碳酸酯消费市场。
2015年中国消费165万吨，占全球总量43%，但进口依存度高达73%。随着供给端收缩带来行业景气度的提升，叠加国内技术壁垒的突破，国产替代下产能逐步向中国转移，行业仍有较大的投资机会。
可塑性强！下游应用多维爆发
聚碳酸酯（PC）是一种热塑性塑料，具有优异的机械性能和热性能以及透光性，可以用来生产工程材料或代替金属制造机器零部件的塑料。聚碳酸酯行业处于国民经济产业链中下游，下游的终端消费主要集中在电子电气、汽车、建材等行业。我们认为下游终端应用消费升级与结构调整确保国内聚碳酸酯消费量持续增长。
从行业发展状况看，20世纪80年代之后，在全球制造业与化工技术变革的大背景下，聚碳酸酯产能在二十年间实现了接近30%的年均增长率，整个行业已经进入成熟期。2005年至2010年的年均增长率已经放缓至5.6%。2010年之后在亚太地区特别是中国市场的带动下全球聚碳酸酯消费重现增势，2010年至2015年的年均增长率为3.4%，预计至2020年全球聚碳酸酯消费量将达466万吨。
在下游应用领域上，2010年以前，光学存储介质和电器、消费品是聚碳酸酯的主要消费领域，随着聚碳酸酯行业自身的技术升级，互联网技术的进步、以及汽车轻量化的发展，电子电气、汽车将成为驱动聚碳酸酯整体消费量持续上升的主要行业。预计2015至2020年汽车行业和电子电气行业中的聚碳酸酯消费量增速将超过8%，至2020年在整体消费结构中占比上升至50%以上。
国产替代下的可塑之材
聚碳酸酯生产技术含量较高，产品附加值较高，同时近年来旺盛的市场需求，推动了国内企业积极规划建设聚碳酸酯项目。在进口依存度依旧高企的情况下，预计随着旭美化成放开在中国市场的专利转让，聚碳酸酯将成为国内企业的投资热点之一。
国外产能持续退出通用级产品市场，供需格局改善后行业景气回升。国际竞争格局上，2015年全球聚碳酸酯总产能为472万吨，其中拜耳（Covestro）、Sabic、陶氏（Trinseo）、帝人、三菱五大厂商的产能占了全球的70%以上，全球聚碳酸酯市场处于垄断竞争格局。由于供给集中，国际巨头扩产相对谨慎，因此全球聚碳酸酯产能增长相对缓慢。考虑北美和亚太部分装置老化退出，拜耳预计至2020年，全球聚碳酸酯产能将增长至538万吨，年均产能增速仅1.9%。随着陶氏、帝人等厂家近两年主动关停装置，供需格局改善后行业盈利状况改观。全球最大厂商Covestro的PC业务2015年EBITDA同比增长17.7%。
国内群雄觊觎进口替代空间，早起的鸟儿有虫吃。目前国内PC产能为58.7万吨/年，在建及规划中产能为68.5万吨/年，且集中在通用级产品领域。预计国内聚碳酸酯行业将在三年后面临结构性产能过剩，先入场的企业只有通过产品的差异化才能赢得这场“饥饿游戏”。
不过，聚碳酸酯行业的高技术壁垒依旧存在，我们认为在国外部分产能退出的背景下，国内聚碳酸酯产能扩张将有序进行。建设中或规划中的装置两年内尚无可能形成有效产能，聚碳酸酯行业进口依存度将依旧高企，国内新入产能体量尚小，因此不会对市场价格构成冲击。
利润取决于原料波动
双酚A是生产聚碳酸酯的主要原料，上游原料价格波动是影响聚碳酸酯利润的最重要因素。在酚酮和双酚A产能集中投放以及环氧树脂、酚醛树脂的终端需求不振等多重因素的影响下，双酚A行业将跟随原油价格的走势长期低盈利运营，聚碳酸酯行业的利润空间则直接取决于原油和双酚A价格的波动水平。
目前国内聚碳酸酯的定价权依旧掌握在国外企业手中，外盘价格决定了国内市场价格。预计基于刚性的下游终端消费增长，在双酚A价格波动较为稳定的情况下，聚碳酸酯对原料成本有较强的转嫁能力。行业的利润空间至少将延续2015年的水平，聚碳酸酯行业在未来两年内将继续维持甚至超出2015年的整体盈利。
投资标的
投资策略上，我们认为率先进场，具有规模化生产能力，有望实现产品差异化的企业将优先受益。相关标的：*ST江化、万华化学。另外建议关注：鲁西化工、泸天化。
（1）万华化学)
优势：采用光气界面缩聚技术，预计2018年投产
8月30日，公司公告收到中国证监会《关于核准万华化学集团股份有限公司非公开发行股票的批复》，此次非公开发行募集的资金将用于20万吨/年聚碳酸酯项目、万华化学上海综合中心项目的建设。其中20万吨/年聚碳酸酯建设投资总额为14.6亿元，根据公司对证监会口头意见的回复以及项目环评公示，该项目采用光气界面缩聚工艺，可以生产分子量范围较宽的聚碳酸酯产品。
公司目前拥有特种胺、ADI、表面材料、聚醚、石化以及新材料事业部。募投项目投产之后，公司新材料事业部将主营TPU和聚碳酸酯两大材料的研发、生产和销售，在MDI需求逐渐饱和，增长放缓的背景下，公司的注意力逐步从大宗化商品转向精细化，随着新材料布局的逐步完善，公司的竞争力将得到进一步提升。
风险：上游石化原料价格波动对盈利能力的影响
（2）泸天化(000912)
优势：采用熔融酯交换法，预计2018年投产
公司6月份公告公司审议通过《关于与关联方共同增资扩股四川泸天化中蓝新材料有限公司的议案》，公司拟向四川泸天化中蓝新材料有限公司投资不超过9000万元，成为中蓝新的股东，投资标的增资扩股后泸天化占股比例为12.4%。中蓝新材料经营范围为聚碳酸酯的生产及销售，并于8月份与东华工程科技股份有限公司签署《2×10万吨/年聚碳酸酯工业化示范项目工程建设总承包合同》，项目总投资21.52亿元，预计2018年初具备投料条件。
泸天化增资中蓝新公司，有利于拓展公司未来经营领域及进一步开拓公司的投资领域，培育公司新的利润增长点。
风险：宏观经济不振导致需求增长未如预期