admin 资料来源：Berry研究合同分析师Athenna Zhao
贝瑞研究表明，本文的观点是以历史数据为基础的，仅用于交流讨论，不作为直接投资建议。
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要点聚焦：
·茅台业绩和股价"一骑绝尘"的背后
·库存经销和渠道价差下的经济周期
·估值偏差："掘沙探金"工具之UAFRS
·被低估的盈利能力和资本效率
·真实资产回报率高达269.9%：增长三大周期分析
·估值与2020年股价走势分析
2020 年开年，全球金融市场再次开启暴跌模式，短短一月内美股遭遇5次熔断。同时， 亚太、欧洲股市集体重挫，跌幅创下历史纪录，全球一篇绿。一系列恐慌因素、债务风险、流动性的风险随着疫情的发展被越来越受到关注，连股神沃伦巴菲特都感叹：活了89岁也没见过这种场面！
相比外围市场波动环境下，位列全球股票市场总市值规模前列的中国A股走势体现了较强的抗跌性。有分析人士指出，在美股进入熊市通道时，A 股仍因之波动，但整体威胁度不大，向上态势仍在。全球资本市场不确定下，今天我们将探讨一家资本市场上相对确定的A 股公司：白酒第一品牌---贵州茅台。
关于贵州茅台，在国人印象中，消费茅台相比于消费普通酒饮则多了一分神秘和优越感，毕竟年产量4000万瓶的茅台，供不应求还是限购，每个人凭身份证只允许购买两瓶。作为投资者， 贵州茅台股价亦是中国价值投资的标杆和经典。2019年贵州茅台股价一骑绝尘，全年实现上涨103.47%，最终报1183元，是第二名长春高新2.6倍，成为名副其实的"股王"。此外，茅台市值高达14861亿元，位居全市场第4位。
2019年，贵州茅台被波士顿咨询（BCG）评为近五年全球投资回报率上市公司第2名（18年为第10名），与腾讯（第8名）成为前十名中唯二的中国上市公司，超过Amazon、Netflix等国际巨头。
图：2019年波士顿咨询近五年全球投资回报率上市公司
1、业绩和股价"一骑绝尘"的背后
近年来，贵州茅台入了新的成长周期，利润持续增长下内在价值不断提升，股价表现更是让人惊叹。截止发稿，贵州茅台报价1158.50元。
图注：贵州茅台历年来股价走势
然而根据公开披露的财报，却难以用资本市场主流财务理论解释其盈利能力和股价变化。让我们一一总结：
1. 一般来说，生产的商品存货增长过高与过低的公司未来盈利能力和股价表现均较差。存货占总资产比重增长较高与较低的行业，下一年总资产收益率均明显下降，且股票表现较差，同时存货增长过快的公司，可能需求低于预期，未来盈利能力可能下滑，且有存货跌价风险。茅台不同于其他A股公司，库存永不折旧，还能平滑业绩，其存货与盈利能力上呈现出高盈利性、低周转特征，更是催生了其预收款模式。
2. 一般来说，流动性与盈利性成反比，流动资产所占比例越大，盈利能力越差。但对茅台来说，其大部分是流动资产，却保持极强的盈利能力。同时，除却流动资产及货币资金占资产总额比例居高不下，其早期负债几乎没有长期负债和银行贷款，在所有者权益中未分配利润所占比例逐年升高。
3. 诚然整体上，财务业绩的增长和股价市值有一定相关性，但是茅台的天价市值不单单靠披露的财务业绩支撑而来。例如，从2013年到2016年，茅台的净利润并没有大增长，即使在2017年，净利润仅上涨了60%左右，股价却翻涨了1倍。4年间，茅台归属股东净利润也仅增长了70%多。而就在这个期间，茅台的股价增长了5.64倍。
既然公开的财务数据也难以解释其盈利能力和股价攀升背后的原因，笔者认为突破茅台估值偏差在于价值投资的核心---盈利模式。
2、库存经销和渠道价差下的经济周期
整体上，贵州茅台作为国内第一高端消费白酒品牌，核心竞争力在于产品的稀缺和高品质，独特文化底蕴和强大品牌力。受益于价量齐升的消费扩容，产品持续增强的消费属性是其强大的盈利背后的基础。
从消费品的商业特征来看商业模式的驱动力。
一方面，贵州茅台酒在大众消费品类属于高价格、高利润产品。大众消费品，如调味品恒顺醋业原料成本占比30%左右，东阿阿胶提价后却销售滞涨且阿胶的原料驴皮面临缺货困境，而茅台的原料高粱和小麦，原料易得且价格波动小。另一方面， 不同于大众消费类（沃尔玛）， 公司在消费属性上更与奢侈品公司类似，具有较高的净利润率和较低的总资产周转率。
