luda (报告作者/分析师：浙江证券程兵)
1准确定位，依靠光学核心技术保持产业地位
第一，我们结合产业链的上下游特点，说明为什么技术积累能力是公司产业链环节的核心要求。
上游原材料供应相对稳定，对中游企业的抗干扰能力要求相对较低。
上游原材料的供应趋势会影响中游企业短期的竞争格局，规模较大的企业往往能在原材料缺货情况中获得优先分货权，从而加剧短期内和中小企业的格局分化。
如近期的缺芯潮对于企业的供应链管理能力提出了更高的要求，形成强者恒强局面。
而光学产业链上游的光学玻璃和光学塑料市场竞争相对充分，供应较为充足，对光学企业的规模要求较为友好。因此，在排除上游供应的不稳定因素之后，中小规模企业若具备一定的技术积淀以及合理的市场定位，依然具备切入市场快速成长的可能。
下游市场迎来结构性转变，技术水平是切换赛道的第一入场券。
以智能手机为代表的消费电子市场近期需求相对疲软，而车载市场、物联网市场等新兴场景的需求确定性较强。传统消费电子市场颠覆创新出尽，各厂商技术差异逐步缩小；而车载光学市场除了对于技术有更高要求外，技术路径也尚未统一，技术水平依然是各企业拉开差距 的关键。
因此，我们认为技术积淀能力是当前产业生态下公司长期生命力的源泉。下面，我们将介绍公司的技术积淀体现在何处，并为何足以支撑起公司独特的产业价值：
1.1 镀膜技术是光学元件制造核心，具备难以替代的产业价值
镀膜是车载镜头前片、激光雷达视窗等器件生产过程中的关键环节，能起到减少杂散光、提高透光率的作用，并令镜片具备反射、偏振、滤光等功能，直接影响镜头工作稳定性和成像质量。
镀膜技术难点体现在层数突破、场景迭代等多个方面，技术地位日益凸显：
镀膜层数：镀膜层数越多，透光效果越好，而镜头单价也越高。根据公司招股书，不镀膜光学元件单价为 2~4 元，镀多层膜单价 20 元，最高能达到 100 元。镀 7 层膜镜头的透光率能达到 99.8%，相较于镀 4-5 层膜极大提高了成像水平。
场景迭代：车载镜头和激光雷达等新兴下游对元件的防水、耐磨、防尘等性能提出了更高要求，拉宽了镀膜所需承担的功能边界，镀膜的技术壁垒将在其功能边界的延展过程中进一步提高，拥有更多技术积淀的企业能在新兴市场争夺中获得更多话语权。
光学大厂将镀膜技术作为差异化竞争点之一，侧面验证镀膜是光学企业的技术核心。
蔡司、富士、佳能、宾得等光学企业均具备自身独有的镀膜方案，如蔡司的 T*多层镀膜技术、富士的 EBC 电子束镀膜技术等，镀膜工艺塑造了光学元件的不同功能，是光学企业技术水平的关键体现。
因此我们认为，镀膜不是可以被简单吞并的标准化环节，而是光学元件企业技术积淀能力的核心体现，在光学产业链的整合浪潮中依然具备独特的产业价值。
1.2 永新光学镀膜技术积淀深厚，技术复用降低赛道转换成本
依托显微镜、滤光片等产品镀膜技术不断积累 Know-how，实现技术高度复用：镀膜是光学元件制造中的通用技术，在显微镜、滤光片、条码扫描镜头等产品中均有应用。而公司在显微镜和光学元件领域深耕多年，在 2011 年就掌握了磁控溅射镀膜的技术专利，镀膜层数可达 200 层，远超一般几十层的水平。
2014年，公司引入美国光学镀膜领域知名专家、国家千人计划创新人才张克奇博士，并设立镀膜技术中心，在高陡度、深截止滤光片镀膜技术、硬质镀膜技术、防水镀膜技术等方面储备充分，令光学元件具备防磨损、防雨淋、高透光的性能特点，高度适配车载等新兴场景下光学元件的应用要求。
依托最核心技术承接最高端业务，公司曾先后承担“嫦娥二、三、四号”星载光学监控镜头的制造工作，并承制国内首台“太空显微实验仪”，积累了目前最复杂光学元件应用场景下的技术经验。
