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1. 基本情况:老牌汽车集团
军工背景老牌汽车集团。公司为中国兵器装备集团持股43.76%的综合汽车集团，前身起步 于1984 年与铃木合作的微型车，1993 年与铃木合资推出奥拓，1996 年成立股份公司发行B 股，1997年发行A 股，随后先后于福特、马自达、PSA 成立合资公司，同时继续发展自 主品牌乘用车和商用车。2017 年集团销售287 万辆汽车，在六大汽车集团中排名第四，2018 年受长安福特销量下滑影响，前11 月销售198 万辆，排名第五。
坚持自主和合资品牌并重发展。长安自主品牌主要由5 家控股子公司生产——重庆长安(本 部)、河北长安、南京长安、合肥长安、保定长安(商用车为主)。合资品牌包括长安福特， 长安马自达、长安PSA，长安铃木中铃木50%的股权已于2018 年以1 元划转给长安成为其100%控股公司。销量结构上，长安自主和长安福特是主体，2018 年前三季度在公司中的占 比分别为58%和27%，2017 年分别为49%和38%。不同于其它5 家汽车集团，长安自主占 比相当高。随行业步入低迷，2017 年一季度以来，长安自主和长安福特销量开始负增长，2017 年增速分别为-7.6%和-12%，2018 年前三季度分别为-13%和-46%。
长安福特是公司利润重心，短期成败在此。利润结构上，长安福特为最关键子公司，历史 最高年份公司103 亿净利中长安福特就贡献了91 亿元，占比近年虽有所下滑，2017 年依 旧达到85%，2018上半年受销量进一步下滑影响，占比降至54%。近年长安福特持续下滑 的销量影响公司盈利，2018 年上半年长安汽车盈利16 亿元，同比减少30 亿元，其中22 亿元由长安福特带来，3 季度亏损4 亿元，同比下降16 亿元，我们估计其中17 亿元下降 由长安福特带来。随销量、业绩走弱，公司股价在2017 年1 月-2018 年12 月底下跌51%。 未来公司业绩以及股价能否有所修复，短期最关键之处在于长安福特表现能否有所修复。
2. 长安福特
2.1. 百年福特，毁于?
2.1.1. 现状:回到2012
2018 年销量全面崩溃，回到2012 年水平。福特中国上一轮1515 计划(2011-2015)振 兴之后，换代/新车型断档直接导致长安福特2016 年批发销量增长弱于行业(9%，行业17%)、2017 年进入负增长(-12%)、2018 年前11 月累计销量腰斩(-51%)。全年我们预计长安福 特销量38 万辆，同比-54%，绝对量仅高于2011 年的32 万辆，低于2012 年的42 万辆， 从市场份额来看，也是2012 年以来第一次滑出前10，直接从2017 年的第9 名下滑至2018 年前11 月的第19 名，是2004 年长安福特全面投产以来最差成绩。
2.1.2. 直接原因:车型老化
中国市场由新车驱动，成功车企都相当重视迭代速度。中国市场当前投产车企超过65 家(中汽协)，有销量的车型超过395 款(乘联会)，2018 年前11 月中汽协乘用车企CR5、CR10、CR20 分别为39%、58%、83%，近年随行业增速区间下移，竞争愈发激烈。车企面 对激烈竞争往往选择加速车型迭代，使自己较新车型竞争力强过对手较旧车型，成功车企 都非常重视车型的更新速度。从南北大众、上汽通用、两丰两本以及吉利长城等主流车企 的情况来看，其当家车型基本在近年都进行了换代，最新一代上市时间多数在3 年以下。
问题出在福特自身，车型老化严重，拖累总量。长安福特当前在售车型最新一代主要集中 在2012-2015 年上市，部分车型年龄已经达到8 年之久，平均上市时间5.4 年(不考虑2018/11 换代福克斯)。面对国内快速更新的竞品，公司逐渐老化的产品竞争力下滑，车型 月销从顶峰的1-2 万甚至3 万辆下滑到当前0.1-1 万辆的水平。通过对比主流车企，特别 是比较典型的一汽大众(前11 月销量186 万)和广汽丰田(54 万)我们可以很明显看出， 长安福特(37 万)7 款车型，数量高于广汽丰田的4 款(合并混动车型)，但销量远低于 广汽丰田，而在另一个市场地位的一汽大众车型总量更多、销量也更高。现阶段长安福特 核心问题不在于车型数量，在于在售车型竞争力无法支撑总量，而这种情况是车型老化所 带来的。
