luda 报告摘要9月18日至24日电力限制政策概述
今年是供电的少年，三大产业的耗电量保持高速增长。
基于年内电力供应存在缺口、部分省份的年度能耗双控目标未能达标等现象，发改委公布了上半年各地区能耗双控目标完成情况，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏等七省市被“一级预警”，后期需进一步完善和强化能耗双控制度。为实现年度能耗双控指标，多省份在九月底之前执行较为严厉的限电政策，部分省份限电政策延续至四季度。能耗双控政策执行力度的不断升级，短期来看，将导致部分高能耗品种供应持续偏紧。中期来看，能耗双控政策将推动落后产能加快出清，新增产能规划较为谨慎，存量高能耗企业的景气度提升。
从产能的角度来看，受影响最大的行业为有色、黑色、化工、农产品等细分板块。部分行业面临供需双减的格局，上下游供应缩减幅度的差异，将影响价格向下传导的顺畅程度。
★投资建议
大方向上压减化石能源消费的政策，导致动力煤、双焦的供应缺口持续存在。与之对应的，电力供应增长受限，将导致各地区限电政策持续一段时间。这使得有色、黑色、化工、农产品等行业的细分板块呈不同程度的供应收缩。
铜、铝等品种前期限电主要影响的是上游，近期限电的影响开始渗透需求端。锌、钢材、PVC、聚烯烃及豆粕等品种面临供需双杀，供应或受更大影响。棉花、生猪等品种价格或受限电政策的拖累。
★风险提示
国内外经济及限电政策发生超预期的变化。
报告全文
1 经济运行及政策执行背景
截止至2021年8月，火电产量累计同比增速高位回落至12.6％，水电产量累计同比增速为-1％，原煤产量累计同比增速为5.99％，煤及褐煤进口量累计同比增速为-10.45％。今年是电力供应的小年，而需求方面，出口超预期增长及国内经济超强韧性支撑工业用电量偏高。截止至2021年8月，工业增加值累计同比增速为13.1％，三大产业用电量高速增长，第二产业用电量累计同比出现下滑。电力行业供不应求。
基于年内电力供应存在缺口、部分省份的年度能耗双控目标未能达标等现象，发改委公布了上半年各地区能耗双控目标完成情况的晴雨表，其中，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏等七省市被“一级预警”，后期需进一步完善和强化能耗双控制度。为完成全年双控目标，部分省市对高耗能产业实施了限产限电措施。后期重点关注，被一级预警的青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏等七省份，仅能耗总量一级预警的湖北省，能耗双控完成度恶化的四川省，前一年度双控考核未通过的辽宁、内蒙古等省份，以及山东、河南、甘肃等传统高能耗大省。
2 9月28日当周限电政策概览
为实现年度能耗双控指标，多省份在九月底之前执行较为严厉的限电政策。9月16日，发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，明确了2025年、2030年、2035年远景目标：2025年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高；2030年，能耗双控制度进一步完善，能耗强度继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制，能源结构更加优化；2035年，能源资源优化配置、全面节约制度更加定位成熟，有利支撑碳排放达峰后稳中有降目标实现。能耗双控政策作为一个延续性的政策，将持续影响我国产业布局。
3 有色热点品种点评及投资建议
3.1、铜
