鲁达 今天，生叔发现一只比较低的股票在排版上封了一个字版，突然引起了我的兴趣。这支股票就是海信电子(Haixin Electronics)。
一、海信的前世与今生
海信电器是国内最早进入平板电视行业的彩电企业之一，拥有中国最先进数字电视机生产线，是中国最大的彩电生产基地之一，于1997年4月在上海证交所上市。公司是海信集团经营规模最大的控股子公司。公司的品牌推广及销售受控股集团决策影响较大。控股集团海信集团成立于 1969 年，前身为“青岛无 线电二厂”成立，生产半导体收音机起家，集团实际控制人是青岛市国资委。
二、战略方向和行业地位
多年以来，海信都在坚定不移地实施一体化战略。
海信电器依靠自身研发实力和高效供应链管理具备较强的成本控制能力，在芯片、模组、面板等上 游均拥有比较优势。在芯片领域，2005 年海信发布中国首颗具有自主知识产权的彩电芯片----“信 芯一号”，终结了中国彩电没有中国“芯”的历史;2013 年，海信研制完成国内首款基于国产高 性能 CPU 核的网络多媒体电视 SOC 主芯片，并成功实现整机量产;2016 年，海信自主研发的 Hi-View Pro 画质引擎芯片全面应用到 ULED 超画质电视上，大幅度提高电视画面的动态范围、动态对比度、色彩、清晰度和运动流畅性表现。
海信 Hi-View Pro 画质引擎芯片是中国第一颗自主研发的超高清画质引擎芯片，随着视频流媒体及 4K、8K 内容的普及，高端画质芯片重要性进一步凸 显。在背光模组领域，2007 年 9 月，海信电视液晶模组生产线投产，这是中国彩电业第一条液晶 模组生产线，打破了外资垄断的历史。目前海信分别在贵阳和广东各建一条模组生产线。2008 年 7 月 9 日，海信首款 42 英寸超薄 LED 背光液晶电TML42T08GP 正式上市，宣告了中国 LED 液晶电视时代的到来。自建背光模组厂不但能够提升自身制造研发能力，并且削弱上游面板厂对整 机厂的议价能力，因此海信电器多年来坚持自主研发生产背光模组。
凭借着这种核心模组、零部件的自产化以及不断创新的能力，海信成为了国内电视行业毫无争议的市场第一。
根据中怡康、奥维云网两大机构监测数据显示，2018年海信电视全渠道销售额、销售量占有率均居中国市场第一，全年保持15%以上的市场占有率，这样的第一，海信一坐就是14 年。
值得注意的是，海信的第一，并非依靠低价换市场的策略。中怡康数据显示，海信2017年产品均价为4282元，远高于行业均价，零售额领先第二名高 达3.76个百分点。
在价值更大的高端大屏市场，海信一骑绝尘。根据中怡康的预测， 65吋及以上大屏电视将形成未来最具增长空间的黄金市场，大尺寸是电视消费者的核心需求。数据显示，在65吋以上大板市场，海信已超越索尼和三星成为中国电视第一品牌。
这里多说一句，大家潜意识里可能都存在这样一个观念，那就是移动网络，特别是手机视频APP渗透后，会不会导致年轻的用户不再使用电视？
我觉得这种担心其实是多余的，电视本身是客厅的标配，特别是大尺寸电视与手机、电脑之间体验的差距是核弹与手榴弹级别的。
同时值得一提的是，近两年快速崛起的互联网电视对传统电视品牌的冲击到底有多大?
