鲁达 文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 王天倪
编辑 ｜ 彭韧
在瑞幸咖啡自曝财务作假股价一夜崩塌后，曾经发布做空报告的浑水公司再次吸引了人们的关注。在不少人心中，类似于浑水公司这样的做空者就像是西部电影中那种怀揣武器、身藏绝技的赏金猎手，他们用犀利的眼光寻找资本市场中的害群之马，然后以笔为刀，写出子弹一般的做空报告射向被做空的公司，然后从疯狂下跌的股价中获取丰厚赏金，并将眼光转向下一个做空对象。
但现实也许并不是这么美好。在不少投资论坛里，投资者们分享了做空瑞幸咖啡的真实故事，这些真实的做空经历往往让人悲伤。由于不看好瑞幸通过烧钱能建立起护城河，看空并且做空瑞幸咖啡的投资者不在少数，但是他们大部分都难以熬过瑞幸咖啡股价的长期坚挺，哪怕在中概股普遍低迷的时候，瑞幸咖啡也经常逆势上涨；还有不少投资者倒在了黎明之前，在近期选择平仓，当然最让人悲伤的还是有些投资者因为做空瑞幸而持续亏损，最终选择了空翻多。
通过做空来赚钱从来就不是一件容易的事情。这一方面是因为做空从理论上来说是一种性价比很低的投资方式，做多最糟糕的结果是股价跌到零，投资者损失掉全部本金，但因为股价理论上可以无限上涨，所以做空理论上也能够带来无限损失，而收益却有限；另一方面做空往往还背负着更多道德压力，做空常常被人们跟“恶意”联系起来，反过来，似乎也没什么人认为做多就意味着善意。
巴菲特曾经在股东大会上回答过为什么不做空的问题。他说，他们也曾发现过一些规模巨大的公司诈骗行为，而且他们的判断一般都是正确的。但很不幸，他们很难判断诈骗行为能维持多久，能走多远，所以做空挣钱很不容易。判断高价股票注定走向灾难并不难，但想依靠这个认识来挣钱太难。这也就是凯恩斯所说的，在市场回归理性之前，你很可能早已破产。
最能够阐释这个道理的，也许是大卫·艾因霍恩和他的绿光资本做空联合资本的故事。大卫·艾因霍恩（David Einhorn）是对冲基金绿光资本（Greenlight Capital）创始人。跟传统价值投资不同的是，绿光资本更加关注一家公司为什么在市场上会被错误定价，当发现这样的机会时，绿光资本就会选择做多或者做空。
在2000年纳斯达克泡沫破灭后，绿光资本由于做空网络股而声名鹊起，而在做空赛陶和阿兰两家公司上的成功，让艾因霍恩对自己的判断能力更有信心。于是在2002年的一次投资慈善募捐晚会上，当艾因霍恩被邀请分享他的最佳投资建议时，他直截了当地回答：做空联合资本（Allied Capital）。
联合资本是当时全美第二大公开交易的企业发展公司，艾因霍恩通过研究它的财务报表认为，这家公司通过会计造假来隐藏亏损，它的股价远远超过它的实际价值，因此值得做空。艾因霍恩的演讲的确导致了第二天纽约证券交易所开盘后联合资本的暴跌，但是他没想到的是，这只是这个故事的开始。
接下来联合资本开始了反击，它声称自己是清白无辜的，包括美林证券在内的卖方分析师也发布了大量支持联合资本股价的报告，唯一给联合资本“卖出”评级的德意志银行分析师马克·艾伯特则被纽约证券交易所提审并展开调查，并且在不久后离开了德意志银行。
接下来的几年对于艾因霍恩更加难熬。联合资本高于市场预期的财报让其股价大幅回升，绿光资本一度损失惨重。更让艾因霍恩难以忍受的是，他发现自己的个人生活也被卷入了联合资本与绿光资本之间的对决，他的妻子还因此失去了《巴伦周刊》记者的工作，一些媒体则把他刻画成一个恶意做空的吸血鬼，艾因霍恩宣布，他会将一半做空收入捐献给儿童癌症研究基金。
直到2008年金融危机爆发之后，联合资本终于再也无法支撑它的财务骗局，但是考虑到高昂的机会成本和付出的精力，绿光资本这笔旷日持久的做空投资回报率其实非常低下。
不过，艾因霍恩把这段做空的经历写成了《一路骗到底》（Fooling some of the people all of the time）这本书，书名源自林肯的那句名言：你能在有些时候欺骗所有的人，也能在所有的时候欺骗有些人，但是你绝不能在所有的时候欺骗所有的人。
2008年，艾因霍恩又一次在同一个投资慈善募捐晚会上，建议做空雷曼兄弟（Lehman Brothers），理由是其负债杠杆太高。这次雷曼兄弟的股价崩塌比联合资本要快得多 ，同时还引发了山崩海啸式的次贷危机。这不禁让人们思考，如果市场在当时对他发出的警告给予更开放的态度，那么2008年市场崩溃的危机是否本来可以避免，或者规模更小一些？