核心观点：国内政策性限电限产对铜产业链不同环节扰动不一，前期扰动主要集中在冶炼端，现阶段扰动逐步向加工端及需求端扩散，需求受到的整体影响逐步强于供给。交易维度市场过度交易供给担忧，需要警惕后期需求超预期走弱，所导致的市场预期修正。短期而言，供需边际改变不会很迅速，且国内库存整体水平偏低，将对价格形成一定的托底。宏观预期的交易接下来或继续决定铜价趋势，重点关注美国通胀及就业数据。综合来看，我们认为铜价接下来或延续宽幅震荡走势，国庆假期之后，铜价重心或将逐步加速下移，策略上看，建议寻找更好的安全边际逢高沽空。
产业链限电影响：
冶炼环节而言，在有色金属行业中铜冶炼综合能耗水平相对较低，国内先进冶炼工艺能耗一般在300kg标准煤/吨铜及以下，平均水平预计不高于800kg标准煤/吨铜，而电解铝要求是不高于1760kg标准煤/吨铝。因此，铜冶炼受能耗双控压力相对较小，前期被动降负荷的冶炼厂更多是限电影响。
此外，铜冶炼厂限电后，机动性相对较强，部分冶炼厂降低粗铜环节，部分降低电解环节，前者可以通过外购粗铜解决，后者可以延后产出精炼铜解决，最终造成精炼铜产量的缩减相对有限。还有部分区域，冶炼厂前期自身开工率偏低，因此，政策对其影响相对较小，因为企业已经是降低负荷运行。
加工环节而言，江苏、广东、山东限电趋严，越来越多的铜杆加工企业收到限产限电通知，企业预计复产至少要国庆之后，与此同时，由于政策的不确定性，四季度是否继续维持高限产限电状态有待观察。据SMM统计数据，9月份第四周国内主要精铜制杆开工率已经降低至63.76％，较8月第四周开工率下降约11个百分点，降幅较为明显，其他铜材加工开工率也有不同程度下降。
终端环节而言，市场对基建发力预期虽然较强，但国网订单反馈来看，并没有明显的起色，一方面是铜价高位带来的负反馈，一方面是新订单释放有限，线缆企业多数认为旺季不旺可能性较大，房地产市场的低迷，开始影响工程及民用线的需求。由于江苏、广东、山东等地区限电限产趋严，线缆企业、漆包线企业整体开工率也有所回落。结构上看，中小企业开工率下降的幅度更大，主要是受订单与政策双重压力。
总体上看，节奏上看，前期限电等影响主要是上游，供给扰动造成的产量恢复性增长受阻主要在7-8月份，9月份虽然有新的供给扰动出现，但叠加前期受扰产能复产，对全局而言，精炼铜产量压降很有限。近期限电的影响开始渗透需求端，无疑限电放大了终端需求走弱的影响，供需对比而言，现阶段往后，需求受到的影响或大于供给影响。考虑到进口铜持续流入，预计10月份之后，国内库存去化节奏将放缓，甚至转为被动累库，基本面对价格将形成更强的抑制作用。
3.2、铝
国家发展改革委8月份发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，能耗强度降低进度目标一级预警的省份中青海、宁夏、广西、福建、新疆、云南以及陕西这7个省份是电解铝主要生产区域，目前各省运行产能占全国总运行产能比例分别为6.6％、3.0％、6.4％、0.2％、16.4％、7.8％、2.4％，合计1667.9万吨，占比42.6％。目前这7个省份几乎全部省份均已经出台类似政策降低电解铝企业负荷。8月份已经落实减产产能近50万吨。
同时近期多地电解铝限产出现加剧情况，9月云南预计新增减产50万吨，辽宁新增5万吨，蒙西地区新增约24万吨，总计新增减产近80万吨。目前能耗预警省份的四季度任务目标尚不可知，但不能排除限产进一步升级的可能性。预计持续到年底电解铝供应端增速都会维持低位。
展望10月，供应端的限产预期交易的已经较为充分，而消费目前也受到了限电以及双控政策影响，开工率出现了明显的下滑。同时由于下游的减产落实速度快，因此消费的下滑程度或许被市场低估。叠加目前下游的成本压力较大，在两万三附近的铝价背景下消费的季节性复苏很难有效释放。另外年内铝锭进口数量较多，因此国内铝锭供应紧张程度明显缓解，铝价短期面临较大回调压力。不过在低库存同时供应扰动较大的情况下，不建议重仓做空，可以少量试空或维持观望。需关注的风险为双控政策不及预期。