2.1.3. 根本原因1:全球性战略失误
前一阶段战略面向新兴领域，传统车型研发缓慢。公司2006-2014 长达8 年的时间内由穆 拉利担任CEO，通过One Ford 战略扭转了06 年以前的颓势、渡过08 年金融危机，并进 一步开拓了中国市场。到2014 年公司经过数年的恢复后，开始将重心由传统优势领域(北 美SUV 和皮卡)转向了豪华车、小轿车和智能网联技术，导致近两年以来公司核心车型老 化、成本上升、现金流下滑等问题。具体车型和平台方面，截至2018 年底，福特全球35 款在售车型中接近70%上市时间都在4 年及以上，其中40%在6 年及以上;除去2018 年底 发布的全新C2平台，全球在产的9 个车型平台中，除2 个皮卡和1 个C 级SUV 平台近年 有更新外，其余平台上市年限基本在6-13 年。
2.1.4. 根本原因2:不重视中国市场
利润优先方针导致中国市场重要性相对靠后。危机思路延续+利润情况。从梅纳德《底特 律的没落》对2003-2010 底特律三巨头的记录我们可以看到，重视财务指标的福特一直以 来核心关注的是利润最高的北美市场。并且过去近20 年，福特大部分时候都处于销量和 财务比较被动的局面，因此更加关注财务情况。直到今天福特也仍旧把北美SUV/皮卡作为 其最根本的业务。这就使得销量和利润占比较小的中国市场，重要性相对靠后，尤其在2012 年以前(2006-2012 对长安福特持股仅35%)。
中国区负责人频繁更换。在华合资车企往往委派海外母公司管理层负责中国区业务，但福 特中国和丰田、大众、通用不同的地方在于两个地方:一是2008 年以后频繁更换管理层， 到2018 年底已历经8 位CEO，平均任职时间仅16 个月，而同期丰田、大众、通用仅3-5 位，任职时长达到24-44 个月。频繁更换一把手使得该职位更像轮岗，管理层倾向于做短 期而非中长期考量、主观能动性也较低，遇到问题容易拖延导致进入恶性循环，区域业务 层面的表现就是战略前后不易衔接、执行效率低。二是合资公司一把手选择方面差异，上 汽通用、南北大众全部由中方任命，而长安福特全部聘用境外人员。
2.2. 由上至下解决方案
2.2.1. 全球性战略调整
2017 年换帅+重设公司战略。通过梳理福特汽车年报等材料，我们可以明显看到过去13 年其核心战略跟随CEO 更替而更新3 次，其中第一次(穆拉利上任)和最新一次(马克菲 尔茨下台、韩恺特上任)都以解决眼下问题为核心。2017 年韩恺特任职后，公司明确提出 要处理好短中长期目标，尤其首先赢得当前(we cannot compete for the future unless we get fit today)，间接承认曾经的战略失误。针对积累的问题，2017 年的福特一方面计划重 新分配战略性资源至高增长、高利润板块，另一方面计划重走06-13 路径继续降本增效。 为配合业务调整，福特规划了110 亿美元的重组成本(未来3 年~5 年)，对应直接的成本 削减也高达255 亿美元(公司预计)。
全球层面的新品周期+模块化平台。One Ford 战略当时将福特公司品牌从7 个精简到2 个， 车型平台从30 余个缩减到9 个。根据其最新战略，福特计划进一步精简车型平台，未来5 年(到2023 年)将缩至5 个模块化平台(包括一个纯电平台)。此举类似效仿大众核心发 展3 个模块化平台(MQB、MLB、MEB)。如果研发顺利，公司能避免分散资金投入(聚 焦核心平台和车型)、缩短当前漫长的车型开发周期(公司预计至少较当前缩短20%，工程 销量提升20%-40%)。伴随模块化战略的还有2019 年开始的新品周期，根据福特测算，北 美2018 年在售车型平均上市时间为5.7 年，2019 年将降至5.3 年，2020年将进一步大幅 降至3.3 年。