近年来黑电行业受到新进入者互联网品牌的冲击。相比于几年前互联网电视品牌的火爆，2017 年互联网电视品牌可谓进入了寒冬。根据奥维云网，2017H1 互联网品牌电视国内零售市场份额仅为 12.0%，较去年下滑 4.0%。产生这一结果的原因我们分析主要为:
1.上游面板价格走高后，互联网品牌硬件“亏本”的营销模式难以维持，事实上各大互联网品牌去年底以来不断涨价，例如乐视电视分别在2017年9月份、11 月份和今年 2 月份先后三次密集涨价，另一大互联网电视巨头小米电视在去年 1 月份和 2 月份先后两次提价。这使得互联网品牌电视之前的低价优势不再，靠前期低价优势获得的市场份额拱手奉还;
2. 互联网红利正在消退:随着网民用户总数趋于稳定，网民用户时长挖掘殆尽，电商红利正在消退。2017 年上半年线上彩电零售量为 768 万台，占比 35%，较 去年同期下降了 1%;3.乐视危机出现导致整个互联网电视品牌受到冲击，乐视 2017 年上半年全球市场份额下跌 1.3%，而小米电视仅仅提升 0.4%，乐视事件对整个互联网电视品牌弊大于利。
所以，结论是：不要相信年轻人不看电视以及不要相信互联网品牌会颠覆传统品牌，这个市场需求是比较稳定的，而海信已经当之无愧地占据了头把交椅。
三、经营层面
1.销售的构成和分析
从历史发展上来看，公司从2001年到2016年这5年间属于快速增长期，销售收入从38亿元快速增长至137亿元，增幅超过3倍以上，复合增长率28%。而从2007年开始的近十年，公司进入了稳定增长期，销售收入从148亿元增长至2017年的330亿元，10年增长了2倍多，复合增长率在9%左右。
从收入构成上来看，电视机业务占比超过90%，相比长虹、TCL、康佳等竞争对手而言，堪称最纯正的 A 股电视标的。
从销售地区来看，来自海外的销售一直在提升，从2013年的21%提升到2017年的将近4成，金额上从2013年的57亿短短4年就提升了超过1倍。从收入增速上来看，海信的海外业务增速也是要远远高于国内的，2017和2016年海外部分的收入增速分别是27.56%和23.17%，而国内部分同期都录得负增长。可以说海信的全球化战略正在不断深入推进。
因此，在2017年我国电视总销量出现下滑的背景下，海信却能逆势增长3.69%，实属难得。
2.利润的构成和分析
在2008-2011年之间公司业绩高速增长，从2亿元增长到16亿元。在2012年后整个液晶电视市场步入激烈的竞争期，行业价格战白热化。所以海信的净利润水平在很长的一个时间内都维持在15-17亿元的水平，历史高峰是2016年的17.59亿元。
2017年海信归母净利润出现断崖式下滑，从17.59亿元下滑至9.42亿元，降幅为46.45%。最主要的原因还是电视生产成本中约 60%为面板成本，而在2017年随着三星推出液晶面板转向OLED导致液晶面板市面上出现供不应求的奇景，价格迅速上涨，这直接影响了海信等一众液晶电视品牌的毛利率，导致利润的滑坡。
2018年前三个季度显示，净利润仍旧大比例的下滑了接近40%。但利润归利润滑坡，只要思想不滑坡，办法总比困难多。
观察2018年净利润下滑的原因，其逻辑与之前完全不同，我发现海信这家公司2018年毛利率已经开始回升，造成其利润下滑的原因主要是销售、管理费用合计增长了接近10个亿，一方面海信通过连续赞助欧洲杯和世界杯等顶级赛事提升国际熟知度，另一方面在行业低谷加大了研发投入，坚持画质呈现和大屏趋势这两个从电视诞生之日起就从未变过的核心，不断推动ULED背光分区、画质芯片、激光显示和AI技术的持续创新。不失行业领导者的气概！。
其实，随着 2018 年大批新增产能开出,面板价格已经开始下降，这将缓解海信在成本端的压力，从面板价格下降到品牌商毛利率的回弹通常在时间上有一定的滞后。简单来说，2019年很可能是海信业绩的拐点，盈利能力将带来好转。
还有一个小细节也能从另一个角度印证这个观点的可靠性，那就是光2018年上半年预收账款就同比大增44%，2017年全年预收账款几乎没有增长，2017年上半年是大幅下滑了32%。这个预收账款反映的是经销商为了拿货提前支付给品牌商的订货款，它是一个下游需求的前瞻性指标，它的大幅增长意味着这家公司的订单正在变多。
3.现金流量分析
虽然海信电器从近几年的收入和净利润上来说增长一般，但是现金流则表现的很好。第一，公司从2010年以来销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入这个指标都在90%以上，近三年都超过了100%。
