luda （报告出品方/分析师：西部证券研发中心/雒雅梅，本报告pdf版获取方式见文末）
新益昌是国内固晶机龙头。公司主要产品为LED固晶机、电容器老化测试机、半导体固晶机和锂电池设备，占2021H1营收比重分别为66%、17%、 11%和6%。市场地位来看，公司在全球固晶机市场占比6%，仅次于海外龙头ASMPT（31%）和Besi（28%），排名第三。公司在全球LED固晶机市场占比28%，在国内LED固晶机占比约60%，处于国内固晶机龙头位置。
新益昌核心指标概览
一、国内固晶机龙头—新益昌
1.1 专注于设备制造的固晶机龙头
专注电容器和固晶机设备制造。新益昌有限成立于 2006 年，由胡新荣创办，2019 年改制为股份有限公司，目前是国内 LED 固晶机、铝电解电容器老化测试设备领域的领先企业。公司创始人从1998年开始从事制造电容器设备，到成立新益昌之后进入固晶机设备领域，主营业务一直围绕半导体设备的研发与制造，坚持和专注使得公司从产品领域的追赶者成为引领者。截至目前公司已经形成了以 LED 固晶机和电容器老化测试机为主，以半导体固晶机、锂电池卷绕机和制片机为辅的产品格局。
从电容器设备延伸至固晶机、锂电池设备领域。凭借深厚的研发实力和持续的技术创新能力，公司目前已成功进入半导体封测设备和锂电池设备领域，同时公司部分智能制造装备 产品核心零部件，如驱动器、高精度读数头、直线电机及音圈电机等已经实现自研自产， 是国内少有的具备核心零部件自主研发与生产能力的封测设备企业。
公司股权集中。目前公司的实控人为董事长胡新荣及其一致行动人宋昌宁，合计持股 67%。 胡新荣 1972 年出生，历任华昌电子、大通股份、恒昌机电等技术员、负责人等职位，2006 年创办新益昌，负责产业定位、技术创新和商业模式设计等工作。
1.2 公司盈利能力触底回升
公司收入有望快速增长。营收端来看，2017 年-2020 年公司营业收入 CAGR 为 11.7%，增速较为稳定。2018 年，营收同比增速为 38.43%，原因是公司产品竞争力加强和下游客户需求上升，2019 年，营收同比下降 6.24%，原因是受宏观经济环境不确定因素影响及部分客户投资周期叠加，LED 封测厂商和电容器生产厂商采购需求均出现下降，但主要客户未发生重大变化，2020 年，公司营收同比增速为 7.48%，受疫情影响导致增速不高。2021H1 随着市场逐渐回暖，下游客户订单增长，公司营收同比增速 53.44%。利润端来看，公司 净利润从 2017 年的 0.51 亿元增至 2020 年的 1.08 亿元，CAGR 为 28.42%，利润增速高于营收增速，同时 2021H1 公司实现净利润 0.99 亿元，同比增长 133.96%，体现了公司成本端由于自产零部件占比的提高导致成本下降，毛利率不断增长的趋势。未来随着公司 Mini-LED 固晶机和半导体固晶机的放量，收入有望持续提升。
LED 固晶机为主要收入来源，半导体固晶机收入增速较快。2021H1 公司实现营业收入 4.94 亿元，其中 LED 固晶机收入为 3.27 亿元，电容器设备收入为 0.85 亿元，半导体设备收入 为 0.53 亿元，锂电池设备收入为 0.2 亿元。近四年间 LED 固晶机占营收比重维持在 66%-74%，是公司主要营收来源，LED 固晶机中 80%的收入为应用于小间距 LED 的双头 固晶机；此外，半导体固晶机收入从 2017 年的 0.09 亿元增至 2020 年的 0.22 亿元，CAGR 为 34.7%。
各产品盈利能力良好，固晶机毛利率较高。2020 年公司综合毛利率为 36.28%，其中 LED 固晶机毛利率为 37.39%，半导体固晶机毛利率为 49.9%，高于电容器设备 28.5%的毛利率和锂电池设备 22.49%的毛利率。
期间费用率逐渐下降，研发支出逐步增加。近三年公司期间费用率控制在 14%-20%之间， 近期从 2019 年的 20%降至 2021H1 的 16%，且公司与同行业可比公司对比来看，公司三费率较低，因为可比对手多为职业经理人模式，且各事业部分布在国内外多个地区，运营、采购成本都比较高，例如海外员工薪酬成本较高。而公司位于中国深圳，运营成本低于海外。公司研发费用率在 4%-7%之间，研发支出从 2017 年的 0.2 亿元增至 2020 年的 0.49 亿元，呈现逐年增长的态势。持续增长的研发投入提高了公司产品核心零部件的自产率， 使得成本降低，公司产品具备性价比的优势。
