鲁达 昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 3
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组
成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站)公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其
认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规及时对外公布。
基本分析
国内宏观经济增速放缓，汽车产销表现疲软，商用车持续负增长致使国内柴油机市场低迷状况延续，但随着国家投资政策的推进及老旧车升级换代的完成，商用车将对柴油机行
业形成一定促进作用汽车行业是我国国民经济重要的支柱产业之一。进入 21 世纪以来，我国汽车行业高速发展，形成了多品种、全系列的各类整车和零部件生产及配套体系，汽车的普及率明显提高，现已成为世界汽车产销大国。
昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 4
2015 年受发达经济体经济复苏缓慢，新兴经济
体经济增速放缓影响，我国经济进入增速适当、结构优化、效益提高、民生改善的新常态，全年 GDP增速降至 6.9%，较上年回落了 0.4 个百分点。我国汽车行业在宏观经济增速放缓和排放标准升级的
双重压力下，产销量增速延续下滑趋势，当年全国汽车行业产销量分别为 2，450.33 万辆和 2，459.76 万辆，分别同比增长 3.25%和 4.68%，增速较上年同期分别下降了 4.05 和 1.92 个百分点。
图 1：2011~2015 年全国汽车产销量及增速
数据来源：公开资料，中诚信证评整理分板块来看，乘用车板块表现一直优于商用车
板块。2015 年乘用车产销量分别为 2，107.94 万辆和
2，114.63 万辆，同比分别增长 5.78%和 7.30%，增
速分别较上年下降了 4.42 和 2.6 个百分点。商用车方面，尽管电子商务的蓬勃发展带动了物流配送行业的快速崛起，主干线、城际及市内物流配送业务对其形成了一定推动作用，但受国家固定资产投资逐月减少以及商用车出口市场形势不佳等因素的影响，商用车市场总体需求不断下滑，当年商用车产销量分别为 342.39 万辆和 345.13 万辆，同比分别下降 9.97%和 8.97%，其中客车产销受中型和轻型客车减少影响，同比分别下降 2.7%和 1.9%；货车受重型、中型及轻型货车产销大幅下滑影响，同比分别下降 11.4%和 10.3%。
速分别较上年下降了 4.42 和 2.6 个百分点。商用车方面，尽管电子商务的蓬勃发展带动了物流配送行业的快速崛起，主干线、城际及市内物流配送业务对其形成了一定推动作用，但受国家固定资产投资逐月减少以及商用车出口市场形势不佳等因素的影响，商用车市场总体需求不断下滑，当年商用车产销量分别为 342.39 万辆和 345.13 万辆，同比分别下降 9.97%和 8.97%，其中客车产销受中型和轻型客车减少影响，同比分别下降 2.7%和 1.9%；货车受重型、中型及轻型货车产销大幅下滑影响，同比分别下降 11.4%和 10.3%。
表 1：2015 年全国汽车产品分板块销量及增速
单位：万辆
车型 产量 同比增长 销量 同比增长
乘用车合计 2，107.94 5.78% 2，114.63 7.30%
商用车合计 342.39 -9.97% 345.13 -8.97%
客车 59.09 -2.7% 59.54 -1.9%
货车 283.30 -11.4% 285.59 -10.3%
所有车合计 2，450.33 3.25% 2，459.76 4.68%
资料来源：公开市场，中诚信证评整理商用车市场景气度下滑导致国内柴油机产销售
规模持续缩减，2015 年我国车用柴油机产销量降至
255.82 万台和 257.36 万台，分别同比减少 17.24%和
17.11%。
图 2：2014~2015 年全国商用车月度销量及增速万辆万辆
数据来源：工信部装备工业司，中诚信证评整理行业政策方面，2014 年 4 月 23 日，工信部发布公告，定于 2014 年 12 月 31 日废止适用于国家第三阶段汽车排放标准(以下简称“国Ⅲ”)柴油车产品《公告》，2015 年 1 月 1 日起国Ⅲ柴油车产品不得销售。从整车层面来看，由于轻型柴油车已经实施国IV 标准，此次国 IV 排放标准的全面实施将主要影响重卡市场，并导致重卡价格的上升，消费者倾向于在升级之前增加对旧车型的购买，升级前后重卡销量具有较大的波动性。汽车零部件层面，国内汽车厂家大多选择 SCR(选择性催化还原)的技术升级路线，掌握符合国 IV 排放标准的发动机技术和具有相关产品储备的企业，可能在排放标准升级过程昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 5
中挤占部分竞争对手份额，巩固市场地位。由于各整车厂于 2014年下半年开始加大对国 IV车型排产，相关汽车零部件企业有望持续受益。
2016 年是“十三五”的开局之年，铁路、水利等
基础设施建设会集中开工，固定资产投资增速将优
于 2015 年。同时，城市化进程的不断推进将促使城