太空环境中的光学元件要承受火箭起飞时的加速度、宇宙空间辐射、月表极冷极热等苛刻条件，需要集防辐射、防震、抗温度剧烈变化、防尘等多功能于一身，代表光学元件制造技术的极高水准。
近水楼台先得月，在镀膜核心技术积淀和高端星载技术经验下，我们认为对公司而言，向其他赛道切入的技术壁垒被大大降低。
从实际情况来看，公司在激光雷达等领域已经积累多项专利，掌握激光雷达视窗、转镜、棱镜、滤光片、镜头等多类光学器件的研制技术。
激光雷达的光学原理重新定义了光学元件所需承担的功能边界，镀膜环节的技术地位进一步显现。
以激光雷达视窗为例，视窗要保障特定波长激光能顺利透过，同时还要起到过滤杂散光、在恶劣天气下化冰除雾等作用。而在视窗的三种主流制造方案中，光学镀膜方案是兼具性能和成本优势的最优选，成为激光雷达的技术标配。
综上我们认为，公司所处的产业地位不仅难以替代，还在激光雷达等新兴赛道的兴起之下得以进一步跃升。公司以镀膜为代表的技术积淀能力是其产业地位的核心支撑，降低了赛道转换难度，使得公司具备顺利切入新兴市场的可能。
下面，我们将对公司重点切入的车载光学市场作进一步的讨论，探讨公司在依托技术积淀能力切入这一赛道后，能否获得成长，能否留住市场。
2 优选赛道，开拓车载光学市场蓝海中的蓝海
下面，我们将对公司重点切入的车载光学市场作进一步的讨论，探讨公司在依托技术积淀能力切入这一赛道后，能否获得成长，能否留住市场。
2.1 智能驾驶之眼，供需两端协同催化景气上涨
智能驾驶发展赋予车载光学元件承担“智能驾驶之眼”的使命，车载光学市场景气度提升是供需两端共同驱动下的必然结果。
智能驾驶级别跃迁是车载光学元件持续放量的底层支撑，“硬件先行，软件在后”的渗透逻辑决定车载镜头、激光雷达将率先迎来稳定的市场扩容。
车载镜头和激光雷达是智能驾驶的两种光学方案，并非是完全替代关系。摄像头成本较雷达相对更低，搭载数量相对较多，市场也相对成熟；激光雷达性能相对更高，但当前成本仍有一定下降空间。我们认为二者具备各自的市场价值，互为安全冗余，在较长一段时间内仍将共存。
智能驾驶目前所处的 L2 层级依然停留在“硬件定义汽车”阶段，光学元件大有可为。
L3 层级将驾驶过程中的目标探测与响应全权交予系统完成，而配套硬件的升级是区别 L3 和 L2 的关键。L1/L2 级别的自动驾驶系统一般搭载 3-5 个摄像头，L3 一般搭载 6- 8 个摄像头，L4/L5 则可搭载 10-20 个摄像头。激光雷达则是从 L2 到 L3 过渡过程中各车企的主流选择。
根据 Yole 的预测，全球汽车平均每台搭载摄像头的数量将从 2018 年的 1.7 颗增加至 2023 年的 3 颗，CAGR 达 12%。根据 36 氪研究院的数据，我国车载激光雷达市场规模有望从 2021 年的 4.6 亿元增长至 2025 年的 54.7 亿元，实现约 85.8%的年复合增长率。
智能驾驶目前的渐进式发展模式令供需两端拥有自我迭代的机会窗口，而供需两端的演进和发展进一步催化车载光学市场景气向上。
2.1.1 供给端：技术路径迭代叠加成本下探，驱动市场确定性增长
激光雷达技术路径尚未完全收敛，技术革新过程中伴随市场对光学元件的增量需求。
目前，激光雷达技术路径主要有机械式、半固态式、固态式三种。其中，机械旋转式的激光雷达主要用在 Robo-taxi 市场，对应 L4-L5 级别的自动驾驶，出货量相对较少。
由于半固态方案技术成熟度相对较高，车端验证进展相对顺利，是当前车规级应用的主流。但固态方案体积更小、成本相对更低，可靠性也相对更高，是未来技术演进的主流方向。