营运能力较为稳定，资本结构稳健。营运能力方面，公司存货周转天数受到中美贸易摩擦等因素影响，有小幅波动，但总体波动在 70 天左右；应收账款天数受到期末应收账款增 加等因素影响有所增加，其中 2021H1 公司应收账款占总资产比重为 22.89%，处于同行业 合理范围内。资本结构方面，资产负债率从 2017 年的 62%降至 2021H1 的 46%，结构稳 健。
二、Mini-LED和半导体固晶机带来增量需求
2.1 LED市场稳定增长，小间距LED渗透率不断提升
LED 市场规模增长较为稳定，国内市场增速高于全球。全球市场来看，LED 市场规模从 2011 年的 1604 亿美元增至 2018 年的 4350 亿美元，CAGR 为 15.32%。中国市场来看，LED 市场规模从 2011 年的 2059 亿元增至 2019 年的 7548 亿元，CAGR 为 20.39%。
LED 下游需求不断增加。LED 规模效应使得产品成本和价格不断下降，同时小间距 LED 技术的不断成熟，以及下游厂商推出大量的可靠产品丰富了供给端品类，三者不断拓展 LED 应用领域。目前 LED 已被广泛应用于室内通用照明、植物照明、户外大屏显示、电 影屏幕等场景，随着小间距 LED 渗透率的不断增加，未来的应用场景将会扩展至手机、 VR/AR、可穿戴设备等消费电子领域。
通用照明是下游最大应用领域，显示占比有望进一步提升。2019 年中国 LED 下游应用拆分来看，通用照明占比 42%，显示占比 17%，景观照明占比 17%，背光占比 8%。其中通用照明市场规模从 2015 年的 2105 亿元增至 2020 年的 2875 亿元，CAGR 为 6.4%，据高工产研预测至 2025 年有望达到 3430 亿元。显示市场规模从 2015 年的 290 亿元增至 2020 年的 626 亿元，CAGR 为 21.21%，原因是 LED 封装技术的成熟使得 LED 显示屏实现了高清晰度、高分辨率以及高稳定性能的优势，下游应用场景逐渐扩展。伴随着未来显示的高清化、轻薄化、低功耗、曲面化、大屏化等需求，Mini-LED 和 Micro-LED 相比起传统 OLED 在可靠性和使用寿命等优势明显，渗透率会逐步提高，LED 显示占比有望进一步提升。
LED 技术不断迭代升级。LED 技术角度演进是不断的缩小点间距，传统 LED 像素点大于 2.5mm，小间距 LED 是指像素点间距小于 2.5mm 的产品，Mini-LED 像素点间距在 0.3mm-1mm，Micro-LED 像素点间距小于 0.3mm。传统的 LED 多用于室外的文字显示和 模糊图像，分辨率很低，小间距 LED 清晰度提高，使得 LED 应用范围从室外转移至室内。 从 LED 目前的发展进度来看，小间距 LED 已经接近成熟期，并逐步成为主流显示方案， 渗透率不断提升，而 Micro-LED 由于巨量转移等技术尚未成熟暂未量产，目前作为折中方 案的 Mini-LED 处于导入期，开始进入量产阶段。
成本下降和技术进步因素叠加，小间距 LED 渗透率不断提升。相比起传统 DLP 和 LCD 屏幕，小间距 LED 点间距更小，拥有无缝拼接、高分辨率、高色彩饱和度、高灰度色彩 表现等性能优势。驱动小间距 LED 渗透率不断提升的动力主要有成本降低和工艺改善两 部分，首先成本端来看，由于海兹定律和大陆的大量扩产，导致上游 LED 芯片价格不断 下降，同时 COB 封装逐渐替代 SMD 封装，简化了生产流程，降低了时间和材料成本。从 工艺端来看，COB 封装替代 SMD 封装降低了出厂前的失效率，提高了产品的使用稳定性 和使用期限，同时工艺改善使得发光更均匀、产品适应性更强，这些优点提高了消费者对 小间距 LED 产品的认可度，市场渗透率逐步提升。
小间距 LED 下游应用场景不断扩展，呈现高景气状态。小间距 LED 诞生初期由于价格较高，应用主要集中在政府端等百亿级的专业显示市场，例如军队指挥中心、公共安全监控 中心、电台演播室等对价格不敏感的场景，随着小间距 LED 成本下行和性能提高，目前应用场景逐步从政府端向消费端等千亿级的商业显示市场转移，例如展览展示、广告招牌、 会议等商用显示领域，未来随着 Mini-LED 和 Micro-LED 技术的推进，将会面向万亿级的新型消费显示市场。
