第15篇深度分析：五粮液

基于五粮液年度报告的基本曲面分析

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感兴趣的原因：

除了之前分析贵州茅台和洋河股票外，白酒中还有一个重点关注的对象：五粮液。

公司的净资产收益率长期在20%以上，2021年达25.3%，较2020年的24.94%有略微提升；通过杜邦分析进行因素分解，可以发现销售净利率由36.48%提升至37.02%（逐年上升态势）、资产周转率由0.52次升至0.53次（逐年上升态势）、权益乘数由1.38次降至1.35次（从2019年来逐年下降）。公司的买利率长期稳定在70%以上，2021年高达75.35%，为近年来最好水平。公司的每股现金流2019年达5.95元/股，2020年出现了明显的回调至3.79元/股，好在2021年又强势反弹至6.9元/股。

初步看，公司在2021年的基本面迎来了进一步的改善。与茅台相比基本面又如何呢？带着这样的好奇心，下面根据公司最新2021年的财务报表进行基本面的深度分析。

一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来

1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额常年远大于0，成明显波动态势，2021年达15.3亿（2020年则为9.87亿），较2020年增长明显，与阶段性高峰2019年的16.06亿还稍微欠点；长期经营资产扩张性资本支出同样成波动态势，2021年达9.86亿，较2020年的4.7亿翻了一番，但未达阶段性高峰2019年的11.15亿水平；再来看长期经营资产扩张性资本支出比例，2019年来保持正增长，2019年的扩张速度最快为15.79%，2020年下降至5.38%，2021年提升至10.19%。

2、相比自身规模扩张，公司自2017年来没有采用收并购的形式来推进扩张战略，而靠自身规模扩张对所有公司来讲都是是一种比较稳妥的战略扩张方式。

3、总体来看公司管理层的战略投资活动总体规模扩张情况，2016~2018年处于战略收缩期，2019~2021年处于战略扩张期，且2021年扩张速度较2020年有明显提升，但扩张规模与2019年的阶段性高点还是有略微差别的。

4、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：

（1）2020年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达9.93亿，相比2019年的16.98亿出现了不小的下降（茅台同样如此），报表中具体的披露为：

1）固定资产2020年新增投入2.38亿，其中购置通用设备、专用设备等设备达1.86亿，在建工程转入达0.52亿；

2）重要在建工程2020年新增投入6.37亿，主要为勾储酒库技改工程项目投入1.77亿（46%）、成品酒包装及智能仓储配送一体化项目投入1.54亿（21%）、30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程投入0.85亿（99%）、红坝新园区配套设施建设项目投入0.85亿（30%）等；

3）无形资产2020年新增投入近0.52亿，其中主要是购置技术使用权达0.44亿、购置著作权达0.08亿；

4）商誉账面值为0.016亿，期末与期初保持一致；

5）2020年研发投入1.31亿（与茅台2020年研发投入基本一致，力度还是很大的），较2020年的1.26亿提升了3.92%，占总营收的0.23%（比例高于茅台），全部费用化；报表中注释：公司拟通过前述项目研究取得的成果，进行浓香型白酒固态发酵资源的高效利用、功能资源的评价与产业化利用，提高优质品率，保障食品安全，巩固公司在浓香型白酒领域的主导地位。

（2）2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达15.4亿，相比2020年的9.93亿有了明显回升（茅台同样如此），报表中具体的披露为：

1）固定资产2021年新增投入2.66亿，其中购置设备等2.05亿，在建工程转入0.61亿；

2）重要在建工程2021年新增投入11.4亿，主要为成品酒包装及智能仓储配送一体化项目投入4.91亿（19%，注释：第一期工程进度为65.00%，第二期工程将根据公司生产经营情况适时开展，两期工程总体进度为19.00%。）、勾储酒库技改工程项目投入3.83亿（75%）、酿酒专用粮工艺仓及磨粉自动化改造项目投入0.9亿（80%）、红坝新园区配套设施建设项目投入0.84亿（50%）等。2022年3月公司调研中提到：投产项目：30万吨陶坛陈酿酒库一期项目；在建项目：酿酒专用粮工艺仓及磨粉自动化改造项目、勾储酒库项目、成品酒包装及智能仓储配送一体化项目；规划新建项目：生态酿酒一期项目及二期项目、江北园区酿酒改造扩能项目、制曲车间扩能项目。