2.2.2. 中国业务单元升级
独立业务单元与北美并列，直接汇报。2018 年10 月24 日福特汽车宣布将中国全面升级 成为独立业务单元，直接向公司全球总部汇报。过去福特中国一直为福特亚太的子单元， 而现在中国已经升级成为与北美并列成为福特的核心市场，总部对中国的重视程度大幅提 升，由于决策链条缩短了一个环节，未来决策速度也将明显高于过往。
管理层换华人。此前福特中国一把手全是美国人，类似干部轮岗，更换频繁。2017 年7 月，福特委任了第一位福特中国华人CEO 罗冠宏(此前担任KSS CEO)，2018 年10 月委 任了第二位陈安宁(此前任奇瑞总经理，2009 年以前在福特工作20 余年并升任福特全球 高管)。从轮岗的美国人，换成懂中国整车市场、董事会要求来解决问题的华人，福特中 国管理层面实际发生了非常积极正向的变化。
长安福特依旧是福特中国的重中之重。福特在华两个合资企业中(众泰福特还在MOU 阶 段)，虽然长安对福特的话语权强于江铃对福特，但从历史利润构成、产能、经销布局等 多个角度来看，长安福特重要性依然超过江铃汽车(JV，32%股份)，同时我们认为福特中 国盘活存量资产的难度远低于再造新资产并盘活(研发、产能、渠道等)。因此我们可以 判断未来长安福特依旧是福特中国的重中之重。
2.2.3. 2025新车计划
中国2025 计划谋求逆转。福特对中国的战略计划经历三次变化，分别为“1515 计划”、 “创新 2020 战略”、“中国 2025 计划”。2017 年 12 月，福特董事长比尔·福特和 CEO 韩恺特亲自在上海发布了“中国 2025 计划”，规划 1)到 2025 年底在华推出 50+款新车 型，其中包括8 款全新 SUV，至少 15 款电动车;2)聚焦加速产品本地化;3)快速提升在中国的工程及研发能力;4)优化在中国市场的市场、销售和服务管理。
增强本地开发实力，改变严重依赖欧美研发中心局面。福特将效仿通用泛亚，进一步增强 中国本地工程及研发能力。2017 年底南京研发中心新投入6.8 亿人民币(总投资规划13 亿人民币)的创新空间和测试验证基地已建成，几乎同时8 亿人民币投入的重庆工程开发 中心新扩建项目也正式开工，以提升整车和关键零部件测试能力。未来新车测试可以在中 国本地完成，这将大大缩短本地化车型的推出周期。
眼下核心仍是新车导入。未来2 年的新品投放刷新陈旧的产品矩阵，对推高当下福特中国 以及长安福特销量至关重要。2025 计划中，长安福特:
1)全新车型包括:林肯首款国产SUV(预计2019 下半年)、福特探险者(2020)、林肯2 款国产车型(2020);
2)换代/中期改款车型包括:换代福克斯(2018 年11 月已上市，Active 版本预计2019)、 中改锐界(1H19)、换代翼虎(2H19)、换代蒙迪欧(2020)。
2.2.4. 豪华品牌林肯国产
林肯进口已三年，2019年底开始国产。进口林肯2014 年底重新回到中国市场，2015-2018 年持续投放新车型、扩建渠道和增加品牌宣传投入。当前已引入5 款车型，指导价位从30 万元到122 万元不等，涵盖SUV 和轿车市场，2017 年销量达到5.4 万辆，2018 年前9 月 销量达到 4.0 万辆，在进口豪车品牌中排名第5，进口+国产中排名第9。截至2018 年12 月，林肯中心已达120 家，其中2018 年新开业19 家。目前林肯已明确将在长安福特进行 国产，第一款车预计2019 下半年，2020 年再国产2 款新车，预计三款车型可能全部为SUV， 级别从A-C 级不等。
预计将以凯迪拉克为对标品牌。从凯迪拉克曲折的国产进程来看，二线甚至三线豪华车想 要突围，需要仔细平衡售价和品牌溢价问题。凯迪拉克国产真正上量是在2016 年，当年 上市2 款新车，1款进行指导价下调。2017 和2018 年凯迪拉克销量继续上行，同时也伴 随ATS-L、XT5、XTS继续下调价格。我们预计林肯将以同样来自美国的凯迪拉克为对标， 绕开近年凯迪拉克持续调价的弯路，直接将价格定在合理偏低的位置来实现销量一步到位。