在次贷危机中，几个名不见经传的空头的故事让人们印象深刻。他们中有患有阿斯伯格综合症（自闭症的一种）的基金经理迈克尔·巴里，德意志银行交易员格雷格·李普曼，做空大师斯蒂夫·艾斯曼等等。如果你看到迈克尔·刘易斯在《大空头》这本书里对他们做空过程的描述，也许你会对这几个做空者在压力中痛苦煎熬的日子印象更深刻，而不是次贷崩盘后酣畅淋漓的收益爆发。能意识到美国次贷资产存在问题的投资者并不少，但像他们这样能坚持到次贷崩盘的做空者却并不多。
除了善于坚持，在公开市场做空很可能还需要与政府和执法机关的高超斡旋能力，以及影响大众舆论的出色公关技巧，在这方面，比尔·阿克曼（Bill Ackman）和他的潘兴广场资本（Pershing Square）可能是个绝佳的例子，在检察官斯皮策和美国证券交易委员会的调查压力，和《华尔街日报》等媒体欺诈的舆论压力之下，他坚持看空债券保险公司，终于在6年之后获得回报。
最近比尔·阿克曼又因为在年初成功做空美股获利26亿美元而引起了人们的关注，不过这次阿克曼的第一反应不是开香槟庆祝，而是赶紧上电视节目告诉大家，他已经恢复了信心，重新看好美国经济，并且将做空获得收益全部投入市场做多。有人说阿克曼“成熟”了，其实他也在面对美国公众对于他“发国难财”的指责。
看看这些做空者们的故事，也许我们更能够明白，想要通过做空赚钱，光靠发现问题公司才只是第一步。
巴伦书单
《空头之王》
原作名：Fooling some of the people all of the time
作者：大卫·艾因霍恩
译者：张伟，吴溪，韦鲁鹏
出版社：机械工业出版社，2014
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这本书详细记录了绿光资本在长达8年的时间中如何揭露和做空联合资本的故事，它是做空者揭露公司造假、捍卫美国资本市场诚信故事的又一次诠释。整个事件涉及了投行、分析师、记者、对冲基金、上市公司管理层乃至整个华尔街的各行各业。《空头之王》不仅是为价值投资者们上的极其生动形象的一课，更是作者对有效的政府监管、言论自由和公平竞争的重要呼吁。
本书作者大卫·艾因霍恩（David Einhorn）是著名价值投资者，对冲基金绿光资本（Greenlight Capital）的总裁和创始人。作为多空结合、价值导向型的对冲基金，绿光资本在1996年初创时仅管理着100万美元的资产，而此后的12年中，它为其投资者创造了年均超过25%的净收益率。艾因霍恩也因此被一些人称为“下一个巴菲特”，但是在做空联合资本的8年中，艾因霍恩却发现自己和绿光资本都陷入了一场旷日持久的战争。
《大空头》
原作名：The Big Short: Inside the Doomsday Machine
作者：迈克尔·刘易斯
译者：何正云
出版社：中信出版集团，2015
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2008年秋天，美国股市崩盘成为了众所周知的事情。而高高在上的金融世界中四个籍籍无名的“局外人”，却比其他任何人都先预见到了这次危机，在众人疯狂的时候做空市场，最终赚得丰厚利润。
然而，市场真正的崩溃早已在一年前就悄悄来临了。谁能理解不断上涨的房价背后隐藏的内在风险？投行如何用风险的复杂化掩盖产品的风险？评级制度存在怎样的盲点？金融界怎样运用术语的谎言欺骗客户？作者用充满愤怒和黑色幽默的叙述方式回答了这些问题，探讨了人性的缺陷和金融体系的弊端。
本书作者迈克尔·刘易斯（Michael Lewis），是美国超级畅销书作家，毕业于美国普林斯顿大学和英国伦敦经济学院，曾经担任所罗门兄弟公司的债券交易员，后来以半自传式的《说谎者的扑克牌》而一举成名。
《做空：最危险的交易》
原作名：The Most Dangerous Trade: How Short Sellers Uncover Fraud, Keep Markets Honest, and Make and Lose Billions
作者：理查德·泰特尔鲍姆
译者：陈丽霞，陈尚文，刘寅龙
