luda 中国医药行业的拐点所在的2015年，大致相当于1975年前后的日本，目前正转型为“研发驱动型”增长模式，处于产业升级阶段。不仅如此，这一年对我国创新药行业更是一个重要元年，15年开始的药审改革，这场改革志在规范仿制药行业，鼓励创新药发展，在供给端和需求端对CXO形成了双重利好。
过往cro梳理链接：
CRO行业梳理：
CRO四种商业模式：
cro产业链
在前一年，恒瑞的阿帕替尼上市，随后陆续有多个创新药上市，这也标志着公司创新药将步入收获期。这家以专科仿制药起步，逐步建立起创新药研发体系的创新药龙头企走进了更多人的视野（在14年底恒瑞的十大流通股中，兴全趋势是持仓最多的主动管理基金，这最早可以追溯09年的半年报第一次进入前十大流通股，当时还是兴全灵魂人物王晓明管理这个基金，如今已经开私募了）。
15年药明康德在美股上市，高瓴不但投资其中，更是一路参与药明康德的私有化、A股和港股上市。在此之前，高瓴没有投资CXO，主要原因在于国内下游创新药行业没有发展起来，CXO企业还在给跨国药企做外包。15年之前中国CRO行业的最重要的投资逻辑就是全球制药产业链的转移。产业链转移的核心在于降低成本，这与CXO行业产生的逻辑一脉相承。
但我国创新药的转折还是在药审改革，15年8月人民日报发布《创新药临床审批为什么这么慢？》质疑临床审批成中国创新药研发最大的瓶颈。从递交材料到得到反馈：澳大利亚是5天，美国是1个月，连墨西哥都只要4-9个月，而中国需要1年。这一质疑很快得到响应，国务院发布《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，提出了4大任务：提高药品审批标准，推进仿制药一致性评价，加快创新药审评审批，开展药品上市许可证持有人制度。新药审批太慢的瓶颈被打开~
不一样的创新药观点
审批效率变高，意味着投资回报周期变短，这也导致大批创新药企业在2015年成立，资本疯狂涌入。随后创新药的景气度不断提高，叠加2018年的港交所改革和2019年科创板的成立，越来越多的创新药企业上市，迈向国际化的星辰大海中，百倍估值常有，而“伯乐”也常有.......
近3年药明康德和恒瑞医药走势图
近年来，创新药行业估值得到了大幅的拔高，其中有高景气的一致性、赛道的估值溢价、业绩高增长的理所应当以及过高的预期。但市场终究是正确的，高估值一定有其合理性，所以同样是创新药赛道的不同的两家龙头公司，在今年出现了极度的分化，我们接下来梳理两家公司经营业务-找到主要矛盾-从而跟踪变量，既分高下，也决生死。 找到商业模式对未来投资的指引意义，也找到这两家公司的主要矛盾，从而在跟踪中找到好的介入时点。
对比：经营业务、商业模式
虽然都是创新药龙头企业，但是这两个公司经营业务和所处的细分赛道相差很大，言简意赅的介绍一下：
恒瑞作为创新药企业，高额的研发投入是必不可少的，公司的研发费用率在15%以上，20年研发投入接近50亿，而且被市场赞赏的一点就是恒瑞的研发费用完全费用化，没有任何的资本化。很多卖方研报都说高研发是公司的护城河，但是研发结果既然有成功，那也会带有失败，加上较高的销售费用，所以恒瑞去年87%的毛利率背后只有22%的净利率，所以有这样的一个段子：“一颗药成本只要5分，但为什么要卖500元?” “因为那是第二颗，第一颗的成本是50亿元。”恒瑞的研发费用率在国内是第一，但是和国际巨头（前十均值19%）相比还是有些差距。
药明康德是中国最大的CRO企业，CRO企业不需要大额的研发和销售费用，也不存在被集采的风险，客户粘性高。而且因为中国的廉价的工程师和大学生红利，在世界产业链上有一定优势。药明康德实际上是类似于台积电的代工企业，技术含量没有台积电那么高，又比富士康这些组装厂高得多。公司已经建立了 药物发现到临床前开发，临床试验及化学药生产的贯穿整个新药研发过程的综合服务能力和技术，在行业中一骑绝尘，龙头地位稳固。公司的客户粘性极强，近五年其十大客户保留率100%，而且公司已经借助自己在行业的优势，开始以服务提供来参与到很多公司的股权投资中了。
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主要矛盾
恒瑞医药：
1）行业上，国内创新药企总是出现几十上百家公司扎堆的现象，所以国家药监局药品审评中心7月份下发了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，试图规范药企研发的低水平重复现象。现在一个靶点聚集企业太多了,内卷严重，等大家相继研发成功，到时大家都很难挣到钱，或者说回本，比较现在医药集采的杀伤力太强了。
2) 今年5月开启的第五次国家药品集采对恒瑞也可能产生一定影响。本次恒瑞医药的7款重磅品种进入集采名单，其中四款药，19年在占当年总营收的22%。恒瑞医药的困境，集采是一部分原因，主要还是市场化因素，新生代药企崛起，使得竞争格局变差，行业内卷，肿瘤管线过于拥挤。
药明康德 :
1）股权投资既给公司带来了可观的投资收益，但对于股权投资比较多的CXO，市场给的估值就会低一些，比如泰格医药，应该是目前CXO里股权投资最多的了，其估值水平就一直比较低，因为投资收益有点虚，飘乎不定。
2）自药明康德上市后，股价不断上扬，高估值成为公司一直备受争议的一点。药明康德此前发展的主要增长点是CRO，这是一个人才密集型行业，国内较低的人力资源成本，一直是全球医药外包流向国内的主要原因之一。但是近几年随着人力成本的逐年上涨，药明康德的工资支出也在不断上行。人力成本叠加原材料价格上涨等因素，导致药明康德业务近些年的毛利率不断下行。
3）部分高管减持对短期股价也会形成一些压力，但对长期公司的发展影响不大，药明康德在员工的股权激励上是很大方的，比较是人才驱动型企业。
变量跟踪：
恒瑞医药：业绩结构改善和新药收获。
8月20日，恒瑞医药董事长孙飘扬也对其当下困境表示：“仿制药大产品该采的都采了，剩下的没多少。创新药方面明年后年出来的东西是最多的，肿瘤和非肿瘤都是丰收的时点，出来以后要参加国家医保谈判，然后放量，因此经过1-2年时间的调整就能恢复出来。”
药明康德:CDMO业务和研发人数。
药明康德的CDMO业务毛利率相对稳定。这一业务也是公司，近些年持续发力的新的增长点。
虽然新药研发的最后一步都是商业化生产，难点在于对于同一款新药，如何创造出成本更低的配方及制造工艺。传统的CMO业务只是生产代工，CDMO业务却能帮助药企改进生产工艺，提高合成效率，降低制造成本。但是这是一块需要大量资本投入的业务，比如厂房、设备等重资产项目，对资金需求较高。药明康德上市不到三年，又再次增发并发布债券的原因也在于此。
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CRO商业模式是订单驱动型行业， 价格是成本加成。
CRO收入规模 = 单人产出*人数，所以 CRO的产能是人；CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，国内龙头单人产出仅为全球龙头的1/3-1/2之间。从全球医药CRO产业发展路径看，销售规模的扩张都是伴随着人员扩张，无论通过并购还是内生。
【CXO是医药研发和生产外包服务，如果创新药是淘金的牛仔，那CXO就是一个卖铲子的行业。CXO主要分为研发外包CRO和生产外包CDMO，CRO又分为临床前CRO和临床CRO】
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