2.2 Mini-LED迎来爆发元年，下游增量需求旺盛
Mini-LED 性能优势明显。Mini-LED 拥有 LED 的传统优点，例如高分辨率、高亮度、良好色域、高对比度、高适应性等，同时更具有技术演进带来的可模块化拼接、扩展屏幕边 界等优势。目前 Mini-LED 应用主要分为背光和直显两部分，背光目前是主要应用方向， 具体是通过更密集的芯片分布改善背光的效果，本质上是对 LCD 的一种升级，在大尺寸电视背光上，Mini-LED 成本远高于传统背光成本，率低于 OLED 系统成本，所以在电视方面竞品为 OLED；直显是自发光 Mini-LED，目前分为 RGB Mini-LED 和蓝色 Mini-LED 结合彩色薄膜，是小间距 LED 的升级版本，由于小间距 LED 继续缩小点间距难度较大， 而 Micro-LED 技术还未成熟，所以 Mini-LED 是目前终端厂商的主要选择。
Mini-LED 放量爆发在即。Mini-LED 从 2018 年小批量出货（晶电电竞屏幕）到 2019 年-2020 年逐步扩大量产规模，根据 Arizton 预测，Mini-LED 全球市场规模会从 2018 年的 0.1 亿美 元增至 2024 年的 23.2 亿美元。
终端厂商产品推进不断加速。2021 年 4 月苹果发布了全新 iPad Pro，屏幕采用了 Mini-LED 背光，其中搭载了 10000 颗 Mini-LED 芯片，分区 2596 个，动态对比度达到 1000000:1，售价8499元起。苹果作为消费电子龙头企业，此举有望加速下游厂商推出Mini-LED产品，带动全行业对于 Mini-LED 的需求。从其他厂商进度来看，从 2020 年开始，三星、TCL、 LG 等厂商陆续推出搭载 Mini-LED 的电视、车载屏等产品，华为在 2021 年 7 月推出了 V75 Super Mini-LED 电视，搭载 46080 颗 Mini-LED 芯片，分区 2880 个，可实现 4K 分辨率， 10%峰值亮度可实现 3000nit，售价 24999 元起。
Mini-LED 背光
Mini-LED 背光产品即将放量。Mini-LED 背光原理是将 Mini-LED 作为 LCD 面板的背光源，相比起传统背光具有超高对比度、高色域、高动态范围(HDR)等优势，原因在于 Mini-LED 背光能在更小的混光距离内实现更好的亮度均匀性，且由于采用局部调光设计，其拥有更精细的 HDR 分区，并大幅提升液晶显示的对比度。传统的侧光式背光源只有几十颗的 LED 灯珠，而 Mini LED 背光是直下背光源，需要数万颗灯珠（电竞）或数十万颗灯珠（电视）。总体来看 Mini-LED 背光是对 LCD 技术的升级，目前由于 Mini-LED 价格较高，增量主要在中小尺寸的渗透率增加和在中大尺寸(10-110 寸)高端市场对 OLED 的替代，应用主要为电视、车辆中控屏等，随着规模化生产、设备国产替代和工艺良率的提高后，产品成本下降有望下沉至中端市场。
1）电视端来看，2019 年 TCL 推出首台 Mini-LED 电视并在次年实现量产，2020 年三星发 布 The Wall 系列 Mini-LED 电视，2021 年三星、TCL、 LG、创维等多家电视厂商发布 Mini-LED 电视，终端产品数量逐渐增多。根据 TrendForce 预估 2021 年 Mini LED 背光电 视出货量最高将达 300 万台。
2）车载中控屏来看，目前车载屏大部分为传统背光 TFT LCD 和 OLED 屏幕，但汽车智能座舱的发展对屏幕有了高分辨率、高对比度和曲面等新的显示要求，Mini-LED 完美符合，同时拥有更低功耗、低余辉干扰等特点。2021 年群创推出了采用 Mini-LED 背光的车载 11.6 寸显示屏，未来搭载 Mini-LED 背光的车载中控屏渗透率会逐步提高。
Mini-LED 直显
