admin 作家：周建善
对新华等破产保险股的思考。
保险公司的价值等于EV加上N*NBV，所以估值差异需要对这两个部分分别进行比较。
1. EV
进一步分析，内含价值=调整后净资产+有效业务价值-持偿成本
a. 调整后净资产可以审计，可信度高，市场不会给折扣
b. 持偿成本在卖出保单时就确定，且占比相对较小，市场偏见影响较小
c. 显然，新华和友邦的估值差异主要就在有效业务价值上，即现有保单在未来能形成的利润折现到现在的总和。
其影响因素又可以分解为以下部分：
a) 贴现率。这部分不受假设影响，所以调整至11%进行对比
i. 友邦贴现率为9%，其年报中有上升200bp对内含价值的影响（下降8500M，13.7%），此处直接套用到有效业务上，即有效业务价值下降13.7%
ii. 新华为11.5%，下降50bp后，扣偿后有效业务价值由82,119提升至86,108，上升4.9%
b) 收益率假设。这部分友邦计算较复杂，而新华统一为5%，无法统一处理，但观察历年表现可以证明假设的合理性，直接用下图进行比较
容易看出，友邦假设相对靠谱，15-18年三项的总偏离度为0.2，0.6，1，-0.3，而新华的数据为-8.2，4.8，0.9，-3.4。拍脑袋，友邦享有5%的溢价吧
c) 综合来看，友邦有效业务价值应该打接近9折（-13.7+5%=-8.7%），而新华却应该溢价4.9%。这与现在的完全不合。
2. NBV
NBV是内含价值的源头，每年释放的有效业务价值都是靠它进行补充。新华今年虽然NBV是负增长，但其数值依然是正值，不会因为它导致新华的市值低于内含价值。
市场貌似简单粗暴的认为：友邦的内含价值真实有效，同比增长的NBV造成了额外溢价，所以估值为1.75PEV；新华内含价值需打折扣，NBV虽为正值，但同比下降，所以不贡献估值提升。
按照 内含价值=调整后净资产+扣除后有效业务价值 这个定义，我们再来拆一下两家公司的内含价值
新华A估值是0.63PEV，而新华H是不忍直视的0.33PEV，对比上表来看，意思是存量保单的利润是0，甚至是亏损。
由于存量保单的负债基本锁定，我们只需看资产端的情况。保险公司每年需配置的资产分为到期资产（这部分可以参考资产久期）和新收入保费（含新保单和续期保单），平安股东会上透露的信息是总额大概为存量资产的20%，新华应该也是类似的情况。
即使假设所有存量资产都今年到期，参考敏感性分析，市场大概认为：未来新华保险的投资回报率将降低200bp到3%，获取及维持费用提高20%%，失效和退保率提高20%，死亡率提高20%，发病及赔付率提高20%，且全部按照75%上限分红。
3%投资回报率是什么概念呢？正好前几天天风研报中有提到负利率的日本寿险公司，参考下图吧。
好吧，写了这么多，发现还是无法解释新华和友邦的估值差，只能说明新华等保险股被严重低估。
如果非要解释估值差，这幅图能说明问题。
写在最后：
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