市场规模上，茅台异于人群细分的奢侈品， 有非常广大的消费人群，市场空间巨大。强大的长期竞争力使之拥有加速提升盈利的"杀招"：主动定价权。2017年"飞天茅台"的销量约为2000年的10倍，每瓶"飞天茅台"的出厂价比2000年提升了435%，提价后茅台仍供不应求，资本市场上产品销量和单价同时大比例提升的公司极为罕见。
图注：飞天茅台一批价走势，渠道价差处于历史高位，资料来源：公司公告，中金研究部
同时，茅台传承的传统工艺生产周期长达5年，其酱香酒越陈越香的"保值增值"具有投资属性，衍生了预收款的跨期确认来抵御周期波动的预收款模式。同时渠道上，贵州茅台采用"小经销商"的直分销模式，该模式下的库存经销方式更是加大经济周期影响：渠道经销商提前囤货打款以锁定价格和追求利差，进而增加渠道库存；酒价因经济波动后，自身的库存周期加大了经济周期的影响。 综合推断，预收款模式是衡量白酒景气度的关键指标，更是调节利润的重要工具。综上分析，鉴于产业链的强势地位和品牌渠道绝对优势，预收账款模式下的库存经销方式带来的渠道价差更是贵州茅台提价的基础。
然而，伴随着预收账款的经济周期的加大和价量齐升带来的丰厚利润，出厂价和零售价之间的渠道价差进一步扩大，经销商环节存在大量的套利机会。目前，仍有不少经销商大量囤货在中间环节待价而沽，导致整个流通环节供需矛盾进一步加剧。
因此，为消除投机行为和加强对渠道的控制力，如下图所示，茅台通过推进渠道改革---将销售渠道从分销商转向直销渠道。譬如，贵州茅台冻结了经销商数量和经销商配额，转向加大直销渠道的投放，增开新店、并提高商超和线上零售等。
图注：贵州茅台2018年分销渠道主导，2019年加大直销份额，资料来源：高华证券
截止2019年Q3财报，分销商批发收入占比90.9%，远超于直销渠道的4.88%。根据Goldman Sachs&高华分析， 渠道改革不仅可以提升定价能力 ，更是帮助其在价值链上重获利润份额和释放市场更多的真实需求。
上文所述，贵州茅台具有渠道库存经销方式的经济周期特点，预收账款模式下的渠道库存价差更是加大了经济周期影响。Deutch Bank在 " The restocking cycle is just beginning" 分析报告中更是直接指出， 同时股价的增长伴随着其商业模式调整而发展，且直接受库存周期影响而变化。
图：飞天茅台酒的历史价格及渠道库存周期 资料来源：Deutch Bank
根据Deutch Bank 分析，2009年 – 2019年十年间，茅台的渠道补充库存和去库存化周期如下：
§在2009 - 2012，茅台的增长驱动首先从基础设施投资需求复苏，然后通过渠道进货，由于(导致)上调零售价格的期望。
§2013-2016年，茅台产品的需求首先受到反腐措施的影响，然后受到渠道去库存的影响，导致零售价格暴跌，从2017年开始进入新的补充库存周期。通过建立渠道库存模型，我们发现，这一阶段，由于渠道去库存较多，消费增加，茅台目前的渠道库存处于7年低点。
§2017年开始，在价格上涨预期的推动下，茅台开始进入新的渠道进货周期。我们预计这一周期持续到2017-19年。2020年伊始，根据券商调研反馈，渠道库存较小，同时鉴于疫情影响，作为对经销商库存压力的反应，茅台已推出将近期缩短经销商提前打款时间的方案。
综上，公开数据难以解释其盈利能力和股价攀升背后的原因。 我们此时思考，这是否表明在主流的会计准则下，茅台真正的投资价值未能被展示出来？作为价值投资者，如何用创新的模式分析企业的盈利能力和企业价值？修复估值偏差提到的库存周期问题？由此，我们开始"掘沙探金"之旅。
3、估值偏差："掘沙探金"工具之UAFRS
厘清行业和公司模式特点影响，亟需更加客观一致性的数据来做出价值判断。这里要用到的工具是UAFRS-Uniform Accounting Standards。