Mini-LED 直显受限于成本，目前主要应用在大尺寸商显。Mini-LED 直显原理是将 Mini-LED 芯片直接作为显示像素点，以此提供成像的基本单位，从而实现图像显示。直显具有高亮度、宽色域、高对比度、高速响应、低功耗和长寿命等优势。但 Mini-LED 直显相比起背光需要更多的灯珠，芯片数量更多，集成难度更大，成本较高。截至目前，直显主要应用于大屏高清显示，例如监控指挥、高清演播、高端影院、办公显示、会议交互、虚拟现实等领域。P1-P1.5 主要应用于室内拼接大屏，例如监控指挥、高清演播、高端影 院等领域。P0.8-P1.5 主要应用于会议面板，在 P0.8 的技术条件下，可在 100 寸实现 4K 分 辨率。P0.8 主要应用于更小面积的消费市场，可在 80 寸实现 4K 分辨率。预计 P0.8-P1.5 的高清近距离观看的产品渗透率会逐步增加。
2.3 国内固晶机龙头新益昌有望迅速受益
2.3.1 固晶机是封测环节的重要设备
固晶机是 LED 封测和半导体封测的重要设备。具体作用是将晶片从晶片盘吸取后贴装到 PCB 或支架上，之后进行自动健合和缺陷晶片检测。固晶机主要由取料机构、推料机构、 点胶机构、点胶平台、摆臂机构、固晶平台、找晶平台、夹具和出料机构组成，固晶机的 操作流程主要为：1）对晶片和支架板的图像识别、定位及图像处理。2）通过银胶拾取装置对支架板的给定位置进行点胶处理。3）利用晶片吸取装置把 LED 晶片准确放置于点胶处。固晶机的操作系统原理囊括了高速精密定位控制，视觉定位控制，气动吸取控制等光机电一体系统的相关技术。
LED 封测包括固晶、焊线、封胶、烘烤、切割、分 BIN、包装等环节。其中固晶机主要应用于固晶环节，将 LED 芯片固定之后便于焊线封胶。
半导体封测流程包括磨片、划片、装片、固晶、塑封、电镀、切筋打弯、打印、测试、包装等环节。其中固晶机主要用于装片之后、塑封之前的固晶环节。
固晶机市场规模 CAGR 为 6%，其中半导体固晶机占比较大。从市场规模来看，2018 年固晶机整体市场规模为 9.79 亿美元，其中半导体固晶机为 6.94 亿美元，占比 72%，LED 固晶机为 2.73 亿美元，占比 28%，根据 Yole 预测，到 2024 年，固晶机整体市场规模为 13.71 亿美元，CAGR 为 6%，其中半导体固晶机占比为 78%，LED 固晶机占比为 22%。
固晶机的下游应用领域主要为 LED。固晶机下游应用领域主要覆盖 LED、光电子、分立 器件、内存、逻辑等，2018 年 LED 市场占比为 28%，预测 2024 年 LED 占比为 22%。
Mini-LED 技术对固晶机提出了全新要求。
1）高精度，传统 LED 尺寸较大，所以固晶误差的影响较小，但 Mini-LED 的点间距小于 200μm，芯片电极间距离小于 100μm，所以要求固晶机的精度提升至到 5um-10um，同时 对晶片电流精度和图像显示效果的一致性等指标的产生了更高要求，高精度化成为 Mini-LED 固晶机的重要衡量标准。
2）智能化，Mini-LED 使得芯片使用量大幅提高，固晶机在提高效率的同时保证良率需要 更高的视觉定位检测功能的速度和稳定性，未来固晶机需要高效稳定的视觉处理系统。
3）巨量转移，Mini-LED 导致每块微间距面板的 LED 使用量以几何级数上升。在质量方面，传统固晶设备采用双臂摆臂焊头，焊头没有修正功能，固晶精度和角度精度难以保证。 容易出现死点、亮度不一致等情况，巨量转移可以实现高良率和亮度的一致性。在速度方 面，巨量转移可实现一次性抓取，相较于传统固晶设备提高了转移效率。
2.3.2 公司是国内固晶机龙头厂商
公司是国内固晶机龙头。据 Yole Development 报告，公司固晶机在全球的市占率为 6%， 排名全球第三，前两名为 ASMPT 和 Besi，市占率分别为 31%和 28%。在 LED 固晶机方面，根据 2018 年 LED 固晶机市场规模为 2.74 亿美元以及公司 2018 年 LED 固晶机收入 5.23 亿元人民币测算，2018 年发行人 LED 固晶机的全球市场份额为 28%，国内市占率 60% （国内第一）。
公司拥有国内外龙头客户资源。公司 LED 固晶机的主要客户为国星光电、东山精密、兆驰股份、三安光电、华天科技、鸿利智汇、瑞丰光电、雷曼光电、厦门信达、晶台股份， 同时与三星、亿光电子建立了良好合作。半导体固晶机的主要客户为晶导微、灿瑞科技、 扬杰科技、通富微电、固锝电子。Mini-LED 固晶机行业属于高端定位，有较强的客户壁 垒，公司相比于竞争对手拥有国内外龙头客户，具有先发优势。
