鲁达
这篇文章的作者：刘丹
体育大佬记者
3月7日，从事体育户外用品生产的公司木高笛(证券代码603908)正式登陆a股市场
3月8日，公司股价强势不改，再度开盘直接涨停。目前A股体育上市公司数量寥寥，专业从事户外用品生产的公司目前只有探路者与三夫户外两家。牧高笛的加入会给资本市场中的体育公司带来何种气象，上市后的牧高笛投资价值几何，这些纷纷成为体育产业从业者与投资者关心的问题。公司股权相对集中，深创投红土名列前五大股东之列
牧高笛由来飞股份经过一系列的股权和资本变更演变而来。2006 年 10 月，来飞野营和华安机械作为共同发起人，发起设立浙江来飞户外用品股份有限公司，来飞野营主要从事露营帐篷的生产与销售，公司设立后，来飞野营陆续将与露营帐篷生产相关的经营性资产转让给公司，2008 年 7 月 31 日，来飞野营经营范围变更为实业投资，同时更名为杭州东极青华投资有限公司。2011 年 11 月 28 日，经公司股东大会批准，东极青华与宁波嘉拓签署《股权转让协议》，东极青华以 417.38 万元价格将其所持有的公司 300 万股股权转让给宁波嘉拓。本次股权转让价格为 1.39 元/股，
2012年开始，由于看好牧高笛的发展前景，私募投资机构杭州红土与深创投开始股权介入。2012 年 7 月 23 日，宁波嘉拓与杭州红土签署《股权转让合同》，宁波嘉拓以 700 万元价格将其所持有的公司 60.92 万股股权转让给杭州红土。转让价格为 11.49 元/股。2012 年 8 月 15 日，司注册资本由 3,000 万元增加至3,287.17 万元，其中深创投以现金 2,300 万元认购公司新增股份 200.15 万股，浙江红土以现金 1,000 万元认购公司新增股份 87.02 万股，认购价格为 11.49元/股。
2014 年 6 月 20 日，经公司股东大会批准，公司名称变更为牧高笛户外用品股份有限公司，公司控股股东为东极青华，实际控制人陆暾华此次发行后控股59.2%，另一实控人为陆暾华其胞弟陆暾峰此次发行后控股6%，兄弟两人合计控股65.2%。目前，公司的股权架构如下：
▼牧高笛股权机构图
其中，衢州天野、龙游勤达主要负责公司自主品牌帐篷产品的生产、OEM 帐篷的生产及 ODM帐篷产品的研发、设计和生产，浙江牧高笛、宁波牧高笛主要负责公司自主品牌帐篷、服装、鞋子等户外产品的研发、设计、采购和销售，香港来飞主要负责孟加拉天野的进出口业务，孟加拉天野主要负责公司帐篷产品的海外生产。
国内首家主营露营帐篷产品上市公司，OEM与自主品牌生产并重
近年来，户外用品市场蓬勃发展。国外方面，欧美等发达国家户外运动参率高，2015年后欧美经济逐渐回暖，个人消费与零售行业环境好转。国内方面，15年我国整体户外市场规模已达454亿元，较上年增长12.5%。根据中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）数据，2001 年至 2015 年，我国户外用品市场年均零售总额增长率为 10.51%，年均出货总额增长率为 12.22%。2015 年度，我国户外用品市场零售总额为 221.9 亿元，出货额为 123.1 亿元。
▼2001 年-2015 年我国户外用品市场规模
牧高笛自设立至今一直专注于露营帐篷产品的研发、设计、生产和销售，主要产品包括帐篷、睡袋、自充垫等户外装备，以及冲锋衣、羽绒服、登山鞋、运动背包等户外服装、鞋及配饰。公司同时经营 OEM/ODM 业务与自主品牌业务，与国际大牌零售商合作稳定，为迪卡侬、outdoors、Coles Group等知名公司制造户外露营装备，主要客户近三年保持稳定，营收占比均处40%左右。从主营业务收入分布来看，国外是公司主要的销售区域，公司 80%以上的露营帐篷产品出口至欧洲和南半球国家，其中欧洲地区是公司产品的主要市场。根据中国海关出口统计数据，2014 年和 2015 年，公司帐篷类产品出口额在国内同类出口企业中排名分别为第三位和第二位。近几年公司也加强了北美洲、大洋洲等区域的开拓。国内市场方面，东北、华北、西北是公司未来主要拓展的地区。从销售渠道看，外销产品均为OEM/ODM业务生产的帐篷及装备，自主品牌产品则主要内销。
公司16年OEM/ODM业务营收2.6亿元，占比62%。在保持 OEM/ODM 业务稳步发展的基础上，公司重点开拓自主品牌业务，公司自主品牌业务根据目标客户群和产品特性的不同，分为专业徒步和两大户外露营系列。16年自主品牌营收1.6亿元，占比38%。
▼OEM/ODM与自主品牌营收情况对比
公司自主品牌业务销售渠道主要为经销商加盟店、直营店、专业户外店和电子商务渠道，其中销售占比较高的为经销商加盟店、专业户外店。截至2016年12月31日，公司共有共计拥有门店928家，其中专业户外店595家，占终端总数超60%。专业户外门店销售占比不断下降，从2014年的44%逐渐下降到2016年的29%。
▼公司门店情况与各渠道收入对比