我们使用将财务报表分解，然后使用全球一致的标准重新组合，分析这家公司的量化业绩-UAFRS，需要根据以下UAFRS调整以达到统一的会计标准(Uniform Accounting standards) 来见微知著。其中UAFRS标准在规则不同于GAAP和IFRS， 在应用方面经过超过130项的科目调整，在进行趋势分析或比较同行其报告的资产、收益甚至收入方面存在重大不一致。其中的差异化调整的包括研发投入调整(R&D Adjustments)、经营性租赁(operating lease)和营运资本的调整(working capital)等。
在应用UAFRS-Uniform Accounting standards之前，为了验证它应用于调整茅台是否合理，现金流量表看上，我们先从营运资本这个科目入手，小试牛刀。
图：自由现金流公式 资料来源：公开资料
如上图所示，首先我们来梳理一下当前会计准则如此定义的原因。
从现金流入看，主要两个来源：其一是企业通过生产经营活动产生的利润（根据收入减去全部费用来计算，再减去税收），二是企业的折旧与摊销。折旧即已购买固定资产的成本分摊到资产的使用周期中，作为企业的经营费用在利润中扣除的（由于并没有实际的支付现金出去，因此在计算现金流时需要加回去）。
从现金流出来看：一方面企业要维持运营和保持竞争力，需要更新设备、技术和工艺， 即需要扣除资本支出（包括购置固定资产，无形资产及等营业性资产的支出）。另一方面营运资本（存货、应收款项等的增加而占用的资金）。很多企业的利润及资产增加表现出来不是现金增加，而是存货或应收账款的大幅增加。一般来说，这种增加是不健康的，除非企业能证明存货不会贬值，越存越值钱，应收账款能收回来，不少企业的应收账款成为坏账，需要计提。
在UAFRS法则下，调整以达到统一的会计标准(Uniform Accounting standards)不考虑打算减去营运资本。因为存货肯定能卖掉，应收账款一定会收回来。
从披露的资产负债表看， 其财务计入低估了其真实盈利水平。根据公开数据，茅台的财务计入准则法相对保守,直到茅台酒交付和发票，才将经销商的预付款的销售计收入；对于未开具发票的分销商的预付款，公司将其确认为资产负债表上的预收收入(unearned revenue)即负债。如此以来，计入预收收入科目的预收账款导致贵州茅台的资产负债表很大一部分收入被现金占据，收益率极低。因此，需要在查看业绩指标之前将多余的现金从公司的资产中移除即净资产 Net Asset，否则公司的运营利润率(以ROA资产回报率计算)可能会比实际水平低很多。
图：净资产VS资产的收入占比，超额现金VS现金占比 资料来源：Valens Research
因此，公开的财报数据指标ROA与基于UAFRS的指标相比，严重低估了公司的真实盈利能力和资本效率，导致投资者和管理层认为公司的业绩低于合理水平，从而压低估值。
对于价值投资者，Uniform Accounting standards的优势在于剔除价值判断的干扰以便弄清楚下降的原因，从而较为客观预测其未来变动趋势，有利于准确判断公司的未来价值。
验证了可行性后，让我们继续来看。
4.被低估的盈利能力和资本效率
首先我们想要强调的是，ROA即资产回报率对于茅台的重要性。尤其是对茅台而言，ROA对于其股价的预测性不容忽视。
ROA 是衡量公司资产盈利能力的重要指标。ROA 越高，代表整体资产带来的利润越高。根据 ROA 杜邦分解（ROA= 净利润率 × 总资产周转率）两大驱动因素分别为净利润率和和总资产周转率。净利润率反映销售收入的收益水平，总资产周转率反映总资产的周转速度。（注：净利润率 = 归属于母公司股东净利润／营业收入，总资产周转率 = 营业收入／ 平均总资产）
同时，鉴于白酒的预收账款模式，茅台的预收款可一定程度预测次年的盈利水平。根据民生证券研究分析，预收账款较高的组相对较低的组下一年股票表现的累积超额超额收益率更高，均超过 200%，即预收账款增长较高的公司未来盈利能力和股票收益率更高。选取贵州茅台为例，次年 ROA和历年末预收账款占总资产比例 与相对中信食品饮料指数的超额收益率的超额收益有较强的相关性。
根据策略得出，贵州茅台在 2006-2007 年， 2009 年-2012 年，2016-2017 年，ROA 拐点和预收账款占总资产比重较高阶段，超额收益率较好。
