鲁达 险资明星荟-第09期
“不必太纠结短期市场风格是否轮动，因为从长久期视角看，市场是称重机。我们的组合持仓结构必然是一个动态调整的过程，但择股大方向是不变的，即找到那些质地最好、景气度最好、长期看稀缺性最强的优质公司。”日前，太平资产权益投资部助理总经理周烨接受券商中国记者专访时表示。
太平资产权益投资部助理总经理 周烨
周烨于2004-2013年就读于清华大学电子工程系，2013年博士毕业后在南方基金研究部担任TMT研究员。2016年1月加入太平资产权益投资部，至今一直负责集团内受托资金的A股主动投资管理工作，目前他所负责的权益账户规模逾百亿元。由周烨管理的一只保险资管产品自2020年5月底成立后，产品净值保持稳健增长态势，目前在Wind上141个保险资管产品中排第3名。
周烨的投资理念是基于稀缺性排序的价值投资框架，通过寻找能长期存活、且业务越做越好的优质公司，坚持长期投资、价值投资，努力实现长期复利。
虽然当前市场剧烈波动，但周烨对中国A股未来长期走势非常乐观，看好未来长期时间维度上的结构性牛市。具体到2021年的投资策略，周烨表示组合持仓中仍将有一定比例的仓位配置在长期稀缺性显著的优质公司上，同时也会根据各个公司的行业景气度、估值性价比来进行适当的行业配置比例调整；另外也将重点关注受益于全球经济复苏的A股顺周期优质公司，以及港股中的稀缺性标的，进行持续的深入研究，并择机配置。
四大路径挖掘具有稀缺性的优质个股
券商中国记者：您管理的账户去年业绩比较好，有何感悟？
周烨：复盘2020年的投资心路历程，有如下两点是印象较为深刻的。
第一，是对新冠疫情的影响有深入思考，并且预判了短期表现受益股、长期深远受益股的投资逻辑；
第二，是把握住了新冠疫情带来的非理性下跌，把握住了一批优质白马的低位买入机会。
我理解这次新冠疫情其实是一次经济危机，而不是一次金融危机，这两者的影响层面是不一样的。新冠疫情相当于是对全球的供给端增加了一个额外的抗疫成本，这个成本贯穿于资本开支、组织生产、渠道销售等各个环节，这对所有企业来说都是一次新的考验。虽然需求端的总量可能下降，但是结构上必然出现市场份额向头部企业集中的现象。因此，2020年市场上好的投资机会其实非常多，许多质地良好的优质公司都出现了较好的中长期买点。
例如，某医疗服务公司在2020年3月份的时候曾跌到30元以下，当时市场认为疫情将使得人们呆在家里，短期业绩受损；但实际上，人们终究是要走出家门，而且居家办公和生活将使得医疗服务需求更为迫切。我们当时认为，虽然该公司短期业绩不确定，但是从一年以上的时间维度去思考，应该业绩大概率能恢复并延续之前的持续高速增长，可能从短期投资的角度看，是一个卖点，但是从长期投资的角度看，却是一个绝佳的买点。因此，我们在低位进行了加仓，并在2020年获取了较好的超额收益。
又比如，新冠疫情之后，市场发现很多优质消费股的估值水平都有不同程度的提升，这里面固然有流动性增加带来的估值提升，同时我们通过深入研究也认为，新冠疫情之后带来的行业竞争格局的变化，也必然带来这些优质消费股的估值提升。举个例子，在我们的估值模型中，原来假设某个企业需要用15年的时间把市占率提升至50%，但是疫情使得该企业市占率提升速度加快，可能只需要12年即可达成50%市占率目标，那么理应给予该企业比原来更高的估值水平。
券商中国记者：险资投资有何特点？您的投资风格是怎样的？
周烨：我们权益投资部一直以来负责的是集团内受托资金在A股的主动权益投资业务，并在2021年开始承接集团内受托资金在港股的主动权益投资业务（目前只投资港股的港股通标的）。
相较其他类型资金，险资投资需要用更长的久期去思考，需要勇于并敢于适度进行逆向投资。我认为，险资投资的重点方向，应该是各个行业的优质公司，以及随着时代发展不断涌现的新行业、新领域的新晋优质公司。
复盘过去5年的投资经历，我的投资经历大致可以划分为两个阶段：