成本下降推动智能驾驶逐步向中低端车型下探。
2020 年，我国 L1 自动驾驶新车搭载率在 25 万元以上价位的车型中从 2016 年的 32%提升至 60%；在 10-15 万元价位车型中的新车搭载率从 2016 年的不足 1%提升到 15.8%。2020 年，L2 级别自动驾驶在 20- 25 万元价位车型中的新车搭载率为 11.8%，而 2021 年一季度提升至 23.3%，渗透快速。
激光雷达芯片集成化是降低成本的关键。
从激光雷达的成本构成来看，其中发射器和接收器占比最高，约占 50%-70%左右。一般激光雷达的发射和接收模块中含大量线束，每一线束都对应一个激光器或探测器。据禾赛科技招股书，单个器件成本在 20-30 元左右，对应一个 128 线束的激光雷达中发射和接收模块的成本就达到数千元。
芯片集成化能够将众多激光器集成到单个电路板上，可以有效降低激光雷达上车成本。2020 年，激光雷达厂商禾赛科技第一代自研激光雷达芯片已经在其 XT 系列上成功量产。未来，随芯片集成化技术的深入应用，激光雷达整体成本有望进一步下探，持续强化车企的搭载意愿。
配套软件迭代能拉动智能驾驶方案整体成本下探，随软件生态逐步成熟，市场对硬件的成本接受度有望提升，硬件的成本下探之路有软件迭代来兜底。
L4 厂商相较于 L2 厂商积累了更多的平台算法能力和闭环迭代能力，软件能力更加突出，因此能够优化整体方案成本。如元戎启航的 L4 自动驾驶前装方案共搭载了 5 颗固态激光雷达和 8 颗摄像头，整体方案成本可降至约 1 万美金；轻舟智航的自动驾驶方案 DBQ V4，则通过软硬件技术的迭代融合，实现低至 1 万元人民币的量产成本。
因此我们认为，不能单从激光雷达自身硬件成本的变化来考量其性价比的提升，未来随智能驾驶软件生态持续完善，激光雷达同样有望受益于整体方案的成本下探，实现进一步放量。
2.1.2 需求端：车企争先搭载加速验证，高度匹配 Z 世代消费意愿
智能驾驶颠覆了传统汽车的驾驶体验，成为各大车企争先布局的升级重点。据不完全统计，2022 年预计上市的新款车型中至少有 12 个车型计划搭载激光雷达，其中搭载数量达到 3 个及以上的有 8 个，占比达到 75%。
汽车消费群体的代际迁移有望加快推动智能驾驶光学元件的验证落地。
据汽车纵横的数据，2020 年我国 80 后及以前占全社会购车的比例为 73.6%，00 后占比达到 2.9%。预计 2030 年 90 后购车占比将达到 35%，00 后消费群体占购车比例将上升到 16%以上。而“Z 世代”是智能化时代的原住民，智能驾驶和他们的消费需求、消费意愿高度相关。
总的来说，智能驾驶级别跃迁是车载光学市场景气向上的底层逻辑，供给端技术路线的演进、生产成本的下降有望维系车载光学元件持续渗透；需求端车企光学系统上车步伐的加速和主流消费群体的代际变迁则推动这一市场稳步落地，向前发展。
因此，我们认为公司转向的车载光学赛道具备确定性的景气趋势，公司有望充分享受行业β红利，为自身发展注入全新动能。至此，我们论述了公司在赛道转换的过程中“能够获得成长”这一问题，下面我们将结合当下产业链特点和竞争格局，探讨公司能否留住市场，将行业景气度转化为长期支撑力。
2.2 产业分化仍存，光学元件企业亦有万钧之力
激光雷达的多元技术路径和发展阶段决定了产业链暂未达到大规模整合的阶段。
发展初期，清晰产业分工下元件企业亦有机会。我们将手机光学市场和激光雷达市场对比， 认为二者差异决定了短期内激光雷达市场不会复刻手机光学市场的一体化趋势：