3.3、锌
近期海内外精炼锌供应都受到来自能源方面的扰动。海外方面，欧洲能源价格高企使得Nyrstar位于荷兰的Budel锌冶炼厂降负荷运行。国内方面，能耗双控考核压力与煤炭供应紧缺并存，全国多地发布有序用电通知，云南、广西、安徽、湖南、辽宁等地的锌冶炼厂出现不同程度的降负荷生产。但与此同时，限电对下游需求的负面作用也开始逐步凸显，华东、华南地区的压铸合金企业开工率低于往年同期，随着上周天津开始限电，大邱庄的镀锌厂开工也受到一定影响。后续，海外方面需持续关注欧洲能源品价格，若价格进一步走高则不排除更多地区的冶炼厂受到影响。国内方面我们则仍维持之前的观点，国内锌冶炼近50％的产能位于能耗双控一级预警区域内，年末考核压力仍存，叠加11月前后云南进入枯水季，南方电网辖区内的锌冶炼厂仍面临被动减产压力。需求端，一方面需要关注限电对下游开工率的负面影响，同时也需要跟踪基建逆周期托底对锌消费的提振。综合而言，短期内需求走弱叠加抛储增加供应，库存止降回升或拖累价格，但中期来看，基建有望带动四季度消费环比回升，同时供应端的潜在风险难以解除，预计锌价重心将逐步上移。
4 黑色热点品种点评及投资建议
4.1、动力煤
今年以来，煤炭供应紧缺问题一直持续。随着下游库存缓冲垫枯竭，新增保供产量释放不及预期，煤炭供需缺口逐渐向最紧张的路径演绎。根据1-8月份煤炭产销数据，1-8月份动力煤累计缺口6000万吨，年化1亿吨（已考虑进口3.5亿吨）。9月中下旬以来，包括安徽、云贵、东北等十几个省份相继出现缺煤限电现象。造成动力煤缺口主要有两个原因：
1）供应端。2015年以来的煤炭持续淘汰落后产能，和内蒙去年开始的倒查20年，使得煤炭产能逐渐触及上限。2016-2018年累计淘汰年产能6.9亿吨，2019-2020年预计退出年产能1.1亿吨。2020年，煤炭产能48亿吨，产量38亿吨。
2）需求端。今年以来，水电发力不足，风电不稳定，导致电力需求对火电依赖度大大增加。根据1-8月份数据，火电发电增速累计近13％，水利发电几乎没有增量。
7月夏季用电高峰出现缺口后，发改委开始积极寻求增产保供政策。8-9月份数据上，较7月份日产平均增加15万吨/天。目前仍有1亿吨左右核增产能逐渐释放中。但从整体增产效果来看，9月份以来的增产量并不明显。煤炭产量增量有限，冬季供需缺口逐渐清晰。
产量未见明显放松，伴随下游库存逐渐枯竭，煤炭价格淡季不断刷新高点。多个地区电厂库存只有5-7天，低于安全水平，导致限电情况频发。在假设天气维持正常冬季的条件下。随着内蒙供应释放+需求季节性走弱，现货供需8-9-10将迎来缺口持续缩窄，11-12月份，动力煤冬季缺口将再度扩大。随着天气转凉，预计错峰限电力度在11-12-1月将逐渐增大。除此之外，需要关注今年冬天的天气情况，若出现极寒天气，当前供需缺口仍要进一步扩大。
煤价整体延续强势。但供应端增量有限，后续需要观察在煤电有限的情况下，下游如何错峰应对。当前的供需缺口短期很难弥补，价格主要取决于国家对于动力煤价格的可接受程度。绝对价格上，下游完全承受不住，且多地区出现因为缺煤而导致的停电限电，关注政策对煤价调控。
4.2、钢材