市数量增多、城市覆盖地域更广、城市生活方式形成、城市道路等基础设施建设更为完善，进而为汽车消费创造充分条件和新增需求。此外，环保政策的推行将加速黄标车及老旧车的淘汰，“2016 年全年推广车用燃油国五标准，淘汰黄标车和老旧车 380万辆”，届时商用车新增需求将不断加大。因此，未来随着产品升级的完成，依托于商用车较好的发展前景，柴油机也将迎来较大的发展空间。
国内柴油机厂家同质化严重，行业竞争激烈，但公司通过加快产品升级、开拓国 IV配套市场，仍实现了柴油机销售额及市场占有率的增长
我国柴油发动机行业集中度较高，市场份额集中在少数企业。在轻型机领域，尤其是四缸机第一阵营市场的竞争，一直集中在广西玉柴、全柴动力、云内动力、锡柴股份、朝柴动力等几大企业，占据了市场绝大部分份额；在重型机(6 缸)领域，市场集中度较轻型机更高，市场份额基本被以广西玉柴、潍柴动力等为代表的三至五家柴油机企业垄断。近年来，传统中、重卡企业陆续转向轻机市场，导致多缸小缸径行业竞争越来越激烈；加上中低端产品
本身同质化严重，发动机厂在与主机厂的配套关系中往往处于弱势。
从全国车用柴油发动机销量前十名生产企业
2015 年的表现来看，前十名生产企业占据了市场
83.35%的销量，具体来看，除北汽福田、云内动力
两家企业出现销量增长外，其他柴油机生产企业的销量均实现了不同程度下滑，其中四家跌幅超过行业平均跌幅，潍柴动力跌幅达 49.29%。
表 2：2015 年中国柴油机企业销量前十名
单位：万台
序号 企业名称 销量 同比增速
1 安徽全柴动力股份有限公司(全柴动力) 30.75 -2.89%
2 中国第一汽车集团公司(中国一汽) 28.48 -26.58%
3 广西玉柴机器集团有限公司(广西玉柴) 26.88 -29.49%
4 江铃控股有限公司(江铃控股) 25.33 -5.67%
5 北汽福田汽车股份有限公司(北汽福田) 24.04 22.53%
6 潍柴动力股份有限公司(潍柴动力) 22.94 -49.29%
7 昆明云内动力股份有限公司(云内动力) 21.80 2.20%
8 东风汽车股份有限公司(东风汽车) 15.37 -20.33%
9 山东华源莱动内燃机有限公司(华源莱动) 10.12 -13.68%
10 中国重型汽车集团有限公司(中国重汽) 8.81 -8.68%
资料来源：中国汽车工业协会，中诚信证评整理云内动力系国内最大的多缸小缸径柴油机生
产厂家之一，亦为国内首家跨乘用车、商用车及非道路机械领域的柴油机生产企业。公司主导产品在国内同行业中处于领先地位，“90、95、100、102”系列商用车柴油机具有优良的动力性、经济性和可靠性，排放达到国Ⅳ水平；拥有自主知识产权和国际先进水平的绿色节能环保型 D16TCI、D19TCI、
D20TCI 及 D25TCI 电控高压共轨柴油机，排放达
到国Ⅳ、国Ⅴ水平，并先后与国内多家乘用车企业的 SUV、MPV 和轿车等车型配套；490/495、
4100/4102 系列非道路柴油机，品种齐全，产品配
套范围广泛，目前配套产品有装载机、叉车、挖掘机和收割机等。凭借良好的技术优势，公司与国内多家整车厂商建立相对稳定的合作关系，2015 年前
五大客户销售金额占比为 52.47%，较上年增加了
16.25 个百分点，客户集中度进一步上升。
2015 年柴油机行业景气度持续下滑，全行业销
量降幅扩大至17.11%，较上年下滑了7.42个百分点。
但公司通过紧抓国 IV 切换机遇，开拓国 IV 配套市场，优化产品结构，调整营销策略，提升售后服务质量等措施促使全年销量逆势增长。2015 年公司累计销售各类型柴油机 217，966 台，同比增长 2.20%，
市场占有率较上年增加 1.88 个百分点至 8.47%。分昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 6产品来看，受益于对国 IV 实施期间市场机遇的良好把握，公司 YN 系列和 D 系列产品分别在乘用车市场和商用车市场获得推广，在全国多个汽车厂的整体装机份额大幅提升，2015 年公司两类产品全年同比分别增加 90.06%和 41.65%，销量增幅明显。2016年在环保要求进一步升级，商用车、工程机械市场持续低迷形势下，一季度国内车用柴油机同比下降5.26%至 69.94 万台，但公司通过供给侧结构性改革，
进一步调结构，主动适应市场，实现了销量的持续
增长，2016 年 1~3 月销售柴油机 7.52 万台，同比增
长 22.44%，行业排名从 2015 年的第 7 位上升至第 2位。
表 3：2014～2015 公司主要整机产品销售结构
单位：台、亿元
2014 2015 产品名称
销量 收入 销量 收入
YN 系列 40，719 7.52 77，391 12.81
100/102 系列 103，565 6.45 84，835 6.87
D 系列 11，210 2.89 15，879 3.57
90/95 系列 57，781 2.80 39，397 2.19
合计 213，275 19.65 217，502 25.44
资料来源：公司提供，中诚信证评整理受益于销量提升尤其是产品结构优化后国四及
以上发动机销售比重增加，公司单台发动机平均售价提高，2015 年销售收入增幅明显，全年实现营业
收入 28.32 亿元，同比增长 16.97%，其中柴油机产
品实现营业收入 25.44 亿元，同比增长 29.47%；配件实现收入 1.61 亿元，同比减少 38.55%。2016 年
