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1. 定制家居上市第一股，大家居战略领航者
索菲亚，中国定制家居上市第一股，于 2001 年将法国壁炉移门技术和定制衣柜概念相结合，开创了中国定制衣柜新时代，在 2011 年于深交所上市，开启全国工业化布局。2014 年伴随公司大家居战略的提出与延伸，目前已拥有定制衣柜、司米橱柜、米兰纳木门、地板、家具、家品、窗帘等定制产品矩阵，以及均衡分布的全国七大生产基地。自2018 年黄冈 4.0 工厂投产，公司代表了定制行业最先进生产力。截至 19H1，公司坐拥门店 3629 家，上半年实现营收 31.42 亿元，同增 5.17%。伴随大家居战略带动各品类收入增长，公司成为一站式家居服务领航者。
公司创始人江淦钧先生自 2001 年开始销售衣柜以来，索菲亚历经 18 年的发展成为定制家居的领先企业，公司的发展大致可以分为三个阶段：
单个订单逐个生产阶段（2001-2007）：2001 年公司创始人江淦钧开始在中国区销售衣柜，首先将定制衣柜引入中国，开创中国定制衣柜时代。公司初期主要做地板、橱柜等产品，采用单个订单逐个生产的模式，成本高、效率低。
标准件+非标准件生产阶段（2007-2012）：2007 年索菲亚引进欧洲先进生产设备，采用"标准件+非标件"相结合的柔性生产模式，在行业内解决了个性化定制需求和规模化生产之间的矛盾，一定程度上降低了成本。
全柔性化生产阶段（2012-2018）：2012 年索菲亚引进亚洲领先的全柔性生产线，大大降低了成本和库存，提高了板材利用率，实现工业 4.0 模式，引领定制行业走向全柔性化。
全品类大家居时代（2014-至今）：2014 年引入战略性第二品类司米橱柜，2017 年推出华鹤木门、米兰纳木门，重要定制产品配齐，进入一站式全品类大家居时代。
收入结构以定制衣柜为主，18年占比87.46%，定制橱柜占比逐年提升，18年占比9.69%；公司销售模式 C 端、B 端齐头并进，经销商模式占营收比重 88.24%，其中及加盟模式为主，大宗业务占比 7.99%，主要面对地产商承接工程单。
公司股权结构集中，江淦钧先生，柯建生先生为实际控制人。截止 2019 年 6 月，公司创始人江淦钧和董事柯建生分别持有公司 20.26%和 19.18%的股权，为公司的实际控制人。公司股权结构集中且稳定，柯建生先生、江淦钧先生自创业之初志向相投，自创业之初始终配合默契。
2. 行业处于需求增速放缓与定制渗透率提升的对冲阶段
本篇报告以定制家居营业收入驱动因素拆分为框架，对定制家居行业及索菲亚的成长性进行分析。定制家居基于其突出的产品及服务能力，对成品家具取代能力强，渗透率处于逐年提升的阶段。同时在 16、17 年商品房销售高峰带来竣工浪潮传导临近的背景下，索菲亚已经具备优势生产能力、渠道规模、品牌优势，并可以在终端服务作出有效提升带来业绩弹性，将在新背景下具备突出成长性。
2.1 定制家居基于消费群体代际变迁，渗透率持续提升
定制家具的关键词是规模化、个性化。个性化产品大规模机械化生产本是难题，随着现代信息技术的提升，部分家具生产商借助信息体统、自动加工系统等，将数字控制加工设备转变为能根据加工指令智能操作的自动化机械制造系统，实现了柔性化生产。
整体家具制造业营收增速下滑明显，定制家居公司增速明显高于家具行业。由于近年定制家具尚才兴起，渗透率仅 23%左右。成品家具目前仍占我国家具市场主要份额，定制家具在家具市场份额提升空间潜力巨大，对成品家具有替代效应。
基于以下三点，我们判断定制家居渗透率将持续提升，定制家居行业龙头公司优势突出：
1、定制家居解决了一个核心痛点：家中预留空间与成品家具尺寸不配套
预留空间与成品家居不配套，也就是：收纳空间小、浪费空间、风格不统一。家居消费者更喜欢在居家生活中加入更多自主的创意与特色，这使得人们对定制家具的需求呈现上升趋势。同时包括保障性住房在内的小户型住宅增多，定制家具可以兼顾实用性与空间利用率，体现"量身定做，因地制宜"。通常在墙砖地砖吊顶完成后，就可以上门量尺进行方案设计。
