admin 作者|卡德加
来源|粒子场财经(id: lccaijng)
巴菲特在今年发表的给股东们的信中反思了2016年收购精密铸件公司(Precision Castparts)，称“严重失误”减少了伯克希尔110亿美元精密铸件公司的商誉和无形资产。
精密铸件公司主要生产铸件、锻件和机体产品，得益于其业绩持续稳定增长，在2013年之前的30年，精密铸件公司股价以超过20%的年化收益增长。然而，在诸多因素影响下，从2016年开始精密铸件公司业绩大幅下滑，此后，公司业绩也未缓过劲来。
可见加工制造业公司投资的难度非常大，尤其是对铸件等零部件制造公司的投资。
今天，我们来看一家专业从事风电紧固件制造的拟上市公司：飞沃科技（839826）。它能成为2013年之前的“精密铸件公司”吗？
资料来源：公司官网
飞沃科技成立于2012年，是一家专注于高强度紧固件研发与制造，并提供紧固系统解决方案的企业。
目前，飞沃科技为全球主要的风电设备制造商提供预埋螺套、双头螺杆、主机和塔筒螺栓、地脚螺栓等高强度特种紧固件，目前该公司生产的“风电叶片专用预埋螺套”，在全球风电紧固件细分市场占据重要份额。
资料来源：公司招股书
一、财务视角看飞沃科技
1）公司的偿债能力弱于同行
飞沃科技的流动比率和速动比率低于同行业可比上市公司，说明公司的流动性紧张，偿债能力弱于同行。
▲飞沃科技与同行业可比上市公司流动比率、速动比率情况
资料来源：公司招股书
2）公司净利润的含金量较低
飞跃科技看似属于重资产行业，但是2014至2020年公司的固定资产占总资产比例均低于21%，说明公司不属于重资产型公司。因此，我们可以利用净现比（经营活动产生的现金流除以净利润）指标来判断公司赚的钱是否是“纸面富贵”，如果经营活动产生的现金流比净利润大，则公司的净利润是有真金白银支持的。
飞沃科技招股书披露的财务数据显示，公司的经营活动产生的现金流多为负。2014至2020年，公司累计经营活动产生的现金流量净额为-0.39亿元，期间累计净利润为2.98亿元。
如果说偶尔一年或者两年，公司经营活动产生的现金流为负，投资者还是可以理解的。但是飞沃科技常年经营活动产生的现金流为负，且近7年的累计经营活动产生的现金流与累计净利润出现明显的反差，这就有点过分了，说明公司的净利润含金量很低。
而飞沃科技给出的解释是，“报告期内，由于公司生产规模增长迅速，公司需要大量垫付资金支付原材料款及员工工资等，因此经营活动产生的现金流总体较少”。
▲飞沃科技经营活动产生的现金流量净额与净利润情况
数据来源：WIND
根据飞沃科技的解释，我们查阅了其应收账款及存货情况，发现了飞沃科技的应收账款、存货的绝对金额确实在增长。但是，飞沃科技的解释只是说明了，公司净利润含金量低的原因，无法否认公司净利润含金量低的事实。
▲飞沃科技应收账款及占比情况
数据来源：WIND
▲飞沃科技存货及占比情况
数据来源：WIND
3）公司的收益质量低
飞沃科技招股书称，“根据《企业所得税法》及实施条例相关规定，公司2018年度、2019年度和2020年度作为高新技术企业按15%的税率征收企业所得税。”
但是，飞沃科技目前公告披露的数据显示，2017至2020年公司所得税费用/利润总额的结果分别为13%、14.1%、13.9%、14.2%，均低于15%的所得税税率，说明公司收益质量不高。
▲2017-2020年飞沃科技所得税费用及占比情况
数据来源：公司公告
4）公司的规模效应导致期间费用率下行
2014-2020年期间，飞沃科技的管理费用率和销售费用率持续下降，导致公司的期间费用率持续下降。这主要是由于公司营收增长的过程中（2014年公司营收4214万亿元，2020年营收达11.96亿元），产生了规模效应，但是，这种规模效应导致期间费用率下行是有下限的，也就是说，公司的期间费用率难以持续下行。