综上所述，ROA不仅可以衡量预收款模式下贵州茅台的盈利能力，更与股票收益率有直接关联性。
因此，这表明着获取准确的ROA数据对于解释茅台的核心价值是必要的。
在 UAFRS 会计法则下，贵州茅台的主要经过如下调整如下。以 Asset 为例，茅台的 Total Asset 扣除 Excess Cash, Other Current Liabilities, Income Tax Payable, Economic Depreciated Net PP&E, Goodwill & Intangibles 等调整后得出 Adjusted Net Assets，如下表所示，调整下的 Adjusted ROA 与 ROA 差异化明显。
图：贵州茅台 2016A-2023E Uniform ROA' 与 Reported ROA，资料来源：Valens& Stansberry Research
根据 Valens Research 的研究发布， UAFRS 调整后的 Adjusted ROA。
图：贵州茅台2003-2018 Adjusted ROA' 与Reported ROA 资料来源：Valens Research
在过去16年中，我们看到Adjusted ROA持续高于As Reported ROA，其中Uniform Accounting standards得出的ROA远远高于披露的原因在于贵州茅台拥有大量现金余额(高于一般可能认为的"营运"现金)的公司，其报告的ROA可能会被稀释，因为资产负债表中相当大的一部分最终会被收益有限或没有回报的现金所占据。根据2019年Q3贵州茅台账上拥有流动现金1127.29亿元，几乎相当于近三年的净利润总和。另外，Adjusted ROA的降幅更大，这其中变化部分原因可归为财务杠杆的上升之外ROA ；同时其相比最高点，Adjusted ROA随着时间拐点的推移和贵州茅台的，这种效应在加剧。
5.真实ROA高达269.9%：增长三大周期分析
可能读者们会对高达3位数的ROA持怀疑态度。接下来，我们来根据茅台的股价表现结合公司策略、行业背景对Adjusted ROA的可信度进行探讨。
在时间点上，茅台可以分3个阶段。
§ 2003年-2008年
§ 2008年-2013年
§ 2013年-2018年
第一阶段2003年-2008年：贵州茅台享有行业发展红利， Adjusted ROA（Return on Asset）资产回报率伴随着盈利能力逐渐增强而稳步上升，其中2006年Adjusted ROA达到近16年来历史最高值204.86%。
图：第一阶段茅台ROA/Adjusted ROA及股价
第二阶段2008-2013年：在整体白酒行业收入占比出现下滑的存量竞争下，茅台在2008 年取得行业提价主导权( 2008 年之前，一直都是五粮液主导行业的提价), 逐步完成品牌高度。量价齐飞下，茅台的护城河逐渐显现。收入、利润和产品价格上的赶超之后， 茅台正式夺取了提价主导权。2008 年毛利率进一步提升。强盈利能力使得 2008 年Adjusted ROA 从 87.49%攀升至 140.61%，茅台股价的强势也在这一补存货周期下发生阶段性变化：
▪ 2008 年-2011 年 Q2:得益于 4 万亿元人民币的茅台基础设施建设需求刺激，茅台从2009 年开始复苏，根据 Deutch Bank 分析，开始进入新一轮补存货周期，零售价格也应声上涨(2008 年底达到 720 元人民币)，2011 年 2 月股价小幅攀升至 77.82 元。
▪ 2011 年 Q2-2011 年 Q3：由于价格上涨的预期，经销商和投资者进一步的积累库存，并在随后几年里使存货增值， 2011 年 8 月，股价升至 114.28 元，其中Adjusted ROA 在 2011 年达到 146.72%高峰后开始下降，与库存周期的高峰表现一致(Reported ROA 高峰值在 2012 年后下降，略显延迟)。
▪ 2011 年 Q3-2012 年 Q3:重新补充库存的需求变成了一个自我强化的周期，即补库
