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作者 广发证券 曹恒乾
背景简介
友邦保险前身为美亚集团（AIG）旗下子公司，后来脱离独立在港上市（2010年），目前主营泛亚区保险业务，是目前最大的泛亚地区独立上市人寿保险集团。友邦保险的业务根源可追溯至90年前的上海，专营亚太地区寿险业务，如今业务已经覆盖亚太区内18个市场，包括在香港、泰国、新加坡、马来西亚、中国、韩国、菲律宾、澳洲、印度尼西亚、台湾、越南、新西兰、澳门和文莱拥有全资的分公司及附属公司、斯里兰卡附属公司的97%权益、印度合资公司的26%权益，以及在缅甸和柬埔寨的代表处。
作为一家香港上市的寿险公司，友邦保险在香港长期激烈的寿险市场中始终保留领先的市场份额，享有较高的市场知名度。按寿险保费计算，集团在亚太地区（日本除外）领先同业，并于大部分市场稳占领导地位。截至2015年11月30日，集团总资产值为1680亿美元。友邦保险提供一系列的产品及服务，涵盖寿险、意外及医疗保险和储蓄计划，以满足个人客户在长期储蓄及保障方面的需要。此外，本集团亦为企业客户提供雇员福利、信贷保险和退休保障服务。集团透过遍布亚太区的庞大专属代理、伙伴及员工网络，为超过2900万份个人保单的持有人及逾1600万名团体保险计划的参与成员提供服务。
友邦保险自在上海成立以来，已服务亚洲地区的广大客户七十多年之久。而如今亚太区的寿险保费已达9046亿美元（2015年），占全球寿险市场保费总额的35.7%，正在发展成为全球最大的寿险市场。数据显示，2015年全球发达市场的保费增速超过了GDP增速，而新兴市场如亚太地区正持续扩大市场份额。亚太区内新兴市场保险渗透率和人均保费持续偏低，而在香港，台湾等发达市场，保险渗透率超过了13%，巨大的潜在市场等待着被开发。区内保险业发展的不平衡以及整个亚太区与欧美发达市场的普遍差距，显示出巨大的增长空间。
2016 年上半年业绩表现及特点
在亚太区新兴市场保险业日渐崛起的大背景下，友邦保险在2016年上半年业绩优秀，尽管全球的宏观经济和资本市场环境并不乐观，但公司依然创造了强劲且持续的业绩。截至2016年5月31日止，友邦总加权保费收入继续保持上涨势头，与2015年上半年相比，公司总加权保费按年增长7.26%至103.32亿美元。税后营业溢利在2016年上半年增长显著，取得19.56亿美元的税后利润，同比增加9%。盈利质量进一步提升，新业务价值和年化新保费都取得了25%以上的增长。公司期内内涵价值取得4.9%的增速，达到400.69亿美元。同时企业中期股息在2016年上半年再次上涨，同比增加17%至每股21.9港仙，不断增长的股息也反映友邦保险的财务表现强劲，以及管理层对集团的未来前景充满信心。
在友邦保险位于亚洲的所有地区市场中，2016年上半年香港和中国市场的业绩增长最为显著，新业务价值分别上涨60%和50%，年化新保费分别上涨83%和46%，遥遥领先于其他地区市场，是支撑友邦业绩维持高速增长的主要区域。2015年下半年至2016年上半年，香港及中国地区新业务价值的占比在原有基础上提升，其中香港地区占比由2015年的31.5%增加至39.3%，中国地区也增加了2.73个百分比，占总额的20.3%，成为所有区域中第二大市场，在友邦战略地位中进一步提升。其中香港市场增长的一个主要驱动力来自赴港买保险的内地客户。根据香港保险业监理处公布的数据显示，2015年向内地访客发出的新造保单有245950份，由这些新造保单所带来的保单保费达316.44亿元，占2015年新造个人人寿业务总额的24.2%。2016年一季度内地消费者投保的新造保单保费132亿港元，预计全年会超过500亿港元。
上市 6 年的发展概况