公司在2011年邀请何润东为形象代言人，户外用品生产之外，公司在2012年开始开展“行·无界”系列户外活动，冠名赞助中国国内最强的户外队——中国地质大学北京户外队代表牧高笛参加国内A类等户外赛事；2013年，公司还赞助了转山、库布齐沙漠等专业户外团队的户外探险，2015年冠名纪录片《行者-去你的撒哈拉》。
外销受阻致使16年业绩下滑，市盈率22.99处于估值低位
公司多年营业收入平稳，2012-2016年营业收入、归母净利润复合增速分别为6%和10%。公司15年业绩冲高，16年出现小幅回落。究其原因，2016年因受俄罗斯经济下行压力不断加大的影响，俄罗斯客户订单量大幅下降。2016年公司营业收入4.3亿，同比下滑5.6%，公司归母净利润4748万元，同比下滑12.4%，但公司产品毛利率在较高水平上保持稳定，内销帐篷及装备和服饰一直保持较高的毛利率，分别为42%/39%，外销帐篷及装备销量较高，但其毛利率较低，为31%；公司产品的内销毛利率（40%）大大高于外销毛利率（31%）。
▼公司财务摘要情况
财务风险方面，截至 2014 年 12 月 31 日、2015 年 12 月 31 日和 2016 年 12 月 31 日，公司应收账款账面值分别为 5,589.41 万元、3,557.93 万元和 2,557.72 万元，占当期总资产的比重为 16.67%、11.50%和 7.06%；存货账面值为 17,617.10 万元、15,868.88 万元和 20,355.81 万元，占当期总资产的比重为 52.55%、51.30%和 56.21%，占比较高。随着业务规模的持续扩大，存货的规模很可能随之扩大，公司在货物滞销与坏账方面存在一定风险。
公司自主生产的帐篷产品的主要原材料涤纶是石油的下游衍生品，原油价格的走高将在短期内带动公司生产成本的增加。此外，公司业务销售收入主要以境外销售为主，并多以美元结算。随着美国经济与美元近几月来的强劲表现，市场预计美元加息周期将会缩短，2017年下半年美元或进行回调，届时，人民币汇率潜在的升值可能也会给公司的出口业务带来不利影响。
业务风险方面，2014 年、2015 年和 2016 年，我国出口商品总额分别为 23,422.93亿美元、22,749.50 亿美元和 20,974.44 亿美元，出口总规模近三年来逐年下滑。同时，国内经济的增速回落较明显，2013 年我国 GDP 增长率为 7.7%，2014年增长率为 7.4%，2015 年增长率为 6.9%，公司内销业务也面临一定的国内市场环境压力。
虽然公司未来存在一定业绩下滑的风险，但牧高笛的估值相对处于低位，公司发行市盈率定为22.99，市净率为2.59，发行后的每股净资产为6.33元。牧高笛在A股的主要对标公司为探路者，探路者是中国最大的户外用品企业之一，初步建立了户外用品、旅行服务、大体育三大事业群协同发展的战略业务布局。探路者户外用品事业群主要从事户外用品的研发设计、运营管理以及销售，拥有专业户外品牌探路者（Toread），专注于自驾、越野等户外休闲领域的Discovery Expedition 品牌，专注于户外骑行等领域的阿肯诺（ACANU）品牌。探路者2016年净利7539万元，目前市盈率为43.1，市净率3.07，总股本5.94亿；三夫户外2016年净利3538万，市盈率182.21，市净率14.7，总股本0.67亿。对比A股同类上市公司探路者与三夫户外，牧高笛仍有价值上涨空间。
深创投浮盈4000万，牧高笛还有几个涨停？
本次公开发行上市，牧高笛为此花费了4507万元的发行费用，包括支付国泰君安证券3150万元的新股承销及保荐费用，650万元的审计和验资费用，250元的律师费用，430万元的信息披露费用及27万元的发行手续费用。
牧高笛本次公开发行2.7亿元，公司首次公开发行股份数量不超过 1,669 万股，每股发行价格：16.37 元。本次募集资金主要用于以下项目的投资：营销渠道建设（拟用1.4亿），O2O管理系统及信息化建设（拟用1880万），仓储中心及产品展示厅项目（拟用3150万），补充流动资金项目（拟用3277万）。
3月7日，牧高笛首个交易日开盘直接涨停，以23.57元牢牢封住涨停板。3月8日第二个交易日，再度以25.93元直接涨停。以今日的收盘价看，牧高笛第三大股东，早期以增资方式介入的投资机构深创投目前浮盈超过4000万。
▼3月7日牧高笛买入机构前5名
按照规定，新股上市首日开盘集合竞价的有效竞价范围为发行价的上下20%，A股市场的新股以发行价20%的上限开盘的情况非常多，甚至有次新股连续多日涨停，涨幅达450%。打新由此被投资者认为是最能盈利的方式之一。目前中国的二级市场承受着新股大幅融资的需求，机构和个人投资者都对本轮IPO开闸后新股的涨幅抱有极大希望，无非是因为新股发行市盈率平均被压低，涨一倍后才跟行业平均市盈持平。除去首日44%的涨幅上限，理论上牧高笛还有上涨的空间。
早前我们曾在对力盛赛车的首发过会情况予以了分析。根据目前监管的政策风向看，2017年体育行业的上市公司预计将持续增加。除优质公司直接登录主板及中小板外，新三板的优质体育公司也存在IPO转板的可能性。
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