目前公司在 LED 固晶机的主要竞争对手是 ASMPT、微恒自动化、凯格精机和先进光电， 在 Mini-LED 固晶机的主要竞争对手是 K&S 和 ASMPT，在半导体固晶机的主要竞争对手是 Besi。
专注、技术、性价比和服务优势有望助力公司逐步扩大市占率。
1）专注和坚持：公司从 1998 年进入电容器设备领域，在利润有限的情况下依然坚持研发， 之后 2006 年公司创立开始进入 LED 固晶机领域，坚持到 2013 年才取得成效，中途一些 国内厂商选择放弃。公司的专注和坚持品质是公司产品性能持续提升、市场认可度不断提 高的本质动力。
2）技术优势：公司目前已掌握直驱矢量控制技术、嵌入式浮点实时多路径运动控制技术、 自动追踪纠偏控制技术、机器视觉高速定位技术等核心技术；在 LED 和半导体固晶机领 域，公司已掌握高速精准运动控制技术、新式双臂同步运行技术、微型（Mini）芯片转移 技术等核心技术，研发与生产的 LED 和半导体固晶机具备与云平台管理和 MES 系统对接 互通、大数据分析处理、智能控制等功能，可有效提高生产效率、降低人力成本。
将公司双头 LED 固晶机与海外龙头 ASMPT 竞品对比，在精准度、晶片旋转度、速率等性 能方面都与其持平。
3）自主研发优势：公司产品核心零件自产率逐步提高，公司驱动器、导轨、电机、运动控制卡、高精度读数头及电磁阀于2020年的自产率分别为69.48%、15.30%、21.39%、24.17%、 87.40%及 11.08%。①达到降低采购成本提升毛利空间的目的，在相同的产品性能下，公司设备价格低于海外竞争对手，具有性价比优势。②降低对海外零部件商的依赖程度，提高自主可控水平。③掌握零部件核心技术之后，可以借助国内巨大的市场实现对技术的改进，逐步建立自身设备的性能优势。
4）地缘和服务优势：中国是全球最大的 LED 设备封测和半导体设备封测基地，公司下游客户对于设备交期、售后服务有一定要求，公司相比国外厂商，可以更及时的服务国内客 户，提高国内客户的使用体验。叠加国产替代的需求，公司固晶机的渗透率会不断提升。
2.3.3 产业链各环节扩产有望迅速带动公司固晶机需求
近期 LED 产业链上下游厂商积极投产参与 Mini-LED，据高工研究院统计，2021 年上半年 Mini/Micro-LED 等领域新增投资约 252 亿元，2020 年全年为 430 亿元左右，其中中游环节约 130 亿元。未来随着下游产品逐步放量，各厂商有望持续投产，进一步带动公司的固晶机设备需求。
2.3.4 募投项目扩大产能，提升竞争力
公司本次募集资金将投入新益昌智能装备新建项目和新益昌研发中心建设项目中，分别投资 4.3 亿元和 1.2 亿元。其中智能装备新建项目将会扩大生产场地、扩充生产设备，形成 规模效应降低单位成本，优化产品结构，及时推出 Mini-LED 和半导体固晶机等产品。预 计 4 年后完全达产，可为公司增加 12.07 亿元营收。研发中心项目将会加强技术储备及成 果转化、缩短产品研发周期、吸引高端技术人才。
预计募投项目新增中山工厂厂房 7 万平米，宝安工厂厂房 5 万平米。结合公司目前现有厂房规模为 3.4 万平米，预计募投项目完全投产后公司现有产能将大幅提升。
2.4 从LED固晶机演进至半导体固晶机为公司打开增量空间
2.4.1 半导体制造和封测是行业核心，国内成熟产能严重不足，封测厂有扩张需求
半导体产业链分为设计、制造和封测环节，半导体封测属于半导体产业链的下游环节，主要负责在半导体产品制作完成之后，通过封装工艺为其提供机械保护，免受物理、化学等因素的损伤，之后使用专业设备对半导体进行功能测试。封测环节在整体产业链市场规模中占比 20%左右，整体行业毛利率低于设计和制造环节，但是技术门槛较低，是国产替代的突破口。
中国是全球最大的半导体市场，封测市场处于增长通道
中国是全球最大的半导体市场。从 2015 年 3 月至 2021 年 3 月，中国半导体月销售额从 78.3 亿美元增至 144.7 亿美元，占全球的比重从 28.24%增至 35.25%，目前已经成为全球最大的半导体市场，依托市场优势，国内半导体封测厂商和设备厂商成长空间巨大。
封测市场规模不断增长。全球封测规模来看，2019 年全球集成电路封测市场规模为 550 亿美元，近七年 CAGR 为 2.14%；我国封测规模来看，2019 年我国集成电路封测市场规 模为 2509 亿元，近七年 CAGR 为 12.42%，总体来看封测市场处于一个不断增长的态势。