出版社：机械工业出版社，2016
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在这本书中，泰特尔鲍姆为读者近距离解析了包括比尔·阿克曼、曼纽尔·阿森西奥、詹姆斯·查诺斯、大卫·艾因霍恩以及卡森·布洛克等在内的十个做空投资者，揭示了他们各具特色的投资风格、策略和技巧。
书中既有让这些投资者闻名于世的成功做空案例，也有让他们一败涂地的灾难性尝试。在如冒险小说一般引人入胜的文字间，作者揭示出这些做空者是如何引诱投资者和他们一同打压股票的，并记述了做空行为给金融、监管、道德以及社会等各个层面带来的灾难性后果，并详细介绍了由此招致的矛盾与纷争。
本书作者，理查德·泰特尔鲍姆（Richard Teitelbaum）是《华尔街日报》的高级编辑。曾任《机构投资者》（Institutional Investor）特约编辑和彭博新闻资深记者。
《门口的野蛮人IV：华尔街群狼之战》
原作名：When the Wolves Bite: Two Billionaires, One Company, and an Epic Wall Street Battle
作者：斯科特·韦普纳
译者：高闻酉，高瑄，王瑜
出版社：机械工业出版社，2019
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这本书讲述了两位华尔街最大、最富有、最强硬，也是最具侵略性的参与者——卡尔·伊坎（Carl Icahn）和比尔·阿克曼(Bill Ackman)——之间的冲突内幕。在2013年的一场电视直播辩论上，他们为一家名为康宝莱（Herbalife）的保健品公司恶语相向，展开了一场长达27分钟的辩论。
然而，这仅仅是个开始，他们之间的这场争斗伴随着无数的反转、诉讼和过山车般的起伏，掀起了一轮惊心动魄的股权战争，发展成一个长达数年的传奇故事。战火甚至延续到了华尔街之外，监管机构、主流媒体和华盛顿的政治家们都被卷入其中。
本书作者斯科特·韦普纳（Scott Wapner）是CNBC旗下周播节目The Halftime Report的主持人，并曾参与多部网络财经纪录片的制作，他作为主动投资领域的专家也在业内享有盛名。
《Confidence Game: How Hedge Fund Manager Bill Ackman Called Wall Street's Bluff》
作者：Christine S. Richard
著名对冲基金经理比尔·阿克曼（Bill Ackman）花费六年时间，发出警告：2.5万亿美元的债券保险业务是一场即将到来的灾难。本书讲述了他是如何被《华尔街日报》和《纽约时报》冠以欺诈罪名，并被艾略特·斯皮策（Eliot Spitzer）和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）调查，以及当债券保险公司引发信贷市场崩溃时，他又是如何让他的投资者成功赚取10多亿美元的故事。
本书作者通过阿克曼的故事，揭示了过度的杠杆率、危险的金融模型以及对3A信用评级的盲目依赖是如何将华尔街推向灾难的。这是发生在真实世界的“皇帝的新衣”，讲述了一个被广泛传播的错觉和一个反对的声音是如何导致了大萧条以来最严重的金融危机。
《Dead Companies Walking: How A Hedge Fund Manager Finds Opportunity in Unexpected Places》
作者：Scott Fearon, Jesse Powell
与大多数生活在失败恐惧中的投资者不同，这本书的作者斯科特·费伦却喜欢积极地寻找失败。在过去的三十年里，他通过做空那些他认为正走向破产的企业的股票，为他的对冲基金赚取了数百万美元。
费伦采访了美国各地数千名高管，其中许多人在不知不觉中走向了破产——从80年代的德克萨斯州石油大亨，到90年代末的技术天才，再到2000年代中期的房地产开发商。在这本书中，他以包括JC Penney、康宝莱（Herbalife）和百视达（Blockbuster Entertainment）在内的公司为例，讲述了他是如何发现这些注定失败的企业，而这些企业又是如何成为极其有利可图的投资的。