一季度，公司营业收入为 9.30 亿元，同比增长
15.05%。毛利率方面，2015 年公司柴油机产品实现
毛利率 16.07%，较上年减少 0.26 个百分点；配件实现毛利率 4.62%，较上年减少 29.84 个百分点。由此可见，柴油机产品依然是公司营业收入和利润的最主要来源，虽然行业竞争加剧下，其毛利空间略有缩窄，但柴油机业务的增长为公司整体业务的持续稳定增长提供了良好保障。
表 4：2014～2015 主营业务收入构成
单位：亿元
2014 2015 产品名称
收入 毛利率 收入 毛利率
柴油机 19.65 16.33% 25.44 16.07%
配件及其他 2.62 34.46% 1.61 4.62%
其他业务 1.94 - 1.27 -
合计 24.21 19.36% 28.32 16.70%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理凭借良好的研发能力，公司产品完成了全产业的更新换代，在近年抵御市场风险中发挥了积极作用。2016 年在相关利好政策推动下，公司产品发展预期较好为抵御宏观经济不景气带来的负面影响，近年来公司不断加大产品研发、升级力度，完成了由国Ⅲ及以下为主的车用产品向国 IV、国 V 的转变，以及由国Ⅱ及以下为主导的非道路产品向国Ⅲ、国IV 的转变，实现了自身产品全产业的更新换代和升
级。2015 年，公司继续深入开展车用国 V 和非道
路三阶段产品研发，全年研发投入 1.33 亿元，完成
研发项目 32 个，获得环保公告 89 个，尤其是国 V产品凭借良好的技术优势，获得了较高的市场认可度，并大批量投放市场，与福迪、江淮、凯马等厂家实现搭载，对当年业务产生了积极贡献。2016年凭借国家强制推行排放升级标准、云南纳入放宽皮卡进城限制试点等利好政策，公司产品迎来发展契机，未来发展预期较好。
财务分析下列分析主要基于公司提供的经中审亚太会计
师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留
意见的 2013~2014 年度审计报告、经中审众环会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留
意见的 2015 年度审计报告以及未经审计的 2016 年
第一季度财务报表，所有数据均为合并口径。
资本结构
受业务规模扩张及盈利推动，2015 年末公司总资产、净资产分别增至 71.12 亿元、36.71 亿元，同比分别增加 10.63%、3.67%。尽管公司净资产规模有所增长，但其增量无法满足业务扩张需要，报告期内，公司通过扩大外部债务融资方式弥补经营环节资金缺口，期末总负债较上年末增加 5.53 亿元至
34.41 亿元，财务杠杆比率亦呈现一定上升，年末资
产负债率和总资本化比率分别从上年末的 44.92%和
29.62%升至 48.38%和 37.40%。截至 2016 年 3 月 31日，公司总资产为 79.15 亿元，所有者权益为 37.48亿元，资产负债率和总资本化比率均进一步升至
52.64%和 41.40%。
图 3：2013～2016.Q1 公司资本结构分析
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理从资产构成来看，2015 年末公司总资产主要由货币资金、应收票据、存货和固定资产构成，占比分别为 25.45%、12.93%、10.08%和 27.75%。公司货币资金以银行存款为主，年末委托贷款本金、控股股东云内集团借款以及对深圳市高特佳投资集团
有限公司(以下简称“高特佳”)的股权投资处置款等款项的收回使得期末货币资金余额同比增加
50.92%；存货主要由原材料及库存商品构成，年末
共计提跌价准备 0.3 亿元，计提比例为 4.19%；固定资产为房屋建筑物、生产设备等，在建工程结转使
其呈现一定增长。
债务构成方面，近年公司债务规模持续扩大，2015 年末总债务为 21.93 亿元，同比增长 47.11%，
2016 年 3 月末进一步增至 26.48 亿元。公司增量债
务主要集中于短期债务，致使 2015 年末和 2016 年 3月末的债务期限结构发生大幅变化，长短期债务比分别为 1.19 和 1.65，短期偿债压力趋增。
昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 7
图 4：2013～2016.Q1 公司债务结构分析
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理总体来看，2015 年来公司负债规模大幅上升，财务杠杆持续扩大，未来随着产品更新换代，持续的资本支出将加大公司整体债务压力，中诚信证评将对此予以关注。
盈利能力
受下游整车市场销量下滑拖累，当年各大柴油机厂商销量、收入均以下滑为主，全行业效益萎靡。
但公司依托于自身产品的创新升级，表现出一定抗风险能力。2015 年受柴油机尤其是国 IV 及以上发动机销量增加推动，公司单台发动机平均售价提升，全年营业收入增长 16.97%至 28.32 亿元，其中主营业务收入 27.05 亿元，同比增长 21.43%；其他业务收入 1.27 亿元，同比减少 34.46%。2016 年一季度，公司保持良好经营态势，当期实现营业收入 9.30 亿元，同比增长 15.05%。