换购需求潮推动豪华车市场增长。虽然近两年车市相对疲软，但由于2008 年首置需求快 速放量后逐渐迎来换购需求，中高端尤其豪华车需求保持且预计将继续保持相对旺盛状态。2017 年、2018 前三季度国内豪华车销量238 万、197 万辆。我们预计未来 5 年市场仍将 保持10%的平均增速。这也将为林肯国产提供较好的市场环境。此外，林肯在7 座SUV 市 场有一定特色，目前中国7 座车也是相对热门的细分领域，但竞争相对不充分，其中丰田 汉兰达作为领先车型，2018 年实现10.5 万销量，月销9 千/1 万水平，增速5%，重要车型 大众途昂2017 年3 月上市，2018 年实现8.6 万辆，月销6-7 千辆水平。我们预计林肯以 及探险者国产之后，福特在该细分领域的优势也将进一步发挥。
预计2020 年林肯三款国产车合计销售6.9 万辆。国产林肯在华销售的正向因素包括:1) 老牌美系豪华品牌，市场认可度较好;2)三款车型快速上市;3)以中国人偏爱的SUV 尤 其中大型SUV 为主;4)经销网络已基本成形。负向因素包括:1)进入时间晚，市场认知 度较低，接受时间可能较长;2)豪华车价格体系下调。考虑凯迪拉克目前单车年销6 万-8 万台不等，我们预计随2019 年底、2020 年林肯三款车型逐一国产，有望分别为其实现4.8 万、1.8 万、0.3 万左右的销量，表现弱于当前凯迪拉克状态，但强于凯迪拉克刚国产 化时的表现。
2.2.5. 修复经销渠道
2018 年主动减轻渠道压力。终端销量下滑往往伴随经销商库存压力加大，如果车企执意 完成季度、年度目标，可能会带来对经销渠道的重要挫伤——经销商退网。近年福特销量 走低就给其渠道带来较大压力，2016 年4 月长安福特湖南经销商曾联名致函车企表明不再 提车。2018 年以来，虽然长安福特销量进一步下滑，但公司基本停止将压力转嫁至渠道， 尤其2/3 季度其它车企普遍还在加库存的时候。从批发减交强险的数据来看，长安福特累 计量已经为负数 万辆)，而其它17 家主流车企还为正值，对11 月批发销量的比值 普遍在0.5 倍以上，由此可见长安福特2018 年以来批发减量效果非常显著。由于主动去库 存，长安福特经销网络状况走下坡的情况有望趋缓，同时2019 年如果市场回暖，长安福 特补库的力度也有望超过其它车企。
2.3. 实力犹存还是日薄西山?
百年老店，历史上经历起起落落。福特汽车成立于1903 年，对汽车工业史最大的贡献在 于开创性地采用流水线生产模式，将汽车由手工时代带进工业化批量生产时代。过去百余 年，福特汽车一直为美国汽车三巨头，历史上经历过日系冲击、对其它汽车品牌大规模收 购参股又一一出售、08 年金融危机以前提前收缩战线安然过渡、销量和利润水平曾远超其 它全球车企。2017 年福特全球售出661 万辆，集团口径排名第6。虽然近年由于前期战略 失误导致份额下滑，但公司对汽车的理解、对危机的管理我们认为依旧在全球前十车企中 处于领先地位。
欧美市场地位居前。福特在美仍是三大巨头之一，2018 年销量249 万辆，车企口径排名 仅次于通用和丰田。单品牌方面，2018 年福特位居第一。SUV 和皮卡全美畅销且利润率较 高，翼博和探险者(2020 年国产)销量分别达到27 万和26 万辆，分别位居SUV 排名第 五和第六，但轿车业务难与日系车抗衡已计划逐步停产。在欧洲市场，福特销量与口碑也 较优秀，2018 上半年车企排名第五，品牌排名第三，旗下紧凑型轿车(嘉年华、福克斯) 在欧洲畅销。
福特近年财务表现弱于通用、丰田、大众，但差距并不悬殊。从营收角度来看，福特、通 用体量皆远小于全球第一和第二的丰田、大众。毛利率近年来处于中等偏下水平，但与其 它三家偏离不太大，净利润率近两年也处于较低水平，但在2008 年金融危机之后，受益 于“One Ford”战略，当时利润率指标都明显优于其它三家车企。资产周转率过去十余年， 福特和通用则一直高于大众和丰田。