▲2014-2020年飞沃科技期间费用率情况
数据来源：WIND
5）公司毛利率变动与净营业周期变动发生背离
飞沃科技公告披露数据显示，2017年公司的净营业周期（净营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数）为164.27天，2018至2020年公司的净营业周期持续大幅下降，2020年降至78.83天。与此同时，飞沃科技的销售毛利率也是小幅下降的。
企业的净营业周期下降，通常意味着，企业在产业链上拥有强势地位。此时，企业会尽量占用上下游客户的资金。2017至2020年，飞沃科技的净营业周期下降了52%。期间，飞沃科技压缩下游客户的赊账期，公司的应收账款周转天数下降了65.44天，同比下降了43%；同时，公司进一步占上游客户的资金，公司的应付账款周转天数上升了14.65天，同比上升了22%。
矛盾的是，飞沃科技看似巩固了产业链地位，期间，公司的销售毛利率却下降了4.5个PCT。
如果公司产业链地位变强势，公司的销售毛利率应该是走高的，为什么飞沃科技的毛利率不升反降？
主要的原因系飞沃科技的产品结构变动，2019和2020年，公司低毛利率的锚件组件的销售占比不断提升，导致公司整体的毛利率出现下滑。
▲2014至2020年飞沃科技净营业周期及销售毛利率情况
数据来源：WIND
二、上市即巅峰？募投项目的新增产能难以消化
1）飞沃科技业绩高增长
飞沃科技公告显示，2014至2020年，公司营业收入年复合增长率达到74.4%，公司的营收、净利润增速水平都非常高。
▲2014-2020年飞沃科技营收、净利润情况
数据来源：WIND
2）公司业绩高增长的主要驱动因素
其一，风电行业装机量高增长。根据飞沃科技公告披露，“我国风电新增装机容量2017年至2020年的年均复合增长率为68.32%”，说明风电行业增速较高，这对飞沃科技业绩形成重大支撑。
其二，飞沃科技核心产品（预埋螺套）渗透率快速提升。飞沃科技的招股书曾披露，“2015年开始，预埋工艺在风电行业逐渐成为主流，部分国内客户2017年开始对公司大规模采购，2017年公司与上述客户初步开始大批量供货，综合考虑交付要求、公司产能安排等协商，当年产品定价较高”，说明飞沃科技核心产品近几年受益于渗透率提升。
▲预埋螺套营收占比及毛利率情况
数据来源：WIND
然而，飞沃科技业绩增长的驱动因素不具备可持续性。
3）风电紧固件市场面临存量博弈
根据GWEC（全球风能理事会）对全球市场装机量的预测数据，估算全球2020至2024年新增装机数量，可以发现2021年至2023年全球风电新增装机量将呈下滑态势。这就意味着，飞沃科技风电紧固件产品的下游市场是不断萎缩的，风电紧固件行业将是存量博弈的状态。
存量博弈市场意味着：竞争更加激烈，甚至可能爆发价格战，产品价格下降导致利润被压缩。
▲2019-2014E全球新增装机数量
资料来源：公司公告，GWEC数据估算
4）飞沃科技预埋螺套市占率或已触顶，且产品供需情况发生扭转
飞沃科技披露称，根据中国机械通用零部件工业协会出具的证明，公司产品风电叶片预埋螺套2017年至2019年公司全球市场占有率分别为43.5%、61.7%和70.8%。
飞沃科技称，在预埋螺套市场的竞争对手主要是舟山市正源标准件有限公司（简称“舟山正源”），目前飞跃科技预埋螺套的年化产能达到500万件以上，而舟山正源的预埋螺套实际年产量通常不足百万件。
但是，飞沃科技在预埋螺套市场的竞争对手会越来越多，例如，中成发展招股书披露称，其预埋螺套产品尚处于设备调试阶段，预计2020年12月投产。
因此，预埋螺套市场的竞争将会越发激烈，飞沃科技预埋螺套的毛利率可能将从36%下降至30%。
飞沃科技预埋螺套的产能利用率在下降，说明预埋螺套供需情况发生了扭转，由供不应求到供过于求。
资料来源：公司招股书
5）募投项目新增产能难消化