第一个阶段是2016-2017年，这两年以学习各个主流行业，针对各个行业逐步摸索出相应的行业投资策略；
第二个阶段是2018年至今，基于上一个阶段的学习心得，以及我所体会的险资投资特点，同时再根据自身的能力圈范围，逐步构建了现有的一套价值投资框架，并且在实践中不断优化和修正。
我认为我目前在践行的这一套价值投资框架，应该是在经典的价值投资框架基础上，提出“利用稀缺性来择股”这一视角，以稀缺性排序为研究的起点，来选出一批最具投资价值的优质公司，努力实现组合净值的复利增长。
券商中国记者：如何理解基于稀缺性排序的价值投资？
周烨：俗话说，“物以稀为贵”，这说明人们愿意为有稀缺性的事物付出一定的溢价。我们团队内部逐步建立了一套评价体系，来综合评价每个公司的稀缺性。
例如，可以从如下几个视角来思考某个公司是否有足够的稀缺性：
第一，在短久期视角下（例如一年以内），有没有哪个行业的景气度忽然出现了环比增速和同比增速的持续高速增长？如果有，那么这个行业中必然有一批公司具备短期业绩爆发的可能性，可以将其类比为百米赛跑的冠军，则必然有一定的稀缺性。
第二，在长久期视角下（例如五年甚至十年以上），有没有哪个公司的业绩能大概率做到每年都有业绩增长？从复利投资的角度看，如果能有长久期的持续正增长，那么累计收益率非常可观。因此，如果有这样的公司，可以将其类比为马拉松比赛的冠军，其稀缺性不言而喻。
第三，在行业竞争格局视角下，有的行业是“一超多强”，有的行业是“三足鼎立”，有的行业是“赢者通吃”，有的行业是“老二年年换人，老大稳如泰山”。这些行业竞争格局的范式，谁最有稀缺性，答案也显而易见。
第四，在内在经营效率视角下，有没有哪个公司能把经营效率做到行业极致，或者成本最低，或者渠道最深，或者网络效应最强，等等。能做到上述中的任何一项，都将赋予公司一定的稀缺性。
从稀缺性的角度来对所有公司进行排序，可以一定程度上淡化估值因素的扰动，从而更专注于对公司本身的价值进行研究。估值高，往往是因为公司质地好——其中，公司质地好是因，市场给予高估值是果，而不是反过来。因此，从稀缺性入手来找到好公司，这是研究工作需要做的；市场对好公司逐步认可，带来估值水平的逐步提升，这是投资得到的回报。
筛出长期牛股并找到买点，理性看待估值的绝对数值
券商中国记者：具体操作上，如何找到具有一定稀缺性的个股？
周烨：上面所说的几个视角，其实都是我在实践中经常使用的几个研究起点，当然在整个研究过程中需要不断反复去认证、修正已有的研究结论，可能最后得出一个结论，是几个视角糅合起来进行综合判定。
谈到很具体的操作，一个策略是定期对各个主流行业的行业景气度进行排序，试图找到一批景气度较高或者在变高的行业和公司。这里所说的行业景气度观察指标，我目前是聚焦在相应的宏观经济指标、收入增速、净利润增速、ROE变化趋势等。
第一是去找大概率能接近永续经营假设的公司，能活得越久越好；
第二是去找未来可能会变得越来越好的公司，这就要看景气度是不是能持续维持在高位；
第三是找市场认为会变得越来越好的公司。
综合上述两个步骤，大概率找出来的公司都有这个特征：质地本来就很好，现在行业发展到了一个时间点，景气度上来了或者一直维持在高位。在我看来，这就是天时地利人和齐了，大概率很多长期牛股就在其中。
券商中国记者：那么筛出这些长期牛股之后，如何确定买点和卖点？
周烨：如果把问题极度简化，一只股票如果长期逻辑没变，其实是没有卖点的。只要长期逻辑没有变，这只股票基本面持续向好，那么股价也能持续上涨，理论上作为投资者来说是可以一直持有，直到长期逻辑出现变化。我想说的是，只要你认为某只股票是长期牛股，理论上每天都是买点。
至于某个股票的现价，是买点还是卖点，其实与资金的投资久期、预期收益率等都密切相关。同样一个价格，可能有些短久期的资金从相对收益的角度出发认为这是一个卖点，同时又可能有些长久期的资金从绝对收益的角度出来认为这是一个买点。