我们认为，长安福特基于母公司实力，能够凭借在华巨大保有量形成的市场基础(长安福 特04 年以来累计销售超过600 万辆)、成熟的零部件经销体系，经过战略人事调整、新品 重新投放等重振举措，最终回到二线合资地位。
3. 其它公司
3.1. 长安自主
长安自主车型覆盖全面，多款车型支撑销量总盘。长安自主车型已推出30 多款，车型覆 盖轿车、SUV、MPV以及轻微客等，2018 年前11 月销量占比分别为16%、46%、9%以及29%。其中，轿车板块的主力车型为逸动，售出12.6 万辆，占比为10.4%;SUV 板块的主力 车型为CS55，2018 年全年售出16.5 万辆，占比为13.6%;MPV 板块的主力欧诺2018 年 售出5.6 万辆，占比为4.6%。虽然近年轿车板块占比有所下滑，但在自主车企中车型结构 的布局依然相对均匀，这也为公司持续发展奠定较好基础。
每年保持较高频率的新车投放。2017年长安主要投放了SUV 新车型，2018 年主要投放了 轿车新车和换代车型，2019 年公司计划对长安品牌车型进行换代，同时欧尚事业部将继续 新车投放。其中值得重点关注的是公司竞争力较强的CS75 换代和CS95 中期改款，以及计 划于近期上市的CS85。
全新轿跑SUV CS85 即将上市。2018 年11 月，长安CS85 在2018年广州车展上正式亮相， 预售价14.99-17.19 万元，将于2019 年一季度上市。CS85 是一款尺寸大于CS75 的轿跑型SUV。轿跑SUV 风潮源自2008 年上市的宝马X6，逐渐由高端车向中端车延伸，主打运动、 性能、个性卖点。当前市场上尤其自主品牌的中大型轿跑SUV 并不多，主流车型仍以合资 车企车型为主。CS85 搭载长安蓝鲸系列的1.5 涡轮增压发动机、匹配爱信8 速自动变 速箱，最大输出功率可达178/233 马力。我们预计如果最终定价合理，月销量能够稳定在5 千辆以上。
持续布局电动和智能网联领域，蓄积未来产业核心竞争力。长安在电动化和智能化领域开 始时间较早。电动化方面，长安在2012、2013、2015 年就分别推出了杰勋、CX30、逸动 纯电动车。2015 年更新新能源车战略，计划到2025 年推出34 款电动新产品。在此基础 上，2017 年发布香格里拉计划，计划投资1000 亿元，陆续推出33 款车型，2025 年停售 传统车、实现全谱系产品电气化。智能化方面，长安较早与百度、腾讯等互联网巨头合作 布局，2016 年上半年首次在国内完成了长达2,000km 的无人驾驶实路测试。此前发布“654” 发展战略，计划到2025 年累计投入130 亿元开展网联汽车研发，同时长安汽车在研究院 总院，美国硅谷，印度等地设立了智能网联汽车的研发机构。近期长安与一汽、东风等公 司共同探索智慧出行等新业态。
中长期看，长安自主是中国汽车市场重要一员。2018 年前11 月长安乘用车累计销量81 万，同比-17%，虽然下滑较明显，但绝对体量仍在自主阵营中位居前列(次于吉利、五菱)。 总体来看，长安凭借过去二十年持续不断的投入取得了当前的市场地位，在研发、零部件 体系方面都较成熟，同时在面向未来的电动化和智能化方面及时布局，与一汽、东风的合 作不断深化，未来地位仍将持续巩固。
3.2. 其它合资
长安马自达表现稳健。长安汽车旗下的其他合资品牌中以长安马自达的业绩贡献最为显著， 从2012 年分立后经营较为稳健，其中马自达3 改款的昂克赛拉月销量长期保持在1 万辆 水平。2018 年12 月公司发布全新车型CX-8，昂克赛拉预计将于2019 年进行换代。
PSA 与铃木销量短期颓势，预计继续保持亏损状态。长安PSA 成立于2011 年，旗下的DS 品牌定位不清晰，2016 年销量仅1.6 万台，长安铃木2016 年累积销量不足12 万辆，同比 下降4%，对长安集团的贡献率小。长安与铃木于2018 年9 月签订股权收购协议，1 元收购长安铃木股权50%，预计其后长安将导入部分车型至铃木工厂生产以提振产能利用率。 但总体而言两家合资公司将持续保持亏损状态。