毛利率方面，受行业需求放缓、竞争加剧影响，
2015 年公司毛利率较上年下滑 2.66 个百分点至
16.70%。尽管公司初始获利能力有所减弱，但与行
业内的全柴动力、苏常柴 A 等上市公司相比，公司毛利率水平仍属尚可。进入 2016 年，公司进一步调整产品结构，加大国Ⅳ产品销售力度，一季度毛利率回升至 18.96%。
表 5：2015 年主要柴油机企业财务指标
单位：亿元、%企业名称 营业收入 收入同比 增长 毛利率 资产负债率
云内动力28.32 16.97 16.70 48.38
全柴动力28.56 7.78 12.38 39.63
潍柴动力737.20 -7.43 23.01 63.68
苏常柴 A 25.20 1.21 16.25 37.49
上柴股份21.63 -22.10 18.00 34.63
智慧农业18.77 -19.58 10.39 43.28
资料来源：公开市场，中诚信证评整理期间费用方面，2015 年公司销售渠道拓展力度较大，销售费用同比增加 27.79%；此外，无形资产摊销和利息支出增加致使管理费用、财务费用均呈
现一定幅度上升，全年期间费用从上年的 3.50 亿元
增至 3.90 亿元。但受益于业务规模扩大，公司三费
收入占比较上年下降 0.66 个百分点至 13.78%，公司期间费用控制能力有所改善。
表 6：2013～2016.Q1 公司期间费用情况
单位：亿元、%昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 8
项目 2013 2014 2015 2016.Q1
销售费用 0.99 0.96 1.23 0.36
管理费用 1.98 1.92 2.04 0.66
财务费用 0.74 0.62 0.63 0.16
三费合计 3.71 3.50 3.90 1.17
营业总收入 25.71 24.21 28.32 9.30
三费收入占比 14.44 14.44 13.78 12.61
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
2015 年公司实现利润总额 2.02 亿元，同比增长
11.07%。从利润构成来看，受初始获利能力减弱、期间费用增长等不利因素影响，公司经营性业务利润较上年减少 0.37 亿元至 0.75 亿元。尽管经营性业务利润大幅缩水，但当年处置高特佳股权及获得
2014 年高特佳分红款使得公司获得投资收益 0.81亿元，同时获得政府补助、资产处置利得等营业外
收入 0.60 亿元，对全年盈利形成了良好补充。
图 5：2013～2016.Q1 公司利润总额情况
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理总体看来，2015 年公司业务规模有所扩大，但经营性业务盈利能力减弱，当年大部分盈利由高特佳股权处置和政府补助贡献，中诚信证评将对公司后续盈利的可持续性表现予以关注。
偿债能力
2015 年公司总债务大幅增加，而同期盈利能力下降，受此影响，公司主要偿债指标有所弱化。当
年 EBITDA 利息保障倍数、总债务/EBITDA 指标
分别从上年的 4.63 倍和 3.72 倍下降至 4.37 倍和
4.84 倍。
从现金流表现来看，2015 年公司加大货款回收力度，经营性净现金流为 4.25 亿元；当年经营净现金流/总债务、经营活动净现金/利息支出分别提升
至 0.19 倍和 4.10 倍，经营性净现金流对有息债务
保障程度有所优化。另外，目前公司现金保有量仍较充沛，2016 年 3 月末货币资金达 18.57 亿元，同期短期债务为 16.48 亿元，货币资金/短期债务比为
1.13 倍，能够对短期债务偿还形成有效保障。
表 7：2013～2016.Q1 公司主要偿债能力指标
指标 2013 2014 2015 2016.Q1
总债务/EBITDA(X) 4.17 3.72 4.84 6.00
经营净现金流/总债务
(X) 0.23 -0.07 0.19 0.17
EBITDA 利息保障倍数(X) 4.50 4.63 4.37 6.93
经营活动净现金/利息支出(X) 4.32 -1.16 4.10 7.08
资产负债率(%) 50.27 44.92 48.38 52.64
总资本化比率(%) 36.20 29.62 37.40 41.40
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理财务弹性方面，作为上市企业，公司在资本市场融资渠道较为通畅，同时与多家金融机构保持着良好合作关系，具备一定再融资能力。截至 2016
年 3 月末，公司获得中国银行、华夏银行、交通银
行、平安银行、光大银行等多家金融机构共计 28.00亿元的授信额度，其中尚未使用授信额度 17.58 亿元，备用流动性充裕。
对外担保方面，截至 2016 年 3 月末，公司未对合并报表范围外的其他公司提供担保。
总体来看，受下游行业需求波动影响，公司盈利能力有所下降，财务杠杆持续扩大，但考虑到其货币资金及备用流动性充裕，经营现净现金流能够对债务本息提供保障，公司整体仍具有很强的偿债能力。
昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 9担保实力经营状况昆明交通产业股份有限公司(以下简称“昆明交产股份”或“担保方”)作为昆明市交通投资有限责任公司的主要子公司，以高速公路建设、运营及管理为主业；以城市公交与新能源出租汽车运营、交通物资供应、市场物流经营、交通场站运营管理及土地开发整理等交通衍生业务为辅业。2015 年昆明交产股份实现主营业收入 45.51 亿元，其中建材销售收
入 24.48 亿元，占 53.79%；整车收入 7.11 亿元，占
15.62%；加油站经营权收入 6.60 亿元，占 14.50%；
通行费收入(含财政补贴，下文中的通行费为统一
口径 亿元，占 10.46%。
表 8：2014～2015 昆明交产股份主营业务收入构成
单位：亿元
项目 2014 年 2015 年
主营业务收入 28.44 45.51
其中：1、通行费收入(含补贴) 5.19 4.76
2、公路维护、管养收入 1.55 0.36
3、加油站经营权收入 5.10 6.60
4、粮食购销收入 7.47 1.86
5、建材销售 4.76 24.48
6、整车收入 4.28 7.11
7、其他 0.09 0.15
8、项目管理收入 0 0.19
资料来源：担保方定期报告，中诚信证评整理高速公路运营昆明交产股份已运营路产包括昆明市东绕城公
路和高海高速公路，合计里程仅为 55.71 公里，尽管每年可获得一定规模财政补贴，但因整体路产规模较小，通行费收入规模不高，2015 年实现通行费收
入 4.76 亿元，同比减少 8.29%。昆明交产股份在建
路产为黄马高速公路和呈澄高速公路，建成通车后，路产里程将达到 113.36 公里。昆明交产股份拟建路产为昆明机场北高速公路，计划里程 17.42 公里。
东绕城公路和高海高速公路与周边多条高速公路相连，2015 年受宏观经济放缓影响，整体车流量有所下滑，当年两条高速公路通行总量为 2，300 万辆，同比减少 27.56%，其中东绕城高速通行量为
1，752 万辆，实现通行费收入 3.06 亿元；高海高速公
路通行量为 548 万辆，实现通行费收入 1.70 亿元。
表 9：2015 年昆明交产股份路产车流量及收入情况
路产名称 里程(公里) 路况 收费期限 所占权益 车流量(万辆) 通行费收入(亿元)
东绕城高速公路 25.48 双向六车道 2007-2031 100% 1，752 3.06
高海高速公路 30.23 双向六车道 2007-2027 81.50% 548 1.70
合计 55.71 - - - 2，300 4.76
资料来源：担保方提供，中诚信证评整理收费标准方面，根据 2015 年 8 月《云南省人民政府关于同意调整26条高速公车辆通行费收费标准的批复》，昆明交产股份下辖的东绕城高速公路和高海高速公路收费标准均有所提高，其中普通路段客车车辆基本费率由 0.43元/车公里上调至 0.5元/车公里，货车车辆基本费率由 0.08 元/吨公里上调至 0.09元/吨公里。
在建及拟建项目方面，昆明交产股份在建项目中黄马高速公路总里程为 32.13 公里，计划总投资34.71 亿元，因工期延长，项目总投资额超出预算，
截至 2015 年末已完成投资 25.17 亿元，剩余投资为
25.76 亿元。呈澄高速公路总里程为 25.52 公里，计
划总投资 39.46 亿元，截至 2015 年末已完成大部分投资，计划于 2016 年内建成。昆明机场北高速公路
于 2016 年立项，计划总投资 41.18 亿元，预计于 2019年完工。
总体来看，目前昆明交产股份仅有两条高速公路在运营，通行费收入规模较小，未来随着在建高速公路的陆续通车，昆明周边新高速公路的开通运营和路网效应的逐步发挥，通行费收入有望增长。
但昆明交产股份通行费收入水平对财政补贴存在一定依赖，且后续项目面临较大投资压力，中诚信证评将对其财政补助及后续项目建设情况予以持续关注。
公路及交通衍生产业
昆明交产股份在运营公路类资产同时，积极发展公路维护管养、加油站等特许经营、公交场站等沿线交通衍生业务。公路维护管养方面，昆明交产股份负责 14 条公路资产的管理、运营及养护，2014
年将10条不收费的路产作为对昆明市高速公路建设
开发股份有限公司的追加投资，相应的维护管养收入也被一并划分，导致维护、管养收入大幅缩减，
2015 年此项收入较 2014 年、2013 年分别减少
76.77%、88.08%。加油站特许经营方面，昆明交产
股份将 101 座加油站特许经营权对外委托，委托经营权合计 30.30 亿元，委托期限 30 年，昆明交产股份计划用 10 年时间完成委托合同约定事项，该部分收入较为稳定，2015 年获得相应收入 6.60 亿元。公交站场业务涉及的项目暂未经营，未来收入主要体现为场站租金。
其他业务
昆明交产股份其他业务主要为商品销售业务，包括建材销售、整车销售、粮食购销等，其中建材销售业务产品以钢材和水泥为主，以赚取价差形式获取收益。2015 年昆明交产股份加大建材销售的拓展力度，该板块全年收入较上年增长 414.29%至
24.48 亿元，对整体业务产生了显著贡献。
总体来看，昆明交产股份业务结构较为多元，资产体量较大，综合实力及抗风险能力较强。
财务分析以下财务分析基于昆明交产股份提供的经中审亚太会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留
意见的 2013~2014 年审计报告、经中审众环会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留意