3）无形资产2021年新增投入15亿，主要为土地使用权的购置，目前11个项目正在办理产权证书；

4）商誉依然保持不变为0.0162亿，主要是前期收并购包装、玻璃等4个公司产生的商誉，与公司的业务关系密切；

5）2021年研发投入为1.77亿（较2020年提升35%），占总营收的0.27%（高于茅台）,全部费用化处理；目前公司的主要研发项目有三个，分别为五粮液智能酿酒生产示范线开发及配套工艺研究、五粮液包包曲酶系指纹图谱解析及产酶微生物群落分析、五粮液多粮酿造系统的机理解析及特征分析。

二、从筹资活动看公司的资本管理能力

1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年达1746%，较2020年的1488%进一步提升，这个数量级远超一般公司；结合上述的扩张战略资金需求，公司现金量级很大，采用的是内涵式发展方式，根本不存在外源筹资需求。

2、公司从股东方筹资的净额连年为负，这与公司逐年稳定上升的分红金额有关，2021年分红方案总计100亿，2020年为85亿；公司自2015年来派息率基本维持在44%以上，2021年达45%（与2020年持平）；公司的股息率2021年达1.86%，较2020年的0.9%提升明显，这主要与公司的股价回调有关；公司资本中债务资本占比在2020年前均为0,2021年增至0.354%，股东权益在资本中占绝大多数，公司后期可适当加大债务资金规模。

三、公司的资产及资本分析

1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比较高，2019年高达87.26%，2020~2021年维持在71%水平；长期股权投资占比较低，2021年为1.66%；周转性经营投入占比2021年达16.96%（与2020年基本持平）；长期经营资产占比自2019年来逐年下降，至2021年达9.49%；总体来讲，公司的金融资产占比过高，属于典型的轻资产类型公司。

2、具体来分析下周转性经营投入：

（1）应收账款按账龄披露的合计为0.72亿，其中1年以内（含一年）为0.63亿，3年及以上的为0.07亿；应收账款账面余额减去坏账准备等于账面价值，所以再来看下应收账款的坏账计提，按单项计提坏账准备的应收账款为0.015亿，计提比例为100%；按组合计提坏账准备的应收账款为0.7亿，计提比例为9.47%；初步看应收账款的账龄及计提问题不大。

（2）存货账面余额合计140.7亿，减去叠加真被或合同履约成本减值准备0.56亿得到存货的账面价值140.1亿，2020年则为132.2亿（同比增长6%）；存货中在产品为11.4亿、库存商品为15.7亿、自制半成品为102.1亿等；与营收速度相比问题不大。

（3）再来看下应付账款，2021年为54亿，同比增长59%，其中账龄超过一年的重要应付款为0.27亿（工程款、货款）。

3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。

4、再来看公司的资本结构，有息债务率在2020年及以前均为0,2021年上升至0.35%，与股东权益相比仍基本可以忽略，故财务杠杆倍数基本保持1恒定；短期资本比例与长期资本比例相比同样基本可以忽略；长期融资净值常年为正，2021年达691.7亿，比2019年的阶段性高点666.9亿还高；短期融资净值常年为负；周转性经营投入长期化率2021年达456%，这个数量级算非常优秀了；总体来讲，公司拥有非常稳健的资本结构，流动性风险很低。

四、公司的收入、成本费用分析

1、公司营业收入继续保持正增长，2021年总营收为662亿（茅台为1061.9亿，同比增长11.87%），同比增长15.5%，增长速度比茅台要略好，与2020年的14.3%相比略有提升；