4. 盈利与估值讨论
4.1. 盈利测算:预计3Q19 转正
预计2019 年三季度行业销量增速转正。中长期来看，汽车消费仍旧具有提升空间，三四 线地区千人保有量将逐渐超过当前均值并向一线地区靠近甚至超过，那么在过去两年的低 迷之后(乘联会2017-2018 狭义乘用车销量增速为2.1%和-4.0%)，行业将逐渐恢复小幅正 增长的增长中枢水平。我们预计2019 年行业销量随宏观经济企稳而逐步回暖，同时考虑 基数因素，2019 年单季批发增速预计分别为-15%、-9%、5%、10%，对应全年-2.2%。
长安福特销量有望随行业逐季改善，低基数可能使4Q19 翻倍。考虑前文所述福特、福特 中国以及长安福特在战略、管理层、新车方面的明显边际改善，结合福特本身的实力，我 们预计未来几年长安福特将逐步恢复到二线合资的地位。短期来看，长安福特在行业回暖、 新车换代、渠道补库的带动下，销量也将逐季改善。长安福特过去在顶峰时期销量单月能 达到6-12 万辆(2016 年)，单车型销量1-3 万辆，而目分别仅2 万辆不到和0.1-1 万辆， 基数非常低，回暖时销量修复的绝对值即使不高，幅度也会很大(2 千辆恢复到4 千辆远 比1 万辆恢复到2 万辆容易)。基于此，我们预计长安福特2019 年单季分别实现7 万、8 万、11 万、17 万的销量，对应增速-44%、-15%、41%、111%。长安自主、长安马自达销量 逐季也有望略增。2020 年长安福特(含林肯)、长安乘用车(含欧尚)、长安马自达销量分 别有望达到68 万、99 万、18 万辆，同比增长56%、7%、14%。
预计2019 年长安汽车净利环比改善显著，4Q19 升至21 亿元，2020 全年66 亿元。长安 福特当前问题主要在于产能利用率低(4Q18 名义产能利用率仅20%出头)和折扣较大。随 行业回暖，销量回升，我们预计其产能利用率提升将帮助其迅速扭亏。根据历史产能利用 率和净利率的情况，我们预计2019 年长安福特单季净利分别为-8、-8、0、25 亿元，推 动长安汽车净利分别实现-11、-10、5、21 亿元，全年合计5.8 亿元。2020年在长安福特 以及林肯的拉动下(预计林肯+探险者实现33 亿净利润)，长安汽车全年有望实现66 亿元 净利。
4.2. 周期轮回:被动去库阶段首选
投资时钟行至关键时点。2018年12 月19 日，我们发布了《天风汽车投资时钟——指针 正在从低配转向高配》深度报告，对比四轮汽车需求周期和个股市场表现，结合我们十年 的市场和研究经验，判断汽车行业正在逐渐结束这一轮景气周期低谷，开启下一轮景气周 期，行业有望逐步由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。而在被动去库存刚开始时，汽 车股的机构持仓、估值、业绩都位于底部，那么往往估值越低、EPS 修复预期越大的整车 股，表现最为强劲。近两个月，尽管汽车增速进一步下滑，但乘用车指数相对平稳，且相 对大盘仍走强，显示市场对汽车行业预期基本到底，情绪在边际上难以进一步恶化甚至有 所好转。但这一轮景气周期何时开启，核心在于行业销量何时企稳，如前文所述，我们预 计2019 年中可能是拐点。
回顾历史，汽车呈现明显周期投资特征。对于汽车3-4 年的景气周期，库存波动是影响的 核心。我们定义一个汽车库存周期为:主动去库存—被动去库存—主动加库存—被动加库 存。不同阶段不同汽车股表现不一。
站在当下，拐点正在到来。我们敏锐察觉到汽车行业正在逐渐走出这一轮景气周期低谷， 步入下一轮景气周期，行业有望逐步由主动去库存进入被动去库存阶段。被动去库伊始， 汽车股机构持仓、估值、业绩都位于底部，往往估值越低、EPS 修复预期越大的整车弹性 标的，表现最为强劲。这一轮景气周期何时开启，核心在于行业销量何时企稳，我们预计2019 年中可能迎来拐点。
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（报告来源：天风证券；分析师：邓学、张程航）