核心观点：9月以来，两广、江苏、山东等省陆续受能耗双控和限电的影响，钢材产量快速下降。能耗双控对于电炉和轧线生产的影响更大，对螺纹产量的影响也高于热卷。目前来看，9月中下旬是成材供应最为紧张的时段。若三季度各地能耗控制的成果较为理想，10月部分钢厂或迎来复产。但由于四季度双控压力依然较大，且多数省份从三季度后期才开始大幅度控制能耗，能否完成三季度目标还有很大的不确定性。因此，我们也认为四季度产量很难恢复到双控之前的水平。另外，四季度后期同样可能由于缺煤出现被动的限电限产。整体来看，四季度产量受压仍将成为常态。仅考虑双控因素，对建材产量的压制程度高于板材，同时需关注限电对下游需求尤其是制造业的影响。
从市场运行逻辑看，双控带来的供应收缩依然对成材价格形成拉动。且双控的影响已经超过粗钢产量平控的影响。即便需求的下行已成明牌，供应下降较快仍会导致现货偏紧。但明年上半年在双控压力缓和以及高产量基数影响下，产量大概率会明显环比回升，若需求方面政策对冲力度有限，2205合约承压的概率较大，建议在限电最紧的阶段关注沽空2205和5-10反套的机会。
产业链限电影响：
9月以来，能耗双控的影响范围逐渐扩大。钢厂方面，首先是从上半年能耗总量和强度均被一级预警的两广、福建、云南、江苏开始，出现了主动限制能耗和要求钢厂限产停产的现象。继而，其他未被一级预警的山东、安徽、内蒙等省也相继开始限电限产。以目前的限产程度看，我们认为9月份粗钢日产的降幅预计在15万吨以上。9月23日当周，Mysteel螺纹周产量下降到270万吨，已经超出市场预期，预计本周周产量还会进一步下降。板材产量虽然也同步下降，但降幅不及长材，且对热卷产量的影响不及下游的冷轧等产品。此外，对下游的限电也更为影响板材的需求，导致上周热卷库存还有小幅累积。
整体来看，低产量导致螺纹去库速度超过季节性规律。即便10月产量有小幅环比回升的空间，但依然处于低产量的环境。考虑到后续可能存在的缺煤问题，9-12月粗钢产量的同比降幅可能超过15％，因此市场对需求同比下滑的容忍程度也扩大到10％以上的水平。若年内螺纹需求能够维持在10％附近的同比降幅，年末的绝对库存水平仍处于近几年的低位。
在供应大幅回落以及需求疲弱的环境下，钢价仍整体呈现近强远弱的格局，卷螺差快速收缩。但若需求端的对冲政策力度有限，明年上半年在双控、缺煤及冬奥会环保压力下降后，钢厂在高利润下预计会进入比较明显的复产阶段，届时绝对价格和盘面利润都有回落的压力。
4.3、焦煤、焦炭
核心观点：目前限电及能耗双控政策下对于焦煤焦炭或有不同影响。焦煤方面，目前缺煤能耗双控背景下，焦煤仍受供应偏紧逻辑支撑。进入四季度煤炭紧张的环境下，部分炼焦烟煤或要转做动力煤保暖供电，炼焦配煤量或再次被压减。虽近期下游限产需求减少导致焦煤库存开始垒库，但仍在历史低位，因此四季度煤炭旺季焦煤大概率会跟随继续保持强势运行。
焦炭产能方面，内蒙山西等地焦化落后产能加快出清速度，同时部分新建焦化项目停建缓建。产量方面，一级预警的江苏，包括山东地区都对焦化限产做出了明确要求。后期预计今年冬天对于焦化的限产会高于往年。需求端9月以来受受能耗双控和限电的影响，高炉开工率不断下滑，生铁产量减少，焦炭呈现供需双弱。同时需要注意，由于内蒙陕西等地的限电造成兰炭产量大幅下降，兰炭价格高位使得部分下游转向采购焦粒以及化工焦，因此部分焦炭转做兰炭增加了焦炭需求。目前焦炭仍处于成本支撑和下游减产中间，主要取决于在于焦化和高炉的限产程度，但仍有补库需求，焦炭或跟随高位震荡走势。
产业链限电影响：
目前限电已经成为黑色产业链重要影响因素之一，但限电只是一种表现形式，其实际上是煤炭紧缺和能耗双控政策共同影响的结果。
就焦煤的生产环节来说，耗电并不大，限电暂未影响到焦煤生产端。主要在于缺电情况下，部分炼焦烟煤或要转做动力煤保暖供电，主要为气煤和气肥煤品种。已经有省份要求能转去做动煤的炼焦烟煤禁止选洗，因此后期这部分减量将对焦煤供应产生影响。