定制家居的兴起，标志着家具行业从产品时代，向"服务+产品"时代的转变。定制家居行业价值链，工厂端占比约 30%左右，渠道端占比 50%左右，工厂端提供大规模柔性定制产品，渠道提供量尺、个性化设计等服务，并在产品生产运输送达之后为客户提供安装及后期售后服务，加价率高，在整条价值链中相对重要。定制家居企业在渠道端提供差异化优质服务愈发重要，行业已从完全工厂模式转变为家居生活服务提供者。
2、消费基础具备：中产阶级数量增加，80、90 后成为家居消费主体
新生代家居消费群体崛起，旧式的成品家居已不能满足消费者对个性化生活的追求。85后大多难以像父辈去逐家拜访建材城，且非常重视家装呈现的最终端效果，"懒人经济"与"颜值经济"为定制家具普及奠定基础。
根据腾讯家居统计，当前 40 岁以下家居消费者占整体家居消费者比重 70%以上， 80、90 后适婚人群成为消费主力，对家居环境的自主设计意识日益增强，定制家居可以满足消费者个性、时尚、舒适的追求，从而走俏家具消费市场。同时 80、90 后生活节奏快，通常无法亲力亲为装修的细枝末节，定制家具的一站式打包服务应运而生。
3、柔性化大批量生产能力成熟，大厂优势逐步兑现，中型企业面临挤出效应
大厂的生产能力直接保障交付，实现"规模-让利-规模"的正向循环。中小厂面临产能瓶颈，亦无法体现规模效应，头部公司通过价格战，对中型企业的挤出效应较强。头部公司多引入全自动机械化技术设备，从德国、日本、意大利引入现代化生产线和工艺技术，从选材、生产到质控均采用高标准，生产流程高度数字化，规模效应在长跑中逐步彰显。从人效来看，定制家居上市公司呈现整体人均创收逐年提升态势，头部定制家居公司中以索菲亚为首，2018 年达到 61.21 万元。
2.2 先导指标上翘，竣工大幕开启，流量逐步回归
➢ 结合国盛地产组观点，我们认为房屋竣工数据 19H2逐步回暖，转正将出现在 20Q2，由 16、17 年的销售高峰逐渐传导，并带来家居消费需求的释放。
➢ 我们认为建筑工程投资增速，是判断竣工面积增速的先导指标。
➢ 建筑工程投资增速作为先导指标，目前向上拐点出现。
以上判断的前提，基于我们认为从销售数据到竣工数据，不存在绝对数量的大量改变。按照一般商品房销售惯例，从签订销售合同到交房时间大概在 1-3 年，时间间隔长度具备不确定性，但从销售到交房的过程是确定的。
施工是竣工的必然前提，施工投资增速是竣工面积的精确先导指标。
16 年以来整体在去杠杆、紧信用的环境下，地产企业受资金压力、市场走弱影响，选择"抢开工、高周转"，在客户接受的范围内尽量延长占用无息预收款，导致"高开工、低竣工"。19 年在期房交房期限要求和房企融资环境改善、资金压力缓解背景下，预计竣工面积增速有望向上。
2.3 行业产品格局：需求结构变化，索菲亚将处于其最擅长的衣柜零售赛道
行业阵营中，索菲亚、欧派家居分别在在衣柜/橱柜领域市占率最高，均为各自的传统优势产品。基于需求结构变革，橱柜零售端受到精装业务分流，衣柜将仍以零售端为主导。未来的需求结构，使索菲亚处于其最擅长的优势赛道。索菲亚衣柜品牌力、产品力、渠道力突出，具备短期难以逾越的护城河。
定制家具兴起主要集中于定制橱柜、定制衣柜两个领域，逐步拓展至卧室、书房、客厅、餐厅及厨房等房屋空间，品类融合分为以衣柜领域切入橱柜，及以橱柜切入衣柜。衣柜切入橱柜以索菲亚、好莱客为代表，橱柜切入衣柜以欧派、志邦等为代表。
索菲亚领衔的衣柜零售赛道，在需求结构变革背景下增速最快，定制衣柜渗透率空间更大。截至 19H1，索菲亚衣柜门店数位居行业第一，达到 2470 家，产品客单值实现 10926元/单，同增 5.68%。索菲亚在衣柜领域起步时间早，渠道布局密集，产品工艺有技术、经验积淀，同时具备一批定制衣柜熟练工。基于索菲亚衣柜具备一定市场影响力，在创始之初便打出"定制衣柜就是索菲亚"，其品牌力、产品力、渠道力均处于头部位置，
行业产品发展趋势：从单一品类，到全屋定制，到整装大家居，对消费者而言实现了一站式服务，对定制家居企业而言，核心目的在于客单值提升：以强势产品为流量入口，延伸至其他品类的销售，构建大家居生态链。