在制造和封测环节中，半导体设备处于“基石”地位。离开半导体设备将无法进行正常生产封测。全球半导体设备 712 亿美元的市场规模中，中国市场占比 26%，但自给率只有 10%， 属于较严重的“卡脖子”细分领域。半导体设备有较大的国产替代空间。根据 SEMI 数据， 2020 年全球半导体设备销售额达到 712 亿美元，中国大陆市场规模在 187 亿美元，其中半导体封测设备占比在 10%，且国产化率低于 10%，国产替代空间巨大。
封测环节景气上行，厂商扩产积极
国内主要封测厂商持续扩产。2020 年芯片缺货严重，而且缺货状况可能持续到 2022 年， 缺货因素叠加国产替代和新技术应用将引领新的半导体周期，提高封测行业景气度。目前 国内主要封测厂商长电科技、通富微电、华天科技和扬杰科技等都进行积极扩产，资本开 支持续上行，这将为新益昌等上游固晶机设备厂商带来增量需求。
图 39：长电科技、通富微电、华天科技和杨杰股份的资本开支持续增长（亿元）
功率半导体景气度支撑
目前公司针对半导体封测的主要产品应用在功率半导体。功率半导体器件是实现电能转换的核心器件，主要用途包括逆变、变频等。功率半导体主要分为功率 IC 和功率器件，主 要应用在汽车、工业、消费电子等领域，未来随着电动汽车和 5G 的迅速发展，功率半导体需求增量较大。
根据 Yole 数据，全球功率半导体市场规模从 2016 年的 287 亿美元增至 2025 年的 375 亿美元，CAGR 为 4.5%。在下游功率半导体的景气支撑下会持续带动上游公司的固晶机需求。从下游应用分布来看，汽车领域占比为 35%，工业领域占比 27%，消费电子占比 13%。
国内是全球最大的功率半导体市场，根据 IHS 数据，2019 年中国功率半导体市场规模占全球比重为 35.6%。但功率半导体市场被日美欧厂商所垄断，2020 年营收前 25 家功率半导体企业中，日本 9 家，美国 8 家，欧洲 7 家，中国一家（收购欧洲企业），CR5 为 43%， 国产厂商份额很小，未来国产替代空间巨大。
功率半导体主要的增量需求集中在：
1、新能源汽车：从量上看，我国新能源汽车销量从 2016 年的 51.7 万辆增至 2020 年的 130 万辆，CAGR 为 25.9%，随着新能源车渗透率不断提升，新能源汽车销量未来会持续上行。 从价上看，从传统燃油车到新能源汽车，增加的电动化需求更多的功率半导体。据产业信 息网统计，功率半导体 ASP 将从轻型混动的 80 美元大幅提升至全插混/纯电汽车的 300 美元，增长近 4 倍。
2、5G 基站：从基站总量来看，5G 相比起 4G 频率更高，电磁波穿透力减弱，所以 5G 基站覆盖密度需要提高，基站数量会增加，根据前瞻产业研究院预测，到 2025 年我国 5G 基站将达到 816 万个。从基站内部使用量来看，5G 基站功耗增加，AAU 最大功耗为 1000W， BBU 最大功耗为 2000W，满负荷时耗电量为 4G 时的 2 倍以上，更高的耗电量需要更多的功率器件。
2.4.2 公司利用原有设备优势，快速布局封测固晶机领域
半导体固晶机和 LED 固晶机在视觉、控制等方面具有相似性，公司凭借之前在 LED 固晶机领域积累的研发能力，在 2017 年成功推出半导体单头/双头固晶机，主要应用在功率半导体的封测中，目前公司产品已经进入晶导微、通富微电、扬杰科技等封测领先厂商中。 随着未来国产替代的加速，公司半导体固晶机销售有望迅速放量，成为公司新的业绩增长点。
三、电容器设备稳定增长，超级电容助力公司业绩提升
3.1 铝电解电容器市场规模较为稳定
铝电解电容器在电容器中应用占比较高。公司产品目前主要应用在铝电解电容器的生产。 铝电解电容是由铝圆筒做负极，里面装有液体电解质，插入一片弯曲的铝带做正极制成。
优点是容量大、体积小、性价比高，缺点是因为电解质为液体所以怕高温。目前已经应用 在消费类电子产品、电脑及周边产品、汽车工业及电子通信等领域。从 2019 年国内电容 器市场占比来看，铝电解电容器占比仅次于陶瓷电容器，占比为 34%。
铝电解电容器市场缓慢增长。从 2015 年的 59.2 亿美元增至 2020 年的 62.7 亿美元，CAGR 为 1.15%，呈现缓慢增长的态势。根据中国电子元件行业协会信息中心预计，2021 年全球 铝电解电容器市场规模为 63.3 亿美元。