存阶段增加了零售需求，进而加剧了酒价的新一轮上涨，并进一步推动了渠道存货。渠道库存开始增加，2012 年零售价格达到 2000 元， 2012 年 8 月，股价高达
153.02 元。
值得注意的是，2012年底开始，由于政府的反腐措施，零售需求开始下降酒价回调 ， 茅台开始了渠道的去库存周期， Adjusted ROA 下降为109.01%，降幅约为37.71%。2012年年底股价也紧跟市场信号， 跌至121.35元。截止2012年底，茅台补库存周期结束。同时2013年伴随着中国白酒产量从1300多万吨开始向下回落底重要转折 ，当年10月，股价一度跌入谷底至65.57元。
图：第二阶段茅台ROA/Adjusted ROA及股价
第三阶段2013年到2018年：值得注意的是2016年开始， 源于价格的不断增长，经销商为锁定价格， 纷纷提前打款，茅台的预收款的暴增，甚至在经销商打款3-4月后才发货，从而形成了巨额的预收账款，其Adjusted ROA在2013年拐点后开始创新高。同时伴随着零售价格跌落开始了新一轮的渠道去库存阶段和补库存周期，
§ 2013-2014Q2，由于预期酒价的大幅下跌，经销商和投资者开始清理库存，避免减值，2014年7月31日，股价一度跌到103.23元。
§ 2014Q2-2015Q1:渠道去库存开始了自我强化的循环。这给零售价格带来了更大的压力，并引发了更多的渠道去库存， Adjusted ROA降至63.34%。
§ 2015Q1-2016Q1，2016年初，零售酒价缓慢跌至近819元人民币。2015年Adjusted ROA 跌入谷底52.64%，至此，茅台结束了补货和去库存的一个周期
§ 2016年Q2开始新一轮补货周期，随着零售价格的逐渐攀升， 2016年年底股价升至301.83元。期间，Adjusted ROA开始回升至117.38%，而Reported ROA持续下降反映滞后。
2017年开始，贵州茅台处于补库存的缓慢爬坡上升时段，贵州茅台总收入610亿元，同比增长52%， 且净利润大幅增长62%。不过值得诟病的是，2017年贵州茅台是通过在2015年、2016年采用增加库存减少了营业收入，又在股权激励无望后缓慢释放前两年的业绩，才迎来一个标准的戴维斯双击过程（指经济不景气，盈利增长放缓，才容易出现低估机会；等经济恢复增长，盈利增长良好，估值也会达到高位）。收入和盈利迅猛提升，股价价应声上涨表现惊人，2017年年底股价涨至671.95元。
在现金流表现看， 其货币资金就占到了流动资产的78%以及总资产的65%，且主要来自于经营性收入。同时，结合现金流量表分析，企业的货币资金主要来自于融资活动，存在较大的还本付息压力，债务风险亦较高，因此2017年Adjusted ROA增幅相对平缓。
随着2018年台酒和系列酒并驾齐驱的"双轮"策略发挥效应，产品结构组合的扩大及优化，稳步提高了回报率，因此，统一资产回报率(Uniform ROA)在，整个2018年期间持续上升至历史新高2018年Adjusted ROA为269.90%。
图：第三阶段茅台ROA/Adjusted ROA及股价
综上分析，受渠道的库存周期影响，存货的增长与去化对真实盈利能力指标Adjusted ROA和股价收益率的相关性明显。整体上，处于渠道补库存下的茅台，盈利指标Adjusted ROA较强，股价也表现强劲；相反，处于渠道去库存阶段，酒价下跌的同时贵州茅台的盈利指标Adjusted ROA下降，股价表现也不济。
综合考虑茅台的生产周期和渠道库存周期时段，2019年贵州茅台处于渠道补库存阶段，盈利能力强劲，Adjusted ROA高达318.21%。
在股价走势上，考虑春节前后是高端白酒行业传统销售旺季，销量占到全年的35%以上，因而，高端白酒整体受2020受疫情黑天鹅影响较大。考虑2020年春节的库存影响，笔者初步推测，茅台将于2020年二季度渠道和社会化库存会比较大，去库存压力较大。但目前根据券商调研的渠道反馈库存较小，同时从市场情况看，17 年末提价之后，已两年没有提价，由于茅台一批价持续上行，当前渠道利润率远超历史均值，茅台存在提价的可能性和可行性。根据2019年Valens Research的Adjusted ROA 预测，盈利能力将在未来三年创新高，Adjusted ROA将超过300%。同时，2020年Q1尚处于补库存阶段，且未达到去库存拐点，这说明长期看，在去库存拐点阶段前，贵州茅台股价还有上涨的空间。