焦炭方面，焦化行业作为高能耗行业，限制能耗从产能和产量两个方面都有影响。产能方面，新增焦化项目审批难度加大，同时部分在建焦化项目停建缓建，使得新增焦化项目投产时间普遍受到一定影响。内蒙、河南等地焦化企业由于能耗、产能问题投产时间一再延后。产量方面，江苏，山东等地都因限电对焦化限产做出了明确要求。因此，后期预计今年冬天对于焦化的限产会高于往年。同时由于内蒙陕西等地的限电造成兰炭产量大幅下降，因此部分焦炭转做兰炭增加了焦炭需求。
需求方面，目前来看限电主要影响电炉生产，但在限电和能耗双控政策两个因素相互交织影响下， 高炉开工率也在不断下滑，生铁产量减少。因此后期需要不断评估焦化和高炉限产程度影响。
5 化工热点品种点评及投资建议
5.1、PVC
核心观点：双控和限电对PVC造成了供需双杀的效果。目前来看暂时还很难判断到底哪一端会更弱，但市场显然更注重供应端。不过从中长期来看，除非新疆也开始双控，否则供应进一步受打压的空间或已有限。而需求端在限电的打击之下到底会出现多大幅度的下滑，还有待观测。因此我们不太建议投资者追高。
产业链限电影响：
兰炭：陕西榆林兰炭产能占到全国的接近50％，除本地使用外还大量外输到宁夏、内蒙等地区，供当地电石企业使用。目前这部分产能受到了较为严重的限制，部分要求全停，部分要求限产50％。这也直接造成了兰炭价格的大幅上涨，从之前1,800元/吨飙涨至3,300元/吨。不过也许是因为电石厂有库存，也可能是因为可以用焦粒或化工焦替代，目前内蒙电石炉尚未出现因兰炭短缺而带来的负荷下降。后续关注进入10月后限产措施是否会有放松。
电石：今年内蒙、宁夏和陕西相继出台了能耗双控政策，对电石的产量造成了明显的抑制。高峰时期，内蒙电石产量日降幅超过10,000吨，占全国电石日产量10％左右；宁夏电石产量日降幅2,000吨，占全国电石日产量的2％左右；陕西电石产量日降幅5,000吨，占全国电石日产量的5％。电石供应的明显下降，造成电石价格不断上涨，创出有史以来的最高价。后续关注进入10月后限产措施是否会放松。
PVC：目前西北和东南沿海有部分企业受限电和双控的影响开工负荷维持低位。但更多的还是因为电石供应不足带来的负荷下降。据卓创资讯统计，截止到到9月23号，全行业开工率仅71％，比年内高点下滑了14个百分点。后续开工负荷的变动重点在于电石供应能否有所缓解。
下游：随着PVC价格创记录的上涨和沿海部分省份限电的进行，下游PVC加工企业开工负荷也是不断下滑。从库存的角度来看，最近一个月PVC库存出现了一定幅度的累积，即便刨除V2109因为交割而注册的仓单，库存仍然是出现了小幅的累积。因此若近几周库存继续累积，或许表明需求下滑的幅度可能超出了供应。
总体而言，限电和双控对PVC造成了供需双杀的效果。但目前市场关注点还是偏向于供应端，但目前供应继续下降的空间已不大，后市需警惕需求端的变化。
5.2、纯碱
二季度以来，受益于供需基本面的改善，纯碱期现货价格持续大幅上扬。9月以来，纯碱价格强劲上涨势头不减，除自身供需面改善的逻辑仍在运行外，又叠加了能耗双控带来的供给扰动，市场做多氛围浓厚。
8月底时纯碱厂家基本结束了常规检修，从往年来看，开工率将季节性回升。但9月中旬以来，受能耗双控带来的限电限产影响，行业开工率再度明显走低，主要是江苏地区的纯碱厂家受影响较大。江苏地区的纯碱产能占全国的17％左右，由于当地能耗双控政策的执行力度不断升级，上周以来江苏多家碱厂停车，导致行业供给减量较多，预计月底前行业开工负荷都将维持在偏低水平。需求方面，目前纯碱下游需求较为稳定，能耗双控下市场对供给减量的担忧也提升了近期下游的采购热情。据了解，后续仍有浮法玻璃产线有点火计划，此外下半年以来陆续投产的光伏玻璃产线也为纯碱需求端提供了较多增量。目前纯碱厂家的库存水平偏低，订单充足，厂家控制接单或不报价。短期来看，由于国内政策性限电限产的扰动，国内纯碱市场预计仍将维持稳中偏强走势，价格易涨难跌；中长期来看，全球碳中和背景下，纯碱需求侧将持续受益于光伏玻璃和碳酸锂的产业发展，我们继续看好2021-2022年纯碱行业景气周期。