再看各公司第二品类：索菲亚司米橱柜 5 年收入 CAGR 达 157%，19H1 在行业压力下实现收入增速 13.36%，跻身橱柜领域主要玩家之一。后期发力橱柜业务具备天然劣势，但索菲亚在 16、17 年抓住行业高增长的阶段加速开店，当前已经具备规模。从橱柜到衣柜相对于衣柜到橱柜拓品类更为顺畅，我们认为主要基于以下四点：1）司米橱柜大宗业务相对较少，衣柜主打上市公司大宗业务参与度普遍高于索菲亚；2）橱柜是全屋定制的入口，衣柜是出口。橱柜进场早于衣柜，引流能力相对更强于衣柜；3）通常来讲，橱柜所需配套生产能力高于衣柜。4）司米橱柜起步相对较晚，形成品牌力需要时间基础。司米橱柜经过艰难起量后，在 18 年实现扭亏，19H1 实现净利润-1224.23 元，同比减亏42.91%，在具备规模及品牌力的当前，将成为未来重要的收入引擎及全屋定制流量入口。
3. 依托领先生产力，重构终端竞争力
在行业需求增速放缓背景下，提高存量市场竞争力、获取新代际下流量入口成为索菲亚核心战略方针，公司自 18 年起，以"重构终端竞争力"为核心战略：
➢ 追逐流量：引入大家居店、索菲亚美好生活馆等新零售业态，针对家具消费"低频、高客单价"性质，将体验做到极致；
➢ 提高转化率：1）翻新门店，重抓销售、设计师培训；2）普及 DIYhome 软件，经历两年研发，将大幅提升门店经营效率。
➢ 加密流量触点：渠道下沉，持续招商新增门店，兑现渠道空间潜力。
3.1 大家居店领航，重构"人-货-场"
公司渠道质量、数量提升空间大，18 年为公司"强渠道"元年。自 18 年起，公司对渠道拓张力度严格考核。对比渠道布局最密集的欧派家居（18 年 7018 家终端门店），索菲亚渠道拓张仍有将近一倍的空间。截至 19H1，索菲亚全屋定制新增经销商 80 位，新增区域 48 个，新开门店 217 家，重装升级 299 家，淘汰及优化经销商及区域 36 个。大家居店成为拓渠道重心，千平大店经两年运营，对提示客单值及转化率行之有效。大家居店开店已有增速可观，下半年仍将加速。
大家居融合店，是针对家具消费特点而打造的新零售业态，特点是覆盖全屋定制所有品类，占地面积千平以上。索菲亚美好生活馆，索菲亚 workshop 等全新门店推进，让全渠道的体验性和所见即所得的即得性达到充分发挥。沉浸式体验旨在针对家居消费"低频、高客单值"的特点，通过对"人、货、场"三者关系进行重构，打造沉浸式场景，给消费者更强的生活代入感、丰富的业态和一站式便捷购买。
3.2 经销队伍厉行改革，一改粗放时代积弊
以"重构终端竞争力为核心"，改革雷厉风行，提高淘汰率，以结果为唯一导向。公司往年每年平均更换 2%的经销商，18 年一年更换了约 8%的供应商，未来每年预计将淘汰 8%-10%的经销商。换经销商会保留店面，新经销商继续拓店，以优胜劣汰的思维不断提升经销商队伍水平。
公司拥有行业内最核心经销商团队。抛去大宗业务占比较多的皮阿诺、志邦家居，索菲亚前五名客户销售占比位列第一达 19.80%。大商相对散兵作战，在全品类融合、标杆效应具备优势。
提升服务能力促进接单转化率为工作重点，加强培训力度。以构筑狼性经销商队伍为核心，18 年公司组织了大家居销售策略培训、终端店面设计软件培训、店长管理培训、销售策略培训、经销商标杆经验分享等多项培训活动，提升终端对总部的配合度及对 C 端客户的响应速度。司米橱柜整体培训幅度覆盖率达 95%以上。在设计师培训层面，从前只有广州一个培训基地，全国设计师需赴广州统一培训，效率较低。现在全国五大生产基地均设有培训课堂，每月 5 节课，设计师就近培训，高效提升设计师专业技能及服务能力。公司 19 年开始对经销商考核将以 CSI（消费者服务指数）为主，CSI 考核内容包括投诉率，一次性安装率等，由每一个客户给予评分，营销指标达到但 CSI 不达标同样无法拿到返点。
厉行服务改革，O2O 线上+线下融合服务能力排名第一。网易家居 315 服务调查重点在线上+线下服务体验。考核细则分为线上线下，线上：官网和官微搭建、天猫店引流、线上客服回复速度、线上门店查询功能、客服沟通主动性、订单转化率；线下：店面陈列、产品讲解、设计服务、客服态度、售后服务等。
