【聚氨酯涂料厂家】「公司深度」万华化学：全球聚氨酯龙头，上市19年净利润增120倍

一、公司概况

万华化学是全球最大的MDI供应商。公司成立于1998年，总部位于山东省烟台市，2001年在上海主板上市交易。公司为全球最大MDI供应商，现有MDI 产能210万吨，全球产能占比24%。公司主营业务包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块，产业链高度整合、生产高度一体化，有效减弱周期波动影响。所服务的下游行业主要包括生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业和电子电器等。

万华化学实际控制人为烟台国资委，股权结构稳定。2019年完成整体上市，理顺产权结构，改善治理结构、通过中诚投资、中凯信员工持股平台强化员工激励，同时解决BC公司同业竞争问题。2019年7月匈牙利全资子公司收购瑞典国际化工，保证了MDI核心技术仍然掌握在现有生产商手中，进一步巩固MDI龙头地位。

万华化学总部位于山东烟台，产能基地及销售网络遍布全球。与大部分国内化工企业不同的是，万华作为国内第一家MDI生产企业，从一开始就与国际优秀的化工巨头同台竞技，因此万华坚定不移地走国际化道路，不断提升全球运营能力和竞争力。生产方面，公司拥有烟台、宁波、珠海、匈牙利四大生产基地。研发方面，烟台、北京、宁波、上海等地的研发中心已逐渐成型，2017年北美技术中心在休斯敦正式投入使用。同时，公司在欧洲、美国、日本等十余个国家和地区均设有公司和办事处负责公司的市场营销、原材料采购、投资并购及工厂运营建设等业务。

二、营收情况

三大产业集群助力公司迈向综合性化工龙头，上市以来公司营收/净利润CAGR 31.6%/31.5%。（1）聚氨酯为公司传统优势板块和主要利润来源，2018年营收占比51%，毛利占比76%，毛利率50%。（2）随着2015年8月烟台工业园PO/AE一体化项目全线投产，2018年12月烟台百万吨乙烯项目开工建设，公司石化板块大幅扩张，利于为其他板块提供稳定、优质、廉价的原材料，2018年营收占比31%，毛利占比10%，毛利率10%。（3）同时公司在产业链一体化的基础上，向下游延伸，发展高壁垒、高附加值的精细化学品和新材料业务，目前营收占比10%，毛利占比9%，毛利率31%。

公司业绩保持高速增长，盈利能力优异。受益于异氰酸酯行业的寡头格局和公司的龙头地位，公司业绩保持高速增长，上市以来净利润增长超百倍，毛利率在25%~40%，净利率在8%~21%之间波动。2019年受中美贸易摩擦及宏观增速放缓影响，聚氨酯价格下滑拖累业绩，前三季度归母净利润78.99亿元，同比减少41.75%。短期来看MDI价格处于近年景气低点，长远看，随着万华烟台、宁波80万吨MDI扩建产能的完成，市占率提升的同时综合成本下降，龙头地位进一步巩固，石化板块及新材料板块推动公司盈利中枢上行。

自主研发、技术创新的全球化道路引领中国万华走向世界万华。公司从创立伊始便坚持自主研发，以技术创新为核心，以人才为根本，是国内唯一一家掌握MDI生产技术的厂家，技术壁垒和产能扩张造就公司百倍增长，同时上下游全产业链协同，以石化平台为基，向高附加值的下游新材料延伸，致力于打造一体化、多元化、全球化、精细化的化工新材料公司。

三、聚氨酯板块持续深耕，龙头地位稳固

1.全球新增产能总体有序释放，公司龙头地位稳固

从十余年磨一剑到全球MDI产能第一。1983年万华前身烟台合成革厂从日本NPU引进的3套MDI装置建成投料试生产，但由于未掌握MDI核心技术，历经十年装置始终无法达产，1994年正式开始实施“9688工程计划”（MDI扩建改造工程），万华开始走上自主研发之路，1995年12月23日，MDI装置年产量首次达到一万吨的设计能力，此后万华新建、扩建烟台、宁波两大MDI制造基地，收购匈牙利博苏化学，目前拥有MDI产能210万吨，不仅完成了MDI的进口替代，同时坐上了全球产能第一的宝座。行业壁垒高，寡头格局稳定，垄断优势造就高增长。国内来看，万华产能占比55%，上海联恒/科思创漕泾/重庆巴斯夫分别占到18%/15%/12%；全球来看，万华产能210万吨，全球占比24%，巴斯夫产能160万吨，位列第二。MDI 投资规模巨大，建设周期长，工艺流程复杂，技术要求及生产管理要求高，需要稳定的原料供应，因此保证了这个行业数十年来除了万华之外没有其他的新进入者，寡头格局稳定，行业集中度高。