5.3、聚烯烃
核心观点：限电政策对于聚烯烃供需影响是双向的，但由于需求端传导的缓慢，短期权重不高。若限电持续发酵，当下供应端仍有继续缩减的空间：对于MTO，产量继续缩减的空间已不大；而对于CTO和气头的产量还有压缩的空间。同时，双控和限电对后市聚烯烃产能扩张的预期也发生了变化，在第四季度部分投产计划或无法兑现，投产压力将或得到缓解。
产业链限电影响：
供应端：从榆林能耗双控文件传出至今，市场对于上游产量收缩的预期逐渐兑现，并且减产的范围已从能耗双控一级预警地区的煤化工装置蔓延至非一级地区非煤化工装置。分工艺来看，对于CTO，当下煤制PP和PE分别有34％的12％的产能已受到限电影响进而停车或降负；MTO中因限电和装置盈利性问题而停车或降负的产能已占甲醇制聚烯烃总产能的60％左右；而对于PDH、外采丙烯和丙烷/乙烷裂解等气头装置，PP和PE受影响的产能分别为145万吨和80万吨，占比其气头总产能的25％和36％。对于MTO，产量继续缩减的空间已不大；而对于CTO和气头的产量还有继续压缩的空间，具体产能缩减情况还需关注后续限电政策实施状况以及丙烷的等上游原料的价格走势。总的来看，限电对于PP的产量影响要大于PE，未来PP产量可压缩空间也比PE大。
在限电政策之前，市场普遍对第四季聚烯烃的扩能压力有较大的预期。但在限电的背景下，市场上对后市聚烯烃产能扩张的预期发生了变化，部分投产计划或无法在第四季度兑现。从目前角度来看，受能耗双控影响而停车的装置主要以煤化工、MTO和PDH工艺为主，油制聚烯烃影响暂时有限。基于此，若限电政策在后续继续发酵，我们预计在第四季度聚烯烃拟新增装置中，MTO和PDH工艺共计120万吨产能的投产将有较大的不确定性，投产压力将得到缓解。
需求端：占全国塑料制品总产能的80％的华北、华东和华南地区目前均传来限电限产的消息，在今年需求端本身就相对平淡的情况下，限电使得当下需求雪上加霜。下游包装、塑编、BOPP和注塑开工率均有明显的下滑。在下游开工率降低的同时，厂家利润却有所改善，价格传导阻力得到减弱，给到期价上行的空间，但利润的改善并不能改变对需求端利空的格局。目前限电对需求端减弱以及当下库存走高的负反馈仍在积累，短期权重较小。
6 农产品热点品种点评及投资建议
6.1、棉花
核心观点：
9月底-10月，新棉籽棉收购开秤及集中收购期，市场对籽棉收购价关注度较大。抢收预期下，郑棉料维持高位坚挺表现，但鉴于下游市场疲弱以及棉价高涨将面临政策调控， 18500以上不建议过分追涨，原有多单可逐步获利了结。10月中旬后，随着新棉开始大量加工上市，轧花厂库存快速累积、压力增加，市场关注的重点将转向需求面，而四季度需求难言乐观，11-12月严格的限电限产措施可能再度出现，且宏观面利空的概率加大（如美联储年内预期缩减购债等），棉价四季度下滑的风险较大。
目前郑棉主力合约已升至18500以上，不建议过分追涨，原有多单可逐步获利了结，待盘面上行动能减弱或籽棉收购市场出现转弱迹象，可考虑逢高布局远月合约长期空单或卖出虚值看涨期权。
产业链限电影响：
