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作者 | 清晖
编辑 | 小鸥
海正药业（600267,SH）最近遇上了一些麻烦，先是今年11月29日，海正药业发布公告，宣布其合资王牌子公司海正辉瑞遭遇辉瑞制药撤资，紧接着12月15日海正药业因为业绩预告以及重大合同信息披露方面、有关责任人在职责履行方面存在违规事项被上交所处罚。
风云君通过阅读各类市场公开信息，发现了一些有意思的事情，遂写成海正药业六大迷局一文以飨读者。
迷局一：海正辉瑞转让之谜
2012年9月，海正药业与辉瑞建立合资公司“海正辉瑞”，作为中国制药行业十强之一的海正药业牵手全球制药巨头辉瑞（Pfizer，PFE，NYSE）一时间风光无限。
海正药业与辉瑞合作，看重的是辉瑞的先进技术与研发能力，而辉瑞则看重海正的原料药产业链，辉瑞试图借助海正药业将分销渠道扩展到中国的3线城市。
双方合作的动机不同，合作自然会出现问题。
去年底就有媒体爆出辉瑞准备撤资，海正药业则以“情况存在，但是辉瑞尚未就任何方案作出决定”搪塞。一年后，辉瑞与海正短暂的婚姻终于走到了尽头。
但是风云君梳理海正和辉瑞股权转让方案时，却是一头雾水。
海正辉瑞是海正药业的王牌子公司，海正药业近些年几乎全部的利润都是海正辉瑞提供的。请看下表：（单位：万元）
来源：问询函回复函
从上表我们发现：
1. 海正辉瑞最近3年一期为海正药业贡献营业收入占比在3成-4成之间。
2. 海正药业年报中的净利润几乎全部来自海正辉瑞，特别是2015年后，海正辉瑞连续2年一期，为母公司贡献净利润都远超100%。
换句话说，如果把海正药业拆成不同的集合，那么只有海正辉瑞是盈利的，其余所有子公司（包括母公司）在内的集合是亏损的。
如果不算海正辉瑞贡献的利润，海正药业2015年和2016年将分别亏损超过1亿元和2.5亿元。
3. 海正辉瑞虽然是海正药业的控股子公司，但是海正药业的持股比例并不高，只有51%，辉瑞则控股49%。
正是因为海正药业持股比例不够高，才使得海正辉瑞每年产生的收益很大一部分被流失掉了，体现为海正药业连续数年报表上存在大额“少数股东权益”。
2013-2016年海正药业年报中少数股东权益分别为2.06亿元、2.44亿元、1.13亿元、1.57亿元，其数值远比上市公司年报中报告的归母净利润要好的多。
从上述分析可以看出海正辉瑞对于海正药业的重要性。但当辉瑞准备出让海正辉瑞49%的股权的时候，海正原本可以利用优先购买权，顺理成章的拿下这部分股权，过上衣食无忧的幸福生活。
但是海正却把自己盈利之源视作烫手山芋，通过和辉瑞签订《经修订及重述的合资合同》以及修改《公司章程》，“成功的”把这份现金牛奶推给了私募股权投资公司高瓴资本。
海正药业的行为不符合正常的商业逻辑，风云君对此完全无法理解。
更为蹊跷的是，海正药业对此次股权转让价格三缄其口，不仅从未主动披露过股权转让价格，而且在上交所就上述事情向上市公司提问的时候，上市公司竟以“商业机密”为由避而不答。
来源：上交所问询函
迷局二：技术转让之谜
根据此前媒体报道，造成海正药业与辉瑞分手的导火索是“特治星”的断货。
特治星为辉瑞的原研药，由辉瑞的意大利公司生产。2014年底辉瑞意大利工厂因生产过程改造暂停生产特治星，至此之后，海正就面临特治星供货不足的困境。
根据表1所列数据，我们也能够发现，海正辉瑞2015年后无论是营业收入还是利润都与2014年的数据有一定差距，说明此前媒体报道具有一定的可信度。
不过问题来了，海正药业与辉瑞合作办公司，难道就是为了卖一些辉瑞的药品么？说好的国际化呢？说好的技术升级呢？
根据2012年海正与辉瑞签署的《合资合同》，辉瑞注入10个品种，其中包含7个已经过专利保护期的原研药，2个授权仿制药和1个进口注册药，辉瑞的协助义务的最长期限为自海正辉瑞成立日起5年。
海正则向海正辉瑞注入64个已批准的品种和11个过渡期品种。
