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老二的悲伤。
1
五粮液失速
白酒行业的“二哥”，正在显露疲态。
翻开财报，2022上半年，五粮液实现营业收入412.22亿元，较上年同期增长12.17%；实现净利润150.99亿元，同比增长14.38%。
如果单看这个数据，能在疫情下实现营收和利润的双位数增长，似乎还不错。但我们不能孤立地看五粮液，要把这份数据放到更大的时空维度里。
从五粮液自身来看，数据显示，近五年来，无论是营收增速还是净利润增速，都已创下近五年来新低。
再放到同行中对比。从上半年业绩来看，五个头部酒企里，山西汾酒、泸州老窖、洋河股份的营收增速都在20%以上，贵州茅台也实现了17.2%的增长，五粮液则以12.17%的增速垫底。
净利润增速同样如此，只有五粮液同比增速低于20%。同时，五粮液还是5家头部白酒企业中，净利润同比增长唯一下滑的一家。
还有一点值得注意。2022上半年，五粮液经营活动产生的现金流净额为18.87亿元，较上年同期减少了78.33%。这很罕见，要知道，刚过去的2021年，五粮液这项数据还同比增长了82.16%。
如此大的反转背后，五粮液因销售产生的经营性现金流明显在减少——
销售商品、提供劳务收到的现金为313.34亿元，低于2021年的360.85亿元，降低了12.89%。
五粮液的失速，从资本市场的表现也能看出端倪。
截至2022年9月29日收盘，五粮液股价为168.51元，总市值6541亿元。从2022年以来，五粮液股价已下跌近25%。时间再拉长一点，2021年初至今，五粮液股价已经腰斩，市值蒸发近7000亿。
▲图源亿牛网
这个下跌幅度远超其他头部酒企，拿茅台来说，其股价今年仅下跌不到8%，市值高居2.36万亿，是五粮液的3.6倍。
业绩失速和股价下跌令人发愁，但在五粮液的财报里，我发现了一个更严峻的问题。
2
经销商，不愿意打款了
在白酒行业，“先款后货”是一个普遍现象——
经销商先向酒企打款，产品交付之前经销商的货款计入合同负债。
所谓的合同负债，其实就是经销商还没收到货之前先付出的钱。正常情况下，一家酒企的合同负债增多，说明经销商对未来的预期看好，反之则说明经销商在清理库存，害怕囤太多酒将来卖不出去。
换句话说，合同负债的多少反映了酒企的产品在市场的受欢迎程度，也间接反映了酒企的未来业绩——
预期酒卖得好，或者能升值，经销商才会主动多囤一点。
明白了这个概念，我们再来看五粮液的情况。财报显示，上半年五粮液合同负债额18.83亿元，较上一年同期的63.3亿元——
下降幅度超过70%。
这是啥概念？我们放到同行中对比，根据公司研究室的梳理，同期五家头部白酒企业的合同负债，泸州老窖同比增长65.44%，山西汾酒增长48.66%%，洋河股份增长43.35%，贵州茅台增长4.59%——
只有五粮液同比下滑，且跌幅高达70%。
这意味着，五粮液的经销商打款意愿在下降。要么是酒卖不动，经销商得先去库存；要么是酒厂给的利润太低了，经销商没有拿货的动力。
无论是哪种情况，对一家酒企来说，都值得警惕。
与此同时，财报显示，上半年五粮液的应收票据为252.5亿元，相比上年同期大增38.5%。这项数据，同期泸州老窖是16.73亿，茅台更是只有1.44亿。
这是五粮液放宽了经销商打款政策的结果，但从另一个侧面来说，经销商选择赊账卖酒，是不是正说明酒不好卖呢？
3
“老二”的忧伤
业绩失速还牵动了市场的另一层担忧——
五粮液离茅台更远了。
2021年，茅台营收超过一千亿，而五粮液营收为662.09亿元，只有茅台的6成左右。从净利润来看，茅台是524.6亿元，而五粮液是233.77亿元，不到茅台的一半。
就连以前让五粮液引以为傲的增速，也在今年上半年迎来了拐点。上半年茅台营收同比增长17.38%，净利润同比增长20.85%，都高于五粮液。
不仅体量没人家大，跑得也没人家快了。
市值就更不用说了，五粮液现在是6500亿左右，茅台是2.36万亿，是五粮液的3.6倍。
遥想多年前，五粮液才是白酒行业的大哥大。借着产能扩大的东风，1994年五粮液以全国销量第一的业绩超车“汾老大”，坐上了白酒行业的第一把交椅。1999年，五粮液还作为国宴用酒进入了人民大会堂，一时风头无两。
根据子弹财观的梳理，2000年，A股上市的11家白酒企业中，仅五粮液一家的营收就占到了全部白酒上市公司收入的37%。
那时候，一瓶五粮液的出厂价比茅台还贵70元，五粮液的市值也一度远超茅台。从彼时五粮液的视角来看，茅台就是一个不足为惧的小弟弟。
转折点出现在2005年，“小弟”茅台的净利润首次超过五粮液。紧接着，茅台的营收也超过了五粮液，经历几年的拉锯，到了2013年以后，茅台彻底逆袭成为五粮液追不上的大哥。
五粮液何以至此？为啥一直追不上茅台？这些问题，有诸多原因，我们试着从以下几个维度剖析一下。
第一是战略差异。上世纪90年代，五粮液加速产能扩张，新建了数千口窑池，为了消化大量的中低端酒，五粮液创立了OEM模式，也就是我们俗称的“贴牌”。这种模式下，有数据显示，五粮液旗下的子品牌最多时达到了上千个。
这种模式的好处是能快速走量，但弊端也很明显，长此以往，大量“杂牌”稀释了五粮液的品牌影响力。茅台正是抓住了这一点，凭借着大单品策略，实现逆袭。
第二是渠道差异。贴牌模式的另一个弊端是过于依赖经销商，难以管理。资料显示，2005-2008年间，五粮液前五大经销商营收占比一度超过70%，而同期茅台占比一直在10%左右。
换句话说，五粮液的渠道命脉一度掌握在大经销商手里，这种情况直到2010年以后才逐渐改观。
第三是产品差异。在高端区域，与53°飞天茅台对应的五粮液产品是第八代52°，尽管都卖到千元以上，但五粮液的价格仅为茅台的三分之一左右。
这一点，同样体现在财报上，根据壹DU财经的梳理，2019-2021年五粮液的中高端产品营收占比从86%下降到了80%，同期茅台的高端产品收入一直占比接近90%，毛利率也在90%以上。从这个角度来说，贵州茅台的品牌溢价能力远高于五粮液。
更关键的是，相比于茅台，五粮液的金融属性有限。
有人曾说，在中国，茅台是仅次于房子的投资品，送礼请客有里有面。五粮液虽然也不便宜，但相比茅台还是差点意思。
这也是五粮液一直很难成功提价的原因之一。光大证券数据显示，时至今日五粮液批价为980元，差不多只有茅台的1/3。
当然，客观来讲，从基本面来看，放眼白酒行业，甚至是整个资本市场，五粮液都还算优质。意识到差距后，它也在产品、渠道和营销上做了诸多变革。例如从2019年起，公司开始系列酒整顿，进行品牌瘦身。
但前有茅台后有追兵，如果不能快速突围，五粮液很可能陷入继续掉队的尴尬境地。很多时候，人们总以为可以做时间的朋友，让时间来抹平差距。但在商业场上，他们时常忘记了一个残酷的现实——
在时代的变革面前，时间不一定有那么多的朋友。