从技术迭代方向来看：手机光学的技术迭代方向相对确定，统一朝着多摄、高像素、集成化方向发展。而激光雷达技术路径相对发散，不同技术原理产品所处产业链具备一定差异，产业链一体化程度相对较低。
从产业发展阶段来看：手机光学市场发展相对成熟，需求较为饱和，产业链存有通过上下游整合来降本增效、提高自身竞争力的动机。而激光雷达市场仍处在导入和成长周期，我们认为行业还没有达到需要通过产业链整合来实现自我迭代的阶段。
产业相对分化的背景下，激光雷达光学元件“较高技术壁垒+较低价值占比”的产业特点为公司打造了天然护城河。从激光雷达的价值占比来看，激光发射端和接收端的价值占比可达 50%-70%，而光学元组件价值占比在 10-15%左右，占比相对较低。
产业特点决定光学元件环节难以成为上下游的整合重点，元件环节有自己的安全屏障。一方面技术壁垒高导致其他企业缺乏能力整合，一方面价值占比低导致其他企业缺乏动力整合， 而光学元件在不同的技术路径中的差异相对较小，确定性更强，无论激光雷达技术方案如何变化，均能够获得稳定的配套需求。
因此，我们认为在激光雷达现有的产业特点和产业阶段下，光学元件企业能够以较少的技术迭代成本获得相对稳定的增量需求，激光雷达光学市场好比“蓝海中的蓝海”。
而公司在技术储备、客户验证、产品广度等方面均具备优势，我们认为公司未来能够留住市场，依托产业特点和自身优势持续享受市场景气上涨带来的稳定红利。
3 多点发力，产品生命周期管理培育长期动能
我们认为成长性是技术型企业追求的最终落点，而针对所有产品组合的生命周期管理能力深刻影响着公司整体的成长性。
在车载光学业务之外，公司积极在成熟产品寻求边际迭代机会，形成导入期、成长期、成熟期全生命周期组合，在激光雷达等具备优良成长性的业务之外，显微镜、机器视觉等其他业务依然具备成长空间，对整体业务成长勾勒出明确的安全边界。
3.1 显微镜自有品牌高端化征程开启，对 OEM 业务依赖有望降低
公司显微镜业务分为 OEM 和自有业务两类，其中 OEM 业务背靠尼康、徕卡等大客户，与其建立了 10 年以上的合作关系，需求稳定。
自有品牌 ASP 提升显著，开启高端化之路。2021 年，公司高端显微镜 NEXCOPE 系列产品销售取得重大突破，营收超过 6000 万元，同比提升 50%。受益于高端产品放量，2021 年公司显微镜 ASP 同比提升 21.39%，未来仍有提升空间。
工业检测类显微镜表现亮眼，半导体行业检测刚需带来确定性需求扩张。
2021年公司工业检测类显微镜营收同比增长超 70%，用于半导体晶圆检测的 NX1000/2000 系列新品实现批量销售。良率是半导体行业的关键指标，准确的晶圆检测是保障良率的重要步骤和刚性需求，公司显微镜业务在该领域的发展值得期待。
产品高端迭代催化公司软件生态搭建，高端优势进一步显现。
公司针对共聚焦显微镜研发配套软件系统 NOMIS Advanced C，该软件能对显微镜进行镜头操控，对图像进行时序分析、Z 序列扫描等。截至 2021 年末，公司共聚焦显微镜试用客户超 20 家，得到科研机构、高校、医院等客户的高度认可。共聚焦显微镜单价可达百万级别，对 ASP 的拉动力极大。
行业层面看显微镜市场下游需求相对稳定，我们认为公司层面的产品结构改善或将成为显微镜业务的主要发展逻辑：
一是自有品牌的占比提升。公司显微镜 OEM 产品集中在中低端，毛利率在 25%左右，相对较低。2018 年到 2019 年，公司显微镜 OEM 收入占比从约 68%降至约 58%，对应毛利率从 31.29%提升到 34.99%。