见的 2015 年审计报告以及未经审计的 2016 年一季
度财务报表，所有数据均为合并口径。
资本结构
随着各个建设项目的推进、对外股权投资的扩大以及股东利润留存，昆明交投股份总资产、净资产均保持较快增长，2015 年末分别为 646.81 亿元和
298.58 亿元，同比分别增长 9.75%和 4.36%。投资需求扩大下，昆明交产股份债务融资需求相应增加，2015 年末总负债同比增长 14.84%至 348.23 亿元，资产负债率增至 53.84%。尽管现阶昆明交产股份财务杠杆水平仍较合理，但未来较大规模的投资计划或将继续推高其债务规模，增大债务压力。
图 6：2013～2016.Q1 昆明交产股份资本结构分析
数据来源：昆明交产股份定期报告，中诚信证评整理债务构成方面，随着一年内到期的非流动负债逐步偿还，2015 年末昆明交产股份短期债务减至
68.30 亿元，并带动总债务同比减少 2.77%至 236.85亿元，同时长短期债务比从上年末的 1.12 下降至
0.41。2016 年 3 月末，昆明交产股份总债务为 254.10亿元，长期债务配置增加使得长短期债务比进一步
降至 0.29，债务期限结构配置不断优化。
图 7：2013～2016.Q1 昆明交产股份债务结构分析
数据来源：昆明交产股份定期报告，中诚信证评整理总体来看，昆明交产股份现有债务结构及负债水平较为合理，但后续年度投资规模较大，相关项目的逐步推进或将不断催生再融资需求，负债水平昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 10
昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 11
存在上升压力，中诚信证评将对此予以持续关注。
盈利能力
2015 年受益于建材销售大幅增长，昆明交产股
份全年营业收入增至 45.84 亿元，同比增长 60.22%。
但建材销售业务初始获利水平较低(2015 年毛利率
为 6.47%)，该业务比重上升致使全年毛利率大幅下
滑 11.62 个百分点至 26.08%。未来随着在建项目的
竣工、运营，昆明交产股份收入及盈利均有望实现
一定增长。
期间费用方面，受销售业务增加影响，2015 年昆明交产股份销售费用同比增长 54.59%至 0.66 亿元；同时并表范围增加和债务规模扩大致使管理费
用和财务费用均呈上升趋势，当年分别为 1.52 亿元
和 0.90 亿元，分别同比增长 7.85%、13.60%。2015年昆明交产股份期间费用合计 3.08 亿元，因收入提升显著，三费收入占比较上年下降 2.47 个百分点至
6.72%，整体期间费用控制能力有所提升。
表 10：2013～2016.Q1 昆明交产股份期间费用情况
单位：亿元、%
项目 2013 2014 2015 2016.Q1
销售费用 0.21 0.43 0.66 0.16
管理费用 0.90 1.41 1.52 0.31
财务费用 0.36 0.79 0.90 0.36
三费合计 1.47 2.63 3.08 0.84
营业总收入 18.06 28.61 45.84 7.12
三费收入占比 8.12 9.19 6.72 11.75
资料来源：昆明交产股份定期报告，中诚信证评整理利润总额方面，2015 年昆明交产股份实现利润
总额 9.38 亿元，同比增长 4.89%，主要由经营性业
务利润构成，当年经营性业务利润为 7.77 亿元。另外，当年获得投资收益 1.71 亿元、政府补助等营业外收入 0.28 亿元，对全年盈利形成较为有效支撑。
总体来看，昆明交产股份业务结构多元，收入规模提升较快，未来在建路产通车将推动收入实现
进一步增长，发展预期较好。
偿债能力
受盈利能力减弱，利息支出增加影响，2015 年昆明交产股份 EBITDA 利息保障倍数下降至 5.27倍。较高的债务水平致使总债务/EBITDA 较难获得有效改善，2015 年末为 17.92 倍。另外，从现金流方面来看，近年昆明交产股份经营性净现金流呈现持续性金流入，2015 年经营活动净现金/利息支出从上年的 7.98 倍提升至 9.25 倍，覆盖倍数较高。
表 11：2013～2016.Q1 昆明交产股份主要偿债能力指标
指标 2013 2014 2015 2016.Q1
总债务(亿元) 214.54 243.61 236.85 254.10
资产负债率(%) 47.88 51.45 53.84 56.61
总资本化比率(%) 41.84 45.99 44.24 45.84经营活动净现金流(亿元) 13.96 9.82 23.22 4.69
经营活动净现金/总债务(X) 0.07 0.04 0.10 0.07
经营活动净现金/利息支出(X) 25.64 7.98 9.25 13.09
EBITDA(亿元) 10.47 12.66 13.22 1.98
总债务/EBITDA(X) 20.49 19.24 17.92 32.11
EBITDA利息倍数(X) 19.23 10.29 5.27 5.52
资料来源：昆明交产股份定期报告，中诚信证评整理财务弹性方面，昆明交产股份与多家金融机构保持着良好合作关系，截至 2016 年 3 月末，其获得建设银行、华夏银行、民生银行、北京银行等多家金融机构共计 445.96 亿元的授信额度，其中尚未使用授信额度 226.85 亿元，备用流动性充裕。