由于险资资金的久期较长，因此从险资的角度来看，可以针对长期牛股进行适度的逆向投资，在由某些影响短期业绩但是不改长期逻辑的因素导致股价下跌的时候，将其视为长期牛股的黄金买点，择机买入。
券商中国记者：如何看待当前龙头股高估值和估值泡沫化问题？
周烨：就像我之前说的，估值高是一个结果，而不是起因。很多情况下是因为公司质地好，才慢慢享有高估值。
从投资的角度来看，更应当关注的问题应该是，未来估值水平是会维持现状，还是提升，或者下降。现有估值便宜，不代表未来就一定会逐步提估值；现有估值高企，也不代表未来就一定会逐步降估值；核心变量还是在公司业绩这边，业绩变化带动估值变化。
估值其实也是一个相对的概念，在探讨估值是否有泡沫的时候，不妨可以从如下角度来思考：
第一，估值的分位数和稀缺性的分位数匹配吗？假设某个公司从稀缺性来排序是全市场前1%的分位数，但是估值的分位数是前10%或者更低，那么我认为现有估值分位数可能是不合理的。
第二，不能将估值的绝对数值和估值的泡沫化程度直接划等号。假设某个公司估值是当年100倍，这个估值有没有泡沫不能看100这个数字。考虑两个极端的情况：如果该时间点全市场估值在100-500倍，那么这个公司是表观估值最便宜的公司；如果该时间点全市场估值在10-100倍，那么这个公司是表观估值最贵的公司。
第三，将其和自身历史进行纵向对比，将其和可比优质公司进行横向对比。一方面，从该公司的历史估值变化范围去看，现有估值水平是否突破了原有估值体系，突破的原因是否来自于坚实的基本面向好。另一方面，将该公司和其他可比较的优质公司进行对比，这有助于在同一类优质公司中，进行持仓结构的适度增减。
不纠结市场风格轮动，紧盯最好、最稀缺的公司
券商中国记者：当前市场波动剧烈，如何看待和应对市场风格转换？
周烨：我认为不用太纠结市场风格转换问题，要想好自己的投资逻辑，要有投资定力，不要轻易被市场情绪左右。虽然组合持仓结构一直是动态调整的过程，但是选股的大方向一直是不变的，即找到质地最好、最具稀缺性的优质公司。
我应对市场波动的策略是，将组合持仓结构划分为底仓部位和调仓部位。底仓部位主要是基于长久期视角，来遴选一批具备长期投资价值的优质公司。调仓部位主要是基于短久期视角，来阶段性配置到新出现的有一定稀缺性的优质公司上，或者对底仓部位的品种根据景气度相对变化进行适度增强配置。
看好中长期结构性牛市，顺周期和港股龙头值得重点研究
券商中国记者：您对今年以及中长期的权益市场走势如何看？是否有重点关注领域？
周烨：我可能是市场上比较乐观的，我觉得中国权益市场是可以看5-10年，甚至更长时间维度的长期结构性牛市，这里面的关键字是：长期、结构性。
中国国别竞争力的逐步提升，是我上述观点的最坚实支撑。一方面由于中国拥有庞大的人口基数和足够纵深的多层级城市能级分布，需求端的潜力仍有长期释放空间；另一方面，在全球经历了2020年新冠疫情之后，中国的各个产业链在供给端的核心竞争力得到了进一步加强。在这两个因素作用下，中国的国别竞争力预计未来有望持续提升，这为A股未来长期结构性牛市提供了强有力的支撑。
回到对2021年的展望和判断，我有如下两个观点：
第一，2021年全球经济复苏是较为确定的。经济复苏必然是从上游开始逐步传导，因此我今年将一部分精力重点放在上游的顺周期行业，尤其是那些逐步凸显出全球竞争力的细分行业。
第二，2021年国内投资者对港股将进行战略性持续配置。虽然沪港深通已经开放三四年了，但是国内投资者真正将港股视为一个重要板块并进行战略性配置，可能是2021年开始逐步实现的。这将为A股和港股市场都带来深远的影响，因为两地的投资者的视野更宽了，可以选择的好标的更多了，优中选优的工作更重了。我认为，资金对各行各业的优质公司的配置会更加头部化。
总之，我认为随着中国经济体规模的越来越大，优质公司的稀缺性程度将逐步提升，基于稀缺性排序的价值投资思路，有助于我们筛选出优质公司，并且持续持有这些优质公司，同时也可以进行适度微调，旨在实现组合净值的长期复利。