二是自有品牌中高端产品的占比提升。高端产品 ASP 和普教类产品存在量级差异，对整体 ASP 的提升十分明显。2020 年到 2021 年，公司高端产品 NEXCOPE 在全部显微镜中的收入占比从约 12.05%提升到约 20.27%，对应显微镜整体 ASP 从约 2122 元提升到约 2576 元
从竞争格局看，参照麦克奥迪和舜宇光学的发展路径，我们认为 ASP 和毛利率的提升是公司业务结构优化下的必然结果。麦克奥迪、舜宇光学显微镜业务 OEM 占比较低，毛利率均能达到 45%以上；而麦克奥迪高端产品占比高，2021 年 ASP 达到 2918 元。
国内高端显微镜产品竞争格局相对友好，政策推动下的国产替代成为关键发展逻辑。2021 年 5 月，财政部及工信部颁布的《政府采购进口产品审核指导标准》，明确规定了政府机构（事业单位）采购生物显微镜、手术显微镜和数字切片扫描系统要 100% 采购国产；荧光（生物）显微镜要求 50%采购国产。
我们认为在国产替代催化和相对友好的竞争格局下，公司的高端显微镜产品拥有较大成长空间，随着业务结构不断改善，对于 OEM 业务的依赖性有望逐步降低，显微镜业务或将迎来 ASP 和毛利率的双重提升。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
主营业务收入假设：
显微镜业务：2021年公司该部分业务收入为 2.96 亿元，同比增长 18.82%。公司位于国内显微镜领域第一梯队，未来有望率先受益于显微镜的国产化、高端化趋势。自有产品方面， 2021年公司多款高端产品成功进入市场，ASP 同比提升 21.39%。
我们认为公司未来产品的高端化比率有望进一步提升。同时随疫情边际改善，教学及科研类显微镜市场需求有望逐步回暖，未来几年公司的显微镜业务有望步入稳步放量期。
OEM 业务方面，公司和徕卡、蔡司建立超过十年的合作关系，不会被轻易更换，显微镜业务的营收体量具备一定的安全边际。
据 Grand View Research 预测，2022-2026 年全球光学显微镜市场将从 48 亿美元提升至 61 亿美元，而公司客户徕卡、蔡司作为全球显微镜的龙头企业，出货将伴随行业扩容而稳定增长。
因此，我们预测公司2022-2024年该部分业务营收分别为 3.55 亿元，对应增长率分别为 20.04%/20.75%/18.65%。
光学元件业务：2021年公司该部分业务收入为 4.83 亿元，同比增长 55.33%。公司光学元件业务主要分为条码扫描、机器视觉、车载光学、专业影像四部分：
（1）条码扫描：该部分业务增速稳定，目前在光学元件中约占 60%左右的营收。公司在条码扫描领域不断整合延伸，具备更加一体化的交付能力。我们认为未来营收仍将保持稳定增速。
（2）机器视觉：公司作为全球第一批实现液体镜头量产的企业，深度绑定康耐视和 Zebra 两大客户，由于基数较低2021年该部分业务增速超 60%，随未来逐步渗透增速或将有所回落，但我们认为仍将维持较为稳定的增长态势。
（3）车载光学：该部分业务分为激光雷达元件和车载镜头前片两部分，目前体量相对较小，2021年营收在千万级别。我们激光雷达光学元件环节存有天然壁垒，是技术迭代路径中有高确定性的环节，将伴随激光雷达的逐步渗透而放量。车载镜头前片业务目前体量较小，未来随着从前片到镜头的转换迭代，亦有可能为该部分业务贡献一定增量。
（4）专业影像：该部分业务主要为智能投影机光学元件，体量占比较小，市场相对稳定。
综上，我们认为公司光学元件业务呈现明显的稳健性与成长性叠加的特点，车载光学业务有望成为未来推动该部分业务增长的最大动能。