对外担保方面，截至 2016 年 3 月末，昆明交产股份担保余额 47.21 亿元，担保对象包括昆明云内动力股份有限公司昆明元朔建设发展有限公司等，截至目前尚未发生担保对象违约情形。
综上，昆明交产股份具有很强的综合竞争实力，具备很强的偿债能力，能够为本次债券的还本付息提供有力保障。
结 论综上所述，中诚信证评维持发行主体云内动力主体信用等级为 AA，评级展望稳定，维持“昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券”信用等级为
AA+。
附一：昆明云内动力股份有限公司股权结构图(截至 2015年 12月 31日)
昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 12
附二：昆明云内动力股份有限公司组织结构图(截至 2015年 12月 31日)股东大会董事长董事会总经理
常务副总经理副总经理/财务总监副总经理 董事会秘书副总经理公司办公室人力资源部营销公司客服公司发展计划部财务管理部
科技与信息部昆明技术中心东 技术中心成都燃气开发中心
山东技术中心质量管理部生产安全部 设备动力部采购部生产车间安保后勤部无锡分公司国家级企业技术中心成都公司山东公司无锡同益公司监事会审计部提名委员会薪酬与考核委员会投资与决策委员会审计委员会
昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 13
昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 14
附三：昆明云内动力股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据(单位：万元) 2013 2014 2015 2016.Q1
货币资金 107，361.08 119，964.36 181，046.51 185，709.79
应收款净额 36，214.93 53，401.02 54，055.84 102，150.03
存货净额 39，684.96 80，686.44 71，719.36 85，457.13
流动资产 267，349.00 378，346.71 409，863.18 483，458.05
长期投资 5，200.00 5，200.00 200.00 200.00
固定资产合计 203，449.46 204，780.94 241，258.62 246，178.89
总资产 553，504.28 642，922.28 711，245.18 791，524.81
短期债务 56，851.01 49，363.13 119，290.98 164，799.07
长期债务 99，291.88 99，699.73 100，000.00 100，000.00
总债务(短期债务＋长期债务) 156，142.89 149，062.86 219，290.98 264，799.07
总负债 278，268.50 288，800.32 344，125.50 416，682.84
所有者权益(含少数股东权益) 275，235.79 354，121.96 367，119.68 374，841.97
营业总收入 257，115.09 242，100.47 283，179.28 93，021.16
三费前利润 53，531.66 46，247.07 46，542.12 17，243.73
投资收益 580.00 250.00 8，102.99 1.07
净利润 13，082.84 15，493.31 17，120.31 7，764.04
EBITDA 37，417.88 40，110.22 45，334.92 11，032.64
经营活动产生现金净流量 35，886.41 -10，064.28 42，501.49 11，283.07
投资活动产生现金净流量 41，103.02 -19，019.28 16，289.23 -5，222.18
筹资活动产生现金净流量 -45，143.44 41，686.85 985.65 -91.83
现金及现金等价物净增加额 31，845.99 12，603.28 59，776.37 5，969.06
财务指标 2013 2014 2015 2016.Q1
营业毛利率(%) 21.54 19.36 16.70 18.96
所有者权益收益率(%) 4.75 4.38 4.66 8.29*
EBITDA/营业总收入(%) 14.55 16.57 16.01 11.86
速动比率(X) 1.35 1.64 1.49 1.33
经营活动净现金/总债务(X) 0.23 -0.07 0.19 0.17*
经营活动净现金/短期债务(X) 0.63 -0.20 0.36 0.27*
经营活动净现金/利息支出(X) 4.32 -1.16 4.10 7.08
EBITDA 利息倍数(X) 4.50 4.63 4.37 6.93
总债务/EBITDA(X) 4.17 3.72 4.84 6.00*
长期资本化比率(%) 26.51 21.97 21.41 21.06
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；带“*”财务指标已经年化处理。
昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 15