3.2 公司是电容器设备的先进提供商
电容器生产工艺流程可以分为铆接、卷绕、浸渍、装配、老化及测试等环节，公司应用于 电容器生产的主要设备为测试机和老化机。目前公司已经成为国内电容器老化测试设备的 主要提供商，主要客户为公司是艾华集团、江海股份、丰宾电子、风华高科等电容器厂商。
3.3 超级电容器提供新机遇
超级电容器是一种新型储能装置，具有充电时间短、使用寿命长、温度特性好、节能环保等特点。超级电容器在结构上与电容器非常相似，它们的主要区别在于电极材料。超级电 容器作为高效储能器件，广泛应用于国防军工、轨道交通、城市公交、发电与智能电网、 消费电子等重要领域。目前国内超级电容器市场渗透率较低，发展潜力大。根据中商产业 研究院数据，我国超级电容器市场规模从 2012 年的 16.3 亿元增至 2020 年的 154.9 亿元， CAGR32.51%，增速较快。2018 年至 2020 年超级电容器老化测试设备的销售收入分别为 83.76 万元、150.00 万元及 536.28 万元，毛利率超 40%，此块业务未来增量值得期待。
四、锂电池市场广阔，收入有望增加
4.1 锂电池市场增长带动生产设备需求
全球锂电池产量 CAGR 为 27.12%，动力锂电池产量 CAGR 为 69.37%。根据高工产研锂电研究所数据，2014 年至 2018 年全球锂电池的产量从 72.30GWh 增至 188.80GWh，CAGR 为 27.12%，其中增量的主要贡献为动力锂电池。分产品来看，2018 年，数码锂电池的产量为 68.30GWh，动力锂电池产量为 107.00GWh，储能锂电池产量为 13.50GWh。其中数码类锂电产品占比逐年下降。受到下游新能源汽车的带动，动力锂电池的产量 CAGR 为 69.37%。预计到 2020 年，全球产量将达到 347.90GWh，其中动力电池产量将突破 246.30GWh。
我国锂电池产量占全球比重 54%。根据高工产研锂电研究所数据，2014 年至 2018 年我国锂电池的产量从 29.90GWh 增至 102.00GWh，CAGR 为 35.90%，我国产量在全球占比达 54.03%。预计到 2020 年，中国锂离子电池市场产量将达 205.30GWh，其中动力电池将成为主要的增长点，产量将达到 158.80GWh。
锂电池生产制造流程可以分为前段（极片制造）、中段（电芯制造）和后段（电池组装） 三个工序段。前段极片制作工艺包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、模切等工序，对设 备的性能、精度、稳定性、自动化水平和生产效能等有较高要求；中段电芯制造工艺主要包括卷绕或叠片、外壳焊接、注电解液等工序，对精度、效率、一致性有较高要求；后段电池组装工艺主要包括电芯化成、分容检测和组装等。
公司锂电池设备主要为制片机、卷绕机和制片卷绕一体机，处于锂电池制造的前段极片制造和中段电芯制造环节。
锂电池生产设备市场规模 CAGR 为 19.51%。根据高工产研锂电研究所统计和预测，我国 锂电池生产设备的市场规模从2016年的147亿元增至2023年的512亿元，CAGR为19.51%。
涂布机、卷绕机和化成分容检测机是核心设备。从生产设备的成本构成来看，核心设备是 涂布机（前段）、卷绕机（中段）和化成分容检测机（后段），成本占比分别为 30%、20% 和 20%。其余的组装干燥机、包装机、辊压分切机和制片模切机分别占比为 10%、10%、 6%和 4%。
4.2 锂电池生产设备国产化率较高，竞争格局走向垄断
前段和中段设备占价值比重超 70%，整体工序国产化率超 85%。锂电池生产设备前段、 中段和后端分别占到整体价值量的 30%、41%和 29%。从国产化率来看，由于大部分国内设备与日韩设备技术性能基本持平，整体条线国产化率较高。前段的整体国产化率为 88%，其中涂布机的国产化率为 80%，高端设备暂时还依赖日韩企业。中段的整体国产化率为 90%，其中卷绕机的国产化率为 90%。后段的整体国产化率为 95%。