DIYhome 软件技术成熟，19 年开始向各经销门店推广。"一套软件，全屋定制"，一键拆单，直接对接生产，提高门店运营效率。DIYhome 是一款具有智能绘制户型、一键软装设计、720°超炫全景视觉展示等功能的设计软件，实现"一套软件，全屋定制"：取消 KD 图纸的中间环节，一键拆单，直接对接工厂生产，提升门店运营效率，其中 3D 渲染引擎全部由索菲亚团队设计，让软件与实际引用衔接更平顺。
3.3 坐拥硬核生产力，交付、效率领跑行业
全国化布局带来交付时间的显著缩短，及运输成本的节省。当前具备全国化布局的定制家居企业以索菲亚、欧派家居为代表。公司目前在全国投产的生产基地有 7 处，分别位于广东广州市、四川崇州市、河北廊坊市、浙江嘉善县、湖北黄冈市以及河南兰考、黑龙江齐齐哈尔，初步完成全国工业布局，工厂平均交期（指确图订单下到工厂直到货物生产完毕可安排物流的期间）为 7-12 天左右，首次打破定制行业普遍面临的产能瓶颈。
索菲亚全国五大生产中心分别位列华北、华东、华中、华南、西部，其中华中（黄冈）智能化生产基地代表了定制家居柔性生产最高水平。五大生产基地布局合理，强壮的生产支撑体系覆盖全国销售网络。
索菲亚地域销售呈华东、华南、华北三足鼎立格局，分布均衡，无地区性短板。公司销售分布均衡，主要受益于工厂布局合理以及全国性经销商管理标准化，使之成为一家全国性的定制家居销售龙头，经销商管理可标准化输出，工厂对全国各地支撑辐射能力均衡，成为公司长期的竞争护城河。
代表行业领先生产能力，实现 100%数控，交付时间最短。2018 年 7 月，代表定制家具"未来工厂"新形式的索菲亚 4.0 车间在湖北黄冈生产中心正式投产，工厂拥有自主知识产权，符合工业 4.0 标准。在智能生产线上，板材全程不落地，利用率、效率更高。对客户而言交货期更短，质价比更高。
公司整体生产端板材利用率接近 84%，一次性安装成功率达 90%。自 15 年开始数字化转型，公司 CNC数码控制比例已达 100%，对生产流程数据更快速得处理并作出预测，提升板材利用率，实现成本压缩。生产端智能精细化带来稳定的毛利率及更好的客户体验。
索菲亚生产交付周期时间最短，18 年实现从接单到生产完成只需 7-12 天，代表行业领先水平。生产周期最短受益于工厂先进的信息化水平，在实现数控比例 100%后，可以在多个生产环节替代人工。
3.4 大宗交付能力雄厚，占据工程业务高地
政策驱动下，精装房渗透率加速提升。2017 年 5 月，住建部印发《建筑业发展"十三五"规划》提出，到 2020 年新装修成品住宅面积达到 30%。2019 年 2 月 18 日，住建部发布《住宅项目规范（征求意见稿）》，指出城镇新建住宅建筑应全装修交付，对全装修所包含的配套要求提出更为细节的指导。我国目前精装房渗透率远低于欧美日等国家及地区，渗透空间巨大，当前渗透增速迅猛。据奥维云网（AVC）监测数据显示，Top10、Top11-30、Top31-50、Top51-100 房企 18 年精装住宅套数增速为 27.2%/85%，108.7%/138.1%，增速可观，以碧桂园、万科领衔。伴随二、三梯队房企涌入精装住宅市场，我们预计未来精装住宅渗透提升维持高增速。
房地产客户对"交付"要求极为苛刻，表现为要求产能深度及交付时间。公司产能及交付时间位居定制龙头前列，在获取大宗订单具备优势。当前公司大宗业务占比逐步提升至 19H1 的 3.41 亿元，占收入比重 10.84%，当前储备项目丰富，战略合作伙伴均为头部房企。公司工程单主要针对高端楼盘，盈利能力强，该类项目给予公司产品更多的品牌溢价。公司大宗业务收入 18 年增速 104.22%，我们预计 19 年大宗业务收入增速维持高水平。
➢ 定制衣柜：月平均生产 8.7 万单，实际产能利用率 53%；
➢ 定制木门：年设计产能 45 万樘，对应 10 亿元产值（两班制计算）
4. 财务分析：19Q2 收入利润反转向上，
4.1 19Q2 收入增速趋势向上，关注转化率、客单值对客流下滑对冲效果