未来五年全球产能扩张有序，万华及科思创是新增产能主力。截至2019年底，全球MDI产能约为865万吨/年，根据各公司基地公开披露数据，我们预计到2024年远期，全球MDI产能将增至1,156万吨/年，新增291万吨，其中万华占120万吨（包括烟台基地新增50万吨，福建万华合资建设40万吨，宁波基地新增30万吨，以及美国未开建的40万吨），目前烟台基地的扩建已经完成，公司计划择机投产。由于MDI投资规模大、前期论证及环评要求严格、建设周期长，项目实际投产时间往往延期1-2年，寡头格局下各厂家扩张节奏相对理性，产能扩张有序。

2.下游需求稳定增长，全球消费增速维持在5%左右

生命周期长、应用范围广，下游需求增速稳定增长。聚氨酯作为世界上继PE、PP、PS、PVC、PET之后的第六大合成塑料，下游需求广泛，从全球需求结构来看，建筑保温、反应注射模塑、冷藏冰箱、CASE、鞋底浆料各占50%、13%、12%、8%、5%，由于建筑保温领域的规范不同，我国MDI的下游45%为家用电器，建筑保温、汽车、胶粘剂各占18%、13%、10%。MDI的下游应用场景广泛且较为分散，整体消费量与全球经济景气程度密切相关，全球MDI消费增速约为GDP增速的两倍，长期看，全球消费增速维持在5%左右。

北美尚存消费缺口，亚太地区是主要消费地亦为最大出口地。从消费区域看，亚太、欧洲、北美是MDI主要消费地区，其中亚太地区占44%，从区域内供需来看，中国已经成为全球MDI最大的生产国，亚太地区供大于求，而北美受经济回暖和房地产拉动，存在消费缺口，这也是万华在美国筹建MDI产能基地的原因之一。万华实现MDI的进口替代后，2014年我国聚合MDI实现净出口，目前已经成为出口主力，2019前三季度国内聚合MDI出口地区中，美国占据第一位22%的份额。

2019年受贸易摩擦影响需求略受压制，2020年有望回暖。受宏观经济增速放缓及贸易摩擦影响，2019年MDI下游需求略显疲弱，万华化学第三季度聚氨酯系列产品销量环比下滑2.5%，减少1.67万吨，旺季不旺，但最差的时间已经过去，伴随冰箱换代升级、冷链物流的高速发展以及汽车轻量化的发展趋势，MDI下游需求增速稳定。

3.把握核心技术，加速产业链一体化及全球化布局

产业链配套一体化降低综合成本。万华位于烟台、宁波的MDI装置均为一体化装置，苯胺、氯气自给，烟台园区在建的大乙烯项目未来能够消耗副产物HCl，达成产业链的高度协同，保证装置开工率和生产安全环保，随着公司总计80万吨MDI扩建产能的完成，我们认为公司MDI单吨生产成本将进一步降低，市占率进一步扩大。

收购瑞典国际化工，保证MDI生产的核心技术仍然掌握在现有生产商手中，进一步巩固MDI龙头地位。目前全球拥有MDI技术的生产厂家包括万华、巴斯夫、科思创、亨斯曼等，而瑞典国际化工是拥有MDI、TDI、过氧化氢、生物化工等相关自有技术而不直接生产，主要从事技术研发，对外技术许可，与技术许可相关的工程设计、技术咨询服务的公司，2018年实现营收0.88亿元，净利0.15亿元。我们认为此次收购不仅进一步巩固公司MDI龙头地位，稳定行业竞争格局，同时也将助力公司在欧洲的研发能力，进一步完善公司全球化战略。