（1）分产品来看：酒类营收617.3亿，占比93.24%（同比增长17.73%），其中五粮液产品占比74.18%（同比增长11.46%，毛利率为85.59%）、系列酒占比19.06%（同比增长50.71%，毛利率为59.67%）；塑料制品营收占比3.79%（同比减少2.94%）、印刷营收占比0.21%（同比增长1.33%）、玻瓶营收占比0.21%（同比减少22.94%）；可以发现系列酒增长比五粮液产品更为强劲，考虑到不同产品的毛利率水平不一样，这对公司整体的毛利率肯定有一定影响；

（2）分销售模式来看：酒类产品营收占比93.24%，其中经销模式营收占比75.72%（同比增长10.48%）、直销模式占比17.51%（同比增长64.37%）；考虑到直销毛利水平较高原因，公司管理层在渠道管理方面还是不错的，后期仍要继续探索直销模式。

（3）分地区来看，公司在东南、西部、南部、北部、中部等均取得不错的营收占比，关于走出去这点，五粮液是好于洋河股份的。

注：

（1）公司主要产品“五粮液酒”是我国浓香型白酒的典型代表。同时，公司根据生产工艺特点开发了五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等品类齐全、层次清晰的系列酒产品，满足了不同层次消费者的多样化需求。

（2）经销模式：包括传统渠道运营商模式、专卖店模式、KA卖场等，主要在线下销售。直销模式：包括团购销售模式，直接面向团体消费者销售产品；线上销售模式，通过天猫、京东等电商平台销售产品。

2、看下公司2021年的产销量情况，2021年生产量为188717吨（同比增加18.82%），销售量为181775吨（同比增加13.3%），库存量为21161吨（同比增加48.82%，报表中披露为系列酒销售收入大幅增长，为了保证市场需求库存量相应增加的原因）；2021年成品酒库存量为21616吨，半成品酒（含陶坛基酒）为179395吨；酒类产品设计产能为14.16万吨，全年实际产能10.6万吨，在建产能为1.99万吨，公司基本是处于全负荷产出中。

3、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为60.57亿，占营收的9.15%，在渠道依赖问题上五粮液表现的比茅台要好。

4、毛利率长期保持在70%以上，2021年为75.35%，基本处于上升趋势中；营业成本同比增长10.17%，小于营收同比增长速度，具体来看，原材料占营收的比例为53.28%（同比减少2.62%）、人工工资占营收比例为31.51%（同比增加2.29%）、能源占比5.81%（同比增加0.43%）、制造费用占比9.4%（同比减少0.1%）；看来公司并没有受原材料涨价太大的影响。

5、再来看下费用率，公司的总费用率从2016~2020年期间一直下降，由35.4%降至2020年的28.6%，2021年略有提升至29.14%；其中，营业税金及附加占比14.78%（比2020年的14.11%略有提升，但增幅不大）、销售费用率占比9.8%（比2020年的9.7%有所提升，但增幅不大；与茅台相比比较逊色，但好于洋河股份）、管理费用率占比4.38%（保持一直下降）。

6、再来看下利润的质量，息税前经营利润逐年增长，2021年为305.9亿；息前税后经营利润同样逐年增长，至2021年为234.7亿；息前税后经营利润率同样保持增长缓慢态势，2021年为35.45%（茅台为49.14%）；在息税前利润中，经营利润占比基本保持在93%以上（2021年为94.158%），远远高于股权投资收益、金融资产收益之和，所以公司管理层同样与茅台公司一样需要控制金融资产规模！

7、公司的净利润逐年增长，2021年达262.8亿，考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值，与净利润保持一致的增长态势，2021年达181.7亿，说明公司实实在在为股东赚到了钱，且赚的钱越来越多。

五、公司的营运效率分析

1、公司的股东权益回报率近年稳定在20%以上，逐年基本保持递增态势，2021年25.92%（2020年为25.54%，2021年略有提升），因素分解来看，息税前经营利润率逐年递增、资产周转率波动较为明显、财务成本效应比率略有下降、财务杠杆倍数略有提升、企业所得税效应比例基本稳定（76.79%）；息税前资产回报率，2021年与2019年相比略有下降（由32.57%下降至28.36%），具体来看下：