根据双方协议，在上述85个药品完成生产批件转移之前，药品生产均由对应母公司生产，完成转移后交由海正辉瑞生产。截止目前，海正准备注入的75个品种中，已经有46个品种完成批件转移，占比6成。
而辉瑞转移的品种则没有那么理想，见下图：
来源：问询函
根据上图我们发现，历时5年的合作，目前只有“玫满”一个品种完成了生产转移，而雷帕鸣、甲强龙、美卓乐、倍乐思将大概率无法转移。其余产品是否能够全部顺利转移仍存不确定性。
如果海正药业无法在今后2年完成产品技术转移，那么辉瑞不仅不再有义务支持技术转移，甚至也没有继续向海正供货。
风云君试问，合资5年，只成功转移了1个品种的海正辉瑞，在辉瑞撤资后的2年内有没有可能突然爆发，把其余有希望注入的5个品种全都注入呢？
读者可以陪风云君一起猜猜看。
迷局三：大额在建工程与固定资产之谜
请读者重新查看上表，在解释某些品种“未转移原因”时，海正药业多次提到“费用高”“投资较大”因而放弃了一些项目，那么海正这些年对于新项目的投入是什么样的呢？
风云君查阅海正近几年财报发现，海正最近几年固定资产与在建工程大幅上涨：（单位：元）
来源：上市公司财报
从上表可以看出，海正药业固定资产逐年增加，并且最近3年增加额均超过10亿人民币。在海正药业的“不断努力”下，海正药业在短短的4年时间里，其固定资产由2013年的26.7亿上升到了2016年的64.2亿，增幅超过140%。
从上表可以看出，固定资产增加主要是由在建工程转入而来，连续3年由在建工程转入金额均超过10亿元。
风云君继续考察海正药业在建工程的具体项目。
海正的在建工程分为有预算和无预算的两类，为了节省篇幅，风云君只详细列出有预算的部分，并对无预算的部分做一个简单总结。
来源：上市公司财报，单位：万元
依据上表，我们发现：
1.2010-2012年开始投资的新建项目预算金额都非常高，并且实际投资远超预算。
2.上述在建工程有很多部分都卡在97%-99%之间却一直无法转为固定资产（转固金额很多在50%-80%之间）。
像富阳年产1500万支注射剂生产项目（上表项目4）、新建基因药物项目（上表项目6）、富阳制剂出口基地建设项目（上表项目2）2013年末工程进度均为95%、95%、95%，且均处于设备调试中，2014-2016年上述项目分别投入3.0亿元、8900万元和5.0亿元，但是截至2016年末，上述项目完工进度分别为98%、97%、98%，进展缓慢的令人感到吃惊。
3.2013年以来，公司仍然在大笔的投入在建工程，比如起始于2014年的二期生物工程项目累计投入已经超过10亿元，其他大部分项目投入也都超过亿元。
4.上述所列在建工程项目几乎不含任何与辉瑞制药合作的项目，而在上市公司解释为何有些项目无法转移的时候给出的理由是“费用高”“投资较大”。
风云君不仅要问，海正药业在投资合资的“先进技术”时为何屡屡“缺钱”，而对于自己的、并不先进的技术却不断的追加投资，很多项目不仅投入金额远超预算，并且有些投资进度超过95%的在建工程始终无法投入使用。
上市公司在投资这些项目时就不“缺钱”了吗？
另：始于2010年没有预算的在建工程项目到2016年末为止，供投资33.6亿元，转入固定资产22亿元。其中富阳基金公用工程项目始于十年前的2007年，截至2016年末，共投入16亿，转入固定资产12亿。
迷局四：大额现金在账却频频借款之谜
我们继续来谈“钱”的问题。
风云君通过查看上市公司财报、公司公告发现了一些矛盾的事情，比如上市公司一方面不断购买理财产品，一方面又不断的四处借款。
风云君整理出近些年海正药业简明资产负债表如下：
从上表我们可以看出：海正药业的货币资金、长期借款和资产负债率都有上升的趋势，2015年和2016年与2012年比上涨较多。而海正药业的短期借款逐年增加，从2012年的13亿元暴增至2016年的44亿元，增幅超过200%。
在应付债券方面，2012-2015年差别不大，大约都是8个亿，而到了2016年增加到20亿元。
风云君甚是困惑，上市公司手上常年有着超过20亿元的现金不用，为啥要四处借钱呢？或者说海正药业为了维持正常运营账面就必须维持20多个亿的现金？