因此，我们预测公司2022-2024年该部分业务营收分别为 7.20 亿元，对应增长率分别为 49.19%/47.01%/46.65%。
其他业务：2021 年公司该部分业务收入约为 0.16 亿元，和上年基本持平。该部分业务 体 量较小，变化相对稳定，我们预测公司2022-2024年该部分业务营收分别为0.17 亿元，对应增长率分别为 6.25%/5.88%/5.55%。
综上，稳健预计公司2022-2024年营收分别为 10.93 亿元，同比增长 37.46%/37.83%/38.18%。
毛利率假设：
显微镜业务：公司该部分业务工艺相对成熟，存在一定规模效应，且逐步向中高端市场切换，毛利率有望持续改善，预计 2022-2024 年分别为 39.25%、40%、40.25%。
光学元件业务：公司该部分业务通过技术复用，一定程度上降低了切入车载光学等新市场的转换成本，且上游供应相对稳定。随着未来竞争逐步激烈，预估毛利率相对稳定，预计 2022-2024 年分别为 45%、45.3%、45.5%。
其他业务：该部分业务变动较小，为主营业务的附加产品，假设毛利率水平维持和当前同一水平，预计 2022-2024 年均为 80%。
综上，考虑业务占比，推算公司 2022-2024 综合毛利率为 43.64%/44.16%/44.48%。2021 年公司各项费用率：销售费用率 4.43%、财务费用率 1.25%、管理费用率 4.99%、研发费用率 7.92%；公司近年来各项费用率基本维持稳定，研发费用稳步增长。
随着公司步入稳步发展期，假设公司除研发费用外其余各项费用水平均维持相对稳定，结合公司最新情况，预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 8.5%/8.3%/8.3%。
综上，我们稳健预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.70 亿元，同比增速分别为 3.35%/37.50%/39.53%。
公司 2022 年归母净利润增速较低，主要是因为公司 2021 年收到政府补助导致净利润增长，基数较大所致。
不考虑这部分影响后，公司 2023-2024 年归母净利润增速仍将保持在较为合理的水平。
4.2 估值
考虑到业务结构的相似程度，我们选取同样布局车载光学元件的水晶光电、蓝特光学作为可比公司；而考虑到公司所处的激光雷达行业，我们选取同样处于激光雷达产业链中的炬光科技、长光华芯作为可比公司。2022-2024 年可比公司 PE 均值分别为 69.47X、43.28X、31.50X。
公司 2022-2024 年 PE 分别为 41.59X、30.19X、21.68X。公司在光学元件市场技术优势明显，且处于激光雷达景气赛道，估值较行业均值相比仍有一定提升空间。
5 风险提示
1、激光雷达市场开拓不及预期：
激光雷达渗透率提升的确定性受到多方因素影响，其中自动驾驶层级变迁是关键因素。目前全球自动驾驶仍处于从 L2 到 L3 的过渡阶段，激光雷达的刚需属性尚未完全体现，若自动驾驶层级跃迁进度放缓，激光雷达渗透可能遭遇一定瓶颈，导致公司该部分业务增速放缓。
2、市场竞争加剧风险：
目前激光雷达仍处于发展初期，光学元件领域的竞争格局尚未完全收敛，未来随产业链成熟度提升，公司可能面临竞争加剧风险。
3、汇率波动风险：
公司部分业务以美元结算，若美元汇率波动幅度较大可能为公司带来一定的汇兑损失。
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