（1）2021年经营资产周转率由2019年的5.98次降至为2.18次，其中周转性经营投入周转率由负值省委3.41次，现金周期由308天变为309天（变化不大）；存货周转率由0.94次增至1.16次；应收账款周转率由22.31降至2.77次；应付账款周转率由3.72次降至2.68次；长期经营资产周转率由5.73次增至6.09次，其中固定资产周转率由8.82次增至11.54次；土地使用权周转率由122.19次下降至119次。

2、公司金融资产收益率2021年为1.67%，收益率维持较低水平；长期股权投资收益率2021年为5.09%，较2019年的9.05%下降明显。

3、从债务对股东权益的比率、利息保障倍数来看，公司对债权人的保障程度是相当高的（债务资本规模相比股东权益极小）。

六、公司的经营活动自由现金流分析

1、公司2021年营业收入中的现金含量为1.22（比2020年的1.09次提升明显），以往年份均略大于1；成本费用付现率为0.66（与2020年持平，较2019年的0.73次有所下降），常年均小于1；息前税后经营利润现金含量为1.14，净利润现金含量为1.09，相较2020年的现金含量提升明显；2021年营业收入现金含金量有明显好转。

2、经营活动产生的现金流量净额常年大于0，但波动较大，2021年为267.7亿（为历史最高水平，高于2019年的231.1亿），较2020年的146.9亿（好于2018年及以前水平）提升明显，报表中注释为：主要受经营活动产生的现金流入增加影响，一是上年同期受疫情影响销售商品、提供劳务收到的现金基数偏低，二是本年营业收入增加及银行承兑汇票到期收现等增加，致本年经营活动现金流入增加；非付现成本费用相对来说常年变化不大，2021年为5.3亿，较2019年的4.9亿有所提升；公司经营活动现金流量净额在覆盖非付现成本后仍有剩余，所以公司未来发展还是很有支撑基础的。

3、经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出，例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产自由现金流，历史数据表明与经营活动现金净流量保持同样规律，2021年经营资产自由现金流量为262.2亿（为历史最高水平，高于2019年的阶段性高峰226.1亿），相较2020年的141.7亿提升明显（原因主要为经营活动产生的现金流量净额大幅提升原因）。

4、销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为11%（近5年分别为29.18、-0.7、37.11、28.75、8.2%）；营业收入10年复合增长率为13%（近5年分别为15.51、14.37、25.2、32.61、22.99%）。

七、公司的分析总结及合理价位

1、经过以上全方面的分析，公司的基本面还是非常优秀的，2021年基本面较2020年有了明显好转，甚至好于2019年的阶段性高峰。

2、报表中披露的经营计划：2021年经营计划的完成情况，（1）年初规划：2021年力争实现营业总收入两位数增长；（2）实际完成：2021年，公司实现营业收入662.09亿元，同比增长15.51%。2022年公司经营目标：公司营业总收入继续保持两位数的稳健增长。2022年，公司坚持稳中求进工作总基调，以满足消费升级的新需求为根本目的，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，抢抓新发展机遇，全力打造“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体的持续稳健高质量发展的五粮液。

3、结合公司的扩张战略及经营目标，公司基本可以用二阶段折现模型进行价值估算的。按二阶段折现模型：假设第一阶段的增长率为6%，第二阶段的增长率为5%，那么公司的每股内在价值为258.63元。

注：敏感性分析，假设第一阶段的增长率为10%，那么公司每股内在价值为285.76元。

4、五八代五粮液系公司高端产品“双轮驱动”的基石，公司一直以来保持八代的品牌领军地位，绝对的市场份额领先优势和千元价格带的引领作用，如果茅台提价，五粮液高端产品价格相信也会跟进（可以作为长期持股的意外之喜）；公司目前的战略目标是“再造一个五粮液”，结合现在标的价格，个人觉得已经具备买入条件。

注：以上为个人分析，请各位理性参考。

参考文献：

1、2010~2021年五粮液公司各年度财务报告。

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