友邦保险在香港上市（2010年10月）已经过去整整6年了。回顾这6年，友邦在各方均取得骄人的业绩。在总资产方面，公司资产从2010年末的1078亿美元增长至2016年中期的1808亿美元，年复合增速9.86%；从业务规模上来说，公司总加权保费从2010年末的130.13亿美元增长至2015年末的198.76亿美元，年复合增速8.84%；从业务质量上来看，公司的新业务价值6年来翻了3倍，2015年已达21.98亿美元，新业务利润率也从2010年的32.6%增加至2015年的54%；从渠道上来说，公司的代理人渠道量和质保持了高速发展，百万圆桌会员数增长了130.9%（2010-2015），2015年共计有3752名代理为百万圆桌会注册会员，人数属全球之冠；公司银保、直销、团险等其他渠道亦保持了规模和价值稳健提升的良好发展态势。总括而言，友邦保险这6年来硕果累累，自2010年下半年计起，友邦保险的内涵价值累计上涨61.9%，截至2016年中期已超过400亿美元。由于业绩上的突出表现，友邦保险的股价也稳步上升，公司股价从上市之初的21.9港元逐步上升至目前的45-50港元左右，6年来回报超过100%，年复合回报率在10%以上，远远强于同期恒指和中资寿险股表现。截止2016年10月，友邦保险总流通市值587.22亿元，位列同业港股流通市值榜首，属于优质蓝筹大盘股。
在区域市场方面，上市6年来，AIA在其主要区域市场均取得了优异的业绩。主要市场如香港、新加坡、泰国、马来西亚和中国大陆等地区业务量价齐升，2015年，总加权保费收入为198.76亿美元，较2010年增长了52.7%，新业务价值也取得了可观的增长，较2010年增长了3倍多至23.9亿美元。同时值得注意的是，经过6年的发展，友邦保险的增长呈现出越来越依赖“中国因素”的特征，香港和中国大陆对其新业务价值增长的贡献度已超过70%。而且近年来中国大陆地区的业务增长势头凌厉，总加权保费和年化新保费连年增长，2015年总加权保费收入20.28亿美元，年化新保费4.38亿美元，各自对集团保费的贡献度都已经达到10%以上，同时其净资产也高速扩张，从2010年的7.19亿美元增长到了2015年的30.59亿美元，年复合增速高达33.6%，在集团的比重也不断提高。
友邦保险的优势分析
（一）注重渠道建设，重量更重质
友邦有着多样化的营销渠道，包括代理人渠道、伙伴分销（银行保险渠道、直接销售渠道、团体保险）等在内的多种渠道，保证了公司业绩持续上涨。友邦保险在提升代理人队伍规模的同时，重视提升整体队伍的质量，其活跃代理人数和MDRT会员数大幅提升，因此渠道单位产能和整体利润率也快速提升；在其他渠道，友邦保险重视合作伙伴的素质和产品的质量，渠道的新业务价值和新业务利润率都得到了大幅提升。总体来看，渠道质量的提升为公司长期良性发展提供了保障。
在代理人渠道方面，由于代理人渠道是友邦最主要的营销渠道，每年对新业务的贡献都在70%左右，友邦对之尤为重视，近几年来一直严格执行“最优秀的代理”的策略，对于代理人的招聘严格甄选，同时提供最优秀的培训及领先行业的技术，最大程度的保证了代理人的优秀。自2010年以来，友邦的活跃新代理平均人数上升了85%，在2015年，合资格晋身百万圆桌会的代理人数再度强劲增长，中国业务于这方面的表现尤为突出，人数较2014年增长71%，成为全球拥有最多百万圆桌会会员人数的保险公司。相伴而来的是代理人渠道业务取得的优异成绩，2016年上半年友邦代理人渠道的新业务边际已经达到了64.9%，比2011年上升了20.6个百分比。此外，代理人渠道的年化新保费也呈现出逐年高速上升的趋势，2011年至2016年上半年年化新保费累计增加90%，达到14.34亿美元，年复合增长率为11.3%。
“最优秀的代理”的策略涵盖人事管理的各个方面。首先，在招聘程序方面，友邦通过其与策略性伙伴LIMRA（美国寿险行销调研协会）共同开发的特征分析工具以及专职的招聘团队，进行深入的筛选，着眼于有意全职发展保险事业的较年轻的高学历的代理人。其次，加强培训，以提升代理人技能和活跃度。友邦给予代理人不同的职业培训，如针对代理主管的GAMA培训，且三分之一的代理主管都能修完GAMA的培训课程。为了代理人素质的进一步提升，友邦拥有的AIA premierAcademy还提供不同的课程，如百万圆桌之路，Excecutive Development Programme等帮助成熟的代理人向更高等级进发。