19Q2 收入增速反转，渠道拓展+低基数，上行趋势延续预期强。19Q1 公司营收 11.85亿元，同增-4.67%，受量和价双方面影响：量：春节提前及 18Q4 促销活动效果不达预期使接单承压；价：18Q2 降价策略使客单价下滑，零售衣柜业务单价同比下滑 4.87%。春节后促销活动接单回暖及地产景气度经历小阳春，接单量明显回暖，预计 19Q2 开始收入增速修复。
4.2 费用投放精细化，盈利能力提升空间较大
广告、渠道投入加大，18 年归母净利润事件性下滑。伴随费用投放谨慎，司米橱柜扭亏为盈，看好公司 19 年进入盈利拐点。18 年公司归母净利润 9.59 亿元，同增 5.77%，同营业总收入增速有背离，主要因为 18Q4 单季度业绩业绩承压（18Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润增速分别为 33%/23%/15%/-19%）。因加大广告投入、逆势扩张渠道建设，18Q4公司毛利率同比下降 2pct 至 36.9%，销售费用率/管理费用率（加回研发）/财务费用率同增 2.5pc。
18 年行业销售期间费用率普遍上扬，索菲亚三费控制优异。行业费用率整体上扬主要因为 1）在行业竞争力度加大的背景下加大促销力度及广告营销投放力度使销售费用率上行；2）募投项目扎堆建设、投产使管理费用提升；3）大宗业务占比提升，票据贴现提升财务费用；
索菲亚三费控制优异，销售期间费用率居于行业底部位置，净利率名列前茅。19 年起对费用严格管控，盈利能力将维持稳健。19H1 年期间费用率同增 0.33pct 维持稳定，1）销售费用率同增 30.84pct，全屋战略大力开拓，广告宣传费用正常投放；2）管理费用率同增-0.73pct，主要因为去年同期基数较高，去年智能信息数字化研发投入较大，同期总部办公大楼投入使用；3）财务费用率同增 0.22pct，但总体占比较低，主要系母公司增加银行借款所致。展望 19 年全年费用投放将持续保持克制，五大智能改造启发力实现高人效、高板材利用率，盈利能力将得到强化。
盈利能力具备向上空间和弹性。衣柜 19H1 毛利率下滑 1.27pct 主要因为 18Q2 有阶段性调价，19H 每平米售价较去年同期同比下降，该趋势不会延续。司米橱柜产能利用率持续爬坡，18 年扭亏为盈，19 年开始为利润增长点。康纯板在推广中仍未以利润为主要考量，当前主要以让利市场及经销商为主。康纯板客户占比已达 20%，预计占比仍将快速提高，康纯板产品盈利空间潜力较大。
4.3 资产负债率处于良性位置
基于定制家居"以销定产，先款后货"的特性，公司资产负债率良性可控
4.4 现金流稳健，大宗工程建设基本完结
基于定制家居行业属性，占绝对比重的零售端收款模式为"先款后货"，公司整体现金流情况稳健优异。伴随黄冈工厂于 18 年底建设完毕，大宗工程建设投资减少，渠道拓张及大家居战略带来客单值提升，现金流情况向好。行业需求层面，全装配式装修占比快速提升，大宗业务普遍带来定制家居公司应收账款提升，占用部分经营性现金流。公司经营性现金流净额同比下降受大宗业务占款影响，按合同结算，以至应收款项增加。当前整体理财收益利率下降，投资性现金流净额流出增加主要系增加对理财产品购买以及理财投资周期延长。
5. 盈利预测与投资建议
根据公司新开门店情况、各品类增速趋势、大宗业务储备以及转化率提升预期，我们预测 2019-2021 年 营 业 总 收 入 分 别 为 82.06 亿 元 ， 分 别 同 增12.25%/16.61%/15.67%，当前股价对应 PE 分别为 16.3X。
当前公司估值具备较高性价比。基于公司硬件生产质地优良，多年耕耘品牌力强，渠道、经销商革新优化向上确定性强，在交房回暖背景下业绩弹性较大，首次覆盖，给与公司"买入"评级。
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（报告来源：国盛证券）
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