第二，另外一个体现业绩含金量的指标是经营活动产生的现金流量净额/净利润，这个指标在2011和2012年市场竞争激烈的时候分别46.44%和14.35%，但是很快在2013年后持续改善，到2016和2017年这个指标分别是138%和236%，回款大幅改善。
我们不妨去资产负债表里找一下答案。公司2014-2017这三年营业收入从290亿元增长到了330亿元，增幅13.8%，但2017年期末应收项目余额相比2014年反而出现小幅的下降（-1.42%），同时，2017年应付项目余额相比3年前提高了13%。
第三个能影响现金流的报表项目就是存货了，2017年公司的存货项目余额是32.31亿元，2016年是37亿元，从2012年至今虽然营业收入增加了近100亿，但存货这个项目几乎没有发生特别大的变动。
现金流的变化其实是和公司的行业地位以及与上下游的议价权有关的，行业地位越高，就越能占用供应商的资金以及加强对下游经销商账期的控制。虽然卖电视看起来毛利率不高，但作为一家营收超过300亿的大型集团来说，它的内部管理水平已经非常优秀，存货和应收账款都能及时变现，要知道一家公司高含金量的稳定增长要远远好于低含金量的纸上富贵（乐视网）。
四、回报层面
1.ROE构成和分析
公司2017年股东回报率（ROE）为7.03%，相比上期的14%，下滑了7%。但如果我们去看历史数据，海信这家公司在过去ROE这个指标的表现其实是比较理想的，从2009年至2016年期间，公司的ROE水平都维持在10%以上，其中高峰是在2011年，ROE高达26%。
从上一个ROE低谷2008年如果买入这家公司的股票，拿到2011年，光光3年的收益就能达到3倍，当时大盘其实仅仅是一个小的反弹，然后又下去了，海信这个股票在当时的优异表现完全是财务数据的改善驱动的。所以我在之前《重新认识ROE》的文章当中提到过，一家公司ROE从低到高的过程，恰恰是股价弹性最高的过程，而简单的买入ROE很高的那类股票，可能并不能代表非常好的投资回报。
由于过去2年的业绩下滑公司ROE又回到了低估，但是之前在讨论未来增长预期时我大致的判断是2019年应该属于业绩的拐点，如果这个结论最终被验证，公司的ROE在未来几年极有可能又将回到10%以上。
从构成ROE这个指标的三要素来看，销售净利润一直维持在5%左右，除非上游原材料，如面板这个核心部件的价格大幅跳水，不然一家硬件公司的净利润率真的非常难以有明显的提高，这是整个行业所决定的，特别是像消费电子这类硬件本质上还是一门苦生意，利润比纸薄，大家比拼的是运营效率和规模经济。
在资产周转率上面，海信的表现还是可圈可点的，一般我们认为总资产周转率低于1的属于低周转生意，近五年海信的总资产周转率一直维持在1.4-1.6之间，2017年相比同期从1.46小幅下滑至1.4。
构成三要素的第三个是权益乘数（可以理解为资产负债率的另一种形式），公司权益乘数这个指标其实这几年比较平稳，公司在2017年之前几乎都没有借多少有息债务，短期借款是0，长期借款只有区区的700万，总之就是不差钱，2017年公司新增了8个亿的短期借款，按照公司的现金流和账面上的货币资金，如果将来一旦需求回暖，其实是有很大的加杠杆空间。
所以从销售净利率、总资产周转率和权益乘数三个指标上，其实都有提升的空间，当然，相比之下销售净利率的提升要困难一点。
2.分红与融资
可能大家潜意识里会有这样一个疑问：像海信这样的电视制造厂商，会不会和它的上游液晶面板行业一样属于一个超级重资产行业，从而需要融资-投入-融资-投入这样不断烧钱才能维持日常经营呢？其实并不是这样的。
海信这家公司其实并不属于重资产公司，它的固定资产+在建工程合计只占到总资产的12%左右，即使是历史数据中最高的时候也仅仅只有15%。事实上海信已经从早期的代工贴牌厂进化为一个以设计和研发为主的自主品牌公司，而制造主要是以外包代工的方式进行。
因此，我们如果去观察海信近几年现金流量表中的筹资现金流入数据就会发现，这家公司几乎都没有新的融资进来，完全依靠自身造血产生的现金维持运转
除了自我造血能力良好外，近几年公司的现金分红比率从2012年前的10%左右开始有了明显提升，至2017年已经提高到了57%,年分红金额都在5亿元左右，属于名副其实的现金奶牛。
四、未来潜在增长点
1.海外市场
海信在很久以前就开始布局全球，成为第一批率先出海的中国制造企业。
2015年7月，海信正式收购夏普墨西哥工厂100%的股权，并拿下夏普在美洲除巴西之外所有市场的品牌使用权，为期五年。随后海信通过产能升级、员工激励、推出新品、提高宣传力度等手段，实现北美夏普“起死回生”——交付仅一年多后，北美夏普的总销量同比大涨 47%，其中代表新技术的4K电视，增长率更是高达360%。