友邦保险的香港（及澳门）代理人队伍的发展可以看作公司代理人队伍的典范。公司香港（及澳门）代理人队伍大概12000多人，占公司整体代理人数约4%左右。但是公司香港（及澳门）市场的百万圆桌会员数达到了1569人，占到了公司全部MDRT数的40%以上，而且每年都保持了较高速度的增长。据悉近几年来，大量中国大陆优质的毕业生加入到香港或者大陆友邦代理人团队中。特别是在香港毕业的大陆留学生，由于教育背景优秀和国内社会资源较为丰富，往往加入团队1-2年就能晋升为MDRT会员。这些现象都说明了友邦的高速发展中中国因素的重要性。
在伙伴分销方面，伙伴分销渠道包括银行保险、直接营销等占到了友邦保险营销业务的30%左右，且近几年有占比不断上升的趋势。
友邦在伙伴分销渠道取得佳绩的背后原因在于对合作伙伴质量的重视以及产品的转型。例如在银行保险渠道，友邦保险通过集团总部与国际知名银行或者区域市场的领先银行签订协作关系，公司通过持续在该渠道销售保障型，使得该渠道的边际持续改善。受惠于备受重视的区域性关系以及与当地银行的伙伴关系，友邦的银行保险业务现时占整体伙伴分销业务年化新保费的38%。友邦与银行伙伴紧密合作，利用专属的iPoS平台加强物色新销售对象，并推出一系列广泛的销售管理培训课程，以提升驻分行销售专员的生产力。
以菲律宾业务为例，友邦与Bank of Philippine Islands (BPI)紧密合作，继续推行全新的驻分行销售模式，以拓展其合资伙伴业务。2015年间，BPI活跃分行的平均数目增加21%，分行的平均年化新保费增长超过一倍，带动新业务价值显着增长，并促使友邦与BPI的合资公司成为菲律宾市场最大的银行保险公司。另外，友邦与Citibank, N.A. （花旗银行）在区内建立的长期策略性伙伴关系也继续取得长足进展。2015年，友邦保险联同花旗银行实施多项举措，包括为花旗银行的销售和分销人员提供新的培训课程、增聘驻分行保险销售专员，以及为该行的驻分行销售专员引进iPoS系统。有关举措令销售人员的平均年化新保费提升至2014年的2.5倍以上，带动新业务价值显着上升，而前线销售人员人数亦较2014年底增长60%。
在市场营销方面，公司充分抓住其国家化战略特征，在2014年与英超足球名队托特纳姆热刺足球队达成合作，成为未来球队未来5年独家官方球衣合作伙伴。借着与托特纳姆热刺足球队的伙伴关系，友邦可以加强与客户的联系，并透过举办足球训练营、客户与员工联系活动和其他传媒活动，宣扬友邦保险推动大众积极参与体育运动的承诺。借助庞大的足球群体，与热刺的合作有望为友邦带来更多的潜在客户，并且将有助于进一步打开市场空间。
（二）公司治理优异，激励机制合理
友邦具有丰富的激励机制，除了基本薪金外，还通过短期奖励、长期奖励、福利、雇员购股计划等方式实现对雇员的保障。友邦保险的合理的薪酬和激励机制的设定有助于激发员工的工作积极性，保证业绩的增长，提升服务的质量。
友邦专门成立了薪酬委员会，每年对照同业上市公司来调整管理人员薪酬水平并作适当调整。同时公司为雇员提供了较为合理的福利政策以作为长期雇佣关系的一部分，保证具有市场竞争力水平的薪酬待遇。例如公司主要管理层人员可享受退休养老金计划、医疗人寿保险、公司用车的福利。健全的薪金及福利政策为友邦员工提供了短期和长期的基本保障，有助于公司招聘和挽留高素质的员工，持久的创造高价值。
友邦保险自上市以来便设计好了合理的薪酬激励计划。该计划包括基本薪金、短期奖励、长期奖励和福利。公司短期奖励计划没有上限，而长期奖励计划中受限股份和购股权的数目在上市之初便已经设立。一方面，短期奖励以现金形式支付，奖励和肯定达到公司目标及个人的贡献。考核指标为公司新业务价值增长、额外内涵价值增长，税前营运溢利，2015年底权重分别为60%、10%和30%。新业务价值占比较高使得公司一致致力于销售高价值的产品，并取得了较好的成果。同时自2011年以来，短期奖励价值一直维持在较高水平，特别是近两年连续增加且增速较快，2015年底短期奖励价值已经达到1338万美元，较2011年增加16%，极大地调动了员工和管理层的积极性，保障了雇员权益。