飞沃科技拟募投项目是：风电高强度紧固件生产线建设项目、非风电高强度紧固件生产建设项目、购买厂房、补充流动资金。
▲发行股票募资拟投项目
资料来源：公司招股书
2017至2020年上半年，飞沃科技来源于风电行业的收入分别为1.35亿元、2.45亿元、4.72亿元和4.53亿元，占主营业务收入的比例分别为95.67%、97.83%、98.60%和 99.57%，公司业绩对风电行业存在高度依赖。
如上文所述，风电紧固件行业将进入存量博弈的状态，且飞沃科技的核心产品预埋螺套出现供过于求的倾向，因此，公司加码风电紧固件项目可能导致产能闲置。
同时，我们发现飞沃科技拟募投项目出现了：非风电高强度紧固件生产线建设项目，说明公司试图介入非风电紧固件行业，然而，非风电紧固件行业已经是红海行业，行业增速慢且竞争格局稳定。
根据Grand View Research发布的工业紧固件市场研究报告，到2020年全球工业紧固件市场需求将达1040亿美元，并且预计未来全球紧固件市场需求将保持在约5%的速度增长。
不仅行业增速慢，而且在非风电紧固件行业飞沃科技不具备竞争力。从全球紧固件行业来看，日本、德国等发达国家凭借其长期的技术积累、先进的生产设备、强大的研发能力，在紧固件行业处于领先地位。可以说，飞沃科技贸然进入非风电紧固件行业，是一种盲目自信的表现。
三、外协加工成本高企，对核心热处理外协供应商疑存在利益输送
根据飞沃科技招股书披露，公司主要采购原材料及少量外协加工服务，其中，原材料以定制的合金结构钢为主，外协加工主要系为缓解订单高峰期时生产能力不足，将部分工序委托外协厂商加工。
根据飞沃科技披露，外协成本要显著高于自产成本，例如，热处理自产成本为0.65元/kg，外协成本为0.9元/kg。
资料来源：公司公告
其中，2020年上半年，飞沃科技前五大外协厂商为：湖北浩运新材料科技有限公司（简称“浩运新材”）、湖南杰豪热处理有限公司（简称“湖南杰豪”）、常德市大金机械制造有限公司（简称“常德大金”）、常德精工机械制造有限公司、荆州城南开发区昌奇机械加工厂（简称“荆州昌奇”）。
排第一的浩运新材主要是提供剥皮调质加工工序服务，排第二的湖南杰豪主要是提供热处理加工工序服务。
2020年上半年，飞沃科技对湖南杰豪热处理加工工序采购金额为295.86万元，占飞沃科技热处理加工工序外协采购金额的35%，是飞沃科技热处理外协采购的最大供应商。
资料来源：公司招股书
飞沃科技披露称，湖南杰豪成立于2019年7月10日，对公司销售占其收入比例的95%。湖南杰豪突击成立，迅速成为公司对热处理加工工序外协采购的最大供应商。
外协成本显著高于自产成本，而且主要热处理外协供应商是短期内成立的，有一个疑问：公司为什么不自产？
资料来源：公司招股书
根据飞沃科技的披露，“对于热处理等工序外协，公司将需要外协加工的在产品运至供应商处进行加工，完成后再运回公司继续生产”，产品运输费用是由飞沃科技承担的。通常而言，距离公司越远，则外协供应商定价应该越低，但是我们发现，2019年，距离公司约150公里的湖南杰豪的定价（热处理外协）高于公司附近的常德大金的定价；2020年，湖南杰豪与常德大金的热处理外协定价接近。说明飞沃科技对湖南杰豪的采购定价不合理。
资料来源：公司招股书
资料来源：百度地图
从外协成本显著高于自产成本，湖南杰豪成立时间短，对湖南杰豪采购定价不合理，湖南杰豪快速成为公司热处理外协最大供应商等角度看，飞沃科技对湖南杰豪疑似存在利益输送，甚至飞沃科技与湖南杰豪之间的业务实质性存在问题。
综上所述，飞沃科技的发展前景不容乐观，行业的存量博弈将其盈利能力日渐孱弱。募投项目的新增产能恐难以消化，是否要让投资者买单？同时，公司在疑似存在对外协供应商进行利益输送。
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