六、估值与股价走势分析
贵州茅台作为行业龙头，商业特征和盈利模式上优于其他酒企公司，收入规模和利润表现都远超于其他老牌酒企业，2018年毛利率高达93.74%。因而相对估值上，国内选取白酒高端五粮液以及子行业龙头伊利股份和海天味业作为可比公司。2020年，同类可比公司的PE平均为30倍，但贵州茅台品牌壁垒较高，理应享有较高溢价。
图注：国内可比公司 TTM, forward PE资料 来源：Wind一致预期,估值日期 2020年3月12日
国际上，对标全球烈酒市场第一位的帝亚吉欧(Diageo)，与同为烈性酒的帝亚吉欧(Diageo)相比，净利润仅为261亿人民币， 净利润率17.06%。同时，贵州茅台在经营业绩的绝对值和增速均优于Diageo，且通过维护品牌和稳步扩展产能即可实现增长，内生长潜力大；然而Diageo国内市场较小，不得不全球范围内开疆拓土。
图注：贵州茅台和Global Peers one year forward PE资料来源：Wind,Bloomberg,高华证券
相较可比公司，贵州茅台的PE，PB略高，但对应着较高的盈利能力。A股的PE估值稍高与国外龙头，截止2020年3月4日贵州茅台的PE为34.65倍，海外龙头PE估值在21到32倍，但是茅台的成长性更好，复合增长率为13.8%。
因此，对比国内外可比公司，给与一定的估值溢价，2020年PE倍数34.5-36.5区间。
图注：贵州茅台历史 PE-Bands与PB-Bands，资料来源：Wind,华泰证券
从绝对估值DCF看，若给与其增长率3%，WACC8.5%，企业价值(Enterprise Value 1557378百万元, 权益价值（Equity Value)1674273百万元。
图注：贵州茅台2016-2018 Adjusted ' 与Reported P/E,P/B,ROA，资料来源：Valens Research
Fwd V/E', V/A'可以被认为是一个非常"干净"的P/B指标。Fwd V/E', 是将公司价值(V)与净利润(Earning)进行比较的计算，分母是调整后的收益数字，其计算方法与一年后ROA的分子计算方法相同。V/A '是将公司价值(V)与资产价值(A)进行比较的计算。V是公司的市值加上公司的总债务，包括表外债务。A '反映了公司的总资产状况，并根据有问题的会计准则对资产负债表进行了必要的调整，与ROA '计算的分母相同。
回顾2019年，白酒行业产业、收入及利润增速放缓，茅台股价仍表现不俗。同时，作为高端消费品的贵州茅台的消费属性日趋增强，公司管理政策上，通过直销投放，价值链将重获利润份额，但高卫东"接棒"之后，贵州茅台2020年计划、任务、指标和员工收入，是否会因此发生变动，还有待观察。 虽然2020年新冠肺炎疫情具有突发性，提高了低端白酒需求，白酒行业投资机会仍集中在高端和次高端地带，品牌和渠道的兼具的龙头将持续性的稳定增长，中长期看，根据价位升级和行业集中度提升的发展逻辑看， 国内高端酒前景广阔。 因此，茅台真实的盈利能力尚处于可观，同时初步判断，2020年Q1尚处于补库存阶段，且未达到去库存拐点，这说明在长期看，在去库存拐点阶段前，贵州茅台股价还有上涨的空间。
小结
总体而言，当主流财务准则并不能将企业的真实盈利能力与价值投资的潜力展现，我们可以借助其他量化工具，厘清行业和公司模式特点影响来积极探索股价发展，帮助看清楚企业的核心价值。
对于茅台这种财务数据已经很优良的公司而言，发现其背后隐藏的额外投资潜力"副本"当然是令人激动。倘如 投资者面对的上一家利用会计准则漏洞来做足"表面功夫"的财务数据、但实况已岌岌可危的公司，利用好UAFRS帮助投资者作出更为理性的价值判断 。
欢迎对 Valens Research 和 贝瑞研究关于 UAFRS 数据和分析的探讨。