国内企业逐渐逐步具有领先优势，市场从分散转为垄断。全球市场格局来看，目前国内企业优势较为明显，依托国内最大的锂电池市场需求，凭借较高的研发支出，国内锂电池设 备设备企业营收已经远远超越日韩等起步较早的设备龙头。国内市场格局来看，核心设备逐渐形成垄断格局，其中涂布机的 CR5 为 55%，龙头厂商为璞泰来、赢合科技、科恒股份等，卷绕机的 CR5 为 90%，龙头厂商为先导智能、赢合科技、诚捷智能、吉阳智能等。
日韩企业以单设备为主，国内企业向整线发展。日韩企业虽发展较早，但分工特征明显， 以研发单一设备为主，具有一定的技术优势，国外研发涂布机、卷绕机、化成分容机等核 心设备的厂商主要有韩国 PNT、PNE、日本平野、CKD、富士、浅田等。国内来看，我国 龙头企业例如先导智能、赢合科技等都已实现整线设备覆盖，且主要设备已经处于全球领先水平。
4.3 公司在锂电池生产设备逐步探索
公司相较于先导智能、赢合科技、科恒股份等国内龙头厂商，产品布局暂时只覆盖了制片机和卷绕机等设备，而竞争对手产品线丰富且已进入特斯拉、宁德时代等知名锂电池客户， 营收规模快速上升。从产品性能角度来看，目前公司产品性能基本与竞争对手接近。
公司锂电池设备收入从 2018 年 110 万元增至 2020 年的 1552 万元，随着锂电池市场规模 的不断扩大和公司设备扩展的可能性，未来锂电池设备收入有望成为公司的营收新增量。
五、盈利预测和建议
5.1 核心假设和盈利预测
1、LED 固晶机业务：随着小间距 LED 渗透率的持续提升以及 Mini-LED 导入的逐渐加速， 叠加公司在该领域的深厚技术积累和稳定的客户资源。预计未来三年公司的 LED 固晶机 营收增长率为 44.85%、26.48%、22.23%，毛利率为 40.35%、41.99%、42.09%。
2、半导体固晶机业务：公司半导体固晶机产品已经导入晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、 通富微、固锝电子等知名封测厂商，下游封测厂持续扩产和国产替代将会带动公司设备的 需求。我们预计未来三年公司半导体固晶机营收增长率为 821.66%、60.00%、54.00%，毛 利率为 49.29%、50.88%、51.20%。
3、电容器设备业务：电容器市场增速较平稳，公司电容器设备的需求主要来自于厂商对 设备的更新换代需求。预计未来三年公司电容器设备营收增长率为 45.83%、10.00%、 10.00%。
4、锂电池设备业务：锂电池市场受新能源汽车的带动影响，市场规模增速较快，随着公 司不断丰富锂电池设备产品线，预计未来三年公司锂电池设备营收增速为 50.00%、50.00%、 50.00%。
5.2 相对估值：
选取北方华创、中微公司、华峰测控、至纯科技和精测电子作为可比公司，行业平均估值 为 128、94、72。我们预计公司 2021-2023 年可分别实现 EPS2.25、3.04、3.93 元，当前股 价对应 PE 为 71、52、40 倍。考虑到公司固晶机增量需求集中在 Mini-LED 市场和半导体 封测市场，下游行业增速较大，叠加公司的技术优势和先发优势，同时考虑到公司目前产 品较为单一。我们给予公司 2022 年 72 倍 PE 估值，对应目标价 218 元。
5.3 绝对估值：
假设 WACC 为 5.63%、四年过渡期增速为 25%和永续增长率为 4%，则得到 2021 年公司股权价值 226.10 亿元，每股股价为 221.29 元。
5.4 投资建议
预计公司 2021-23 年营业收入分别为 11.88、15.45、19.77 亿元，净利润分别为 2.3、3.11、 4.02 亿元。采用相对估值法，给予 2022 年 72 倍 PE，对应目标价 218 元，公司作为国内固晶机龙头，同时叠加 Mini-LED 和半导体固晶机带来增量。
风险提示
1）下游需求不及预期：下游 Mini-LED 新产品需求不及预期，会导致上游设备厂商采购量 减少，公司设备出货量会受到影响。
2）Mini-LED 设备技术迭代：针对 Mini/Micro-LED 对于固晶机的新需求，市场上主要厂 商有不同的技术研发路线，如果公司设备未能跟上竞争对手步伐，会影响公司固晶机业务 增长。
3）半导体封测扩产放缓：下游半导体封测厂商扩产进度放缓或者国产替代进程放慢，会 影响公司的半导体固晶机业务。
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