据发改委发布的《2021年上半年各地能耗双控目标完成晴雨表》，纺织大省中有福建、江苏、广东、新疆均被列入“一级预警”“省市，浙江、河南等被列入“二级预警”“省市。除能耗双控目标的约束外，多地电力供应紧张也迫使当地“拉闸限电”，纺织大省山东就在其中。9月份，这些地区实施了严格的限电限产政策，纺织企业的生产受到了较大影响，据中国棉纺织信息网的数据，国内棉纱厂的负荷从8月底的63％降至了55.1％，棉布厂的负荷从8月底的57.2％降至了43％，已低于近几年来同期水平。而9月份正处于纺织业传统的“金九银十”旺季期间，今年因外单下达前置、内需疲软，下游纺织市场自8月份就开始转淡，新增订单不足，在限电限产政策之前，织布厂就已经开始下调负荷了，旺季不旺的迹象明显，9月份的双控政策对下游纺织产业带来进一步的冲击，纺企棉纱的库存、织厂坯布的库存均出现了持续的累积，纺企生产利润被大幅压缩、织厂生产利润依旧薄弱，纺织企业压力增大，产业信心不足。
尽管目前限电措施大多截止9月底，10月份或将有所缓和，但考虑到动力煤库存供应偏低以及冬季取暖消耗增加等，预计年末11-12月限电限产的压力预计仍会较大，进而可能对下游纺织企业开工带来不利影响，拖累棉花采购需求。
8月份国内一些重要的经济数据弱于预期，预示四季度国内经济下行压力较大，叠加部分地区不断反复的疫情和国内力求“疫情清零”的严格防控的措施，以及能耗双控政策下的限产限电措施，四季度纺服内需仍不乐观；外销订单前置，随着欧美经济刺激政策接近结束，经济景气度及需求出现边际回落迹象，再加上美联储年内缩减购债的预期、东南亚预期复工竞争订单等，四季度外需边际增量预计也将减弱。因此，下游需求可能支持不了如此高的新棉成本，四季度棉价存在回落的风险。
6.2、豆粕
限电限产的影响：中秋前一周起，限电限产也陆续波及大豆压榨厂，目前华东、湖南、山东、天津、东北等多地油厂限电停机。根据钢联农产品网，截至9月24日一周全国大豆压榨量降9.4％至171.27万吨，豆粕产出相应下降。恰逢中秋国庆假期前，下游存在节前备货需求，因此油厂豆粕库存连续4周下降，截至9月24日降至85.68万吨，利好豆粕现货和基差。与此同时限电限产令豆粕贸易商也挺价或惜售，进一步推涨现货价格。9月28日江苏豆粕现货基差300，山东340，广东350，天津地区高达420。
对油脂油料企业运营的影响：频繁开停机将增加压榨厂生产成本，如果未来限电限产常态化，则油厂进口大豆需求也将受到一定抑制。
未来走势：国内9-10月大豆到港不足的预期本就使得豆粕现货价走势偏强，限电限产无异于火上浇油。豆粕主要用作畜禽饲料使用，豆油则主要用于餐饮和家庭消费，直接关系到居民正常生活。但电力供应紧张的局面短时间难以缓解，若限电限产常态化，则豆粕基差还将继续高位运行。
6.3、生猪
限电限产影响：近期，各地限电限产政策引发市场对屠宰企业冻品库存加速出库、养殖场停电的担忧。从当前涌益资讯关于各地养殖户及屠企调研的情况来看，限电政策对东北局地冻品出库有一定影响，全国范围来看影响微弱。
注：上述限电指代实施于猪肉冻品库存相关屠宰企业、养殖企业的限电政策。
核心观点：据国内屠企冻品库存以及进口冻肉库存水平反映，现全国冻品库存率约25％，根据全国定点监测5000家屠宰企业冻肉库存容量450万吨计算，样本屠宰企业端的冻肉库存大约在113万吨，高于非瘟前2017年水平；另外，根据海关总署数据，1-8月我国猪肉进口量在293万吨，去年11月由于天津港工人感染新冠病毒，港口措施加严，90％的冻品停止流动，导致11月-12月期间累计到港的冻品未能及时送达市场；叠加旧年临期的部分猪肉冻品，即便除去已被消耗掉的部分进口冻肉，市场上进口猪肉冻品库存高企。
因此，即便限电政策对短期冻品加速出库无显著驱动，两类库存累加后存量较大，对四季度猪价上涨的压力尚存，冻品库存加速出清仍是一个较为确定的供给边际增量。在新冠疫情以及消费替代的影响下，四季度需求提振或不及预期；而当前养殖规模场仍在放量，猪源供给充足，叠加冻品出库对鲜销市场的冲击，盘面缺乏利多支撑，猪价有走弱压力。
7 风险提示
国内外经济及限电政策发生超预期的变化。
本文源自东证衍生品研究院