之后，海信又在2017 年底收购了东芝映像（东芝电视在海外的业务）的股权，收购价格为 4.53 亿人民 币，并获得东芝电视 40 年全球品牌授。东芝映像 2016 年收入 27.02 亿人民币，净利润-5.68 亿人民币;2017上半年收入 11.95 亿人民币， 净利润-2.47 亿人民币(未审计)。如果放在10多年前，你很难想象东芝这样的公司会被国产品牌收购。
其实这几年以来从夏普被富士康收购，均胜电子收购日本高田，中国长虹收购了松下旗下三洋电视，这些曾经的日本神话在与中韩公司的竞争中不断溃败，我在之前的文章中曾说过日本现在还算比较赚钱的领域很多都是中国还没有技术突破的，一旦中国公司完成技术突破，产业链整合完成，参与到国际市场的竞争中去，日本品牌很快会被击败。现在来看，挡在我们面前的大山已没剩下几座。
海信收购东芝映像背后的战略目的，一方面是对国内竞争格局的考量，另一方面则是获得技术。
事实上，近年来国内东芝电视早已由海信的竞争对手 TCL 集团代工。2010 年东芝就和惠州 TCL 电器销售公司成立合资公司——东芝视频产品(中国)有限公司，TCL 方面持股 49%，面向中国市场的东芝电视机生产由 TCL 代工。2014 年 5 月以 0 元人民币取得了东芝视频产品(中国)有限公司 21%股权，即 TCL 持股比例升至 70%。
此外，随着 2016 年富士康收购夏普，夏普和海信的关系变得愈发微妙。海信收购夏普墨西哥工厂后两家迎来一连串法律纠纷，2017 年海信和夏普进行专利诉讼，目前两家都已撤诉。实际上这些诉讼可以被看做是海信与富士康两家中国公司之间的厮杀。因此，海信收购东芝映像的目的，主要是希望通过东芝品牌拓展在全球市场的影响力，从而保持在国际市场的领先。
技术的变化趋势稍纵即逝，未来在大屏电视市场究竟是OLED、激光电视还是其他显示技术目前还难以断定。自主研发的ULED、激光电视已经是业内王者，收购东芝黑电后又掌握了OLED电视的核心技术，加强了产品矩阵。无论是从出货量上、还是销售额上还是利润上，中国未来完全有可能取代韩系企业，出现世界第一的电视品牌，而在中国品牌当中海信出线的可能性最大。
2.高技术溢价产品
海信电器通过 ULED 技术保持在传统液晶电视性能上的优势，大力投入激光电视技术抢占超大屏市场。公司持续推进 ULED 技术升级，实现“高动态显示”、“高色域”、“高清晰”、“高运 动流畅”，采用高达 1056 个独立背光分区实现高精度电视背光控制，峰值亮度达到 2200nit，动 态对比度高达 3000 万:1，色域范围达到了 NTSC 标准色域的 120%，同时在 ULED 电视上搭载 Motion Flow 智能运动帧测系统，增强对运动画面的智能帧测，更加清晰、流畅地还原出物理运动 轨迹，更适合用户观看如 2018 世界杯等体育赛事。
在量子点电视领域，海信是国内最早开展量子点显示技术研发的电视厂家，并将量子点显示技术与 ULED 技术紧密结 合，2015 年上市全球首批量子点膜背光 ULED 电视。ULED 加量子点显示技术是提升画质水平的 “绝配”，后续海信将进入 QLED 领域，QLED 技术成本更低、能耗更少、画质更优、更加稳定。
海信通过多年在激光显示技术方面的投入和积累，已实现激光电视完全自主研发和自主生产制造， 在激光显示领域已申请 412 项核心专利技术，完成了从 2K 到 4K、再到双色 4K 的技术突破，在 激光光学引擎、镜头、光源、整机等方面已建立起充分的技术优势和产业资源整合能力。海信 4K 激光电视具有色域范围广、寿命长、视觉舒适度高、节能环保等优势，其 4K 激光光学引擎实现了 自主研发设计，掌握了 70%的制造成本，光学引擎 100%自主研发设计，从而牢牢把握了产业自主发展的主动权
3.互联网服务
未来的大趋势一定是传统硬件和互联网服务结合的趋势，其实乐视是在在一开始就意识到这一点的公司，但是在一手好牌给贾老板打烂了。这样一来，就留下了一个空挡，留给了传统电视巨头海信，2018 年上半年,海信激光电视在 80 吋及以上大屏市场的销售量和销售额占 有率分别为 64.29%和 55.93%;公司互联网电视全球用户突破 3511 万，同 比增长 31.1%，国内日活用户数超过 1300 万同比增长 40.32%，付费用户 数同比提升 95.8%。
海信在互联网服务这一块也进展飞快。
海信现在只有100多亿的市值，这三块潜在增长点无论哪一块最终成功了都足够再造一个海信了。
注意！以上内容写出来不作为任何投资建议，存粹是学术讨论，