根据公开资料，海正药业最近几年热衷于用“闲置”资金购买各种理财产品：
上市公司一方面把大额的“闲置资金”用于购买理财产品，一方面又大量借入大量金融负债，莫非上市公司认为理财的收益率能够跑赢借款的收益率，赚个利息差？
那么是什么原因使得上市公司特别热衷于不断借钱，越欠越多，却不用自己账上的大额现金归还欠款呢？毕竟上市公司大额现金的收益率只略高于1%，远低于借款成本啊。
在2017年初，海正药业有2位董事、1位监事（这三位董事、监事在后文还会出现）曾怀疑过海正药业是否存在现金缺口，这个梗我们后面再聊！
迷局五：业绩粉饰之谜
2017年12月14日，上交所向海正药业发出一封问询函，起因是海正药业拟对其子公司浙江导明医药科技有限公司进行增资。
截止2017年6月30日，浙江导明净资产3199.74万元，根据此前公司公告，浙江导明2016年和2015年分别取得净利润-2155万元和-900万元，连续2年亏损，海正药业此次增资前持股比例为73.4%。
上市公司通过评估机构运用收益法一评估，发现浙江导明价值高达2.18亿元，上市公司准备用4.8亿元为基础挂牌。
增资后上市公司持股比例下降至40%，“不再对导明医药具有控制权”。
上交所对此次交易连发数问，限于篇幅，风云君挑几个有代表性的加以解说：
来源：问询函
一个净资产3200万的公司，你一评估就给估上了2亿，然后你要以近5亿的基础价卖，这个听起来不太符合常理啊？
鉴于海正药业2016年归母净利润为-9443万元，2017年前三季度归母净利润为511万元（扣非净利为-1770万元），上交所的询问也很干脆利落，直捣G点：
你海正药业是否拟通过此次腾挪来避免连续2年亏损而被ST呢？
来源：问询函
在这里风云君也有一个问题，此增资后，公司股权比例下降至40%，不再控制浙江导明（交易所对为何不再具有控制权提出疑问，风云君认同交易所的观点）。
就算真如上市公司所说，经过这么一增资，海正药业确实不再控制（并表）浙江导明了，那么上市公司为什么会把一个前两年连续亏损，而今（或许是业绩要腾飞）3200万净资产的公司以收益法能估出2亿的估值，并且能以4.8亿为基础作价买卖的抢手货再次拱手让人呢？把一个将要扭亏为赢并且要产生大额收益的子公司踢出合并报表真的符合正常的商业逻辑么？
海正药业放弃浙江照明控制权的行为仿佛是其放弃浙江辉瑞49%股权故事的翻版，均让人百思不得其解。
在写作此文的过程中，有相关业内人士提醒风云君，海正药业研发资本化过于激进。
比如在海正药业的研发项目中就趴着一个叫做AD-35的项目，海正药业对该项目当年投入的1600万元全部进行了资本化。（按：海正药业2015年就开始资本化该项目，当年AD-35研发投入总金额786万元，其中费用化金额111万元，资本化金额675万元。）
来源：2016年上市公司年报
那么AD-35是个什么东西呢？它是治疗阿尔茨海默病的药物。阿尔茨海默病是一个非常难治疗的疾病。根据风云君查阅资料，1998-2014年间，各大药企（包括全球各种巨头）共推出123种治疗阿尔茨海默病的药物，仅有3种药物加一种联合治疗方案获得了FDA的上市批准。
并且这123种药物种没有1种是能够治愈该病的，甚至连延缓疾病进程都做不到！即使是获批的治疗方案，也仅能缓解部分症状。
（影视剧中的阿尔茨海默症患者）
开发支出资本化的可靠性是基于2个可能性的判断，一个是形成开发成果的可能性，二是带来经济利益的可能性。
尽管海正药业对AD-35已经进行临床试验，但是根据上文风云君提供数据，海正药业何德何能，觉得AD-35会成为百里挑一的产品，能对治疗阿尔茨海默病产生效果，而与临床1期就对其资本化？
作为本段的小节，风云君试问：
海正药业是否像上交所怀疑的那样，在增资子公司的过程中存在着粉饰业绩，避免连续2年亏损而被ST的业绩粉饰动机呢？
同样的，海正药业在资本化AD-35研发项目时，是否存在着避免当期确认费用的动机呢？
迷局六：内控之谜，董事竟不了解公司？