匈牙利BC公司正式并入上市公司体内，美国基地势在必行，全球化进程加速。随着MDI产能的逐渐扩张，万华海外业务的占比逐渐提升，2018年达35%，2019年上半年达43%。2011年万华实业收购匈牙利BC公司96%股权，集团取得了欧洲MDI产能，此次整体上市解决了同业竞争的问题，也使万华直接取得欧洲主流供应商的地位，帮助公司更好地理解海外市场、培育下游客户基础。对于北美市场，万华拟投资9.54亿美元新建MDI产能，但因外部环境变化，投资成本大幅增加，公司称将重新评估美国项目的选址，但新建美国40万吨MDI项目仍在推行中，中国万华向世界万华进一步迈进。

四、石化板块助力产业链一体化及产品多元化

公司目前石化业务主要包括C3和C4烯烃衍生物，2018年石化板块营收189亿元，占比34%。2015年8月，万华烟台工业园PO/AE一体化项目全线投产并生产出合格的产品，该项目拥有75万吨PDH装置，80万吨LPG精制装置，30万吨丙烯酸及酯装置，PO/MTBE装置、丁醇/新戊二醇装置、30万吨聚醚多元醇装置及丙烷洞库项目等。聚氨酯硬泡是由白料（聚醚多元醇）和黑料（异氰酸酯）按比例混合后聚合而成的，为全力发展聚氨酯产业，在万华自己的园区内实现完整的聚氨酯产业链，公司采用PO工艺进入聚醚系列产业，完善产业布局的同时发展更为精细、附加值更高的高吸水树脂SAP、水性涂料等烯烃衍生物。

176.68亿元投资建设大乙烯项目，计划于2020年年末建成投产。万华大乙烯项目位于烟台工业园内，项目主要包括100万吨/年乙烯联合装置、40万吨/年聚氯乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷装置、45万吨/年LLDPE装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用工程设施，主要以丙烷洞窟内的C3和一期PDH项目的副产乙烷为原料，于2018年开工建设，预计今年年末投产。

五、精细化学品和新材料板块深挖护城河

精细化学品及新材料板块目前仅占公司营收/毛利10%左右，快速发展、未来空间巨大。公司精细化工品及新材料板块包括新材料、功能化学品、表面材料、聚碳酸酯四大事业部，板块毛利从2016年的10.02亿元增至2018年的17.87亿元，营收复合增速44%，毛利复合增速34%，实现快速发展，目前相关产品均跻身行业前列。

公司正从传统、单一的原材料供应商向功能性材料供应商实现转型，未来还将逐渐迈向综合解决方案供应商迈进。持续加大研发投入，专利数量翻倍增长。公司加大研发投入力度，历年研发支出占营收比例2.5%-3.5%之间，2017年之前维持在7亿左右，2018年公司研发支出已达到16亿，与此对应的，公司的专利数量也实现了翻倍增长，从2012年的80件到2018年的424件，公司科研厚积薄发，等待精细化学品和新材料板块大放异彩的一天。

国际领先的热塑性聚氨酯（TPU）供应商，致力于实现高端TPU国产化。万华目前拥有TPU产能12万吨/年，为国内最大生产商。2018年国内TPU产能约为79.9万吨，产量约为43.7万吨，整体开工率56%。需求端来看行业增速维持10%以上，一方面TPU取代EVA，我们认为PVC和其他弹性体将是主要增长动力之一，另一方面，虽然TPU行业整体来看供大于求，但在高端市场如压延级TPU、医用TPU、耐高温TPU等品种，主要还是依赖进口，存在较大发展空间。我们认为，未来公司将瞄准国际市场和国内高端市场，实现销量和利润的双丰收。

完备的研发体系和激励机制，构建公司护城河。公司的石化平台为下游新材料的开发奠定了稳定、优质、廉价的原材料，提供了产品多元化的可能，万华是世界唯一掌握全产业链MDA-H12MDA-H12MDI、世界第二家掌握全产业链IP-IPN-IPDA-IPDI、国内唯一掌握HDI及衍生物等核心技术的企业，实现了航天军工、高端装备等领域的关键原材料国产化自主供应；目前拥有PC产能7万吨/年，产品覆盖高中低粘度范围的通用级PC树脂，以及满足特定细分市场需求的特殊级PC树脂（如车灯级、光学透镜级、透明阻燃级等），总产能规划40万吨/年。公司坚持自主研发的道路，将技术创新作为第一核心竞争力，多年来在大力发展MDI的同时，坚持向下游高壁垒、高附加值的精细化工领域发展，降低周期波动的风险，有助于提升公司盈利稳定性、提高营收与利润体量、丰富产品差异化程度。

六、盈利预测