另一方面，长期奖励通过股份计划和购股权奖励对公司长期发展做出贡献的个人。长期奖励计划的考核指标类似，考察公司新业务价值增长、内涵价值权益以及股东总回报，三个指标权重各占三分之一。通过考察这三个指标，对重要贡献者及在未来发展中扮演重要角色的参与者试行限售股奖励和购股权奖励。长期奖励中限售股数和购股权的数目在上市时便已确定，截至2015年管理层员工及代理人累计购买限售股达1.12亿股，购股权达4800万股，获得了良好的回报。同时，核心管理层均持有公司股份，有利于管理层做战略决策时与股东保持一致。以其首席执行官兼总裁Mark Edward Tucker先生为例，其2015年9,932,700美元的总体薪酬中，基本薪金、目标短期奖励和目标长期奖励分别占比14.8%、22.2%和63.0%。
友邦保险的劣势分析
总体来看，友邦保险金融投资风险较大，但其总投资收益并未高于中资寿险公司。比较友邦保险的资产配置发现，友邦保险在权益投资的配置上远远高于中资保险公司，且在信用债的配置上，友邦保险低信用等级的债券配置的比例更高；在投资收益率方面，友邦保险的净投资收益率与中资保险公司差距明显，且近年来差距有逐渐扩大的趋势。
友邦保险的资产配置结构与中资保险公司相比，友邦保险权益类投资占比更高。友邦保险一直保持了20%左右的比例，而近年来中资保险公司权益投资占比一直呈现上升趋势，但从2015年的数据看来，依旧比友邦保险低2-5个百分比。
在固定收益类投资配置中，友邦保险配置主要以债券为主，而且其低信用等级的债券的配置比例较高。总体来看，2015年友邦保险债务资产评级处于BB级及以下的占比达到了7.4%，投资标的也偏爱公司债券，配置比重在56%以上。而中资保险公司固定类收益产品的配置主要以债券和非标为主，基本上都是高级别债券。截至2015年末，中国太保的债券投资中，国债、金融债、企业债占比分别为19.4%、30.2%和50.4%，绝大部分债券信用评级都在AA+级及以上。而中国平安持有的99.73%的金融债是由全国性商业银行发行或拥有国内信用评级A级或以上的，持有的98.18%一般企业债及企业短期融资券是拥有国内信用评级AA及A-1级或以上的，持有的90.36%的债权投资计划是由第三方或以质押提供担保的。
虽然友邦保险的投资策略更激进，但从投资收益率看来，其净投资收益率要较中资寿险公司略低，而且近年来差距有逐渐扩大的趋势。2011年至2015年友邦保险的净投资收益率一直维持在4%左右的水平，5年简单平均净投资收益率约为4.04%，而中资寿险公司净投资收益率同期简单平均收益率在4.8%左右。2015年，相比净投资收益率水平最高的中国平安，友邦保险落后将近2个百分比，主要原因是尽管投资收入不断增长，但债务证券和股本证券亏损严重，拖累了投资收益的整体表现。
投资建议
综观全球，亚太区对寿险业来说是最具吸引力的市场。亚洲经济体系继续表现强韧，并没有受到美国货币政策刚开始正常化、市场对欧元区问题持续忧虑、以及中国经济转型至较缓慢但较优质的增长等因素所导致环球资本市场再度波动的影响。尽管全球经济前景越见不明朗，但区内的需求加上积极进取的财政与货币政策一直是亚洲经济体系的强心针，短期的市场波动对友邦的增长空间影响轻微，尤其是像中国这样的新兴市场，在对人寿及医疗保险的需要与可用资源之间的保障缺口正持续扩大。
友邦各个地区市场显着而长期的结构性增长动力维持不变。友邦保险领先市场的业务、优质的专属分销团队、雄厚的财务实力及贯彻始终的政策执行力是友邦卓越的优势，将继续为客户提供高质素的产品和服务，并为股东创造更多可持续价值。
预计2016年EPS2.41港元，BVPS22.81港元。
风险提示
1、公司业务国际化程度较高，容易受到国际汇率风险；
2、利率波动导致公司投资业绩的损益；
3、投资风格相对积极，但标的质量，尤其是固收类资产风险相对较大。（完）
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