2017年4月28日，海正药业披露2017年一季报，该一季报正文第一页赫然写着如下几行醒目的重要提示，风云君截图如下：
来源：上市公司2017年一季报
海正药业共有2名董事和1名监事无法保证1季报的本报告内容真实、准确和完整。
根据海正药业一季报问询函，上述董事、监事在今年年初不仅不敢保证一季报真实、准确、完整，就连2016年年报还是在单独会见了年审会计师的情况下才敢同意表决的。
来源：问询函回复函
上述董事、监事的部分疑虑与本文之前内容有重合（比如对上市公司在拥有大额现金的情况下不断增加有息负债进行质疑），根据海正药业2017年一季报问询函的回复函，上述董事、监事指出了其他情况。
海正药业曾试图与美国Nascent生物公司签订技术转让协议，对Nascent公司主要资产Pritumumab在中国大陆地区开发和商业化签订独家授权协议。海正药业需要为此支付1600万元的收购款和20年的按销售额9%支付的特许使用费。
该交易本该由董事会审议批准后实施，但是在公司召开与此项交易有关的董事会前，海正药业就提前付款给交易对手！公司高管曾绕过董事会，违反了公司章程，越权交易。
上述董事、监事曾数次向上市公司提出意见或建议，但是一直无法得到上市公司及时、完整的答复，使得上述非执行董事倍感为难。
来源：问询函回复函
海正药业连公司董事都敢敷衍，糊弄外部人员更是不在话下。
海正药业曾与HPH Prosperous Holdings Limited等交易对方签订产品销售权协议，交易金额合计2320万美元，若确认收入预计形成利润11,737万元，占最近一期经审计净利润的865%。
其中三份合同单独确认收入预计形成利润分别为3961万元、4391万元、2820万元，占最近一期经审计净利润分别为272%、324%、208%，均达到《临时公告格式指引第七号》的披露标准——但是公司迟至2017年3月31日才补充披露了《关于与三家公司签署四个产品销售权协议的公告》。
公司未及时披露重大合同，违反了信息披露及时性的要求。
对此（同时包括2016年业绩预告与年报差异巨大）上交所对海正药业时任董事会秘书邓久发、时任财务总监管旭华予以公开谴责，对时任董事长白骅、时任总裁林剑秋、时任审计委员会召集人孟晓俊予以通报批评。
结束语以及补充资料
海正药业数日后需要对上交所12月15日的问询函做出回复，风云君对此持续关注。
以下为补充资料，供读者参考。
1. 关于海正药业自身研发能力的补充：
安佰诺（重组人2型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白）在2013年完成临床实验，进入药品生产批件申请阶段；
2014年通过通过 CDE 的技术审评，同时通过注册批与 GMP 检查二合一的现场核查；
2015年上市销售。
根据海正2016年年报，安佰诺当年销售7万瓶，中标价为520-535元/瓶，估计销售收入在3700万元左右，相比于当年销售收入97亿元显得微不足道。
2. 关于成功转移的辉瑞品种：
玖满（盐酸米诺环素胶囊），2016年共卖出308万盒，2017年前三季度卖出199万盒。
按照互联网数据（读者可自行查证），玖满中标价格大约在40-55元/盒。按此计算，玖满2016年为上市公司带来销售收入1.2亿-1.7亿元；2017年前三季度为上市公司带来销售收入7900万元-1.1亿元。玖满销售收入虽然远高于海正自身研发产品安伯诺，但是与明星产品特治星不可同日而语。
3. 截止2017年三季报，上市公司拥有固定资产64亿元，在建工程55亿元。固定资产和在建工程合计119亿元，占总资产比例高达54%。
风云君建议勤勉的投资者、尽职的研究人员在研究海正药业时深入研究海正大额的、进度达到95%却始终无法转固的在建工程质量，有条件的不妨实地走访。
毕竟大额的常年挂账的在建工程的质量直接关乎上市公司资产的质量，也对公司未来的发展至关重要！
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