附四：昆明交通产业股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据(单位：万元) 2013 2014 2015 2016.Q1
货币资金 650，747.76 505，659.48 458，212.10 916，016.10
其他应收款 1，892，632.22 1，845，190.01 2，006，487.15 1，977，531.58
存货净额 540，781.99 542，901.78 554，358.13 554，892.98
流动资产 3，113，662.50 2，917，732.82 3，246，388.25 3，696，801.34
长期投资 996，713.66 1，882，054.91 2，069，428.05 2，069，428.05
固定资产合计 1，325，765.60 1，012，400.83 1，060，238.36 1，067，748.32
总资产 5，720，759.36 5，893，413.64 6，468，109.15 6，918，157.09
短期债务 952，859.12 1，285，215.32 682，961.25 567，598.52
长期债务 1，192，513.19 1，150，847.35 1，685，528.60 1，973，418.60
总债务(短期债务＋长期债务) 2，145，372.31 2，436，062.67 2，368，489.85 2，541，017.12
总负债 2，738，963.94 3，032，302.10 3，482，272.36 3，916，125.15
所有者权益(含少数股东权益) 2，981，795.41 2，861，111.54 2，985，836.80 3，002，031.94
营业总收入 180，623.32 286，106.06 458，393.63 71，235.37
三费前利润 93，878.28 101，548.47 108，555.21 24，424.69
投资收益 238.34 13，643.12 17，060.31 0.00
净利润 79，460.20 88，424.39 91，274.13 16，195.15
EBITDA 104，692.22 126，646.94 132，178.63 19，782.03
经营活动产生现金净流量 139，601.70 98，186.17 232，196.40 46，910.78
投资活动产生现金净流量 -80，701.70 -317，573.08 -333，458.78 -4，398.46
筹资活动产生现金净流量 18，364.29 170，408.90 -43，206.92 415，291.68
现金及现金等价物净增加额 77，264.29 -48，978.00 -144，469.30 457，804.00
财务指标 2013 2014 2015 2016.Q1
营业毛利率(%) 55.36 37.70 26.08 36.42
所有者权益收益率(%) 2.66 3.09 3.06 2.16*
EBITDA/营业总收入(%) 57.96 44.27 28.84 27.77
速动比率(X) 2.48 1.70 2.11 2.22
经营活动净现金/总债务(X) 0.07 0.04 0.10 0.07*
经营活动净现金/短期债务(X) 0.15 0.08 0.34 0.33*
经营活动净现金/利息支出(X) 25.64 7.98 9.25 13.09
EBITDA 利息倍数(X) 19.23 10.29 5.27 5.52
总债务/EBITDA(X) 20.49 19.24 17.92 32.11*
资产负债率(%) 47.88 51.45 53.84 56.61
总资本化比率(%) 41.84 45.99 44.24 45.84
长期资本化比率(%) 28.57 28.69 36.08 39.66
昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016) 16
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT(息税前盈余)＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA(息税折旧摊销前盈余)＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额
营业毛利率＝(营业收入-营业成本)/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝(流动资产-存货)/流动负债
存货周转率＝主营业务成本(营业成本)/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))
长期资本化比率＝长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
附六：信用等级的符号及定义债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
17 昆明云内动力股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告(2016)